全球化通货紧缩和金融稳定货币政策的新挑战.docx
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全球化通货紧缩和金融稳定货币政策的新挑战
全球化、通货紧缩和金融稳定：
货币政策的新挑战
中国金融40人论坛成员陆磊[2008-04-12]
一、引言：
新古典货币政策观念与对中国货币操作的反思
尽管在新古典教科书中，货币政策似乎永远是宏观经济理论所讨论的科学范畴，但是，货币政策在本质上并不是真正的科学。
比如，Friedman和Schwartz（1963）在《美国货币史》中宣称，经济波动的根源不在于私人部门，而在于货币政策的失当，即政策制定者只要按照很简单的原则办事，不给经济活动制造麻烦，就是很不错的情形。
Lucas等人进一步拓展了Friedman的观点，由于理性预期的存在，货币政策只有在出乎人们预料、并且人们对相对价格水平判断不清的前提下才能发挥作用（Lucas1973）；在一般情形下，由于政策不可能系统性地欺骗所有人，则致力于稳定经济体系的货币政策必然失效（Sargent和Wallace1975）。
这一思路的一个实用版本是Kydland和Prescott（1977）开创的关于规则和相机抉择的动态不一致性研究，其直接政策含义是，中央银行的独立性应该增强，通货膨胀目标是唯一的规则。
然而，恰如Bernanke（2003）所定义的，即使是美联储这样具有高度独立性的中央银行，也没有承诺按某个政策规则实施操作，是一种“有约束的相机抉择（constraineddiscretion）”。
此外，实证研究也证明，通货膨胀在全球范围内都得到了更有效的控制，这与是否实行通货膨胀目标并无直接关联，更可能的因素是经济基本面的某些变化（Ball和Sheridan2005）。
回顾中国在2007年间的货币政策操作，我们同样会面临理论与操作脱节的困惑。
首先，如果理性预期是真实存在的，那么“泡沫”就是一个虚假名词，致力于压缩经济过热的所有努力也就必然是徒劳。
这是因为，在预期的理性背景下，资产价格是经济主体对各种信息的综合判断，具有必然的合理性。
显然，理性预期理论存在三个极度严格的前提假定：
第一，信息是真实的；第二，当前的价格是对所有信息的反映；第三，价格是不可操纵的。
问题在于，无论是资本市场还是房地产市场，信息的真实性首先值得怀疑。
同时，当期的价格本身未必合理，于是，在新的信息基础上，价格的波动也就未必合理[1]。
此外，资产价格几乎永远存在被操纵的可能性——从机构投资者推荐潜力股票到房地产开发商囤积土地，都体现了对资产价格的某种控制或影响。
于是，我们看到的情形是，预期往往存在非理性的状态。
如果作一个不完备的理论总结，在理性预期下（即使运用最时髦的动态随机模型），经济（包括基本面和资产价格）处于一个确定性的状态，均衡解的存在性和唯一性往往是经济学家津津乐道的内容。
具有讽刺意味的是，现实中的市场利率、汇率和资产价格几乎在每一秒钟都处于变动状态，高度的不确定性使得均衡仅仅在理论上得以实现——这就是经济学的“科学性”与现实的不确定性之间的矛盾。
其次，通货膨胀“类型”与货币政策有效性之间存在某种相关性。
在2007年，中国面临着相对比较高的通货膨胀。
仅从2007年11月的情况看，居民消费价格总水平同比上涨6.9%；而其中的关键因素仍然是食品价格的过快上涨——食品类价格同比上涨18.2%。
其中，油脂价格上涨35.0%，肉禽及其制品价格上涨38.8%，猪肉上涨56.0%。
而衣着类、交通通讯类、文娱服务类价格依然处于下降态势。
如果我们就上述通货膨胀现象给出一个价值判断，应该说这是一个符合国家发展利益的通货膨胀，或者说是“好的”通货膨胀。
一方面，即使更多的利益被中间环节所吸收，至少我们仍然可以看到农产品的提供者在按照更高的价格与收益提供产品，这在一定程度上说明农户的利益有所保障。
另一方面，另外一些行业的价格零增长或负增长说明经济主体在吸收物价上涨的影响，当然，城市居民似乎因此而受损。
但是，尽管中国的城市居民所享受的公共服务依然不足，相对农村居民而言，其获得的收益相对更多却是一个不争的事实。
农产品价格上涨是工业化和城市化达到一定阶段的必然后果，与短期需求膨胀并无直接关联，而需求管理亦并无压缩农产品价格膨胀的现实可能性。
但是，这里所说的通货膨胀“类型”与未来的整体经济走势之间存在某种必然联系——如果食品价格持续走高，将意味着劳动力维持成本上升，也就意味着中国的劳动力供给可能不再是一条完全弹性的水平线，那么，中国的经济竞争力和国际收支可能发生变化，且最终影响未来一段时间的物价水平和经济增长。
从另一个角度看，即使中央银行高度独立，且以通货膨胀为唯一目标，在经济结构出现较大变化的背景下，在整体经济处于一个不确定性较高的发展时期，短期的全局性货币调控是否可以有效管理当前的通货膨胀是令人怀疑的。
第三，货币调控的一个现实出发点是金融稳定。
即使按照新古典学说，中央银行对经济稳定的种种努力是徒劳，但一个基本事实是，在最近发生的美国次级抵押贷款风波中，美联储向市场注入了流动性，并实行下调基准利率的放松性货币政策，其出发点是稳定金融体系。
在中国资产价格泡沫化于2006年开始飙升的时期，中央银行于当前下半年就已经开始采取相应的紧缩性货币政策，目的之一是避免资产价格泡沫化对金融机构稳定所带来的冲击。
有意思的是，Mishkin和White（2007）的历史研究对中央银行关注资产价格给出了否定性认识，但是显然，这一研究并不适用于中国。
正如中国人民银行2007年第三季度货币政策执行报告的统计，到2007年9月末，金融机构居民户人民币存款余额17.2万亿元，同比增长6.9%，增速比上年同期低9.2个百分点，比年初增加7621亿元，同比少增9710亿元。
与存款少增形成鲜明对比的是，居民户贷款同比增长30.4%，增速比上年同期高11.8个百分点，比年初增加1.1万亿元，同比多增5164亿元。
其中，居民户消费性贷款比年初增加6873亿元，主要是中长期消费性贷款比年初增加5837亿元。
居民的存款少增和贷款多增反映的一个基本事实是：
更多的信贷资源随居民对房地产价格持续膨胀的预期而投入中长期资产市场，而随之形成的潜在风险是资产泡沫化与金融部门可能成为资产最后的所有者的情形[2]。
由于中央银行从来没有生活在真空中，于是货币政策也就不是单纯的宏观经济调控工具。
一个先知的中央银行，一个具有威权的中央银行，一个遏制金融部门采取道德风险操作的中央银行，是当前中国货币政策和宏观调控得以连续健康运行的制度基础。
二、全球化背景下中国经济面临的通货紧缩压力
（一）全球化与中国景气的经济周期性回调
1、中国经济增长的外部风险
根据国际货币基金组织2007年10月的预测，2007年全球经济增长率为5.2%，维持了其在2007年7月份的预测，但比2006年的实际经济增长率低0.2个百分点。
其中，2007年美国经济增长率从2.0%下调至1.9%，欧元区经济增长率从2.6%下调至2.5%，日本经济增长率从2.6%下调至2.0%，分别比2006年的实际经济增长率低1、0.3和0.2个百分点。
由此产生的一个问题是，为什么中国经济就一定会在2008年保持一支独秀式的增长？
或许，在2004年以前，中国经济增长可以完全依赖有竞争力的劳动力价格和产品价格，在制造业持续保持贸易顺差。
自2006年以来，我们观察到了较大的短期游资流入和比较严重的资产价格高估，同时人民币的持续升值也对涉外企业盈利的持续性构成影响。
恰如Rogoff（2006）的忧虑：
“如果面临美国房地产价格崩溃和中国经济增长急剧放缓的双重考验，全球化兑宏观经济的影响会怎样就很难说了”。
我们观察到，2007年人民币兑美元汇率在持续升值，而外汇储备仍然不断创出新高。
而Rogoff的第一个担忧——美国房地产价格则已经面临崩溃边缘，这种负面变化或许在2008年第三季度开始达到最大值，这是包括IMF在内的国际经济组织下调对主要发达国家经济增长预测的基本理由。
中国的问题在于汇率。
由于我们没有选择一次性重估汇率，人民币持续升值就成为当前政策下不可避免的状态——而恰恰因为持续而渐进地升值，其结果是任何外汇衍生产品都不可能成为风险对冲的工具，而仅仅是套利工具[3]。
其后果是中国的劳动力优势和产品竞争力在渐进式地降低。
自2005年7月汇率形成机制改革以来，人民币兑美元汇率升值了接近15％，仅2007年汇率升值幅度达到5％左右，这就意味着，假定出口企业定价机制不变，则企业必须预留至少10％以上的税前利润空间才能抵补汇兑损失。
图1、2001－2007年第三季度人民币兑美元汇率与外汇储备 单位：
1美元＝人民币；亿美元
资料来源：
中国人民银行
汇率的持续上升虽然对外贸的影响在即期并不十分直接，但我们很难设想在2008年，如果人民币汇率继续保持6－8％的年度升值幅度，进出口是否能够保持较快的增长。
当前，企业主要通过压缩成本、挖掘潜力的方式抵补汇率升值所造成的损失，即所谓的自我消化。
但是，在主要发达国家总需求下降的背景下，外需的扩张是可疑的，这是2008年中国经济增长的主要外部风险之一。
图2、2007年1－11月中国外贸进出口趋势 单位：
亿美元
资料来源：
中国海关总署
尽管我们正处于经济结构调整的关键时期，但任何结构调整都只能在中期（至少5年）才可能收到成效，而相对缺乏操作技巧的非熟练劳动力依然是中国剩余劳动力的主流。
换言之，在今后相当长时间，我们的产业结构很难摆脱劳动力密集型的局面。
理论上，面对本币汇率升值，企业可以通过对外谈判提高出口产品价格。
但是事实上，企业采取压低工资的做法是比国际谈判议价更便捷的手段。
一个值得关注的事实是：
2007年前三季度，城镇居民人均可支配收入为10346元，扣除价格因素后实际增长13.2%，同比提高3.2个百分点。
农村居民人均现金收入3321元，扣除价格因素后实际增长14.8%，同比提高3.4个百分点。
中国出现了比较罕见的城镇居民收入增长幅度低于农村居民收入增幅的现象。
这反映了工资向上波动的刚性，或者说工资是可以向下波动的——这是中国不存在西方式工资刚性的一个典型事实。
同样可说明上述事实的一组数据是：
2007年前三季度，全国城镇单位在岗职工月均工资为1853元，同比增长18.8%。
其中，国有经济单位职工月均工资为1980元，同比增长20.8%；集体经济单位职工月均工资1111元，同比增长18.0%；其他经济类型单位职工平月均工资1794元，同比增长15.6%。
而农村劳动力外出务工的月均工资为1015元，同比增长11.8%。
对于多数发达地区的外向型企业而言，农民工是主要劳动力构成，其收入增长远远低于城镇职工的平均水平，这同样反映了劳动力收入在经济全球化背景下的不利局面。
另外一个值得忧虑的回调压力来自固定资产投资。
我们注意到，尽管外贸出口保持良好局面，但体现经济增长景气预期的固定资产投资处于增幅下降的通道。
一般，自2003－2006年的情况看，中国经济增长遵循出口－投资并行拉动经济增长的逻辑；但是，2007年的通货膨胀并不伴随投资的高增长。
一个可能的解释是，中国实行资源节约和环境友好的发展策略导致投资增幅有所放缓，但在短期更为可能的问题是，由于人民币汇率的持续升值和中国产品竞争力的下降，或者由于国外经济增长预期下降，导致全球范围内的总需求出现萎缩，因此对中国的投资（包括中国自己的投资）也在一定程度上收缩（参见图3）。
这是一个可能会影响到2008年以后经济是否平稳增长的关键问题。
图3、2003－2006年前三季度全社会固定资产投资及其增长率 单位：
亿元、％
资料来源：
国家统计局
影响中国投资的一个主力是外商直接投资（FDI）。
根据商务部的统计，2007年1－11月，全国新批设立外商投资企业34419家，同比下降7.02%；实际使用外资金额616.74亿美元，同比增长13.66%。
11月份当月，全国新批设立外商投资企业3593家，同比下降9.06%；实际使用外资金额76.79亿美元，同比增长35.04%。
同期，美国对华投资新设立企业数同比下降15.52%，实际投入外资金额同比下降8.25%；原欧盟十五国对华投资新设立企业数同比下降7.93%，实际投入外资金额同比下降29.8%。
上述数据同样说明，在美国、欧盟的经济增长面临一定程度的困境时，其对华输出资本会相应收到影响，并因此影响中国未来的经济景气。
这就是全球化背景下中国经济面临的紧缩性压力。
（二）国内通货紧缩压力
尽管在理论上还存在争论，但货币政策效应一定会在资本市场上产生影响是毋庸置疑的。
正因为如此，货币政策就不仅仅是中性的——所谓货币中性指的是货币政策仅仅影响价格而不影响产出。
我们观察到，在2007年，货币政策通过差异化的利率、紧缩性的存款准备金率和定向票据成功地锁定了流动性，同时遏制了资产泡沫的进一步膨胀，于是导致居民的财富效应下降。
在2008年可能出现的情况是居民储蓄存款同比增幅下降的局面可能出现反转，与此同时，信贷在经济景气下落的背景下出现较大收缩，其结果是银行贷存比的下降——这是2006年之前困扰中国经济的主要问题，与之相伴的是物价和经济增长保持在较低水平。
1、资产市场的快速回落和信贷收缩
2007年最后两个月值得注意的情况是，资本市场指数从6000点迅速消退到5000点，而房地产市场因中央银行和银行业监管部门的“房贷新政”而呈现拐点[4]。
居民户贷款能否继续保持在2007年前三季度增长1.1万亿元的势头已经值得怀疑。
一方面，居民以新购入住房作抵押进行贷款的操作难度已经较大；另一方面，居民以现有住房获得抵押贷款进行资本市场投机性操作的可能性更低。
这是因为，商业银行既面临持续的存款准备金上调（参见表1）所导致的可贷资金被锁定的资金困境，同时也会根据资产价格收缩而对抵押贷款采取更为审慎的信贷投放策略。
由此可以判断，从2007年11月开始到整个2008年，居民户贷款增长幅度将不大可能保持30％的增长，其增幅可能会下降到10－15％左右。
表1、2003－2007年金融机构人民币存款准备金率调整一览表
次数
时间
调整前（％）
调整后（％）
调整幅度
（百分点）
1
2003年9月21日
6
7
1
2
2004年4月25日
7
7.5
0.5
3
2006年7月5日
7.5
8
0.5
4
2006年8月15日
8
8.5
0.5
5
2006年11月15日
8.5
9
0.5
6
2007年1月15日
9
9.5
0.5
7
2007年2月25日
9.5
10
0.5
8
2007年4月16日
10
10.5
0.5
9
2007年5月15日
10.5
11
0.5
10
2007年6月5日
11
11.5
0.5
11
2007年8月15日
11.5
12
0.5
12
2007年9月25日
12
12.5
0.5
13
2007年10月25日
12.5
13
0.5
14
2007年11月26日
13
13.5
0.5
15
2007年12月25日
13.5
14.5
1
资料来源：
根据中国人民银行公告整理
2、企业融资增长和投资萎缩
首先，由于持续加息，贷款利率已经提高到较高水平。
根据中国人民银行统计，到2007年第三季度，1年（含）以内、1-3年（含）、3-5年（含）和5年以上金融机构人民币贷款加权平均利率分别为7.50%、7.80%、7.43%、7.16%，比上季度分别上升了0.41、0.62、0.42、0.28个百分点。
商业银行1年期贷款加权平均利率为7.15%，比上季度上升0.4个百分点。
贷款利率的提高直接提高了企业融资成本，特别是对于急需融资但面临激烈市场竞争而收益水平相对较低的中小企业，其经营收益很可能无法抵补持续上升的融资成本。
图4显示，从2006年第一季度开始，中国商业银行各期限信贷的加权平均利率处于不断上升的空间，这意味着企业和个人融资成本也在相应提高。
图4、2006年一季度－2007年三季度各期限贷款加权平均利率走势
资料来源：
2007年第三季度货币政策执行报告，中国人民银行
其次，从银行贷款的利率结构看，从2006年第一季度到2007年第三季度，发放的贷款中，实行基准利率的贷款占比基本维持不变（28－26.6%左右），而利率下浮的贷款占比在上升（从23％提高到28.6%），利率上浮的贷款占比有所下降（从49％下降到44.8%；参见图5）。
这说明商业银行也意识到借款人的承受力在基准利率上调背景下的变化，通过调整贷款利率浮动区间以确保借款人的财务平衡。
图5、2006年一季度－2007年三季度利率下浮、实施基准利率和利率上浮贷款占比
资料来源：
货币政策执行报告，各期，中国人民银行
第三，考虑到信贷与全社会固定资产投资相对比较固定的比率关系，信贷的收缩将直接导致固定资产投资增幅处于下降区间。
就2001－2006年的情况看，中长期贷款/全社会固定资产的比率保持在100－120％之间（参见图5）。
可见，如果中长期贷款在经济不确定性面前出现萎缩，则固定资产投资必然相应出现收缩。
图6、2001－2006年全社会固定资产投资与中长期贷款的相关性 单位：
亿元、％
资料来源：
国家统计局《国民经济和社会发展统计公报》2001－2006年
结合人民币升值因素和国内贷款利率上升因素，我们发现：
如果在2008年人民币保持8％左右的年度升值幅度，而一年期信贷的平均成本在8％，则外向型企业必须预留16－20％的资金毛收益率才能使投资保持在盈亏平衡点至少。
这还不考虑原材料、动力、燃料购进价格可能保持在5％以上的增长水平。
因此，企业投资和扩大再生产是否依然合算，是2008年以后所有企业都必须细算的一笔帐。
而一旦企业投资陷入相对低迷状态，则信贷需求会相应得到降低。
如表3所示，中国的信贷供给主体——国有商业银行和股份制商业银行贷款新增额的同比增长幅度在13％左右，低于广义货币M2的增幅（18.5%），这充分说明了未来信贷增长的不可持续性。
因此，即使我们把通货膨胀作为单纯的货币现象，则在个人信贷在资产泡沫得到遏制的情形下得到控制，企业贷款在经济景气回落的情形下收缩，我们就很难指望信贷扩张会真正推动广义货币投放保持较高水平。
更进一步看，如果2008年的发达国家经济增长恰如国际金融组织所分析而陷入低迷，则外部流动性过剩也将不可维持，短期资金流入和中央银行被动投放流动性的可能性将显著降低[5]。
表3、2006年前三季度与2007年前三季度各类金融机构人民币贷款新增额及同比增长 单位：
亿元、％
2007年前三季度
2006年前三季度
同比增长
政策性银行
3354
2171
54.49
国有商业银行
12657
11209
12.92
股份制商业银行
6671
5879
13.47
城市商业银行
2749
2362
16.38
农村金融机构
5682
4468
27.17
外资金融机构
1114
604
84.44
资料来源：
2007年第三季度货币政策执行报告，中国人民银行
三、经济结构和金融稳定对“市场性”货币政策的挑战
（一）物价体系结构对货币政策的挑战：
为什么不能是负利率？
自Kydland和Prescott（1977）和Calvo（1978）关于货币政策的规则与相机抉择的规范性概念提出以来，主流观点是相继抉择的货币政策意味着货币当局缺乏声誉，其结果是宏观经济变量的扭曲（Persson和Tabellini1999）。
简单说，所谓规则与相继抉择的争论在实际操作领域具体体现为中央银行货币政策的单一目标还是多元目标，即单一钉住通货膨胀还是兼顾经济增长（或就业）。
当前中国的问题在于，工资、消费物价、房地产价格、资本市场价格指数、汇率构成了一个庞杂的价格体系，中央银行是仅仅钉住消费物价（CPI）还是兼顾其他价格指数？
这就演变为一个政治经济学问题——所谓“物价稳定”仅仅是一个部分经济主体的局部利益问题，而更为广义的价格稳定必然包括稳定劳动力价格、资产价格和人民币价格，甚至包括保持各类价格间平衡增长的协调问题。
比如，通常我们认为通货膨胀率超过一年期存款利率是一个警戒线，真正值得关注的并不在于由此造成的“负利率”，而是物价涨幅超过工资（或收入）涨幅所造成的宏观经济乃至社会不稳定。
因此，货币当局是否必须奉“规则”为金科玉律至少在现实中是值得进一步思考的问题。
有理由认为，无论在规则还是在相机抉择背景下，通货膨胀毫无疑问是中央银行的基本目标，其隐含意义在于保障公众的收益权[6]，恰如凯恩斯（Keynes1924：
46）所表述的：
“通货膨胀本质上是一种税收，且是公众最难以规避的、即使是最弱势的政府在没有其他任何财政收入工具时也可以运用的税收工具”，同样，根据Phelps（1973）的认识，通货膨胀税与其他传统意义上的税收并无本质区别。
那么，如果我们的视野突破中央银行作为货币发行垄断者的角色，进入更为广义的价格体系中，则各种价格间的对应关系实际上体现为收入的再分配关系[7]，真正应该关注的是在劳动力价格相对于其他资产价格变化时造成的收入和财富变化——而因此货币政策似乎应该关注各种价格的协调关系。
（二）开放条件下的价格体系协调问题
表明上，汇率体现的是本国与外国商品和服务的相对价格问题，而由此引申的一系列问题则进一步体现为财产权利的实现和保护问题。
自Mundell（1968）和Fleming（1962）把国际收支引入IS－LM分析以来，除了大量关于外汇市场的技术性实证研究外，关于汇率决定的宏观理论基本都与汇率制度研究挂钩。
其中与当前中国对外经济问题高度相关的是固定汇率制度对国内经济的影响。
理论上一般认为，发展中国家之所以采取固定汇率制度，主要目的是钉住发达经济体的通货膨胀，以此维持公众对本国货币政策的信心（Calvo和Vèch1999）。
事实上，经典汇率制度理论无法完全适用于中国：
第一，中国作为一个大型经济体，稳定通货膨胀永远无法通过名义锚以建立公众对货币政策的信心；第二，中国所需要解决的更为本质的问题并非汇率机制，而是如何确保国内要素通过就业获得必要的收入，即劳动力作为财产的收益权保障问题。
劳动力必须与资本相配合才得以进入生产函数，由此决定了作为资本稀缺国的中国在中期实行引进外资的政策。
同时，产出必须通过市场实现才能演变为要素收入，于是中国的贸易顺差也是产权实现的一种必然。
据此可以判断，汇率已经不再是Mundell和Fleming以来在需求面考虑的问题，而是决定了中国生产函数的供给面宏观经济问题。
当然，这是一种有待论证的假说。
（三）要素就业导致货币政策具有实际效应：
货币政策很难单一钉住物价
如果我们忽略总量基本固定的土地要素，则社会经济要素就业包括两个基本内容：
劳动力和资金，而困扰中国经济增长的最核心的问题在于劳动力就业。
从要素就业角度看，我们可以发现以下基本事实。
第一，在国有经济部门改革、城市化和农村剩余劳动力转移进程中，劳动力就业压力始终是中国经济增长的最大压力，由此导致中国不存在“潜在经济增长率”乃至经典意义上的过热问题。
如图6所示，从2001年到2006年，我国城镇年度新增就业人口从789万人增加到1184万人，但登记失业率[8]自2002年以来始终保持在4％以上。
这反映了一个严峻事实，即使中国每年增加1000万人以上的城镇就业机会，依然无法满足每年近500万人的下岗再就业、880万人的高中等学校毕业生[9]，以及接近1000万人的农村剩余劳动力转移需求。
因此，从经典的学术定义出发，中国远远达不到自然失业率和潜在经济增长率问题，当然也就不存在真正的过热问题[10]。
货币政策作为宏
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