宏观经济与债券市场分析.docx
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宏观经济与债券市场分析
2005年宏观经济与债券市场分析
一、宏观政策面分析
（一）经济运行将从偏热状态转向正常
目前我国经济正处于新一轮经济景气周期的中期。
由于正在实施的宏观调控不是对经济的全面紧缩和持续降温，而是通过抑制经济运行中的不稳定、不健康因素，进一步调整结构，深化改革，转变经济增长方式，保持经济的持续健康发展。
因此，我国经济自主增长的力量不会受到大的影响，在世界经济持续复苏的大环境下，2005年我国经济将承接去年的发展势头，继续保持较快发展。
我们预计，GDP增幅会小幅回落0.5至0.8个百分点，达到8.5%左右，其中固定投资增长率会有所下降，但不会出现大的起伏；消费有望加快，投资与消费不协调的状况会继续得到改善；外贸进出口将继续保持较高增长，但增速比上一年将有所回落，外贸收支大体平衡或小有逆差。
（二）物价上涨、投资反弹压力不容忽视
通胀的压力、上游瓶颈产业的制约依然很强。
虽然CPI涨幅近期有所回落，但未来来自服务价格、食品价格上涨的压力较大，上游产业的价格高涨向CPI的传导压力也较大。
央行调查显示，2004年以来企业存货一直处于上升之中，尤其是原材料存货的上升更为明显，速度远高于产成品存货。
这反映了企业对上游瓶颈制约的缓解并不乐观，对通涨有较强的预期。
我们预计，2005年CPI同比涨幅在4%左右，2、3月份通涨压力开始明显增强。
根据国家发改委报告，停建、暂停及限期整改、取消立项的项目总投资规模仅占全部清理项目总投资的4.9%，停建、取消立项的项目投资金额仅占全部清理项目投资总规模的1%，表明目前各地扩大投资的积极性很高。
显然，迄今为止，调控只是初步遏止了固定资产投资的过快增长，总体上投资的冲动依然强烈，未来存在反弹的可能。
因此，稳健偏紧的调控基调短期内难以改变。
（三）稳健的货币政策与稳健的财政政策
我们预计，面对已出现过度紧缩态势的货币信贷增速，2005年央行将实行适度放松信贷规模管制和继续灵活运用利率手段的“松紧搭配”方案，以数量调节为主要特征的货币信贷调控取得初步效果之后加快向价格调节方式的转变，更大程度地发挥利率在资源配置中的基础作用，并会根据金融体系流动性状况，灵活调节公开市场对冲操作，保证金融机构正常的支付清算和合理的贷款资金需求，加强存款准备金、再贷款和再贴现管理，注意货币政策工具的协调配合。
另外，在中国实施七年之久的积极财政政策将向“稳健”转变，长期建设国债发行规模压缩。
突出公共财政的职能，更多、更好地提供公共产品，解决财政“越位”和“缺位”并存的扭曲状况。
国债资金应重点向完善社会保障体系、解决三农问题、生态环境建设和国土整治、加快西部开发和振兴东北老工业基地等方面倾斜。
（四）升息周期与汇率调整
按照2005年CPI涨幅预期3%-4%来看，目前2.25%的一年期利率水平仍然较低，存在着一定的上升空间。
在2005年经济运行中支持升息的因素也很多，利率水平逐渐上升仍是大势所趋，央行根据经济运行情况择机加息的可能性很大。
但是对未来央行加息的次数与幅度仍存在较多不确定性因素，其中之一便是人民币汇率问题。
由于汇率问题要远比利率问题复杂得多，因此央行对汇率的调整就会格外的谨慎，但汇率调整应是时机与方式的问题。
我们认为，随着金融市场基础建设的逐步完善，最早在2005年下半年人民币对美元的波动幅度可能会适度放宽。
但是人民币汇率不会一次性大幅度升值，通过逐渐放宽汇率波动区间实现人民币渐进升值是汇率政策的长期方向，以使因汇率调整对国内经济带来的影响降到最低。
（五）公开市场操作及货币利率水平
判断2005年货币市场利率走向及公开市场操作力度，我们主要从货币政策、信贷变化、外汇管制三个方面加以推测。
目前我国货币政策目标主要是维持宏观经济稳定发展，因此在GDP增速尚处于高位、财政政策趋于中性后，货币政策的配合将尤为重要。
根据有关研究，货币供应量与GDP存在正相关关系。
从2004年四月份各项宏观调控开展以来，货币供应量呈现逐月增速递减的趋势，由此推测2005年GDP下降将是必然，但是同时货币供应量进一步下滑的可能性也在变小。
信贷结构变化成为2004年垢病的焦点，中长期贷款呈现出刚性，短期贷款迟迟难以回复，整体大幅下降。
为了履行入世承诺，2004年银行业加快了改革步伐，从外资逐步进入人民币业务、汽车金融业务启动到中行建行交行股改，相应地与国际监管标准接轨也在改变国内银行的信贷管理策略。
从新的监管要求看，2005年年初或者上半年依然有可能成为贷款高峰期，此外自2004年四季度开始，央行和银监会已在引导商业银行提高贷款额度，防止信贷过度压缩造成的经济大起大落、资金体外循环等不良影响。
我国外汇储备继续高速增长，美元贬值，人民币升值压力很大。
汇率调整与利率相比更加复杂。
人民币汇率放开是迟早的事情，但是至少在国内监管层、金融机构完善之前很难撼动。
如果2005年热钱流入压力不会减弱，对货币供应形成较大压力，加之通胀预期，如果调控不力，结构性失衡将更加严重。
综上所述，我们认为2005年整体的货币信贷增速存在反弹的可能，外汇占款问题依然较为突出，因此总体上市场资金面还是较为宽松，央行公开市场操作仍以回笼货币为主，货币市场利率水平以稳中趋升为主。
二、2005年债券市场展望
（一）升息周期与汇率调整
央行升息意味着国内升息周期的开始。
根据有关研究，美国90年代连续加息中债券市场收益率变动显示了以下特征：
一、升息过程一般会导致不同年期收益率的普遍上移（除去升息周期最后，市场预计不会再次升息），上移幅度一般情况下为2Y>5Y>10Y。
其中升息早期导致的持续升息预期对市场打击最为严重，初期市场基准利率的连续上升会使2年期短期债券收益率出现明显上升，短期收益率上升度甚至可能超过基准利率上升幅度，显示出投资者对未来利率加速上升的预期。
二、升息一般会导致收益率曲线呈现平坦化倾向，原因在于升息导致的收益率上升对短期债券影响更为明显。
美联储的数据显示基准利率每上升1%，2Y/5Y斜率将下降26个BP，2Y/10Y斜率将下降45个BP，收益率曲线远端（10Y/20Y）对短期利率的敏感程度较弱。
按照这一经验，交易所国债收益率曲线的近端与远端调整的压力更大（但由于长期债久期较大，价格调整幅度可能要大于短期债），即近端应更平坦些，远端则应再陡峭一些。
但如果市场是有效率的，则存在的即为合理的。
我们认为，除了资金面充裕及年末因素外，由于汇率问题的存在，市场对国内是否进入升息周期打上一个极大的问号。
我们认为，由于汇率问题的复杂性，中央在没有完全做好准备的时候，对汇率制度的改革应是非常谨慎的，估计最早也得到2005年下半年。
但这里有几个情景必须想到，一是如果人民币升值预期在2005年上半年更加强烈，而国内汇率制度改革条件仍不成熟，这样央行将再次面临两难的选择：
一方面国内物价上涨、投资反弹压力不容忽视；另一方面人民币升值预期导致大量热钱流入。
虽然我们认为央行未来再次升息的可能性很大，但对升息的次数与幅度仍存在一定疑问，特别是在美国2005年升息步伐可能放缓的背景下。
二是如果2005年下半年央行汇率制度改革开始实施，我们认为，出于减少对国内经济冲击的考虑，央行只会逐步扩大汇率浮动区间，实现人民币缓慢升值。
在这种情况下，人民币升值和升息之间需要协调，而市场形成的预期也较难把握。
根据前面的分析，我们认为2005年债券市场的波动幅度依然会很大，一方面2、3月份的通涨压力、年底春节因素导致的资金面波动及央行可能的利率调整都会对债券市场带来负面的影响；另一方面人民币的升值预期造成大量热钱流入及下半年可能推出的汇率制度改革将对债市带来正面的影响。
（二）交易所市场的边缘化
交易所将从2005年1月1日起实行新的《标准券折算率管理》办法，而新的《债券登记托管结算细则》也在讨论之中。
如果新的办法及细则正式实施，将对交易所债券市场的融资、放大效率带来严重的影响，甚至会对整个市场带来较为严重的打击。
即使短期市场震荡度过以后，原有部分投资者对交易所的债券及回购融资需求均会大为减少，市场的投机性力量也将受到极大的限制。
按照目前交易所市场的成交量水平，将很难吸引真正的大的债券投资机构的注意，因此如果交易所市场在市场创新方面没有实质举措的话，难免会有逐渐被边缘化的危险。
买断式回购2004年12月6日正式亮相交易所市场。
虽然按照目前规则来看，买断式回购在融资放大效率方面与封闭式回购存在一定的差距，但如果2005年封闭式回购新的办法、细则实施以后，两者在融资放大效率方面应是比较接近的。
比较两个市场买断式回购，交易所买断式回购在远期价格发现、履约金制度等方面也存在一定的特点，但完全得到机构投资者的认可仍有一段时间。
三、2005年投资策略分析
（一）长期投资策略
根据Nelson-Siegle期限结构模型制作的交易所平价收益率曲线，我们分别计算了其隐含的三个月、六个月及一年远期升水变化（具体见图1、表1）。
从目前远期利率曲线看，曲线上3年期段附近明显较高，对未来升息保护的最为充分，因而也最具投资价值。
根据前面对债券市场走势的分析及平价收益率曲线所隐含的远期升水变化，我们认为目前较为稳健的中长期投资应选择三年期左右国债品种，并可进行适量放大套利操作。
下面分别针对不同品种及投资方式进行了具体的测算。
图1：
11.30平价收益率曲线隐含的3个月、6个月及一年的远期升水
数据来源：
银河证券、博纬在线
表2：
交易所国债平价收益率曲线隐含的三个月远期升水
1
3
5
7
10
15
20
25
4月30日
58
35
24
18
14
10
9
8
9月15日
53
30
20
15
11
8
7
6
10月29日
47
27
17
13
10
7
6
6
11月30日
48
27
18
14
10
8
6
6
交易所国债平价收益率曲线隐含的六个月远期升水
1
3
5
7
10
15
20
25
4月30日
108
66
45
34
26
20
17
15
9月15日
97
55
36
27
20
15
13
11
10月29日
86
49
32
24
17
13
11
10
11月30日
88
51
34
26
19
14
12
11
交易所国债平价收益率曲线隐含的一年远期升水
1
3
5
7
10
15
20
25
4月30日
187
114
79
60
45
34
29
26
9月15日
164
93
61
45
33
25
21
19
10月29日
146
82
53
39
29
21
18
16
11月30日
150
86
57
44
32
24
20
18
数据来源：
银河证券、博纬在线
1、不同品种间的比较（具体见表2）。
我们比较了剩余期限在三年期左右的国债、金融债及企业债持有回报情况，发现如果按10%的税收水平测算，国债已经具备一定的优势。
另外，我们还发现5年期3年可回售国开债——04国开16与3年金融债相比更具投资价值。
目前市场上把该券简单看成为3年期含展期权品种，则3年之后的2年期收益率只要低于该券票面利率，该券就会有溢价，否则就票面回售。
当前金融债2年期利率为3.87%左右，与3年期金融债收益率差47BP左右。
如果未来央行升息幅度不大同时市场升息预期淡化，该债券的价值就会突现出来。
表2：
剩余期限三年左右不同品种债券持有回报比较
品种
到期
收益率
剩余
年限
票面
利率
3年
持有回报
税后收益率
（按实际所得税率）
10%
20%
30%
02国债14
4.17%
2.9年
2.65%
12.51%
12.51%
12.51%
12.51%
04国开15
4.34%
2.8年
4.36%
13.02%
11.72%
10.42%
9.11%
02中移（5）
4.67%
2.9年
3.50%
14.01%
12.61%
11.21%
9.81%
数据来源：
银河证券
2、与浮息债券的比较（具体见表3）。
目前剩余期限三年左右的浮息债010010到期收益率为3.87%，与010214券的利差在30个BP，只要未来第一年升息45个BP或在第二年升息60个BP或第一、第二年每年升30个BP，则三年持有回报便可达到与010214券相同的水平，我们认为010010券具有较大的投资价值。
国开行刚发行的新型浮息债04国开17，其基准利率为银行间市场7天回购利率，不考虑税收因素，未来三年7天回购利率的平均水平再增加68个BP，即达到2.2+0.68=2.82%水平，同010214相比是否更具有投资价值随投资者的不同理解而不同。
表3：
剩余期限三年左右的浮息与固息品种比较
品种
到期
收益率
剩余
年限
票面
利率
3年
持有回报
税后收益率
（按实际所得税率）
10%
20%
30%
02国债14
4.17%
2.9年
2.65%
12.51%
12.51%
12.51%
12.51%
20国债10
3.87%
3年
R+0.38%
11.61%
11.61%
11.61%
11.61%
04国开17
3.49%
3年
R7+1.29%
10.47%
9.42%
8.38%
7.33%
数据来源：
银河证券
3、与一年期品种滚动投资比较（具体见表4）。
假设一年期现券收益率调整与央行升息幅度相等，我们比较了一年期国债、金融债及央行票据的滚动投资收益，发现还是直接投资三年期债券更具有投资价值。
例如如果不考虑税收因素，以持有回报最高的央行票据为例，第一年加息117个BP或第二年加息234个BP或第一、第二年分别加息78个BP，我们认为央行加息幅度不会如此之大。
表4：
与一年期品种滚动投资比较
品种
到期
收益率
剩余
年限
票面
利率
3年
持有回报
税后收益率
（按实际所得税率）
10%
20%
30%
03国债10
2.80%
0.9年
2.77%
8.40%
8.40%
8.40%
8.40%
04票据89
3.39%
1年
0%
10.17%
9.15%
8.14%
7.12%
04国开19
3.21%
1年
3.21%
9.63%
8.67%
7.70%
6.74%
数据来源：
银河证券
4、子弹型还是哑铃型。
由于未来市场走势的复杂性，中长期品种的升息保护相对较小，我们不建议构建哑铃型组合，待形势更为明朗后再进行进一步的情景分析。
对于资产负债匹配型投资者，可根据各自具体情况选择不同期限、品种的债券进行投资。
企业债、次级债及不久将推出的资产抵押支持证券在产品创新方面将满足投资者多方面的需求。
（二）短期投资策略
我们认为2005年债券市场仍会保持较大的波动幅度，短期积极型投机者只要把握好节奏，仍会有一定的投资收益。
稳健型投资者可以继续选择央行票据的放大套利操作，虽然未来的升息预期的降低及资金面的宽裕会降低套利空间，但这仍为一个较为稳健且收益不错的投资策略。
（三）无风险套利策略
买断式回购的推出为我们提供了新的交易方式，其中收益率曲线交易、利差交易便是其中最为主要的部分。
根据我们的理解，随着市场升息预期的减弱，收益率曲线中短期部分的过分突起将得到一定修正，同时目前收益率曲线的长端过分平坦，短端过分陡峭，因此类似010214/010303增陡交易、010405/010214平坦化交易及010405/010214/010303的蝶型交易应是投资者可以关注的策略。
（作者单位：
中国银河证券有限责任公司固定收益证券总部）
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