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银行行业分析报告

2017年银行行业分析报告

2016年11月

目录

一、货币政策或将进入边际紧缩周期，利好银行估值4

二、存量银行：

不良改善预期深化，业绩反转，差异化格局日益明显5

1、资产质量存在持续改善的驱动力5

2、2017年业绩增速反转8

3、银行差异化的格局愈发明显11

（1）PPOP/RWA指标揭示的轻资本发展之路11

（2）不良认定标准趋于严格13

（3）部分银行已具备高ROE长期可持续的基础14

三、增量银行：

高成长和差异化的新大陆15

1、未来十年小银行能够维持10%以上的业绩增速吗15

2、市值管理常态化：

高估值是防范被举牌的最佳手段18

3、中国的中小微企业融资困境只能靠地区性小银行分散化解决20

（1）小微业务是“黄油”还是“毒药”20

（2）小银行的大意义：

本地化、分散化、差异化服务中小微客户20

（3）未来中国银行体系将逐渐分层22

4、深度捆绑地方经济发展23

（1）深度参与PPP，获得快速发展契机23

（2）资产质量亦与地方经济高度相关26

存量银行：

当前利好因素不断深化，消灭破净银行股：

存量银行是指本轮银行股IPO重启前的“老16家”上市银行。

当前整体估值水平0.8倍17年PB，在多重利好因素推动下，“消灭破净银行股”将成为2017年存量银行板块的主旋律：

1）历史经验来看，2017年边际紧缩的货币政策周期对银行的基本面和估值是双重利好。

2）资产质量改善预期进一步深化，在引发资产质量改善预期的多重因素中，我们认为，中国宏观经济寻底成功、2017年GDP增速不再继续下滑，不仅对银行实际不良状况有正面影响，更重要的是，这将显著改善资本市场对银行不良的边际预期，消除银行股破净的根本性原因。

3）2017年存量银行业绩增速反转，扭转近年来业绩增速持续下滑的趋势。

4）各家银行差异化进一步拉大，资本集约型发展路径以及随之而来的可持续高ROE将显著支撑部分银行的估值水平。

增量银行：

2.5-3倍PB如何实现并维持？

增量银行是指今年陆续上市的中小城商行和农商行，其高估值的根基在于：

1）成长性是高估值的核心，地区性中小银行普遍具备当地业务基础好、负债成本低、资产定价高、中收提升空间大等显著优势，我们测算，未来十年，中小城商行的业绩增速有望维持在20%左右、农商行业绩增速有望维持在10%以上，相对于全国性银行而言，这样的成长性优势十分突出。

在三种情境假设下，中小城商行的合理估值分别为2.00倍、2.85倍、4.50倍PB，农商行的合理估值分别为1.75倍、2.53倍、4.00倍PB。

2）相较于全国性银行面临的资产质量压力，部分地区银行受益于当地区位经济优势，有望率先走出资产质量周期。

3）股权结构分散意味着市值管理常态化，高估值是防范被举牌的最佳手段。

小银行的大意义：

深度捆绑地方经济发展：

这将在两个互相影响、交叉和促进的层面发挥重要作用：

1）深度参与PPP等地方性建设，并以此获得快速发展契机，以最优质的地方项目支撑的高成长，应该获得高估值，典型如贵阳银行、南京银行。

2）因地制宜地服务当地中小微企业，我们判断，中国的中小微企业融资难题，最终只能通过各地中小银行分散化、差异化地来解决，全国性的统一解决方案，并不存在，常熟银行、重庆农商行是其中典型代表。

一、货币政策或将进入边际紧缩周期，利好银行估值

2017年极大概率会是流动性边际紧缩周期、或进入实际紧缩周期的前期。

历史经验表明，这样的周期不仅利好银行业绩，更能为银行股带来显著绝对和相对收益。

从下图中可以看出，在紧缩周期（灰色区域）银行股多次跑赢大盘，即银行指数/申万A股趋势向上。

在2008年以前的紧缩周期，绝对收益和相对收益均超过35%，同时PB也持续走高。

在2008年之后的紧缩周期中，银行业受监管因素和基本面资产质量深不见底的预期的影响更大，PB估值不断下台阶，银行股虽绝对收益较小，但依然有超过10%相对收益的阶段（如11年4月-11年10月）。

二、存量银行：

不良改善预期深化，业绩反转，差异化格局日益明显

1、资产质量存在持续改善的驱动力

1Q-3Q不良率分别为1.68%1.68%1.69%，不良率企稳的迹象愈加清晰。

截至3Q16，上市银行合计不良贷款余额较年初增加13%至1.13万亿元，不良率1.69%，较年初仅上升5bps,环比仅小幅回升1bp。

三季度上市银行中共有6家银行（建行、农行、交行、民生、平安和宁波）呈现出三季度不良率基本维持不变或环比下降的态势，其中平安和宁波连续三个季度不良率环比持平。

上市银行前三季度不良率基本稳定在1.69%左右。

加回核销后不良净生成率的不断下行印证我们前期的判断，资产质量好转的趋势基本确立。

1Q-3Q三个季度单季度加回核销后的不良生成率分别为134bps、128bps、和116bps。

3Q上市银行单季加回核销的不良净生成率（年化）延续二季度环比下降的态势继续环比下降12bps。

综合来看，上市银行前三季度累计加回核销不良生成率同比下降11bps。

上市银行仍然保持较大的核销力度，前三季度累计核销规模达到3696亿元，同比增34.3%，3Q上市银行核销规模达到1251亿元，同比和环比分别增7.6%和-6.6%。

今年银行部分资产质量压力得到缓解，主要原因在于长三角地区经济有所企稳、中观企业盈利好转。

中国人民银行调查统计司课题组在2005年的“中国经济先行指标体系研究”的课题报告中将“工业企业累计亏损额”列为好的经济先行单项指标首位。

我们发现工业企业累计亏损额同比增速2016年以来下行趋势明显，截至2016年9月已经从2015年12月31%的高点下降至-7%，可以看出我国工业经济效益出现改善的迹象，这支撑了今年我们对银行资产质量边际改善的判断。

经济先行指标的转好得益于供给侧改革的进一步推进和今年大宗商品价格的上涨。

1）今年以来，国家供给侧改革进一步推进深入，对过剩产能的清退力度逐渐加强，帮助银行盘活信贷流量，助力地方经济转变发展方式、调整经济结构。

2）今年大宗商品迎来商品牛，供给侧改革发力下黑色系大涨，这都为中观企业盈利好转带来积极影响。

展望2017年，我们认为银行的资产质量改善是可持续的，可预见的驱动因素如下：

第一，宏观经济预计寻底成功，改善资产质量预期。

2017年GDP增速极大概率不会再继续下台阶，且极大概率将企稳于6.5-7%之间，这意味着近年来经济增速持续下行周期结束，宏观经济寻底成功。

对银行而言，对实际业绩和估值的正面贡献都是巨大的，这代表着资产质量悲观周期的结束：

尽管不良贷款规模依旧会上升，但风险大规模集中暴露、资产质量深不见底的阶段结束，风险预期将出现扭转式改善。

第二，美国新任总统对基建的重视带动新一轮大宗商品上涨。

特朗普在最新施政纲领中承诺，政府将对基础设施新增投资5500亿美元。

美国明年对基建的重视将带动大宗商品需求和价格保持强劲，全球将迎来新一轮大宗商品、重工业和基础设施建设的周期。

对应今年这轮大宗商品价格上涨驱动的银行不良压力缓解，我们相信明年银行的资产质量会继续改善。

第三，“供给侧改革+债转股”同时发力化解未来不良压力。

一直以来，压低银行估值的的最大制约因素是不知底在何方的资产质量预期，虽然供给侧改革的深化推进会加速过剩产能企业风险暴露，但也推动市场对银行资产质量探底。

同时债转股、不良资产证券化等银行不良资产创新的处置方法不断落地，帮助化解银行未来的不良压力。

第四，中国东部沿海地区企业经营状况好转。

以江浙沪为代表的东部沿海地区2016年初开始工业企业亏损额累计同比下行趋势明显，工业经济效益出现好转，风险暴露已经入后半程，有利于银行资产质量的持续改善。

2、2017年业绩增速反转

明年银行业虽然仍然面临着诸多压力，但基于对今年和明年银行业形势的判断，我们认为银行业的业绩增速将于明年迎来向上的拐点，明年拨备前营业利润（PPOP）和归属于母公司净利润增速皆有望迎来反弹。

预计2016/2017年A股16家上市银行实现拨备前净利润分别为2.48万亿元和2.72万亿元，同比增速分别为7.5%/10.1%。

归属于母公司净利润增速分别为1.5%/3.1%。

明年基本面反转的主要贡献是净息差收窄的幅度大幅小于今年。

银行业绩反弹的力度不大，但是意义重大，市场风格对基本面也变得更加重视。

对银行未来业绩表现的预测主要基于以下两点判断：

1）我们预计2017年上市银行净息差收窄幅度在10bps左右，净利息收入增速将大幅反弹。

去年五次降息以及今年五月份开始实施的营改增影响，将使得2016年银行业的净息差大幅收窄至30bps左右，拖累净利息收入增速达到-3.5%。

明年虽然仍面临着市场利率下行、营改增的持续影响等不利因素，但息差收窄的幅度将大幅低于今年。

在今年低基数的基础上，明年净利息收入增速将有所反弹。

预计下半年息差将收窄5-10bps左右（4Q收窄0-3bps）上市银行全年平均收窄30bps左右，2017年收窄9bps左右。

而目前75%以上的营业收入仍然由净利息收入贡献，在投行、信用卡等中间业务平稳发展的基础上，净利息收入反弹将带动拨备前净利润增速较今年大幅改善。

2）不良生成率和信用成本不会大幅攀升：

银行业的信贷风险经过近几年的持续暴露目前已经步入中后段，上市银行的不良生成率也在今年出现了逐季好转的企稳迹象，在明年没有“黑天鹅”出现的情况下，加回核销后的不良生成率有望持平于今年。

3、银行差异化的格局愈发明显

在银行2.0时代，16家存量的上市银行差异化格局将愈发明显，轻资本化转型、资产质量和ROE都是值得关注的重点，在这三个方面有优势的银行必将被市场给予一定的高于同业的估值。

（1）PPOP/RWA指标揭示的轻资本发展之路

商业银行轻资本型表外业务和中间业务的收入贡献大幅提高，银行业从重资本型业务向轻资本型业务转型的趋势明确，在业绩增长和资本集约之间取得有效平衡的银行的估值一定高于为实现盈利目标而粗放使用资本的银行。

我们提出的风险资产全收益指标（PPOP/RWA）全面的反映了成本和资本金占用之后的表内外总体收益水平，是对银行综合盈利能力的有效刻画。

1H16上市银行平均风险资产全收益延续前期整体上升趋势，1H16风险资产全收益平均值为3.30%，显著高于2H15的2.95%，也高于1H15的3.22%。

剔除上市银行风险资产全收益指标的季节性因素，仍然可以看出上市银行的经营效率有所提升。

分类来看，国有行的风险资产全收益同比下降9bps至3.18%，股份行和城商行则同比环比皆有了较大程度的抬升。

1H16股份行风险资产全收益指标为3.43%同比提升13bps，城商行同比提升了22bps至3.13%。

个股中，1H16排名前三的分别是招行（5.38%）、平安（3.83%）、建行（3.82%）。

其中，招商银行PPOP/RWA指标表现最为突出，1H16达到5.38%的历史高位持续领先。

风险资产全收益指标的同比增幅（62bps）和目前的水平都远超同业。

平安该指标目前也呈现逐年上升态势。

我们对各家银行风险资产全收益五大成分指标（资本集约度、资产偏离度、净息差、成本收入比、非息收入占比）的排序显示，五大成分指标之间谋求均衡摆布是风险资产全收益整体排名靠前的重要保障。

招行的显著领先主要动因在于零售战略和轻资本化战略的有效执行。

零售优势量化于经济指标中，表现为资本占用减少、中间业务收入占比较高，资本集约度和非息收入占比指标位居前列。

良好的客户基础带来的低成本优势仍然存在，招行的净息差指标位列上市银行第二位。

平安银行依托集团优势，在资产端管理和定价能力突出，成本的规模效应逐步体现。

净息差和资产偏离度指标皆位居上市银行首位，成本收入比指标从13年的50%的高点逐年大幅回落，1H16平安银行的成本收入比已经下降到34%。

（2）不良认定标准趋于严格

在资产质量边际好转的背景下，银行对资产质量认定的标准的严格程度进一步说明了各家银行未来的资产质量压力，不良认定标准越严格，未来风险恶化超预期的可能性越小。

首先，从不良/90天以上逾期这个指标来观察各家银行当下的资产质量认定标准，16家上市银行不良认定标准处于逐渐严格的趋势。

1H16A股上市银行不良占90天以上逾期贷款比重为96%，环比基本稳定。

16家A股上市银行中有7家该指标超过100%，中行最高达122%；有5家该指标环比上升，不良认定标准趋严，其中包括一直以来弱于同业认定标准的平安银行，2Q16平安该指标环比上升1.7pc。

从已逾期未减值/总逾期指标来看，该指标越小说明其认定标准越严格，1H16A股上市银行（除中行外）已逾期未减值比重为43.99%，环比小幅上升2.56pc。

个股来看，1H16南京银行最低为22%，建行第二（25%）；华夏、平安较高，不良认定标准严格程度低于同业。

1H16A股上市银行中有5家该指标环比降低，不良认定标准趋严，且一直以来弱于同业认定标准的平安银行，1H16平安该指标环比下降2.7pc。

综合来看，上市银行对不良的认定标准是趋于严格的，未来风险恶化超预期的可能性很小。

个股中，建行在不良认定标准上优于同业，平安不良认定上虽仍然弱于同业，但已经开始积极转变，严格认定标准。

（3）部分银行已具备高ROE长期可持续的基础

对于体量已经很大的银行来说，未来维持高ROE可持续性是估值溢价的核心。

从“量”上看，16家上市银行的资产规模已经很大，高增速规模扩张的时代已经过去。

而从“价”上看，随着利率市场化进程的逐渐加深，银行净息差也在不断收窄。

因此，银行业一直较高的ROE面临挑战，通过转型轻资本化、创新业务来维持自身的高ROE更能突显在银行2.0时代下其盈利能力。

截至3Q16宁波、兴业、招行ROE排在上市银行前三位，分别为19.67%、18.75%和17.47%。

三、增量银行：

高成长和差异化的新大陆

1、未来十年小银行能够维持10%以上的业绩增速吗

我们认为定位中小，深耕当地的小银行（城商行和农商行）具备长期成长性，预计城商行未来5-10年内业绩增速将维持20%以上，而农商行将维持10%以上。

核心驱动因素如下：

1）相对合理的资产规模扩张；2）负债成本低、资产定价能力强，息差保持相对高位；3）中收占比稳步提升；4）区域经济基础较好地区银行的拨备压力缓解。

从供需两个层面来看，中小企业信贷业务仍是一片蓝海，市场空间巨大。

定位于服务中小微企业的区域性小银行规模扩张有较强支撑。

从需求层面看，中小银行并未面临着有效需求不足的困境，有效需求旺盛。

中国中小微企业的“融资难、融资贵”仍然是一个长期待解决的问题。

目前中小微企业的融资需求仅有不到20%被满足，中小微信贷业务仍有巨大的业务发展空间。

此外，小银行的命运与地方经济息息相关从供给端来看，市场竞争并不充分，供给相对不足。

由于对中小微企业的征信存在较大的难度，单笔授信金额小、风险也较难防范。

对于全国性大中型银行而言，此类业务风险收益比并不具备吸引力。

在当前市场环境下，国有行、股份行等大型银行对于此类业务相对谨慎，市场供给偏紧。

息差水平有望长期维持相对高位。

虽然银行业整体面临着市场整体利率中枢下移，资产荒以及净息差收窄等重重压力，但我们认为中国的利率市场格局应是长期割裂的。

经济欠发达地区由于市场未达到充分竞争状态，并且中小微企业的溢价能力相对较小，而个体风险相对较大。

因此服务中小企业的小银行贷款定价水平和净息差将长期高于目前以上是的国有行行和股份行。

目前小银行理财规模普遍在几十到几百亿之间，投行业务基本处于起步阶段。

中收占比不足10%，与目前上市银行相比仍有20个百分点左右的提升空间。

2、市值管理常态化：

高估值是防范被举牌的最佳手段

对于小银行而言，上市是一把双刃剑。

一方面，通过上市打通直接融资的通道，补充对于银行经营约束最大的核心一级资本；另一方面，也让其自身暴露于“举牌”资金之下。

被险资举牌的标的有两个显著的常见特征：

1）股权结构分散；2）现金流充分、高ROE、低估值。

小银行股权结构分散，没有实际控制人，大股东持股比例低。

现金流充沛，在下行周期中ROE水平仍然高于10%，且目前的ROE/PB（保险资金实现权益法入账后可确认的收益率）相对其他板块仍然相对较高。

实现权益法入账后，保险资金每年可确认的投资收益率为ROE/PB，其中PB以其举牌成本计算。

我们用2015年的数据静态估算出保险资金举牌银行能确认的加权平均收益率为17.25%（2015年PB估值中枢为0.98X），远高于其他板块。

城商行、农商行的PB估值水平相对较高（分别为1.41X和3.05X），但静态的ROE/PB仍然分别高达11.98%和4.06%。

与其他热门举牌行业公司类比地产、零售、食品饮料、家电等，提高估值并维持高估值至少可以让自己与其他潜在标的吸引力相似，而不是特别突出。

3、中国的中小微企业融资困境只能靠地区性小银行分散化解决

（1）小微业务是“黄油”还是“毒药”

小微客群溢价能力相对较小，银行资产端的定价水平相对一般较高，市场空间较大，小微业务可谓是甜蜜的“黄油”。

但不容忽视的是，如何对中小微企业征信并防范可能的信用风险也是一大难题。

过去因“两小”业务引人注目的民生银行，也因小微业务的风险拖累，随着12年小微贷款的陆续暴露，各项经营指标开始走下坡路。

小微金融征信难度较大的原因主要在于：

1）小微企业数目众多，且“良莠不齐”。

2）小微企业财务和非财务数据往往并不健全，在数据获取上存在难度；3）中小微企业受体量和个人因素（企业主）影响较大，风险抵御能力相对大银行较差。

（2）小银行的大意义：

本地化、分散化、差异化服务中小微客户

在中国特色的“人情”社会中，中国特色的中小微企业融资困境只能通过本地化、分散化、差异化的解决模式。

而这种解决方法只能由深耕当地的区域性小银行提供，而其中的关键在于地方性小银行的基层员工多是“土生土长”的当地人。

对小微企业主以及企业的信用评估建立于多年共同学习、生活以及日常人情交往之上。

这种“人海战术”的征信方式难以量化，但比财务数据更加真实可信。

典型代表为“常熟模式”。

在2012-2014年业务扩展期，常熟银行主要采用“人海战术”策略—即要逐门逐户地拜访微小企业，扩展微小企业和三农的贷款。

在常熟地区常熟银行存贷款占有率皆处于第一位，与其在常熟地区的深入布局息息相关，截止2016年6月末，常熟银行在常熟市铺设支行37个、总分支机构140家、常熟银行员工人数已经达到3007人其中多来自于本地，皆远高于江苏地区的其他农商行（江阴、常熟、张家港等）。

另一个小微金融做的相对突出的典型案例是重庆农商行，作为一家受限制较多的农商行，其存贷款规模、市场占有率、客户基础在重庆地区皆位居前列。

突出表现的核心驱动力在于重庆农商行的网点在重庆地区数量最多、渠道下沉深入基层，总分支机构1773个（含分理处），总员工人数达到1.61万人是重庆银行的4.14倍。

存款吸纳能力远高于其他国有行、城商行、农商行。

较强的存款吸纳能力和存款规模以及与地方政府在长期合作的基础上建立的良好关系，支撑了重庆银行各项资产业务的开展和资产扩张。

目前存款、贷款在重庆市占有率分别达到了（1H16）16.7%和12.5%，在重庆市所有银行中排名第一位。

此外，小微客户数10.99万户，小微贷款金额为858.47亿元，在重庆市占比达到28.7%，市场占有率排名第一位。

（3）未来中国银行体系将逐渐分层

大银行通过间接融资和直接融资结合的方式服务大中型企业，小银行服务本地中小微企业。

大中型企业客户投融资需求多元化，只能通过牌照齐全更具资源优势，并且具备全市场配置能力的大银行解决。

而小微客户的征信则更多的依赖于“人”，更多的只能通过渠道下沉，基层涉入较深的小银行来服务。

4、深度捆绑地方经济发展

（1）深度参与PPP，获得快速发展契机

“出身决定命运”，当地的经济状况和产业结构决定了地方性银行的资源禀赋和客户结构。

中国的区域经济发展存在明显的不平衡，各大城市省份发展差异巨大。

因此，虽然我国的经济发展正在缓慢的从投资拉动向消费拉动转型，但我们认为转型升级并不等于放弃投资。

在部分欠发达地区，仍需继续加强投资。

在未来的经济发展中围绕地方PPP和大型基建项目，中小银行仍大有可为。

有能力深度绑定地方发展并获取地方优质项目的银行应该抓住这一机遇快速发展，而资本市场也应给予这种实质上无风险的成长性更高估值。

截止2016年9月末，地方PPP项目需求继续增长，9月末全国全部入库项目10471个，总投资额达到12.46万亿元，其中已进入执行阶段项目946个，总投资额1.56万亿元，落地率达到26%。

其中贵州省的PPP项目数量为1725，总投资金额达到1.49万亿，在全国位列第一。

并且从全国前两批PPP项目的落地情况来看，目前项目落地率（处于执行和移交两个阶段项目数总和/准备、采购、执行、移交4个项目阶段项目数总和）呈现逐季度递增的趋势。

参考现有上市银行的发展路径，我们认为与地方经济深度捆绑的银行如宁波、兴业和南京银行在地方性项目获取方面具备天然优势，并且以投行化的方式提供综合融资服务。

体现在财务报表中，表现为金融资产业务资产（同业和债券投资）规模和在总资产中比重提升。

收益权类资产规模和在总资产的占比快速提升，并带动金融市场业务条线净息差水平提升。

A股存量上市银行中浙江、南京、兴业等银行分别与浙江省、江苏省和福建省等经济强省的省政府联系密切，并随着地方经济的快速发展获益。

金融市场业务规模和收益水平双升，是南京、宁波、兴业高业绩增长的重要动因。

但兴业已经发展为全国性的大银行，受全国性因素影响较大，地区性的宁波和南京业绩增速已经企稳在了20%左右。

其中金融市场业务（同业和债券业务）资产占总资产比重达到50%以上，金融市场资产规模的快速扩张带动总资产的快速增长。

而综合化的服务促进收益率水平的快速提升，我们估算目前宁波（1H1636.08%）、兴业（35.38%）、南京（29.54%）金融市场业务条线收益权类资产占总资产超过25%，剔除降息、降准影响其金融市场业务收益率基本呈现逐年递增的趋势。

南京（1H162.40%）、宁波（2.26%）、兴业（2.00%）三家银行金融市场业务条线净息差超过2%。

（2）资产质量亦与地方经济高度相关

资产质量情况也与地方经济息息相关。

某些地方性银行的资产质量表现可能独立于全国，并先于其他地区迎来资产质量的拐点。

一般而言，地方性城商行、农商行在异地立行方面仍然受到严格的限制，地方性城商行、农商行更多的只能深耕本地。

因此，其信贷风险也主要的集中于当地。

地方经济的企稳和回暖，或者风险先行暴露且目前暴露充分，也将带来地方性银行资产质量率先企稳。

而“硬币的另一面”，是如果地方经济仍在加速下滑，也可能导致地方性银行资产质量继续加速恶化。

目前相对于全国性的国有大行和股份行，A股上市银行中三个区域性城商行受益于对江浙、北京地区企业相对充分的了解以及较强的风险把控，在这一轮经济下行周期中资产质量皆表现优异，不良率皆处于较低水平且拨备覆盖非常充分。

目前受益于江浙和北京地区经济逐步企稳好转，资产质量也呈现好转迹象。