农林牧渔行业策略报告.docx
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农林牧渔行业策略报告
2020农林牧渔行业策略报告
核心观点：
研究框架及主要结论：
木报告跳出农业的周期属性，从消费、成长角度阐述未来投资机会，主要包括黄羽鸡、宠物、动物疫苗三个部分。
黄羽鸡部分从行业特征、消费状态、价格走势三个方面分析；
宠物部分首先基于行业木身的增长情况，探讨未来增长因素以及潜力板块；
动物疫苗是养殖后周期时代下的成长板块，从四个方而阐述投资机会。
基于上述三个方面的详细论述，我们认为黄羽鸡、宠物食品、动物疫苗具备投资价值，并给出相关个股推荐。
我们与市场不同的观点：
市场对农业行业的印象大部分停留在猪周期及其相关产业链这块，对其他子行业相对了解较少。
我们在个股底部时坚定推荐黄羽鸡，从当时时点看是具备安全边际的中长期成长板块，目前来看也是处于持续突破的阶段。
宠物板块是农业里比较新兴的行业，代表时下的新消费趋势，宠物食品方面强调内生增长、国产替代和品牌建设，是一个高增长赛道。
动物疫苗行业是养殖后周期被关注的核心板块，个股具备显著的上涨空间。
投资策略：
农业板块属于周期+消费双属性，过去的2019-20年是猪周期与鸡周期景气高涨的时期，中短期来说周期部分最好的时光己经过去。
站在当前时点看2021年农业投资机会，我们可能会更偏向于成长与消费属性更强的子行业，包括黄羽鸡、宠物食品、动物疫苗。
一、农林牧渔板块概况年初至11月17日，农林牧渔板块整体上涨%,同期沪深300上涨%,跑赢市场整体表现。
在申万28个一级行业分类中，涨幅排列第9位。
对比各子行业，受益于粮食安全、气候变化、供需情况、技术推进等因素，农产品加工、种植业板块整体涨幅较大，分别为+%、+%;
受益于养殖产业链行情，饲料板块涨幅为+%。
个股方而，种业及偏新消费个股涨幅前列，包括晨光生物、雪榕生物、中宠股份、荃银高科、保龄宝，分别上涨+%、+%、+、+%、+%。
跌幅前十的个股中，主要涵盖肉禽养殖板块，源于肉禽价格大幅下行，公司业绩受到扰动，其中民和股份-%、华英农业-%、立华股份-％、温氏股份-％、益生股份-％。
二、黄羽鸡：
具备安全边际的中长期成长板块
（一）黄羽鸡区域特征明显，集中度逐步提升中我国肉鸡主要包括白羽肉鸡、黄羽肉鸡、817肉朵鸡、淘汰蛋鸡。
黄羽肉鸡是以肉用为主要目的的土鸡、仿土鸡、地方鸡等各类型肉鸡的统称。
由于黄羽肉鸡均为国内选育、培育，所以不存在国外引种问题。
黄羽鸡根据生长速度和用途不同，可以大致分为快速型、中速型、慢速型、蛋肉兼用型四种。
2017年，我国快速型、中速型、慢速型三种类型祖代黄羽肉鸡存栏量分别占我国祖代黄羽肉鸡存栏总量的30%、29%和40%。
公司研发培育的雪山鸡属于具有代表性的慢速型黄羽鸡品种。
黄羽鸡生产与消费分布区域性特征明显。
核心区域为广东、广西，两省分别为我国黄羽鸡生产排名第一、第二的主产地，亦是主要消费地区，以消费慢速黄羽鸡为主。
其次，江苏、浙江、安徽组成重要生产消费区，以消费中速、快速鸡为主。
第三，受制于消费习惯等因素，北方区域消费黄羽鸡较少。
不过，随着黄羽鸡市场的加速发展，部分黄羽鸡养殖龙头企业开始在北方市场尝试拓展，积极引导消费习惯。
规模化程度低，集中度逐步提升中。
我国黄羽鸡规模化养殖处于初级阶段，养殖规模在100万套以上的养殖场数量占比不足%o在集中度方而，从2015-17年数据来看，我国黄羽鸡CR10由％提升到%,CR2由％提升到%,呈现逐步提升趋势。
基于畜牧业协会数据，2019年，我国黄羽鸡年出栏量约49亿只，同比+25%,占全国家禽总量的36%o
（二）鸡肉为我国第二大肉类消费品，人均消费存提升空间2018年，全球鸡肉产量为9247万吨，八年复合增速为％。
其中，美国、巴西、中国为前三大主产国，分别贡献产量占比％、％、%o从消费层面看，2018年全球鸡肉消费量为9021万吨，八年复合增速为%o其中美国、中国、欧盟27国为前三大消费国，分别消费占比％、％、%o从消费趋势看，各国基本呈现逐年递增趋势，我国受禽流感影响、引种问题等，16-17年鸡肉消费年均下降7%左右，之后企稳。
观察国内不同肉类消费情况，鸡肉为我国第二大肉类消费品，18年其消费量占猪鸡牛肉消费量的％。
随着18年底非洲猪瘟的肆虐，我国猪肉消费大幅下滑，期间鸡肉消费快速崛起，占比显著提升。
从人均消费来看，我国鸡肉人均消费在10公斤左右，与巴西
（48公斤）、美国（42公斤）、阿根廷（38公斤）相距甚远。
我们认为，随着生活模式、消费认知的变化，以及猪肉产量低位的持续，鸡肉消费量及人均消费量将呈现提升趋势。
从鸡肉消费层而看，口羽肉鸡和黄羽肉鸡占我国鸡肉消费量的90%,其他肉鸡约占10%。
白羽鸡和黄羽鸡由于肉质、烹饪习惯具有一定差异，因此所而向的消费市场也有所不同。
据测算，我国户内口羽肉鸡人均消费量为公斤，约占户内鸡肉消费的25%,黄羽鸡占75%o白羽鸡是我国鸡肉户外消费的主要品种，约占我国鸡肉户外消费量的%O
（三）黄羽鸡价格处历史低位，看好未来价格走势由于黄羽鸡品种较多，价格差异较大，我们使用活鸡价格来观察。
与生猪价格比对发现，两者价格趋势类似，但弹性幅度有较大差异（与各自供需有关）。
目前猪周期处于下行通道中，但观察年内短周期，我们发现受消费习惯影响，猪价呈现月度规律，即11月-1月猪价环比为正。
我们认为在此期间，猪价或能带动相关肉价提升，黄羽鸡价格或有提升趋势。
相比于猪周期，肉禽养殖周期短，周期变化更快，且更受疫情、政策变化的影响。
以2017年为例，多地发生人感染H7N9事件，活禽市场被关闭、交易暂停，黄羽鸡价格跌入谷底；
随着疫情好转，黄羽鸡价格开启上行恢复趋势。
2020年受新冠疫情影响，活禽市场亦被暂时关闭，有近20%的回调。
我们观察中速鸡价格走势，历史上其大部分时间盈利，除了上文提到的疫情因素导致大跌;
反观2020年年初至今，中速鸡价格持续低于成本，反常于历史。
我们认为该现象并不能持续，随着疫情好转，叠加黄羽鸡祖代存栏逐年递减，黄羽鸡价格将重回正常走势。
三、宠物：
新消费背景下的高增长板块
（一）宠物行业的核心增长因素1、中国宠物产业规模增长势头强劲中国宠物产业规模增速远超全球增长，势头强劲。
2017年全球宠物产业规模达到1275亿美元（+%）,近五年复合增速约为％。
受益于诸多因素，我国宠物行业在近十年得到快速发展，市场突破千亿。
我国宠物行业整体规模在2019年达到2212亿元,同比+%。
根据艾媒咨询预测，2020年我国宠物行业规模将达到2953亿元。
中国宠物渗透率有巨大提升空间。
据《2019宠物行业白皮书》统计，19年全国城镇宠物猫、宠物狗总数达到9915万只，同比+%；
全国城镇养宠人数达到6120万人，同比+%。
与美国、日木等宠物行业相对较成熟的国家相比，2019年美国家庭宠物渗透率达到68%,户均宠物数高达只，而我国家庭宠物渗透率仅为17%,户均宠物数量不足只。
我国宠物渗透率具有巨大发展空间。
老龄化与宠物角色变化助推行业规模扩张。
近年，由于我国人口结构改变，空巢青年、老人给宠物市场带来新的增长空间，同时GDP提升助推服务业发展。
宠物的角色己经由传统的“看家护院”逐渐转向“情感陪伴”。
据统计，59%的饲主将宠物看作自己孩子，28%的饲主将宠物视作亲人。
随着宠物地位的提高，消费者更愿意为宠物消费，2018年宠物消费占比为2010年的四倍，饲主在宠物上的花费逐年提升。
2、对标美国：
渗透率提升带动规模扩张20世纪80年代，美国宠物产业兴起，宠物数量快速增加，传统宠物零售商店显现；
至2010年，美国宠物产业进入加速整合期，综合性零售大店时代到来。
从产业规模角度来看，1994年美国宠物产业消费规模仅为170亿美元。
据APPA统计，2019年美国宠物行业总支出达957亿美元，同比+%（其中2018年高增长原因为协会数据统计口径变更）；
协会预测2020年该支出将达到990亿美元，同比+%。
美国拥有世界上规模最大、最发达的宠物经济体，宠物行业较成熟。
据美国宠物产品协会APPA统计，2019年度美国共有8490万户家庭饲养宠物，宠物渗透率从统计开始的1988年56%上升到68%o从宠物类别来看，狗和猫最受欢迎。
2019年养狗的家庭户数达到亿，养猫的家庭户数达到亿。
此外，美国家庭中养马的不在少数，饲养户数达到160万。
1）家庭有宠比例提高成就宠物经济增长的基础。
根据APPA2017-2018年的调查数据，美国约68%的家庭至少拥有一只宠物，而1988年该指标对应数据为56%。
2）成熟的宠物行业支出与人均GDP增速存一定相关性。
观察美国人均GDP增速与宠物支出增速的关系，我们发现两者基木呈现同向变动关系。
此外，我们发现宠物消费逐步成为家庭的必需消费支出，具有消费依赖和粘性。
2008-2009年以及2012-2013年，美国人均可支配收入分别下降％和％，但美国宠物产业规模分别增长%和％。
3、对标日本：
老龄化趋势助推行业增长日木是亚洲宠物饲养和消费大国，国民尤其喜爱猫与狗，柴犬、秋田犬等日本代表犬种具有极高人气，田代岛等“猫岛”吸引了来自各地的观光客。
根据日木宠物食品协会抽样调查，日木饲养率最高宠物为狗，饲养率达到%;
其次为猫，饲养率达到%0
日本宠物食品协会数据显示，由于养狗需要而对强制疫苗、遛狗等问题，且养狗比养猫消费更高（狗一生全部饲养费用约万日元，而猫的费用约为万日元），宠物狗数量连续四年下滑，宠物猫的数量逐年提升。
但由于日本收入水平提升和陪伴需求增长，日本饲主的消费意愿不减，日本宠物市场整体规模保持稳定增长。
矢野经济研究所显示，2019年日本宠物市场规模为15,700亿日元，近年增长率基本处于％左右。
从日本人口结构来看，日本老龄化问题日益严重。
2018年65岁及以上老人占比为28%,日本总务省预测2025年该比例可达30%o日本少子化问题同样突出。
2018年日本出生率仅为%o据日木厚生劳动省公布，“令和风潮”也未能阻挡出生率下滑，日本2019年新生儿人数不足90万，创下1899年以来最低纪录。
在老龄化和少子化并行的背景下，宠物成为日本民众的精神慰藉。
日本宠物食品协会发布的《令和元年全国犬猫饲育实态调查》显示，无论是宠物狗或是宠物猫，饲养宠物的理由中“想慰藉心灵”均排名第一。
对标日木宠物市场发展规律，老龄化趋势是宠物市场规模增加的支撐之一。
（二）宠物行业增长的潜力板块1、宠物食品与医疗构建行业半壁江山从产业结构来看，宠物产业涉及宠物繁殖交易、宠物食品、宠物用品、宠物美容、宠物医疗、宠物培训等。
观察美日宠物产业结构，其宠物食品与医疗占比合计均达60%以上，为增长的最主要动力。
1）以2019年数据来看，美国宠物食品与医疗消费占比分别为38%、31%,占据宠物行业的主要地位；
其中宠物医疗是最主要的增长点，广义医疗占比可达50%以上,2015-2019年宠物医疗规模年均复合增速约为%.预计2020年美国大约有302亿美元用于兽医护理。
2）根据JPFA统计数据，2010年H木宠物行业消费中宠物食品、医疗分别占比36%、26%o其中，宠物医疗是近年推动日木宠物行业增长的主要因素，2007-2010年年均复合增长率%,远超宠物行业总体平均增速。
另外，2010-2015年间，日本犬、猫类宠物零食市场规模年均增长率约为%,高于整体宠物产业规模增速%o
根据艾媒咨询统计，2018年我国宠物行业细分板块中占比最大的板块为宠物食品（34%）和宠物医疗（23%）0在宠物行业整体潜力巨大的背景下，宠物食品和宠物医疗板块发展更可期。
2、宠物食品高增长，零食或成新增长点1980年左右，宠物食品以商品狗粮的形式在英国问世，进而衍生出其他类宠物的专用食品。
根据EuromonitorInternational,2018年全球宠物食品销售额约911亿美元，同比+%。
宠物食品作为饲养宠物的刚性需求，与宠物整体行业协同发展,是我国宠物消费支出中最大的一项。
2019年，我国宠物食品行业市场规模约为亿元，同比+%,高于宠物行业的整体增速；
近五年复合增速达到45%,成为全球增长最快的地区之一。
另外，我们了解到目前我国使用宠物食品比例约为5%,远低于美国及中国台湾。
我们认为宠物数量的增长、人们对宠物消费意愿的提升将持续推动宠物食品行业增长。
宠物食品可细分为三类：
主食、零食和保健品；
其中最为主要的支出为主食，占总食品支出的64%。
此外，由于宠物零食品种丰富、适口性好，能增加宠物主与宠物的互动，同时兼备了一定功能性，市场认可度大幅提升。
2019年宠物零食消费占比达到％,较上年+,支出同比增幅达到%;
较2005年占比提升。
19年我国宠物零食市场规模约为385亿元，近五年复合增速达57%o未来具有一定功能性的宠物零食或将成为一大新的增长点。
当前，宠物食品行业呈现明显的低品牌集中度和高电商渗透率特点。
1）宠物食品行业品牌集中度相对较低，2019年淘宝系渠道前五大品牌市场占有率仅有%（2015年为%）o2）电商渗透率则在逐年上升。
2019年宠物食品购买渠道统计中，“线上电商”项占到53%,且95后宠物主中有％喜欢在淘宝上购买宠物食品。
3、宠物医疗需求刚性，疫苗成未来发力点宠物医疗作为宠物行业的细分领域，是宠物整体消费支出结构的重要组成部分。
根据APPA数据，19年美国养宠家庭宠物医疗消费支出约亿美元，高于宠物食品消费（亿美元）。
宠物医疗行业主要包括药品、疫苗、诊断服务等。
根据2019宠物行业口皮书显示，我国宠物药品和宠物诊断两项支出占整体消费比例达19%,其中宠物药品占比为9%,同比+4pcto我国宠物诊断服务表现出显著的区域性差异，一二线城市诊断服务体系较三线城市更为完善与全而，相比之下，三线城市诊断服务的渗透程度较低。
从诊断结构来看，主要是宠物疫苗注射和宠物体检，占比分别为％和%o
我国宠物疫苗接种率最高的疫苗种类为狂犬疫苗，根据2019年宠物行业口皮书，狂犬疫苗接种占比达%,并且己形成较成熟的疫苗消费习惯，％的宠物主会定期为宠物接种疫苗。
在预防胜过治疗的保健观念下，人们对疫苗产品的可支付意愿提升，宠物疫苗渗透率快速提升，从而进一步打开宠物疫苗市场规模。
四、疫苗：
后周期时代的首选板块
（一）养殖存栏回升带动后周期行情，疫苗总规模恢复中根据农业部信息，20年前三季度我国新建投产规模猪场万个，空栏规模猪场复养万个。
20年9月底，我国生猪存栏达到亿头，恢复到2017年末的84%；
能繁母猪存栏达到3822万头，恢复到2017年末的86%o在非洲猪瘟常态化防控的背景下，我国生猪生产逐步恢复。
该过程中，随着存栏量的回升，带动后周期疫苗销量随之提升，疫苗行业整体规模呈现逐步回升趋势。
20H1,疫苗行业企业收入呈现高速增长状态，同比与环比均呈现正向增长（瑞普生物除外）。
不同企业因产品侧重点不同，增速有所差异。
（二）养殖集中度与规模化加速推进，市场苗渗透率提升国内生猪养殖行业格局正处于大变革阶段，曾经国内生猪养殖行业为完全竞争市场，表现为行业集中度低、养殖门槛低、散户养殖占比高、竞争激烈等特点。
非洲猪瘟一定程度上加速了生猪养殖行业的整合,非瘟防控成木高、风险大、养殖资本及技术要求大幅上升等因素提升了行业门槛，上市养殖企业及龙头养殖企业对于疫情的抵抗能力强于小散养殖户，因此行业进入加速整合的阶段。
2019年生猪养殖行业CR3为%,CR10为%,我国生猪养殖业行业集中度依旧偏低。
19年开始各大上市集团加速圈地扩张，产能将于未来陆续释放，市场占有率将随之上升。
规模养殖场极为重视疫苗使用，有专业的免疫程序，对仔猪、外购猪、种猪进行不同的免疫计划。
不同于政府招采苗，各规模养殖场生物环境不同对应不同品种疫苗需求，为降低生猪应激反应和免疫数，养殖场使用联苗获得组合免疫意愿逐渐强烈，也意味着对未来疫苗研发需求的推动。
各大规模养殖场对于场内生物安全要求明显高于小散养殖户，愿意支付更高价格采购优质疫苗。
从数据来看，大规模养殖企业在医疗防疫方而的支出约高于散养户50%。
19年牧原股份、温氏股份头均药物和疫苗费用分别为81元、66元。
因此，行业集中度的快速提升、规模化的逐步推进，促使我国动物疫苗市场化改革进程加速，未来市场苗渗透率将显著提升，市场规模进一步扩大。
（三）疫苗品种销量现差异，优选高弹性品类在往年养殖利润较低的年份，很多养殖户为节省成本，会选择放弃接种某些非致命性疾病的疫苗（可选疫苗）。
从防疫费与生猪头均利润变动关系来看,两者基木保持同向变动关系，意味着随着养殖利润的提升，防疫费用亦随之提升。
目前，生猪头均养殖利润依旧处于高位。
根据Wind数据显示，2020年11月6日，自繁自养与外购仔猪养殖利润分别为1639元/头、195元/头。
养殖利润高位使得养殖户对成本敏感度相应减小，对生物安全的重视程度不断提升，疫苗成木的投入预算大幅提升,大部分养殖户选择增加可选疫苗免疫程序。
在头均利润高位、生猪存栏边际上行的背景下，可选疫苗销量高弹性。
（四）非瘟疫苗研发推进，有望增厚行业规模非洲猪瘟是由非洲猪瘟病毒（ASFV）引起的，可导致家猪网状内皮系统出血及高死亡率oASFV在自然环境中非常稳定，在冷冻猪肉中甚至可以保存数年，因此研究强效疫苗是控制疫情的唯一选择。
然而病毒的特性使得有效疫苗开发变得非常困难。
ASFV能够以两种不同的形式分别存在于细胞内外，使得免疫系统难以有效识别病毒。
同时，ASFV会感染巨噬细胞，削弱免疫系统，且病毒本身具有高突变率。
因此，目前全球尚无防控木病有效的商业化疫苗。
针对非瘟疫苗，我国全力开展研发工作。
19年2月获得ASFV全基因组序列信息，至9月，哈兽研公布完成实验室研究，提出转基因生物安全评价申请，20年3月进入临床试验阶段（黑龙江、新疆、河南三地）。
8月18H,根据农业部信息己完成疫苗环境释放试验。
目前在黑龙江等地进一步扩大临床试验范围，后期将依照法定程序进入安全证书中报和疫苗注册流程。
我们可以看到疫苗研发的不断推进，但仍需要注意的是试验结果和时间均存在不确定性,而临保护力持续性、生产、散毒等诸多潜在难点。
非瘟作为当下生猪养殖领域最严重传染病，其疫苗潜在空间巨大。
对标口蹄疫市场苗来看，其18年市场规模在25亿左右，考虑疫情严重性、疫苗迫切性，非瘟疫苗空间只增不减，建议关注头部疫苗企业。
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