通信行业研究报告传统业务企稳叠加二次转型基建中军价值回归.docx

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通信行业研究报告传统业务企稳叠加二次转型基建中军价值回归

通信行业研究报告

传统业务企稳叠加二次转型，基建中军价值回归

报告综述：

三大运营商基本面与估值显著背离。

相比全球其他国家主流电信运营商，港股三运营商估值严重偏低。

从资产基本面来看，三大运营商2020H净利润增速、股息收益率均处于全球领先水平，现金流状况近年亦极大改善。

ADR摘牌事件对公司经营层面并无实质影响，事件带来的关注度提升有望加速运营商估值修复进程。

进入高质量发展阶段，利润开口打开。

国内运营商已经建成全球最大移动和固定通信网络，中国人均享受基础设施水平远超全球平均水平，基本满足国民当前应用业态下的网络需求。

运营商重点从“量”向“质”的转变中，意味着国内运营商无序竞争缓解，从高速增长转向高质量发展，2021年5G渗透率提升将加速业绩释放。

同时，“适度超前”定调之下，5G基站建设进度相对温和，考虑到共建共享、资本开支增速收敛等因素，基建和运维成本可控，利润端开口打开。

二次转型开启，产业互联网潜力巨大。

三大运营商产业互联网业务快速发展，工业、政务、金融、交通、医疗、能源等2B业务预期成为新的增长点。

中国移动发布“5G+”计划，以5G+AICDE融合创新，实现5G+X的应用延展；中国联通以“云+智慧网络+智慧应用”推进创新业务和基础业务融合发展，深耕云计算、大数据和物联网等关键领域；中国电信聚焦云网融合，赋能多个行业。

运营商具有天然的资源优势和运维能力，我们看好运营商二次转型的大机会。

1.基本面与估值形成显著背离，投资价值凸显

1.1.国内三家运营商基本面与估值显著背离

1.1.1.国内运营商资产估值严重偏低

纵观全球，相比其他主流国家电信运营商，国内三大运营商估值已经处于最低水平。

我们将三大运营商按照其在国内营收规模的排序分别与其他国家相同营收排名的运营商进行对比，对比结果显示，三大运营商在PE、PB、以及EV/EBITDA三个指标上都已处于全球最低水平。

作为国内营收规模排名第一的运营商，中国移动估值水平显著低于其他国家同等地位电信运营商。

从市净率角度来看，中国移动当前PB为0.73x，远低于全球同等地位运营商1.63x的平均水平。

中国移动PE、EV/EBITDA分别为8.8x、2.1x，在全球相同地位运营商中处于最低水平。

作为国内营收规模排名第2位和第3位的运营商，中国电信和中国联通估值水平亦远低于其他主流国家相同地位电信运营商。

以中国联通为例，作为国内营收排名第三位的电信运营商，港股中国联通PE、PB、EV/EBITDA分别为8.9x、0.38x、1.1x，三项指标均远低于其他主流国家同等地位的运营商。

纵向对比，截至2020年末，三大运营商PB值均已触及历史最低位。

以中国移动为例，过去20年中国移动PB中枢为2.15x，截至2020年末PB值已触及0.68x，不仅远低于历史中位水平，更是触及历史大底。

1.1.2.港股三大运营商资产基本面优于国际平均水平

得益于国内较好的疫情防控形势及国内信息强大消费需求，国内三大运营商2020业绩展现出较大韧性，净利润增速居全球前列。

中国联通、中国电信、中国移动上半年净利润增速分别为10.06%、0.29%、-0.53%。

相比之下，欧美地区运营商净利润大幅下滑，平均下降幅度达30%。

考虑到下半年国内疫情进一步好转，海外疫情恶化，预计国内三大运营商业绩有望快速恢复，盈利表现将显著优于海外运营商。

三大运营商股息收益率高于全球平均水平。

将海外零分红运营商剔除，把国内三家运营商得股息收益率与海外主流运营商进行对比，可以发现三家运营商平均股息收益率为4.55%，优于全球主流运营商4.29%的平均值，分红水平具有较强吸引力。

三大运营商现金流状况极大改善，货币资金充裕。

相比2018年，2019年三大运营商现金流状况极大改善，自由现金流量均创近年新高，移动、电信、联通自由现金流分别达1725亿、292亿、439亿元。

此外，三大运营商所持货币资金规模自2017年逐步提高，资金整体较为充裕。

1.2.行业定位、成长预期与成本精控是影响估值核心要素

通过梳理我国运营商行业2G到4G不同阶段的发展，我们认为影响运营商行业估值的三个核心要素为行业定位、成长预期和成本精控。

运营商是公共基础设施运营，其特定历史时期的社会责任影响成长性波动。

2000-2013年期间，我国经历了2G、3G的追赶时期，从2013年发放4G牌照开始，国内移动蜂窝通信已经处在全球发展第一梯队。

为维持和巩固我国移动网络建设领先地位，以移动为首的三大运营商大力推进4G基站建设，造成资本开支、运营成本逐年攀升，成本端压力不断增大。

此外，为扩大信息互联的广度和深度，2015年国常会后我国电信运营商开启一轮“提速降费”的政策周期，政策引导之下移动流量单价短短几年间大幅下降，运营商ARPU连续数年下降。

传统2C业务空间收窄，成长性受限带来估值下杀。

过去20年，运营商成长主要在于人口红利：

2G阶段，我国通信行业刚刚起步，得益于我国巨大人口基数，业务渗透空间极大，从移动手机渗透率角度来看，2G推广之初我国移动手机渗透率接近为0；至3G推广元年，移动电话渗透率已经达到40%，尽管仍能保持较高增速，但运营商进一步成长空间已经有所缩小。

到4G推广阶段，我国移动电话渗透率接近饱和，增量市场已经很小，运营商似乎陷入了存量博弈阶段，估值下杀成为必然。

持续高投资带来成本端压力，显著影响运营商市场表现。

2G推广时期折旧摊销费用相对较低，叠加市场空间巨大，三大运营商均有较好市场表现。

随着后期3G、4G基站建设成本、运维费用不断提升，成本端压力开始凸显，三大运营商业绩增速不断放缓。

以中国移动为例，资本性支出自2001年起逐年攀升，受此因素影响，盈利增速从2008年开始大幅放缓，目前维持在3%-5%左右。

1.3.ADR摘牌事件提升关注度，加速运营商价值重估

ADR摘牌事件对运营商并未产生实质影响。

从ADR规模看，总计不超过200亿元，占比不超过市值2%，后续可能采取私有化回购股票、或者让投资者将ADR转换为港股等措施，对三家运营商融资和业务经营方面没有实质影响。

ADR摘牌事件引发普遍关注，有望加速三大运营商估值修复。

1月7日摘牌事件之后三大运营商股价出现短时下挫，同时引发市场普遍关注。

考虑到当前三大运营商基本面与估值水平的显著背离，我们判断市场关注度提升将会显著加速运营商估值修复进程。

2.完成历史阶段任务，从“量”向“质”转变

2.1.三大运营商历史任务阶段性完成，未来转向高质量发展

宽带中国战略下，建成全球最大规模通信网络，移动和固定网络并行。

移动通信网络来看，截止2020年，国内移动通信基站总数达931万个，其中4G基站总数达到575万个，城镇地区实现深度覆盖，全部已开通5G基站超过71.8万个，5G网络已覆盖全国地级以上城市及重点县市。

固定宽带网络来看，全国光缆线路总长度已达5169万公里，互联网宽带接入端口数量达到9.46亿个，其中，光纤接入（FTTH/0）端口达到8.8亿个，占互联网接入端口的比重提升至93%。

这在全球任何一个具有众多人口的国家中是无法看到的。

基本实现全国普遍互联网接入目标。

截止2020年底，三家基础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达4.84亿户，其中，100Mbps及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户总数达4.35亿户，占固定宽带用户总数的89.9%。

自2012年起，我国电话普及率（含移动）已超100%，截至2019年，每百人拥有电话数达128部，电话用户总规模达17亿户。

即便在农村地区，宽带用户总数达1.42亿户，全国行政村通光纤和4G比例均超过98%，电信普遍服务试点地区平均下载速率超过70M，农村和城市实现“同网同速”。

我国移动通信与固定宽带资费水平接近全球最低水位。

截止2019年末，我国固定宽带用户月均支出为35.6元，同比下降9.5%；移动通信用户月均支出46.8元，同比下降7.5%。

从全球范围来看，如果将价格由低到高排名，我国固定宽带与移动通信平均资费水平分别位列全球第16位与第79位，接近全球最低水位。

存量博弈下“量”的争夺已成过去，政策逐渐引向“高质量发展”。

过去数年，从基础薄弱走向丰富，“量”的发展更为重要，而后期“量”的空间大幅缩小后，运营商之间无序竞争必然加剧，导致行业整体发展环境恶化。

而当过了初步发展阶段后，自上而下都会意识到应从原有的过度竞争走向竞合，实现高质量发展。

自2019年下半年，引导运营商“高质量发展”的相关政策陆续出台，运营商进入有望在移动互联网时代向产业互联网时代转化过程中，获得持续良好发展环境。

同时，运营商自身战略及时调整，例如运营商停售不限量流量套餐，调整用户结构等，业绩出现拐点成为大概率。

2.2.竞争格局趋于稳定，存量用户经营成为方向

三大运营商竞争格局已经趋于稳定。

以移动业务为例，2G时期中国移动一家独大，3G时期联通和电信份额有所扩大，目前市场格局已经趋于稳定，中国移动占比约六成，电信和联通接近二成。

我们判断格局稳定的原因：

一是经过多年沉淀，三大运营商各自地域优势以及客户分层优势已经形成，而去挑战对方优势方向意义不大；二是获客成本变高，与经营战略相悖，例如在3/4G时代，运营商大多通过终端补贴，或者与外部企业合作推出各种金融合约模式来获取合约客户，以“量”为目标的情况下尚可以持续，但实际效益大打折扣；三是5G时期，标准和产业链统一，三家运营商均采用共建共享方式建网，网络质量差异性很小，不存在因此而带来的用户大规模迁移。

目前携号转网率仍相对较低，格局影响预期很小。

基于上述分析，我们认为运营商格局稳定，存量用户经营成为重点。

即使“携号转网”政策下，也影响甚微。

例如，自2019年11月全面实现携号转网以来，截止2020年8月，全国共有超过1200万用户完成携号转网，携号转网率不足1%，足以说明存量经营的必然性，这一方面需要提高客户留存和满意度，另一方面开发新业务，提高客户贡献值。

2.3.参考韩国经验，过度竞争之后行业发展将出现拐点

韩国运营商数量和竞争格局与我国类似，且发展阶段相对较早，对我国的电信行业发展具有一定借鉴意义。

与我国移动、电信、联通三大运营商竞争格局类似，韩国亦有三大运营商：

韩国SK电信、韩国电信、以及LGU+，目前竞争格局已经趋于稳定，韩国电信占据约5成市场份额，另外两家运营商占据剩余市场。

韩国政府引导通信费用下调，三大运营商ARPU下滑明显。

2017年，韩国发布“移动通信减免方案”，下调家庭通讯费用，当年9月起针对普通手机用户的基本费用优惠幅度从20%到25%；中长期推动实行“普遍话费制。

新政的实行使得韩国三大运营商自2017年一季度起ARPU持续下滑，直到2019Q1年才有所回升。

5G商用阶段，韩国三大运营商普遍陷入补贴恶战，利润率受损。

2019第二季度SKT、KT与LGU+营业利润同比下降25.3%、37.9%、29.6%，营销费用分别同比上升3.7%、20%、11.2%，整体业绩下滑明显。

5G巨额补贴之后，韩国政府明确要求避免过热竞争，运营商行业发展出现拐点。

2019年末韩国政府释放政策信号要求运营商避免过热竞争，下调补贴额度。

受政策等因素影响，2020年3月韩国三大运营商发表联合声明，表示在销售新的5G终端方面制止过度竞争。

激烈竞争之后，韩国运营商行业发展出现拐点，竞争环境有所改善。

3.流量需求和产业升级重拾成长性预期

3.1.流量业务当前重点，产业互联网做好储备转型

运营商业务整体可以分为通信服务和销售通信产品两大类，其中通信服务收入占比超过90%。

2019年，三大运营商总营收1406.3亿元，其中通信服务收入1290.7亿元，占总营收91.8%；销售通信产品收入11.56亿元，占总营收8.2%。

通信服务收入主要可分为语音收入、流量收入、增值服务收入和其他应用服务。

进入4G时代以后，通信行业新旧动能转换，流量业务取代语音业务成为运营商收入增长的主要驱动力。

4G时期，运营商语音收入受到互联网OTT服务冲击，用户沟通渠道从以语音、短信为主转向以流量为主（如微信等社交软件的兴起）。

在这样的背景下，语音及短彩信收入迅速下滑，流量收入快速增长，成为运营商收入主要支柱。

以中国电信为例，从2013年开始流量收入超过语音收入，2018年时流量收入占比已经超过50%。

5G时代，运营商已开始向2B市场转型，获得新用户并创造新收入窗口。

随着移动电话普及率见顶、部分传统业务市场规模逼近天花板，原本专注于2C市场的运营商开始积极寻求2B业务的发展。

与此同时，5G的发展也给予了运营商从2C转向2B的契机与突破口：

5G的三大应用场景中，增强移动宽带之外的两大场景对消费者端来说大部分是用不到的，主要服务于2B业务。

在这样的背景下，三大运营商纷纷计划开拓新兴领域，将物联网、大数据、云计算和产业互联网等2B业务作为重点，寻求新的商业模式和收入增长点。

3.2.传统业务：

移动业务企稳增长弹性最大，固网业务维持高增长

3.2.1.移动业务：

信息消费需求旺盛，ARPU值提升在即

人口红利见顶，运营商移动用户规模稳定。

随着移动业务渗透率的提高，目前已经逐渐进入全民拥有手机的时代。

从2019年到2020年上半年，运营商移动用户数量净增数甚至出现下降。

在移动流量业务上，用户增长已经见顶，市场趋向饱和。

在移动业务用户拓展缓慢的背景下，运营商的增长逻辑从用户数提升向ARPU值提升转换。

总体而言，运营商的商业模式包括拓展用户和提高ARPU值两个方面。

目前移动业务用户渗透率已接近天花板，未来增长的逻辑在于ARPU值的提升。

ARPU值回升主要有两个驱动因素：

第一，运营商逐渐告别以往的无序竞争和价格战，而流量需求仍处在高增长趋势中，需求大于资费下降幅度，ARPU值触底企稳反弹；第二，5G渗透率提高，中间用户成为需求主力，对ARPU值提升作用明显。

首先，三大运营商停止无序价格战，行业竞争格局改善，刺激ARPU值触底反弹。

自2019年下半年开始，行业自上而下形成竞争合作的趋势，回归价值竞争和质量竞争。

2019年9月1日起，三大运营商全面停售“不限量套餐”，超出套餐的流量将按照新资费标准、根据使用量收费；同时，运营商的KPI考核方式也出现积极调整，从考核用户规模和市场份额转向考核服务质量和增长指标。

2019年10月起，各大运营商还推出了全面停止终端补贴，控制流量和业务赠送等措施。

市场竞争有望从恶性价格竞争回归价值竞争，助力ARPU值触底回升。

其次，从韩国经验来看，5G渗透率提高有助于推动DOU和ARPU值双增长。

5G渗透率提高可拉动整体ARPU值提升。

根据韩国科学和信息通信技术部数据，截至2020年10月底，韩国市场的5G网络用户数已接近1100万，占韩国人口约15.5%。

通信网站MobileWorldLive数据显示，随着5G商用规模的扩大，相比于4G，韩国5G用户的DOU提升了30.6GB，ARPU值增长了37%，达到50美元。

在5G时代，运营商可以重新定义新套餐，实现ARPU值的提升。

我国5G渗透进入关键期，预计中段资费套餐用户迁移后，信息消费需求将加快ARPU值的提升。

根据现在运营商主流套餐情况，相比高端头部用户，中段资费套餐用户迁移后，其ARPU上升的空间更大，对综合ARPU值的提升有更明显的拉动作用。

为了获得弹性测算，根据草根调研，假设目前国内移动用户ARPU分为四个档位，每个档位用户占比和5G套餐转化率做一定程度假设（并能不代表实际情况），而且主流套餐不做调整情况下，可以看出到2021年，综合ARPU值从初始的40.5元提升至46.7元，上升约15.3%。

若用户占比结构、渗透率和套餐设置有变化，ARPU上涨幅度不同，但我们认为总体ARPU的抬升趋势存在。

3.2.2.固网业务：

固网用户平稳增长，发展尚有存量空间

固网用户平稳增长，ARPU值边际变化较小，固网业务市场仍有发展空间。

运营商通过持续加大光纤投资、优化宽带品质、完善农村普遍服务覆盖等措施，形成了固网收入持续增长的完整体系。

2016-2019年三大运营商固网宽带用户数CAGR达15.3%。

固网业务套餐边际变化较小，市场尚未见顶，未来发展尚有存量空间。

三大运营商在固网业务上的格局相对稳定，中国移动目前已经成为用户数最多的固网运营商。

从2018年开始，中国移动的固网用户数已经超过电信，成为国内规模最大的固网运营商。

3.3.新兴业务：

5G赋能行业客户，2B业务预期开启增量市场

3.3.1.通信行业动能转换，5G与2B市场的结合形成新蓝海

在2G-4G时期，运营商完成了从语音通话到数据流量的第一次转型；在下半场，运营商将从数据流量转向2B业务的运营。

一方面，运营商的语音及数据等传统业务发展面临瓶颈，市场饱和；另一方面，近年来随着AI、5G等创新技术和物联网的发展，互联网+”上升为国家战略，“制造业2025”提出以及数字经济的蓬勃发展都为运营商发展产业互联网业务提供了契机。

在以上背景下，各大运营商深耕重点垂直行业，完善面向工业、农业、政务、金融、交通、教育、医疗、互联网、能源等垂直行业的信息化解决方案。

运营商2B市场逐步明朗，产业互联网快速发展，新的增长极即将出现。

随着移动网络的普及以及流量单价的进一步下滑，运营商传统业务增长乏力，运营商单纯作为通信“管道商”已经不符合时代和技术的要求。

5G技术的兴起赋能各大垂直行业，2B业务将成为未来运营商竞争的主赛道。

3.3.2.中国移动推行“5G+”计划，凭借DICT业务扩展政企市场

中国移动立足政企市场，积极推动“5G+”计划。

随着2019年6月6日工信部给三大运营商发放5G牌照，中国移动正式发布“5G+”计划，以5G+4G协同发展、5G+AICDE融合创新、5G+Ecology生态共建，5G+X应用延展为关键路径，建设5G精品网络，打造以5G为中心的泛在智能基础设施，共筑5G创新生态，实现5G+X的应用延展。

2019年中国移动在政企市场的收入达897.79亿元，在营业收入中占比12.03%，同比增速10.4%。

中国移动DICT业务营收持续增长，移动云增速亮眼。

2019年中国移动DICT业务收入261亿元，同比增长48.3%；2020年上半年DICT业务收入209亿元，同比增长55.3%。

2020上半年，DICT业务中的移动云增速达556.4%，对整体营收的拉动作用进一步增强。

3.3.3.中国电信率先商用5G，培育产业联盟赋能垂直行业

中国电信聚焦云网融合、5G与边缘云、数字化、网信安全、前沿技术五大方向。

公司充分利用5G、云计算和物联网等数字化手段，提出以“云网融合”为主力抓手，以“云改数转”为整体战略，加速全面上云，赋能多个行业。

2019年，中国电信云业务收入71亿元，同比增长57.9%。

中国电信率先开通全球首个5GSA（独立组网）商用网络，打造5G定制网。

2019年10月，中国电信在深圳开通全球首个5GSA商用网络，可以有效支持5G全部应用场景，提供丰富多样、差异化和个性化的业务与服务。

在定制网领域，中国电信目前在eMBB（大流量移动宽带）、URLLC（无人驾驶、工业自动化等）和mMTC（大规模物联网业务）5G三大应用场景中均有较为成熟的创新实践。

3.3.4.中国联通力推“云联网”，领跑“工业互联网”新时代

中国联通以“云+智慧网络+智慧应用”推进创新业务和基础业务融合发展，深耕云计算、大数据和物联网等关键领域。

中国联通与BATJ、滴滴、中国人寿等公司在互联网金融、物联网、云计算、人工智能等领域均有深度合作。

产业互联网收入快速提升，云网协同效果显著。

4.进入高质量发展期，降本增效成为常态

4.1.运营商成本费用增速减缓，进入稳定阶段

2016-2020H1，三大运营商运营成本费用之和的增速持续下降，并于2020年开始进入低速增长阶段。

2020H1，三大运营商公司成本费用合计为6430.2亿元，同比增长1.2%，随着运营商对运营成本控制能力持续增强，预计运营成本费用进入稳定阶段。

拆分来看，运营商成本费用主要包括网络运营及支撑成本、折旧摊销、销售费用、人工成本以及管理费用等其他费用，2020年H1分别占22%、27%、11%、17%、23%。

其中具有较大弹性空间的主要是前三项：

①网络运营及支撑：

主要包括能源使用费、电路费、铁塔租赁费和基站运维支撑等费用。

运营商通过共建共享、政策补贴以及优化技术等，有能力应对5G基站能耗高的问题。

②折旧与摊销：

该项费用来自于网络基站建设等资本开支的折旧随体网络建设规模、业务规模波动而变化。

5G建设高峰时期，该项费用会随资本开支提升而增加，因而需要通过共建共享等优化设备建设模式，得以控制。

③销售费用：

销售费用主要包括广告宣传、渠道成本、补贴费用、人工客服等。

随着行业格局更加稳定，各公司积极优化销售体系，预计销售费用率较为稳定，或有所下降。

4.2.共建共享实质落地，资本开支发挥更优效能

“适度超前”定调下，折旧摊销整体可控。

目前，我国4G基站建设进入收尾时期，2020年年底已经达到575万，网络规模位居全球首位，深度覆盖城市和乡村，4G打底网络完善；同时，国内已建成全球最大5G网络，5G基站总数占全球比重近7成，根据工信部，2021年面向5G基站建设的总体基调是“适度超前，稳步推进5G网络建设，紧贴不同场景的需求，按需建设、深度覆盖，打造高质量的5G网络”，预计2021年新建5G基站60万个以上，相比于2020年略有提升；因此我们判断未来几年投资相对稳定，折旧摊销压力较小。

5G时期，各大运营商积极推进共建共享。

深度进行5G网络建设需要较大投资和较长的建设周期。

运营商通过共建共享可以极大节省投资建设成本，提升铺设基站网络效率，有效解决运营商独立建设面临的成本压力等问题。

当前联通和电信，移动和广电呈现两两共建共享格局，降本增效优势已逐步体现。

①中国联通与中国电信频谱相近，构建全球最大共建网络，逐步实现技术运营协同。

2019年9月开始，中国联通和电信开始共建共享基站网络，双方分区建设，只需承担一半的基站建设费用和运维费用，核心地区仍独立建设，