笑里藏刀的对赌协议太子奶帝国的崩塌.docx

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笑里藏刀的对赌协议太子奶帝国的崩塌

笑里藏刀的对赌协议——太子奶帝国的崩塌

笑里藏刀的对赌协议

——太子奶帝国的崩塌

2009年，曾经的央视标王，国产乳业巨头“太子奶”，由于负有巨额债务无法清偿，被企业所在地株洲政府设立高科奶业公司，实行了托管措施。

是什么让一家中国人民耳熟能详的公司瞬间土崩瓦解，让这个迅速扩张的乳业帝国分崩离析的呢？

罪魁祸首非对赌协议不可。

一.对赌协议概述

对赌协议就是估值调整协议，是指收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。

如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利，用以补偿高估企业价值的损失；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利，以补偿企业价值被低估的损失。

所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

对赌协议现如今是投资协议的核心组成部分，是投资方衡量企业价值的计算方式和确保机制。

对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。

它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。

所以，对赌协议实际上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。

通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采

向全球提供广泛的投资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客户，包括私营公司，金融企业，政府机构以及个人。

由德国移民马库斯·戈德曼于1869年创立，总部位于纽约，并在东京、伦敦和香港设有分部，在23个国家拥有41个办事处。

其所有运作都建立于紧密一体的全球基础上，由优秀的专家为客户提供服务。

同时拥有丰富的地区市场知识和国际运作能力。

英联投资是由一家拥有超过55年投资经验的英国政府的投资机构–英联邦投资集团（CDCCapitalPartners）演变而来的，在中国、马来西亚、南亚及非洲等地积极地开展投资活动。

在北京、雅加达、吉隆坡和新加坡设有办事机构。

2000年在北京成立办事处至今，英联投资管理着72家投资者的资金，目前管理的基金总额达27亿美元。

摩根士丹利（Morgan Stanley），财经界俗称“大摩”，是一家成立于美国纽约的国际金融服务公司，目前在全球27个国家的600多个城市设有代表处，提供包括证券、贵金属、外汇、资产管理、企业合并重组和信用卡等多种金融服务。

摩根士丹利亚太区主要从事投资银行业务，包括企业融资和协助客户通过发行股票和/或债券筹集资金、并购咨询及房地产金融服务；销售及买卖股票和债券；证券研究；直接投资部；私人财富管理；及资产管理。

摩根士丹利早在80年代中期就已进入中国，并于1993年开始在中国进行长期直接投资业务，现管理大约共100亿美元的资金。

三.事件回顾

1996年，李途纯创建湖南太子奶集团生物科技发展责任公司，主打发酵乳酸菌乳饮料产品。

“太子奶”三个字亦曾是全国的驰名商标，更是所在地株洲市政府的纳税大户。

2006年11月，英联投资与太子奶集团合资成立离岸公司“中国太子奶（开曼）控股有限公司”，注资4000万美元，同时其他两家外资股东摩根士丹利、高盛分别注资1800万美元和1500万美元。

同时，由花旗银行领衔，荷兰银行等六家外资银行对太子奶集团提供了5亿元的授信。

时任太子奶集团董事长的李途纯与三大投行签署的投资协议中包含的对赌协议规定：

在注资完成的3年内，如果太子奶集团的业绩增长超过50%，就能降低三大投行的股权，否则，太子奶集团董事长李途纯将失去控制权。

而现实是残酷的，由于太子奶的市场铺得太快，再加上三聚氰胺的事件，使得太子奶的资金链一直处于紧张状态，高管人事变动频繁，山东、四川等地开始陆续断货，生产工厂陆续出现停工现象。

截至2008年7月28日，太子奶全国销售额只完成了当年计划36亿元的26.75%。

太子奶很快陷入了严重的债务危机之中，根据株洲市征服组件的第三个太子奶问题调研小组的调查评估，太子奶的总负债额已经高达26亿元之多。

2008年10月23日，在三大投行的压力下，李途纯终于在一份“不可撤销协议”上签字，约定双方必须在一个月内完成股权转让。

2008年11月21日晚，在多方筹款、引进战略投资者无果的情况下，在历时一整天的谈判后，于株洲市华天大酒店，李途纯与三大投行最终达成了股权转让协议。

李途纯彻底退出太子奶集团，仅保留“名誉董事长”一职。

此前，除三大投行持有的30%股权外，李途纯基本上拥有着太子奶的近70%的股权，扣除管理层的部分持股，他的持股比例为61.6%。

英联仅以4.5亿元人民币“转让费”，即获得了李途纯的全部股权，并且绝大部分以“承债”方式完成，李途纯个人仅仅拿到了500万元人民币。

三大投行应在一周内向太子奶注资3000万美元。

然而，资金却迟迟没有注入，导致太子奶正常的生产经营无法进行。

在此次股权转让中，太子奶集团的价值已被重估。

由德勤出具的审计报告显示，太子奶目前的资产为28亿元，负债却高达26亿元，净资产仅为2亿元。

而这26亿元的负债，包括13亿的银行贷款、3个多亿的经销商预付款，以及几个亿的工程欠款、几个亿的原材料欠款。

而此前，李途纯对外界公布的情况是，资产33亿，负债11亿，两者相差甚巨。

这份报告，已经让英联、高盛和摩根士丹利彻底丧失了对李途纯的信心。

2亿元的净资产，仅仅为三大投行2006年末注资额（7300万美元）的40%。

在李途纯之后，全面接管太子奶的三大投行，启用了原为太子奶的法律顾问，后被李途纯吸纳为管理层，并任太子奶总裁的谭孝敖。

而在三大投行和谭孝敖的主导下，太子奶仍走不出困境。

由于三大投行做财务投资其实并无意控股，在太子奶陷入泥潭后，短期内上市渺茫，套现就成了三大投行的选择。

但是，面对当时部分机构出具的太子奶已经资不抵债的报告，三大投行决定放弃注资。

三大投行因无力负担庞大债务，曾尝试将太子奶的51%股权转让给株洲市政府，但遭到了政府拒绝。

而李途纯和三大投行签订股权协议，太子奶时间沉寂了数月后，由株洲市政府主导的拯救太子奶计划终于浮出水面——株洲市政府通过国有资产投资公司与株洲高科集团组建株洲高科奶业经营有限公司高科奶业，租赁太子奶集团核心资产，实施封闭式生产经营。

就此，高科奶业成为太子奶经营权的实际控制者。

高科奶业成立当天,李途纯与三大投行签订了一份股权转让协议,李途纯又重新获得了太子奶集团61.6%的股权。

但其实李途纯的股权已经抵押给高科公司，随后随之实际掌握权进入了株洲政府手中，而且李途纯陷入了非法集资案中，太子奶渐渐退出了公众视野，也从曾经的乳业神坛上跌落，市场份额连年降低，经销商锐减，风光不再。

四.事外冤案

由于李途纯一直坚持由开曼法院宣布的太子奶破产公告是无效的，触及了太多人的利益。

2010年6月12日，李途纯突然被株洲警方以涉嫌非法吸收公众存款罪刑事拘留，2010年7月20日经株洲市天元区人民检察院批准被逮捕。

同时被捕的还有儿子李帅、妹妹李冠军、弟弟李洁纯以及太子奶创业团队中的几位高管。

事发之初，关于李途纯被捕原因的猜疑就指向了反对太子奶破产一事，因为来自检方的指控时间上来得太巧合又太牵强。

巧合的是，此时正是李途纯与高科奶业就太子奶是否该破产斗争最白热化之时；牵强的是，检方指控李途纯等人涉嫌非法吸收公众存款罪的理由是基于2008年太子奶集团出台的《货款准备金管理办法（修改稿）》。

2008年初太子奶出现资金困难问题时，李途纯决定以“货款准备金”的方式吸收资金。

2008年2月20日，太子奶向集团各部门、各子公司、各省办事处以及经销商下发文件，向公司高管及经销商吸收资金。

根据《管理办法》的规定：

太子奶经销商、太子奶部级以上高管以及负有市场销售任务的内部员工，按照级别可以缴纳1万～100万元不等的“货款准备金”。

货款准备金在账上超过3个月的经销商，给予2%或2.5%的月息，职工代缴的货款准备金奖励即为公司年终奖励。

按照检方说法，从2月到10月，湖南太子奶集团通过货款准备金共吸收资金6163万元。

太子奶实行货款准备金制度以来，共到账准备金4800万元，案发前太子奶集团已通过各种方式返还3300万元。

在剩余的1500万元中，李途纯的亲属有1200万元，其他人员仅300万元。

而且，货款准备金不构成非法吸收公众存款罪从一开始在法条上就没有争议。

在本案中，准备金的收取对象有严格限制，集中于企业内部人员，不具备针对不特定社会多数的开放性；准备金的上限有严格限制，有别于非法吸收公众存款罪中多多益善的做法；准备金的用途由缴款人决定，有别于非法吸收公众存款罪中犯罪行为人吸收后存款的特点；准备金的性质为预付货款，用于投入生产，并不涉及金融业务。

2011年1月施行的《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》更是明确了“在亲友或者单位内部针对特定对象吸收资金的，不属于刑法意义上的非法集资活动”。

最终检方不予起诉的理由也是因为“不符合《刑法》第一百七十六条的犯罪构成要件”。

2010年7月20日李途纯被正式批准逮捕，两个月的侦查期满后，株洲市公安局向株洲市检察院申请延期一个月。

后来株洲警方又发现李途纯涉嫌资金挪用罪，并于2010年10月19日对李途纯涉嫌资金挪用罪正式进行立案侦查，侦查期顺延至2010年12月20日。

此后，株洲市公安局又向湖南省检察院申请将侦查期延长。

2011年4月18日，案件由株洲市公安局移交检察院，又两次退回公安机关补充侦查。

直到2011年9月14日取保候审，李途纯的在押实际时间超过了14个月。

早在一年前，向株洲市政府提交的《取保候审请求报告》中记在：

“李途纯患有严重的心脏病、原发性高血压和糖尿病，在羁押期间曾经多次昏厥，身体非常差，完全符合国家取保候审条件。

”但是这一报告一直没有被批准。

李途纯曾在写给清华EMBA同学会的《狱中遗书》中说：

“我请求让我们这一代长期背负骂名、长期受到不公平待遇的企业家，死后都能得到安抚。

”2011年2月2日，除夕夜，舅舅高博文的自杀给了李途纯精神上一记重击。

据高博文的家人讲，高博文的自杀与株洲警方要挟他举报外甥李途纯的“犯罪事实”有直接关系。

既不愿顺着株洲警方的要求作伪证，又担心影响独生女儿的前途，性格软弱老实的高博文选择在除夕夜结束了自己的生命。

李途纯案从法律上讲是个并没有争议的简单问题，公权力在某种程度上成为某些人获取个人利益、打击他人的工具。

许多知情人和分析人士认为，因为李途纯坚持不破产触及了太多人的利益，把李途纯关起来，是为了方便启动太子奶的破产程序。

五、对于对赌协议的认识

在现阶段PE的投资案中，对赌条款设还是不设、具体怎样设定，是核心商业因素之一，但也像一把双刃剑。

它既有导致双赢的积极影响，比如能够逼迫企业方最大限度地调动经营潜力，尽最大努力去实现约定的经营目标，这对企业、对管理层、对投资方都是好事，一旦达成了约定目标，各方都赢，皆大欢喜。

但也有导致双输的一面，比如若环境条件生变，经营目标无法如约达成，投资方就根据对赌条款增加占股比例甚至接管公司。

管理层的积极性受影响，经营努力中断，管理动机扭曲，原本可以挽救或扭转的局面，很快就演变成失控崩溃，无可挽回。

实际情况是，投资方无论资本和人才实力有多雄厚，通常它们都不具备接管目标公司的的经营能力和管理水平，目前中国又缺乏有效率的职业经理人市场，所以只要对赌条款触发了公司接管，那基本上就意味着是双输的大败局，很难再有赢家。

这种状况的出现，很多时候都是对赌条款惹的祸。

在法律上说，对赌条款的签订是双方按照民法原则进行的平等博弈、自由选择的结果，其中不存在强权和被迫。

但在实际操作中，投融双方往往都在特定情景制约下存在一定的“被迫”成分。

从融资方来说，企业的竞争形势或成长阶段急需要钱，资金的注入很重要，有时候甚至是性命攸关。

唯利是图的PE，趁机提出一些有利于投资方而置企业方于被动地位的对赌条件，企业方也会不得已接受。

从投资方来说，企业方经常忽悠PE机构，过分美好地描述自己的价值和前景，而在信息占有和经营前景的判断上，投资方总是处在弱势的一方。

通过对赌条款，投资方可以试探企业方说法的真实性和可信程度，促使企业方挤出过度忽悠的泡沫。

谁要是忽悠过头了，达不成承诺的目标，那就拿对赌条款处理你。

所以，对赌条款虽是投资方的一种自我保护条款，但往往也是投资方防忽悠的无奈选择。

这种“被迫”是商业博弈情势的必然结果和合理现象，不违法，也不宜引向道德讨论。

我们需要明确的是，对赌条款本身并不是投资成败的决定性因素，关键还要看企业经营管理的思路和能力。

针对目前对赌协议盛行的资本市场，我们应该从之前的事件和其他企业中认真学习经验：

在签订前，认清对赌协议：

搞清楚对赌协议签署的动力；促成对赌协议达成的条件；规范对赌协议成立的前提，正确认识对赌协议的利弊；认真对对赌协议进行准备。

在签订时，应该注意对赌协议的各种细节：

合理设定对赌的评判标准；对赌双方都要调低预期值；精心设计和协商协议条款；对于企业角度而言，要客观估量自己的成长能力，钱并非融得越多越好；对于创业者而言，不要只考虑眼前的利益，要考虑输掉对赌时的风险是否在自己的承受能力之外，不至于让自己饿死。

在签订后，双方应该努力实现双赢：

努力地提高企业的经营管理水平；不断增强企业抵御风险的能力；双方灵活地协调处理危机。

六.对赌协议于公司治理的联想

以太子奶为例，李途纯作为创始人和董事长，掌握了整个太子奶集团多达61.6%的股权，而且从太子奶集团设立以来，一直是李途纯一人掌管整个太子奶集团的运营，可谓只手遮天，说一不二。

如果太子奶是个帝国的话，李途纯无外乎皇帝是也。

这样的治理结构在90年代初期，市场经济刚刚起步是十分常见的，在当时的市场环境中，这种寡头领导企业决策效率高，执行效力强。

企业的综合竞争力和其负责人的能力有着很大的关系，就拿李途纯成为央视标王而获得8亿元订单的豪赌而言，李途纯个人的豪赌让太子奶得到了质的发展。

然而随后在李途纯和三大投行的博弈中，李途纯输掉了，太子奶帝国也随之没落。

可见这种由一人领导的公司治理模式，在现阶段的开放市场中已经不再占据优势。

在融资洽谈中，由董事长一人就能决定整个融资协议的签署和细节，这无外乎将整个企业和所有员工以及相关利益者的利益和其董事长一个人的决定作为一个赌博的相对人，处于了绝对的风险之中。

虽然达成对赌协议的条件得到的回报是企业以往经营多年都无法获得的，但是一旦对赌协议输掉，那么很可能出现整个企业所有的努力都随着董事长的失败付之一炬，导致企业易主，资产变卖，破产抵债，曾经的企业将烟消云散。

但是如果放在公司治理结构完善，股权相对分散，董事会监事会配合默契，利益相关人和企业员工积极参加股东大会参与企业走向讨论的大型企业中，这种创始人或董事长一家独大的局面将很难出现。

如果涉及到融资和对赌协议，将不是一个人就能决定的，将是在股东大会参与讨论，各大股东进行投票后决定是否进行融资和签订对赌协议，包括制定对赌协议的条件的细节，肯定也将更加细节化和规范化。

在最大的程度上保证企业的利益，避免最后企业被投资者接手变卖的后果。

在现阶段对赌协议风行的投资市场中，各个公司以及传统的民族企业都应该居安思危，不能以曾经雄踞产品市场而自傲，应该主动的克服企业发展的阻碍，将公司治理结构中的弊端予以改善，以适应不断变化的市场，同时增强企业硬实力，随时准备迎接更大的资本，扩大发展。