科大讯飞深度研究报告记录.docx

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科大讯飞深度研究报告记录

科大讯飞深度研究报告记录

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科大讯飞深度研究报告：

良工心磨砺，静听春江暖

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作者：

长城证券周伟佳

投资建议：

在苹果发布SIRI三年后的今天，语音行业愈发成熟，语音应用遍地开花，互联网语音门户的盈利模式逐渐成形。

$科大讯飞（SZ002230）$ 在这3年里，证明了自己的技术实力与市场能力，确立了中文语音门户霸主地位，同时取得了财务增长。

在进一步优化了股权结构之后，讯飞将再次起飞。

预计公司2014年至2016年EPS为0.55/0.89/1.42元，对应PE51/31/20倍，首次覆盖，强烈推荐。

投资要点：

股权结构合理确保长期增长：

近期公司增加科大控股与胡宏伟先生为公司一致行动人，合计持股达到总股本20.95%，高持股比例确保公司高管有足够动力。

公司第二期授予的股票期权的行权价格为29.88元，接近现价，彰显公司信心。

行业门槛不断抬高：

语音技术已经脱离了小打小闹的年代，需要大量的资金和人力的投入。

讯飞依托中科大的学术实力和人力资源供给，拥有强大的研究团队。

同时拥有多项业内唯一的产业资源，如国家863产业化基地、发改委“语音高技术产业化示范工程”、语音技术标准牵头制定单位等，享有“语音技术国家队”的政策待遇。

可以说，讯飞将行业门槛提升到一个新的高度。

技术实力一统江湖：

公司在中文语音行业积累了十几年，在普通话测评、呼叫中心，及语音云上亿用户中积累了大量的语音数据，对不常用语如专业用语和方言等等识别率逐步提高，难以复制。

目前市场上其它中文语音相关公司，很多是讯飞的旁支，也有在讯飞系统上进行二次开发，真正的能与讯飞匹敌的对手，尚未出现。

语音应用遍地开花结果：

行业应用上，在电信级语音平台业务具有垄断地位，在教育领域称霸语音教具和口语测评，在国安公安领域承建声纹库和声纹处理服务器。

在互联网领域，公司把控了智能电视、OTT、国产智能机、嵌入式软件、车载、可穿戴和智能家居等等软硬件产品的语音入口。

估值略贵但值得拥有：

在互联网入口尚未完全产生效益的情况下，公司仅凭现有电信、教育等业务，即可实现50%左右的增长，估值水平会迅速回落。

更有互联网创新盈利模式储备，强烈推荐。

1.   合理的股权结构确保最大激励效果

科大讯飞股份有限公司（以下简称“公司”、“讯飞”）于14年11月21日公告权益变动，变动前科大讯飞一致行动人（自然人股东刘庆峰、王仁华、陈涛、吴晓如、徐玉林、江涛、黄海兵、王智国、郭武、严峻、胡郁、张焕杰、吴相会等13人）合计持有股份1.26亿股，占公司总股本比例15.71%，本次权益变动完成后，增加科大控股与胡宏伟先生为公司一致行动人，公司一致行动人合计持有股份1.68亿股，占公司总股本比例20.95%。

公司披露，权益变动完成后的12个月内，根据经营和发展的需要，不排除在未来12个月公司资产及负债作出购买或臵换的可能性。

调整后的结构，平衡了对高管的激励效果和对大股东中移动的回报，并且为后期可能的重组留下充分的想象空间。

公司上市后进行了两次股权激励，两次激励的共同特点是行权价接近停牌前的收盘价。

第一次股权激励是在2011年12月，行权价格为40.76元，接近公司当时股价，随后不久，公司就发生重大股权变化：

在2012年8月，公司成为中国移动子公司，参股15%。

最新一期授予的股票期权的行权价格为29.88元/份，授予股票期权总计950万份，约占公司股本总额的1.19%。

行权条件是以2013年净利润为基数，2014-2017年的净利润增长率相比2013年分别不低于30%，70%，110%，160%；2014-2017年净资产收益率分别不低于9%。

草案公布后一周，公司宣布增加一致行动人。

2.   技术实力领先，确保行业龙头地位

语音识别技术所涉及的领域包括：

信号处理、模式识别、概率论和信息论、发声机理和听觉机理、人工智能等等。

语音识别技术的最重大突破是隐马尔科夫模（HMM,HiddenMarkovModel）的应用。

从Baum提出相关数学推理，经过Labiner等人的研究，卡内基梅隆大学的李开复最终实现了第一个基于隐马尔科夫模型的大词汇量语音识别系统Sphinx。

此后严格来说语音识别技术并没有脱离HMM框架，也正是因为HMM的特点（涉及评估、解码、学习三大难题），使得语音识别技术天生便具有三道极高的门槛：

足够优秀的算法，足够强大的计算能力，以及足够庞大的数据库支持。

公司在这三点上，都拥有着无法撼动的行业优势。

2.1出众的算法技术

优秀的算法于语音识别而言就如一本上乘的武功秘籍，这就是江湖的规则，人家拿着独孤九剑心法，凭你多练十年青城剑法也是打不过。

高效而精准的算法是决定一切的关键，因为HMM模型涉及的复杂度是O（2∗T）的量级（N代表状态迁移的可能数，T代表时间节点数），这使得解析语音库的计算量远超过了一般微机所能承受的范畴，优秀的算法能够使得结果迅速收敛，令计算量呈几何式减少。

另外在语音识别领域，算法在很大程度上也决定了一个模型所能够达到的最大精度，决定了一家公司最终能够达到的武林地位。

在计算机领域掌握独门算法而横行天下的例子数不胜数，一个十分有名的案例就是上世纪90年代的idSoftware。

在那个微机落后的年代，由idSoftware出品的第一人称射击类游戏《雷神之锤》第一次实现了跨时代的真3D构图，同时它还第一次利用动态光源（dynamic  lightsources）替代了以往效果生涩的顶点静态光照（sector-basedstaticlighting），划时代的游戏画面使得《雷神之锤》一上架便惊艳全场，idSoftware更是名噪一时。

当时的游戏开发者对于公司能够利用落后的微机渲染出真3D效果的实力均感惊诧，直到多年后idSoftware公开技术时，大家才发现它的秘诀主要在于运用了一个平方根的优化算法（在3D图形编程中，经常要求平方根或平方根的倒数），便实现了看似不可能的任务。

我们从公司历年在NIST语种识别大赛上的获奖状况可以看出，公司掌握的语音算法技术是领先于国内、甚至领先于全球的。

NIST语种识别大赛由NIST（美国国家标准技术署）组办，是国际上规模最大、影响力最广泛的语种识别评测。

由参赛团队提交系统，在官方统一的硬件下进行测试，是语音识别算法最好的试金石。

公司在2008、2010年NIST说话人测评关键指标均保持前两2名，2009，2011年语种识别测试中获8个高混淆度方言对测试冠军，通用测试亚军。

然而从另一方面，优秀的算法却不似武功秘籍一般，可以通过森林探险剧情不慎掉入深谷然后机缘巧合开启先人宝箱得到，语音识别算法必须依靠技术团队长期以来一砖一瓦的堆砌才能成型，算法优化依靠的是科研团队不断的努力和创新。

科大讯飞所拥有的强大的“国家队”保证了公司能够在算法方面持续领先市场，这才是公司核心竞争力所在。

讯飞和中科大共同组建了“语音及语言信息处理国家工程实验室”，该实验室由国家发改委批复成立，2011年9月27日在中国科大揭牌。

实验室依托科大讯飞建设语音及语言技术研究及工程化应用的技术研发平台、设计开发平台、测试验证平台和技术应用重大示范平台，并依托中国科大建设语音合成研究室、语音识别研究室自然语言处理研究室、智能人机语音交互研究室等4个核心技术研究室，进一步整合源头核心技术研究资源并通过工程化平台形成产业界急需的先进科技成果，不断提升智能语音技术与产业的核心竞争力。

将在未来2至3年内构建成为我国语音及语言战略性新兴产业发展平台。

我们有理由相信，已经赢在了起跑线上的科大讯飞有足够的实力保持甚至扩大其在语音算法上的领先优势。

2.2庞大的数据库与强大的计算能力

空有一本绝世秘籍，若无扎实的内功配合也是枉然。

因为语音识别模型的需要经过不断的修正与调整，才能在各种不同的语境、不同的方言中保持出色，这就是我们常说的“学习问题”。

完成语音识别系统的学习过程需要庞大的语音数据库支持，在海量的试验中不断修正模型参数，才能达到更高的准确度。

讯飞在中文语音行业积累了十几年，公司在普通话测评、电信级语音识别、语音搜索服务及语音云上亿用户中积累了大量的语音资料，拥有着无匹的海量语音数据库。

目前公司的语音识别系统样本库在百万人的规模，而IBM的语音识别系统数据库仅在万人的规模。

在这些语音数据库的训练下，科大讯飞语音识别系统对不常用语（如专业用语和方言等）的识别率独具优势。

这是实打实的家底，短期难以被复制。

要消化掉庞大的数据库，就必须拥有强大的计算能力，另外，公司所提供语音服务的速度也取决于公司云端的计算能力。

目前智能语音技术+云计算的组合，已经成为语音识别技术的主流方案，巨大的财力需求，也构成了语音识别技术的一大门槛。

在国内有了庞大的后台数据库模型作支撑，加之公司利用基于云计算的模型，使用超过100个CPU，上百G内存大的系统来训练这个模型，使得公司语音识别系统不断刷新着用户的体验。

云计算破解语音识别难题，同时也增高了进入门槛。

在云时代，小打小闹的语音软件供应商，受到财力人力的限制，无法突破，行业将被讯飞、Nuance、XX这样的财大气粗的企业垄断。

同时，我们看到，讯飞每年近亿元的补贴收入，也能从侧面证实，语音产业也是资本密集型的！

2.3超脑计划

讯飞超脑计划是要实现基于类人神经网络的认知智能引擎，预期成果是实现世界上第一个中文认知智能计算引擎。

目前，讯飞已经集结了在认知智能领域最强研究团队，将在知识图谱构建与推理、人工神经网络模拟、人脑原理分析模拟几个方向展开研究。

讯飞超脑的三大研究方向：

1、贴近人脑认知机理的人工神经网络设计，更好的支撑认知智能的实现；

2、实现与人脑神经元复杂度可比的超大人工神经网络（相当于目前感知智能网络规模的1000倍）；

3、构建基于连续语义空间分布式表示的知识推理及自学习智能引擎。

讯飞已拿到科技部863计划“类人答题”项目，目标是三年之内，使机器能够通过高考，并且达到“一本”水平。

让我们拭目以待吧。

3.   语音门户霸主

3.1把握互联网语音门户

目前互联网应用中与语音相关的可以分为两类：

语音门户类：

这一类应用可以后向链接到可以产生收入的应用中去，语音在其中扮演了导入者的角色。

典型的语音应用就是类似“灵犀”的语音助手。

语音助手作为语音门户，可以识别用户应用需求，并向其它相关应用发送请求，从而实现语音门户功能。

举例来说，如果客户想查询附近的美食，则可以通过语音门户说“查询附近美食”，语音门户则会打开地图软件，并搜索附近餐馆。

最直接的语音门户的商业模式就是从被引导的用户消费中提成。

比如，用户通过语音门户打开团购软件，并团了100元的美食，其中2元是团购软件的提成，语音门户则可从这2元中提成。

语音工具类：

这一类应用仅仅用来识别用户的语音输入，后向导入功能较弱，语音输入法就属于这一类产品。

当然，这一类产品可能的商业模式仍值得探索。

目前安卓应用下载的主要渠道有谷歌的“谷歌商城”，中移动的“MM”商城，XX的“91助手”，软银的“豌豆荚”，腾讯的“应用宝”和“360手机助手”。

我们不去探讨谷歌在中国的业务，而中移动的MM商城则不提供下载数，我们不去研究。

苹果手机的语音相关应用由SIRI垄断，其它语音助手多为功能阉割版本，我们在此也不做研究。

在语音输入法领域，讯飞语音输入法是目前市场上最主流的主打语音的输入法