农林牧渔行业策略报告.docx

1、农林牧渔行业策略报告2020农林牧渔行业策略报告核心观点：研究框架及主要结论：木报告跳出农业的周期属性，从消费、 成长角度阐述未来投资机会，主要包括黄羽鸡、宠物、动物疫苗三 个部分。黄羽鸡部分从行业特征、消费状态、价格走势三个方面分析；宠物部分首先基于行业木身的增长情况，探讨未来增长因素以 及潜力板块；动物疫苗是养殖后周期时代下的成长板块，从四个方而阐述投 资机会。基于上述三个方面的详细论述，我们认为黄羽鸡、宠物食 品、动物疫苗具备投资价值，并给出相关个股推荐。我们与市场不同的观点：市场对农业行业的印象大部分停留在 猪周期及其相关产业链这块，对其他子行业相对了解较少。我们在 个股底部时坚定推荐

2、黄羽鸡，从当时时点看是具备安全边际的中长期 成长板块，目前来看也是处于持续突破的阶段。宠物板块是农业里 比较新兴的行业，代表时下的新消费趋势，宠物食品方面强调内生 增长、国产替代和品牌建设，是一个高增长赛道。动物疫苗行业是养 殖后周期被关注的核心板块，个股具备显著的上涨空间。投资策略：农业板块属于周期+消费双属性，过去的2019-20 年是猪周期与鸡周期景气高涨的时期，中短期来说周期部分最好的 时光己经过去。站在当前时点看2021年农业投资机会，我们可能 会更偏向于成长与消费属性更强的子行业，包括黄羽鸡、宠物食品、 动物疫苗。一、农林牧渔板块概况 年初至11月17日，农林牧渔板块 整体上涨%,

3、同期沪深300上涨%,跑赢市场整体表现。在申万 28个一级行业分类中，涨幅排列第9位。对比各子行业，受益于粮 食安全、气候变化、供需情况、技术推进等因素，农产品加工、种植 业板块整体涨幅较大，分别为+%、+%;受益于养殖产业链行情，饲料板块涨幅为+%。个股方而，种业及偏新消费个股涨幅前列，包括晨光生物、雪 榕生物、中宠股份、荃银高 科、保龄宝，分别上涨+%、+%、+、+%、 +%。跌幅前十的个股中，主要涵盖肉禽养殖板块，源于肉禽价格大 幅下行，公司业绩受到扰动，其中民和股份-%、华英农业-%、立华 股份-、温氏股份-、益生股份-。二、黄羽鸡：具备安全边际的中长期成长板块（一）黄羽鸡 区域特征明

4、显，集中度逐步提升中我国肉鸡主要包括白羽肉鸡、黄 羽肉鸡、817肉朵鸡、淘汰蛋鸡。黄羽肉鸡是以肉用为主 要目的的 土鸡、仿土鸡、地方鸡等各类型肉鸡的统称。由于黄羽肉鸡均为国内 选育、培育，所以不存在国外引种问题。黄羽鸡根据生长速度和用途不同，可以大致分为快速型、中速 型、慢速型、蛋肉兼用型四种。2017年，我国快速型、中速型、慢 速型三种类型祖代黄羽肉鸡存栏量分别占我国祖代黄羽肉鸡存栏总 量的30%、29%和40%。公司研发培育的雪山鸡属于具有代表性的慢 速型黄羽鸡品种。黄羽鸡生产与消费分布区域性特征明显。核心区域为广东、 广西，两省分别为我国黄羽鸡生产排名第一、第二的主产地，亦是 主要消费地

5、区，以消费慢速黄羽鸡为主。其次，江苏、浙江、安徽组 成重要生产消费区，以消费中速、快速鸡为主。第三，受制于消费习 惯等因素，北方区域消费黄羽鸡较少。不过，随着黄羽鸡市场的加 速发展，部分黄羽鸡养殖龙头企业开始在北方市场尝试拓展，积极 引导消费习惯。规模化程度低，集中度逐步提升中。我国黄羽鸡规模化养殖处 于初级阶段，养殖规模在100万套以上的养殖场数量占比不足%o 在集中度方而，从2015-17年数据来看，我国黄羽鸡CR10由提 升到%, CR2由提升到%,呈现逐步提升趋势。基 于畜牧业协会 数据，2019年，我国黄羽鸡年出栏量约49亿只，同比+25%,占全 国家禽总量的36%o（二）鸡肉为我国

6、第二大肉类消费品，人均消费存提升空间 2018年，全球鸡肉产量为9247万吨，八年复合增速为。其中， 美国、巴西、中国为前三大主产国，分别贡献产量占比、%o 从消费层面看，2018年全球鸡肉消费量为9021万吨，八年复合增 速为%o其中美国、中国、欧盟27国为前三大消费国，分别消费 占比、%o从消费趋势看，各国基本呈现逐年递增趋势，我国 受禽流感影响、引种问题等，16-17年鸡肉消费年均下降7%左右， 之后企稳。观察国内不同肉类消费情况，鸡肉为我国第二大肉类消费品， 18年其消费量占猪鸡牛肉消费量的。随着18年底非洲猪瘟的 肆虐，我国猪肉消费大幅下滑，期间鸡肉消费快速崛起，占比显著 提升。从人

7、均消费来看，我国鸡肉人均消费在10公斤左右，与巴西（48公斤）、美国（42公斤）、阿根廷（38公斤）相距甚远。我们 认为，随着生活模式、消费认知的变化，以及猪肉产量低位的持续， 鸡肉消费量及人均消费量将呈现提升趋势。从鸡肉消费层而看，口羽肉鸡和黄羽肉鸡占我国鸡肉消费量的 90%,其他肉鸡约占10%。白羽鸡和黄羽鸡由于肉质、烹饪习惯具有 一定差异，因此所而向的消费市场也有所不同。据测算，我国户内 口羽肉鸡人均消费量为 公斤，约占户内鸡肉消费的25%,黄羽鸡占 75%o白羽鸡是我国鸡肉户外消费的主要品种，约占我国鸡肉户外消 费量的%O（三）黄羽鸡价格处历史低位，看好未来价格走势由于黄羽 鸡品种较多

8、，价格差异较大，我们使用活鸡价格来观察。与生猪价格 比对发现，两者价格趋势类似，但弹性幅度有较大差异（与各自供 需有关）。目前猪周期处于下行通道中，但观察年内短周期，我们发 现受消费习惯影响，猪价呈现月度规律，即11月-1月猪价环比为 正。我们认为在此期间，猪价或能带动相关肉价提升，黄羽鸡价格或 有提升趋势。相比于猪周期，肉禽养殖周期短，周期变化更快，且更受疫情、 政策变化的影响。以2017年为例，多地发生人感染H7N9事件，活 禽市场被关闭、交易暂停，黄羽鸡价格跌入谷底；随着疫情好转，黄羽鸡价格开启上行恢复趋势。2020年受新 冠疫情影响，活禽市场亦被暂时关闭，有近20%的回调。我们观察中速

9、鸡价格走势，历史上其大部分时间盈利，除了上 文提到的疫情因素导致大跌;反观2020年年初至今，中速鸡价格持续低于成本，反常于历 史。我们认为该现象并不能持续，随着疫情好转，叠加黄羽鸡祖代 存栏逐年递减，黄羽鸡价格将重回正常走势。三、宠物：新消费背景 下的高增长板块（一）宠物行业的核心增长因素1、中国宠物产业 规模增长势头强劲中国宠物产业规模增速远超全球增长，势头强劲。 2017年全球宠物产业规模达到1275亿美元（+%）,近五年复合增 速约为。受益于诸多因素，我国宠物行业在近十年得到快速发展， 市场突破千亿。我国宠物行业整体规模在2019年达到2212亿元, 同比+%。根据艾媒咨询预测，202

10、0年我国宠物行业规模将达到2953 亿元。中国宠物渗透率有巨大提升空间。据2019宠物行业白皮书 统计，19年全国城镇宠物猫、宠物狗总数达到9915万只，同比+%；全国城镇养宠人数达到6120万人，同比+%。与美国、日木等 宠物行业相对较成熟的国家相比，2019年美国家庭宠物渗透率达到 68%,户均宠物数高达 只，而我国家庭宠物渗透率仅为17%,户均 宠物数量不足只。我国宠物渗透率具有巨大发展空间。老龄化与宠物角色变化助推行业规模扩张。近年，由于我国人 口结构改变，空巢青年、老人给宠物市场带来新的增长空间，同时 GDP提升助推服务业发展。宠物的角色己经由传统的“看家护院” 逐渐转向“情感陪伴”

11、。据统计，59%的饲主将宠物看作自己孩子，28% 的饲主将宠物视作亲人。随着宠物地位的提高，消费者更愿意为宠 物消费，2018年宠物消费占比为2010年的四倍，饲主在宠物上的 花费逐年提升。2、对标美国：渗透率提升带动规模扩张20世纪80年代，美 国宠物产业兴起，宠物数量快速增加，传统宠物零售商店显现；至2010年，美国宠物产业进入加速整合期，综合性零售大店 时代到来。从产业规模角度来看，1994年美国宠物产业消费规模仅 为170亿美元。据APPA统计，2019年美国宠物行业总支出达957 亿美元，同比+% （其中2018年高增长原因为协会数据统计口径变 更）；协会预测2020年该支出将达到9

12、90亿美元，同比+%。美国拥有世界上规模最大、最发达的宠物经济体，宠物行业较 成熟。据美国宠物产品协会APPA统计，2019年度美国共有8490 万户家庭饲养宠物，宠物渗透率从统计开始的1988年56%上升到 68%o从宠物类别来看，狗和猫最受欢迎。2019年养狗的家庭户数达 到亿，养猫的家庭户数达到亿。此外，美国家庭中养马的不在 少数，饲养户数达到160万。1）家庭有宠比例提高成就宠物经济增长的基础。根据 APPA2017-2018年的调查数据，美国约68%的家庭至少拥有一只宠 物，而1988年该指标对应数据为56%。2）成熟的宠物行业支出与人均GDP增速存一定相关性。观察 美国人均GDP增

13、速与宠物支出增速的关系，我们发现两者基木呈现 同向变动关系。此外，我们发现宠物消费逐步成为家庭的必需消费 支出，具有消费依赖和粘性。2008-2009年以及2012-2013年，美 国人均可支配收入分别下降和，但美国宠物产业规模分别增长% 和。3、对标日本：老龄化趋势助推行业增长日木是亚洲宠物饲 养和消费大国，国民尤其喜爱猫与狗，柴犬、秋田犬等日本代表犬种 具有极高人气，田代岛等“猫岛”吸引了来自各地的观光客。根据 日木宠物食品协会抽样调查，日木饲养率最高宠物为狗，饲养率达 到%;其次为猫，饲养率达到%0日本宠物食品协会数据显示，由于养狗需要而对强制疫苗、遛 狗等问题，且养狗比养猫消费更高（狗

14、一生全部饲养费用约 万日 元，而猫的费用约为 万日元），宠物狗数量连续四年下滑，宠物猫 的数量逐年提升。但由于日本收入水平提升和陪伴需求增长，日本饲 主 的消费意愿不减，日本宠物市场整体规模保持稳定增长。矢野经 济研究所显示，2019年日本 宠物市场规模为15,700亿日元，近年 增长率基本处于左右。从日本人口结构来看，日本老龄化问题日益严重。2018年 65岁及以上老人占比为28%,日本总务省预测2025年该比例可 达30%o日本少子化问题同样突出。2018年日本出生率仅为%o据 日木厚生劳动省公布，“令和风潮”也未能阻挡出生率下滑，日本2019 年新生儿人数不足90万，创下1899年以来最

15、低纪录。在老龄化 和少子化并行的背景下，宠物成为日本民众的精神慰藉。日本宠物 食品协会发布的令和元年全国犬猫饲育实态调查显示，无论是宠 物狗或是宠物猫，饲养宠物的理由中“想慰藉心灵”均排名第一。对 标日木宠物市场发展规律，老龄化趋势是宠物市场规模增加的支撐 之一。（二）宠物行业增长的潜力板块1、宠物食品与医疗构建行业 半壁江山从产业结构来看，宠物产业涉及宠物繁殖交易、宠物食品、 宠物用品、宠物美容、宠物医疗、宠物培训等。观察美日宠物产业 结构，其宠物食品与医疗占比合计均达60%以上，为增长的最主要 动力。1） 以2019年数据来看，美国宠物食品与医疗消费占比分别为 38%、31%,占据宠物行业

16、的主要地位；其中宠物医疗是最主要的增长点，广义医疗占比可达50%以上, 2015-2019年宠物医疗规模年均复合增速约为%.预计2020年美 国大约有302亿美元用于兽医护理。2） 根据JPFA统计数据，2010年H木宠物行业消费中宠物食 品、医疗分别占比36%、26%o其中，宠物医疗是近年推动日木宠物 行业增长的主要因素，2007-2010年年均复合增长率%,远超宠物 行业总体平均增速。另外，2010-2015年间，日本犬、猫类宠物零食 市场规模年均增长率约为%,高于整体宠物产业规模增速%o根据艾媒咨询统计，2018年我国宠物行业细分板块中占比最大 的板块为宠物食品（34%）和宠物医疗（23

17、%）0在宠物行业整体潜力 巨大的背景下，宠物食品和宠物医疗板块发展更可期。2、宠物食品高增长，零食或成新增长点1980年左右，宠 物食品以商品狗粮的形式在英国问世，进而衍生出其他类宠物的专用 食品。根据Euromonitor International, 2018年全球宠物食品销 售额约911亿美元，同比+%。宠物食品作为饲养宠物的刚性需求，与宠物整体行业协同发展, 是我国宠物消费支出中最大的一项。2019年，我国宠物食品行业市 场规模约为亿元，同比+%,高于宠物行业的整体增速；近五年复合增速达到45%,成为全球增长最快的地区之一。另 外，我们了 解到目前我国使用宠物食品比例约为5%,远低于美

18、国 及中国台湾。我们认为宠物数量的增长、人们对宠物消费意愿的提 升将持续推动宠物食品行业增长。宠物食品可细分为三类：主食、零食和保健品；其中最为主要的支出为主食，占总食品支出的64%。此外，由 于宠物零食品种丰富、适口性好，能增加宠物主与宠物的互动，同时 兼备了一定功能性，市场认可度大幅提升。2019年宠物零食消费占 比达到,较上年+,支出同比增幅达到%;较2005年占比提升。19年我国宠物零食市场规模约为385 亿元，近五年复合增速达57%o未来具有一定功能性的宠物零食或将 成为一大新的增长点。当前，宠物食品行业呈现明显的低品牌集中度和高电商渗透率 特点。1）宠物食品行业品牌集中度相对较低，

19、2019年淘宝系渠道 前五大品牌市场占有率仅有%（2015年为%）o 2）电商渗透率则在 逐年上升。2019年宠物食品购买渠道统计中，“线上电商”项占到53%, 且95后宠物主中有喜欢在淘宝上购买宠物食品。3、宠物医疗需求刚性，疫苗成未来发力点宠物医疗作为宠物 行业的细分领域，是宠物整体消费支出结构的重要组成部分。根据 APPA数据，19年美国养宠家庭宠物医疗消费支出约 亿美元，高于 宠物食品消费（亿美元）。宠物医疗行业主要包括药品、疫苗、诊断 服务等。根据2019宠物行业口皮书显示，我国宠物药品和宠物诊断两 项支出占整体消费比例达19%,其中宠物药品占比为9%,同比+4pcto 我国宠物诊断

20、服务表现出显著的区域性差异，一二线城市诊断服务 体系较三线城市更为完善与全而，相比之下，三线城市诊断服务的渗 透程度较低。从诊断结构来看，主要是宠物疫苗注射和宠物体检， 占比分别为和%o我国宠物疫苗接种率最高的疫苗种类为狂犬疫苗，根据2019 年宠物行业口皮书，狂犬疫苗接种占比达%,并且己形成较成熟的 疫苗消费习惯，的宠物主会定期为宠物接种疫苗。在预防胜过治疗 的保健观念下，人们对疫苗产品的可支付意愿提升，宠物疫苗渗透率 快速提升，从而进一步打开宠物疫苗市场规模。四、疫苗：后周期时代的首选板块（一）养殖存栏回升带动 后周期行情，疫苗总规模恢复中根据农业部信息，20年前三季度我 国新建投产规模猪

21、场 万个，空栏规模猪场复养 万个。20年9月 底，我国生猪存栏达到 亿头，恢复到2017年末的84%；能繁母猪存栏达到3822万头，恢复到2017年末的86%o在 非洲猪瘟常态化防控的背景下，我国生猪生产逐步恢复。该过程中， 随着存栏量的回升，带动后周期疫苗销量随之提升，疫苗行业整体规 模呈现逐步回升趋势。20H1,疫苗行业企业收入呈现高速增长状态，同比与环比均呈 现正向增长（瑞普生物除外）。不同企业因产品侧重点不同，增速有 所差异。（二）养殖集中度与规模化加速推进，市场苗渗透率提升国 内生猪养殖行业格局正处于大变革阶段，曾经国内生猪养殖行业为完 全竞争市场，表现为行业集中度低、养殖门槛低、散

22、户养殖占比高、 竞争激烈等特点。非洲猪瘟一定程度上加速了生猪养殖行业的整合, 非瘟防控成木高、风险大、养殖资本及技术要求大幅上升等因素提升 了行业门槛，上市养殖企业及龙头养殖企业对于疫情的抵抗能力强于 小散养殖户，因此行业进入加速整合的阶段。2019年生猪养殖行业CR3为%, CR10为%,我国生猪养殖业 行业集中度依旧偏低。19年开始各大上市集团加速圈地扩张，产能 将于未来陆续释放，市场占有率将随之上升。规模养殖场极为重视疫苗使用，有专业的免疫程序，对仔猪、 外购猪、种猪进行不同的免疫计划。不同于政府招采苗，各规模养 殖场生物环境不同对应不同品种疫苗需求，为降低生猪应激反应和 免疫数，养殖场

23、使用联苗获得组合免疫意愿逐渐强烈，也意味着对未 来疫苗研发需求的推动。各大规模养殖场对于场内生物安全要求明显高于小散养殖户， 愿意支付更高价格采购优质疫苗。从数据来看，大规模养殖企业在 医疗防疫方而的支出约高于散养户50%。19年牧原股 份、温氏股份 头均药物和疫苗费用分别为81元、66元。因此，行业集中度的快 速提升、规模化的逐步推进，促使我国动物疫苗市场化改革进程加 速，未来市场苗渗透率将显著提升，市场规模进一步扩大。（三）疫苗品种销量现差异，优选高弹性品类在往年养殖利 润较低的年份，很多养殖户为节省成本，会选择放弃接种某些非致命 性疾病的疫苗（可选疫苗）。从防疫费与生猪头均利润变动关系来

24、看, 两者基木保持同向变动关系，意味着随着养殖利润的提升，防疫费 用亦随之提升。目前，生猪头均养殖利润依旧处于高位。根据Wind数据显示， 2020年11月6日，自繁自养与外购仔猪养殖利润分别为1639 元/头、195元/头。养殖利润高位使得养殖户对成本敏感度相应减 小，对生物安全的重视程度不断提升，疫苗成木的投入预算大幅提升, 大部分养殖户选择增加可选疫苗免疫程序。在头均利润高位、生猪 存栏边际上行的背景下，可选疫苗销量高弹性。（四）非瘟疫苗研发推进，有望增厚行业规模非洲猪瘟是由非 洲猪瘟病毒（ASFV）引起的，可导致家猪网状内皮系统出血及高死亡 率oASFV在自然环境中非常稳定，在冷冻猪肉

25、中甚至可以保存数年， 因此研究强效疫苗是控制疫情的唯一选择。然而病毒的特性使得有 效疫苗开发变得非常困难。ASFV能够以两种不同的形 式分别存在 于细胞内外，使得免疫系统难以有效识别病毒。同时，ASFV会感染 巨噬细胞，削弱免疫系统，且病毒本身具有高突变率。因此，目前 全球尚无防控木病有效的商业化疫苗。针对非瘟疫苗，我国全力开展研发工作。19年2月获得ASFV 全基因组序列信息，至9月，哈兽研公布完成实验室研究，提出转 基因生物安全评价申请，20年3月进入临床试验阶段（黑龙江、 新疆、河南三地）。8月18 H,根据农业部信息己完成疫苗环境释 放试验。目前在黑龙江等地进一步扩大临床试验范围，后期将依照 法定程序进入安全证书中报和疫苗注册流 程。我们可以看到疫苗研 发的不断推进，但仍需要注意的是试验结果和时间均存在不确定性, 而临保护力持续性、生产、散毒等诸多潜在难点。非瘟作为当下生猪养殖领域最严重传染病，其疫苗潜在空间巨 大。对标口蹄疫市场苗来看，其18年市场规模在25亿左右，考 虑疫情严重性、疫苗迫切性，非瘟疫苗空间只增不减，建议关注头部 疫苗企业。