DCF现金流量估值模型知识讲解.docx

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DCF现金流量估值模型知识讲解

DCF现金流量估值模型

股利折现模型（DDM，DividendDiscountModel），是最为基础的估值模型。

指通过预测上市公司的未来盈利能力，按一定的收益率计算出整个上市公司的价值。

即通过将公司未来现金各年的股利按投资回报率进行折现、加总后得到的公司价值，

折现现金流模型（DCF，DiscountCashFlow），是最严谨的对企业和股票估值的方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利。

其中的现金流量可以采用股利现金流量（FCFE，Freecashflowfortheequity）——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“股东”分配的现金；也可以采用公司自由现金流量（FCFF,Freecashflowforthefilm）——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“企业资本供应者和各种利益要求人（股东、债权人）”分配的现金。

现金流折现估值模型DCF（Discountedcashflow）属于绝对估值法。

具体做法是：

假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。

这样，股票目前的价值就出来了：

If估值>当前股价，→当前股价被低估。

可以买入。

If估值<当前股价，→当前股价被高估。

需回避或卖出。

股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。

公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注意：

是净值。

所以要拿自由现金流来折现，而不是其他什么包含负债税息的收入来折现）。

企业的价值=前十年的自由现金流总和+永续经营价值

为什么是前10年？

因为通常很难估算企业十年后的现金流。

永续经营价值，就是第10年后直到无限远的价值。

1.自由现金流

公司通过把资本投出去产生收益，一些收益补偿了营业费用，另外一些用于公司的再投资，其余的就是自由现金流。

记住，我们应该关注自由现金流，因为它是每年能够从公司中拿出来而不损害经营的资金。

一家公司可以通过各种方式运用自由现金流。

可以以股息的方式支付给股东；或回购股票，来提高每一位股东的所有权百分比；或也可以把自由现金流保留下来，并把它投资在公司业务中。

为什么未来现金流没有当期现金流值钱？

因为：

①现在的钱你可以投资出去赚取某种利润（钱生钱），②有可能我们永远也无法得到未来的现金流，因为风险的缘故。

这就是“风险溢价”。

政府会为它们的债券支付给我们利息，而市场上没有多少现金流像政府的债券那样保险，所以我们需要加上一个额外的溢价，来补偿我们可能永远收不到但已经承诺给我们的现金的风险——政府债券利率加上风险溢价！

没错，你已经知道什么是折现率了。

2．折现率

如果你有一个为期两周的假期，但是你的老板在最后一刻让你把假期延迟一年，你会向你的老板要求追加一些天数作为延迟的补偿。

换句话说，今年的5天休假等于明年的6天休假，你心里对休假的折现率是20%（=（6天-5天）/5天）。

如果你认为再增加一天也不会让老板生气的话，你也可以要求明年增加2天假期，这样你心里的折现率就是40%（=（7天-5天）/5天）。

现在你可以看到，投资者往往以一个很低的折现率来折现那些盈利稳定的公司的未来现金流，因为他们相信那些公司未来现金流出现风险的可能性很低。

相对于承诺未来某一时点收益率会很好的公司，一个理性的投资者更愿意为一家现在就有利可图的公司支付更多。

折现率的算法，其实就是利率的算法。

比如下表所示：

年份自由现金流（美元）折现率9%

200320002000

200422002018=2200/1.09

200524202037=2200/1.09^2

200626622056=2200/1.09^3

现金流的折现对于不同的公司来说，是有相当大差别的。

①期限和②不确定性（风险）对现值的影响很大。

你（公司）收到现金流所需的时间越长，你（公司）实际收到现金流的不确定性越大，该现金流的现值就越低。

折现率包含三点：

①现在的钱比未来的钱值钱。

②未来的钱是有风险的，有可能我们永远不会收到未来的现金流。

③未来不确定的公司的折现率更高，因为它未来现金流不能实现的可能性更大。

相反，盈利稳定、可以预期的股票具有较高的估值，因为它们未来现金流出现风险的可能性较低。

风险越高的公司：

特征→低折现价值，高折现率

周期性公司的10年折现，要比稳定性公司的10年折现低约2700元（20910-18207=2703元）。

因为稳定性公司是更可以预测的，这意味着投资者对它的折现率不是那么高（没有风险溢价）。

周期性公司在某些年以20%的速度增长，而在另外一些年份里增长率就减低很多了，这就使投资者感觉到它是一项风险较高的投资，给股票估值时就使用了较高的折现率（风险溢价），结果折现的现值就比较低。

风险性公司的现值比稳定性公司的现值少得更多，差不多是8300元（20910-12624=8286）。

不但风险性公司的大量现金流在未来可能无法兑现，而且我们对它们能否活下来经营到未来那个时刻也没有多大把握。

因此我们就要为它设定一个很高的折现率（很高的风险溢价）。

所以，现金流的现值取决于数量、时间期限长短、和公司未来的风险三个条件。

（如果三种不同风险的公司的十年，能保证赚到自由现金流。

如果它们数额相同，由于利率（折现率）不同，利率越高，能获得未来相同财富的现在所需投入就越低，所以利率最高的风险性公司现值最低。

）

3．计算现值

如果使用10%作为折现率，未来一年获得的100美元现金流的现值，就等于=100/（1+10%）=90.91美元。

未来两年获得的100美元的现值=100/（1+10%）^2=82.64美元。

你可以看出：

折现率刚好是利率向后倒算。

如果我们用r表示折现率，第n年的未来现金流的现值CF，也就等于→CF/（1+r）^n。

那折现率是由什么因素决定的呢？

我们怎么知道到底是使用7%还是10%来折现呢？

上面讲过，除了机会成本或时间期限的因素外，最大的决定性因素是风险。

不幸的是，没有办法来精确计算准确的折现率，因为风险是一个很难准确测量的因素。

但在这里，你需要知道：

实际上当利息率增长的时候，折现率也要增长。

对于利息率，你可以用长期国债的平均利率来做一个合理的替代。

（记住，我们使用这个国债的利率，表示的是机会成本，因为我们可以确定我们一定会得到政府承诺的，到期会支付给我们的利息。

）在2003年中期，美国10年期债权的平均收益率大约是5.5%，我们就使用这个利率，因为这不是精确的科学。

你也许会喜欢使用5%或6%的利率来表示机会成本。

一家公司的风险水平，可以通过观察公司股票的波动相对于市场波动的大小简单估计出来。

传统的风险定义认为，如果一家公司的股价突然从30美元跌到20美元，这支股票已经开始变得更有风险了。

在晨星公司，我们不是这个风险定义的热心追随者，因为我们认为一般来说，股票便宜比股价高企是相对降低了风险的（前提是假设公司的核心业务没有发生戏剧性的变化）。

一家公司的风险是由我们预期公司产生现金流的可能性决定的。

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Ø·周期性：

周期性行业（如钢铁、水泥）的公司其现金流，要比稳定性行业（如餐饮）的公司的现金流更难以预期，因此它们的风险水平也更高。

Ø·竞争优势：

详见迈克尔·波特（MichaelE.Porter）的竞争三部曲《竞争战略》、《竞争优势》、《国家竞争优势》。

Ø·财务杠杆双刃剑作用：

一般来说，负债较多的公司比负债较少的公司风险大。

景气好的时候，高财务杠杆能使公司盈利得更好。

但景气差的时候，由于盈利减少，高财务杠杆就会使公司偿还债务变得困难。

Ø·复杂性：

风险的本质是不确定性（没人是信息完全掌握者），评估你看不见的东西是很难的。

业务或财务结构足够复杂的公司，比简单的、容易理解的公司更有风险，因为越复杂越能做手脚，欺他人不懂（金融衍生产品）。

公司很可能把一些令人不愉快的事情隐藏在你所忽视的财务报告的脚注里。

Ø·公司规模：

小公司通常比大公司风险大，因为它们更容易受到不利事件的打击。

小公司也常常缺少多样化的产品线和坚实的客户基础。

Ø·公司经营与管理：

以前的文章谈过。

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综上所述，你应该怎样把所有的这些风险，加权体现在一个折现率里呢？

没有标准的答案。

记住：

给折现率赋值不是一个精确的科学，对一家公司来说没有“准确”的折现率。

4．计算永续年金价值（perpetuityvalue,PV）

CF：

你估计的最后现金流

g：

你期望的现金流的长期增长率

r：

折现率

永续年金价值=[CFn（1+g）]/（r-g）=第11年的自由现金流/（贴现率-永续利润增长率）

永续经营的现值=永续年金价值/（1+贴现率）的十次方

例如，假设我们用一个10年的折现现金流模型对一家11%折现率的公司进行计算。

我们估计这家公司的现金流将在第10年达到10亿美元，之后他的现金流将以固定的3%年增长率增长。

（3%通常是一个很好的长期增长率数字，因为它大致是美国GDP增长率的平均水平。

如果你对一家处于衰退行业中的公司估值，可以使用2%。

）

Ø它第11年的现金流=10亿美元*（1+3%的年增长率）=10.3亿美元。

Ø11%的折现率减去3%的长期增长率，是8%。

Ø所以，该公司的永续年金价值（CF）=10.3/8%=128.8亿美元。

Ø这些现金流的现值PV是多少呢？

因为折现率r=11%，n=10年，所以永续年金的现值PV=128.8/1.11^10=45.36亿美元。

Ø现在，把所有年份的折现值相加起来，第一年到第十年的折现值，加上永续年金的折现值。

然后除以股份数，就得到你估值的股票的现价。

——————

简单的10年估值模型：

①预测下一个10年的自由现金流（FCF），把这些未来自由现金流折现成现值。

→折现FCF=那一年的FCF/（1+r）^n。

（r=折现率，n=被折现的年份数）

②计算永续年金价值，并把它折现成现值。

→永续年金价值=[FCF10*（1+g）]/（r-g）。

FCF10的意思是指第10年这一年的自由现金流数额。

→把永续年金价值进行折现=永续年金价值/（1+r）^10

③10年折现现金流之和加上永续年金折现现金价值来计算全部所有者权益价值。

→所有者权益价值合计=10年折现现金流之和+永续年金折现

④每股价值=所有者权益价值合计/股份数

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提问人的追问：

那公司的现金流怎样计算？

回答人的补充：

按一般金融学教材的说法，FCF=NOPLAT+Dep-⊿OWC-CAPEX，其中NOPLAT指税后经营利润，Dep指折旧和摊销，⊿OWC指营运资本变动（OperatingWorkCapital），CAPEX指资本性支出（CapitalExpenditure），实际上这是一种间接计算的方式。

美国的现金流量表计算“经营活动现金流量”时，只用间接法，没有直接法。

但中国的现金流量表则有所不同，中国的现金流量表表述“经营活动现金流量”时，也给出了直接法的表述。

计算FCF用间接法和直接法均可，但要明白，由于财务费用的列示差异，中国现金流量表的直接法式的“经营活动现金流量”变成自由现金流量要费点事。

“经营活动现金流量”中的“支付的税费”就是关键的差异，本来按EBIT计算的所得税应该更多一些，但由于利息税盾的作用，实际的税费可能没有那么多。

同时，经营活动现金流量已经扣除了“FCF=NOPLAT+Dep-⊿OWC-CAPEX”中的“追加营运资本⊿OWC”，因此计算自由现金流FCF时，再轧算出资本性支出CAPEX就可以了。

资本性支出包括哪些内容呢？

这一点各教材也叙述不一，比较混乱，关键分歧在于长期投资算不算资本性支出，我个人认为，单凭会计科目的归类，长期投资也算长期资产，不属于流动资产，应该算“资本性支出”，但中国的很多长期投资并不属于主业，只属于一种闲置资金的利用方式或者其他意图的投资，也有的长期股权投资能产生与主业相当的核心投资收益，但这种情况比较少。

为此，为简化计算，资本性支出就用“投资活动现金流量”上的“购置固定资产、无形资产、生物资产所支付的现金”减去“处置固定资产、无形资产、生物资产所收到的现金”