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锂电池行业分析报告49y

【2019年锂电池行业】

---分析报告

2019年1月

一、风华正茂，跻身全球锂电设备龙头

1.1薄膜电容器设备起家，锂电池设备全球龙头

无锡先导智能装备股份有限公司成立于2002年，是专业从事自动化成套设备研发、设计、生产与销售以及自动化整体解决方案的供应商，主要为薄膜电容器、锂电池、光伏电池/组件等制造厂商提供设备及解决方案，已成长为全球最大的锂电池智能装备制造商。

图表1：

公司主要产品及下游应用

公司以研发、生产薄膜电容器设备起家，逐步延伸至锂电池设备、光伏设备领域。

锂电池设备、光伏电池/组件设备和薄膜电容器设备技术上存在同源性，凭借薄膜电容器的技术沉淀，公司成功研发出卷绕机、极片分切机、焊接卷绕一体机、电池叠片机、组装机、四合一成型机等锂电池制造设备。

同时，公司开发了多种配套在光伏电池和组件生产线上的自动化设备，为尚德集团、海润系公司等客户提供光伏自动化生产配套设备。

图表2：

公司主要产品之间的关系

1.2业绩持续高速增长，锂电池设备成长为支柱业务

2017年，公司实现营收21.77亿元，同比增长101.75%，2014-2017年CAGR高达92%；归母净利润为5.38亿元，同比增长84.93%，2014-2017年CAGR高达102%。

2018年前三季度公司实现营收26.96亿元，同比增长157.26%，归母净利润为5.47亿元，同比增长96.37%，保持高速增长。

图表3：

2014-2018Q3公司营收、归母净利润及同比增速

分产品看，2017年公司锂电设备销售收入为18.23亿元，2011-2017年CAGR为140%，从2011年占总营收不到7%提高到占比84%，是公司当之无愧的支柱业务。

光伏设备销售收入为2.3亿元，占比近11%；薄膜电容器销售收入为4241万元，占比不到2%。

图表4：

2011-2017年公司三大主营业务营收图表5：

2011-2017年公司三大主营业务占比

1.3实控人持股比例高，公司股权结构稳定

公司股权结构稳定，截至2018年三季报，董事长王燕清先生通过无锡先导投资发展有限公司（拉萨欣导）、石河子市嘉鼎股权投资合伙企业、无锡先导电容器设备厂间接持有上市公司47.36%的股权，成为公司实际控制人。

公司股权结构较集中，有益于公司的高效决策和长期健康发展。

图表6：

公司股权结构

1.4持续研发+外延收购实现锂电池生产设备整线供应

1.4.1收购泰坦新动力，获得后段设备制造能力

2017年7月，公司以13.5亿元收购珠海泰坦新动力电子有限公司（以下简称“泰坦”）100%股权。

其中，以现金方式支付交易对价60,750万元；以发行股份的方式支付交易对价74,250万元（以33.85元/股发行2194万股）；同时，公司向4名特定投资者非公开发行股份募集配套资金6.21亿元用于支付本次收购的现金对价。

上述并购方案已于2017年7月获证监会审核通过，并于2017年8月14日实现并表。

若按照2017年1.22亿元净利润计算，此次收购仅11倍。

珠海泰坦新动力成立于2014年，是一家专业研发、制造及销售能量回收型电池化成、分容、分选及自动化仓储物流、各类电芯及模块测试设备的专业厂商，对应锂电池生产流程的后段工艺。

图表7：

泰坦新动力主要产品

泰坦是国内首家将高频能量回收技术应用于电池生产和测试的企业，其核心技术高频能量回收技术采用高频脉冲能量转换模式实现对电网与电池间的能量双向交换，可以最大程度的提高能量的转换效率，较好地解决分容充放电模块散热问题，相比传统化成分容系统节电60%-80%。

公司的能量回收设备能效全球最高，先进的技术使泰坦获得了CATL、北京国能、珠海银隆和中航锂电等客户，与公司下游客户高度重叠。

2015-2018H1年，泰坦营收分别为0.93、1.80、4.81、3.92亿元；净利润分别为0.12、0.55、1.22、1.18亿元，净利率近三年保持在30%左右。

2017年泰坦为母公司贡献利润4092万元。

泰坦新动力2017-2019年分别承诺净利润1.05、1.25和1.45亿元，2017-2018H1均大幅超过业绩承诺。

我们判断泰坦新动力未来两年很大概率超额完成业绩承诺，将大幅提振公司业绩。

图表8：

2014-2018H1年泰坦新动力营收、净利润和净利率

此次收购以后，两公司有望在多方面形成协同效应。

一是通过收购泰坦新动力，公司获得了锂电池后段设备生产能力，从而打通锂电池设备闭环产业链。

二是客户渠道，公司下游客户重叠度较高，形成互补，帮助泰坦新动力开发下游客户，提升其产品的市场占有率。

三是泰坦新动力的业绩预计将持续超预期，提振公司业绩。

1.4.2技术导向，高研发投入保证核心竞争力

公司主营产品锂电池生产设备具有多品种、多规格、非标准化等特征，各项技术指标的提高是一个长期不懈的过程，需要一大批具有较强研发设计能力和丰富行业经验的高端技术人才。

公司自成立以来，始终重视研发设计能力。

2015-2017年，公司研发投入分别为0.31、0.52、1.23亿元；研发投入占营业收入比重分别为5.79%、4.86%、5.65%，在行业可比公司中处于领先地位。

持续的研发投入带来了丰富的技术储备，截至2018年上半年，公司累计获得了各种专利366项，其中发明专利48项、实用新型专利299项，外观设计专利19项。

公司在薄膜电容器领域的积淀、多年的研发投入和对锂电生产的关键工艺的熟稔是公司在装备厂商中立足的核心竞争力。

图表9：

2015-2017年公司研发投入（万元）图表10：

公司研发投入在行业内处于领先地位（万元）

从产品参数考察，先导智能卷绕机代表世界顶尖水平。

在2017年度创新产品中，先导智能参评产品为“18650/21700圆柱形锂电池卷绕机”，其解决了设备的效率瓶颈，最高效率有望达到40ppm，远超日韩设备28PPM的水平；同时，该产品还采用更先进的纠偏技术，使电芯的卷绕对齐度稳定在0.2mm以下，比国内0.5mm、国外0.3mm的标准更高，“EV多极耳卷绕机”技术和性能达到世界先进水平，实现韩国、日本进口设备替代。

1.4.3推出整线解决方案，独特优势获得市场认同

在今年五月举办的中国国际电池技术交流会/展览会（CIBF2018）上，公司发布了包括涂布机、浆料系统、EV组装线等在内的新产品，成为为数不多的有锂电池设备整线提供能力的厂商。

其中涂布机性能优异，在最大涂布宽度和速度以及尺寸精度方面都优于国内竞争对手，性能不逊日本东丽等国际涂布机龙头。

浆料系统和涂布机两个新产品的推出使先导填补了锂电池生产线上的最后一块空白——前段环节，公司整线的自制率约在90%以上。

图表11：

国内主要锂电池设备厂商涂布机产品主要参数对比

整线相比独立设备在以下几个方面具备优势：

1）自动化生产，工序之间协同衔接能力大幅提升，产品良率、一致性高；2）大幅缩短工期，节省调试成本，加速投产，节省电池厂商时间；3）增强客户粘性，有望获得后续设备升级订单。

不过，整线的优势更多体现在为中小电池厂商提供整体解决方案，这些厂商往往不具备对工艺的深刻理解或者对生产没有特殊要求，通过购买整线能够迅速投入生产。

对大厂商而言，其工程师队伍的素质更高并且对各家设备厂商更了解，此时通过采购不同厂商的最适合自己的设备能够实现其对生产流程独特的改造需求。

公司今年5月发布锂电池生产整线解决方案，7月即与安徽泰能签订了首笔5.36亿元2GWh锂电池整线生产设备合同。

我们认为，在下游中小电池厂商快速扩张的背景下，公司有望获得更多整线订单。

图表12：

公司产品线已覆盖锂电池生产全流程

1.5盈利能力极强，ROE水平领跑行业

盈利能力方面，2017年公司综合毛利率为41.14%，较2014年下降了2.3个百分点，主要是由于占比近20%的光伏自动化设备毛利率下降了7个百分点以及产能扩张导致生产性折旧摊销增加所致。

公司核心产品锂电池自动化设备毛利率从2014年的35.3%逐年提高至2017年的39.45%。

核心产品的毛利率保持在接近40%的高水平体现了公司产品的技术壁垒和话语权。

图表13：

2014-2017年公司综合毛利率、净利率水平图表14：

2014-2017年公司主营产品毛利率水平

净利率方面，公司综合净利率从2014年的21.37%提高至2017年的24.69%。

优秀的成本管控能力帮助公司实现了稳定的高净利率水平，期间费用率从2015年的17%下降至2017年的15%。

其中，公司销售费用率始终低于4%，管理费用率近两年下降了2个百分点，财务费用率始终为负。

通过和行业内可比公司进行比较，公司期间费用率近四年来始终处于最低水平。

图表15：

2014-2018Q3公司期间费用率水平图表16：

2014-2017年可比公司期间费用率水平对比

得益于技术壁垒和大客户战略带来的高毛利率以及优秀的成本管控能力，公司净利率水平和ROE水平均显著高于行业内可比公司。

图表17：

2014-2017年可比公司净利率水平对比图表18：

2014-2017年可比公司ROE水平对比

1.6推出限制性股权激励计划，高要求彰显公司高增长决心

2018年2月6日公司发布公告，拟向激励对象授予限制性股票数量200.25万股，占公司股本总额的0.46%。

其中首次授予160.20万股，占公司股本总额的0.36%，预留40.05万股，占公司股本总额的0.09%，授予价格为27.09元/股。

本次激励对象总人数为218人，包括公司公告本激励计划时在公司任职的公司高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）骨干。

2018年5月7日，公司2018年限制性股票激励计划首次授予完成，共向192名激励对象授予限制性股票1,385,000股。

此次激励计划的限售解除以公司业绩为考核标准，限售考核年度为2018-2022年五个会计年度，每个会计年度考核一次。

按照2017年公司净利润值为基数计算，股权解除限售的考核要求为：

2018-2021年公司净利润分别达到8.06、10.74、13.43、16.11亿元。

我们认为，此次限制性股权激励方案不但绑定了公司与员工的利益，如此高的考核要求还彰显出公司对未来业绩高增长的坚定信心。

图表19：

首次授予的限制性股票各年度业绩考核指标

图表20：

预留的限制性股票各年度业绩考核指标

二、锂电行业方兴未艾，格局重整利好龙头

2.1新能源电动车市场火爆，提振动力锂电池需求

近年来，电动车浪潮席卷全球。

2017年全球电动汽车销量达到110.77万辆，2013-2017年CAGR为65.07%。

中国于2015年成为全球电动汽车销量第一大国，2014-2017年全国电动汽车销量分别为7.48、33.11、50.7、77.7万辆，CAGR为118%。

图表21：

2013-2017年全球电动车销量及同比增长图表22：

2014-2017年中国电动车销量及同比增长

为进一步促进我国新能源车行业的发展，国务院于2016年12月印发了《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，明确提出到2020年实现电动车当年产销200万辆以上，累计产销超过500万辆，形成一批具有国际竞争力的新能源汽车整车和关键零部件企业。

2017年，我国共生产79.4万辆、销售77.2万辆，和2020年全年产销200万辆相比，仍要保持复合增速40%才能达到。

新能源汽车的发展，带动了动力锂电池的需求。

按锂电池的应用场景可划分为消费电子锂电池、动力电池、储能锂电池等。

2014年以来锂电池的市场结构发生了很大的变化，主要是由于新能源电动车的兴起带来了巨量的动力电池需求。

2014年，消费电子锂电池销量占全部锂电池销量的72.24%，动力电池仅占14.77%。

自2015年起，消费电子锂电池占比逐渐下降，动力电池占比逐渐攀升。

截至2017年底，动力电池销量占比为55.52%，消费电子锂电池销量占比为35.03%。

从增速看，2015-2017年，消费电子锂电池销量增速分别为9.06%、14.70%、3.97%，而动力电池销量增速分别为284.77%、81.93%、44.06%。

从占比和增速综合比较消费电子锂电池和动力电池，可以判断锂电池未来增量市场将主要集中在动力电池领域。

储能锂电池行业尚处于发展初期，市场规模较小，远期需求量可能有所提升。

图表23：

2014-2017年消费电子、动力、储能锂电池销量占比（%）图表24：

2017年消费电子、动力、储能锂电池销量占比（%）

2.1.1新能源车补贴退坡，督促行业健康持续增长

随着新能源车行业的发展，政策和市场机制正在对行业进行调整，原来依靠财政补贴、一味追求量的模式正在发生变化。

为推动新能源汽车产业的发展，我国从2009年开始出台针对新能源汽车的补贴政策，并不断进行调整。

整体来看，补贴政策呈收紧趋势，补贴门槛逐渐提高、补贴金额逐渐退坡。

从最初的以节油能力为考核标准，到如今以续航里程为考核标准，政策日趋完善。

图表25：

新能源汽车补贴政策历史

图表26：

补贴政策梳理

2018年2月，财政部、工信部、科技部、发改委四部委联合发布《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，新政较2017年补贴方案有较大改动，主要体现在补贴门槛提升和补贴额度下降。

与2017年补贴方案对比，对于纯电动乘用车，政策对动力电池系统的质量能量密度的最低要求由90Wh/kg上调至105Wh/kg，最高等级补贴的门槛由120Wh/kg上调至160Wh/kg，并按1.2倍给予补贴；对于新能源货车和专用车，技术要求装载动力电池系统质量能量密度由不低于90Wh/kg提高至不低于115Wh/kg。

同时，新政对新能源汽车的补贴额度总体下降。

其中，针对新能源客车、货车和专用车的补贴额度全面下调，但是对新能源乘用车的补贴标准作了更细化的改动。

续航里程区间在100-150km、200-250km、250-300km的纯电乘用车补贴标准分别为1.5、2.4、3.4万元/辆，较2017年标准下降。

但是续航里程区间在300-400km和大于400km的补贴标准分别提升到了4.5、5万元/辆。

不难发现，新政推出的目的是鼓励电动车向高性能转变，而补贴退坡机制实际上是行业政策日趋完善的体现，引导新能源汽车行业向健康、持久的方向发展，新能源车市场正在从政策型市场向消费型市场转变。

图表27：

2018和2017年新能源乘用车补贴政策对比

图表28：

2018年新能源客车补贴政策

在以续航里程为考核要点的补贴政策的推动下，通过考察从2017年开始每月发布的《新能源汽车推广目录》，可以发现电池能量密度整体提升。

第一批推广名录中能量密度在105Wh/kg以下的车辆占比达到70%以上，但已在第十二批中彻底绝迹。

而能量密度在160Wh/kg以上的车辆在近几批中开始崭露头角。

短短两年间，电池能量已实现了质的飞跃，并在向2020年300Wh/kg的目标前进。

图表29：

电池能量密度（Wh/kg）整体提升

2.1.2双积分政策落地，刺激车企产销新能源汽车

2017年9月28日，《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》（下称“双积分政策”）正式发布，双积分政策旨在建立节能与新能源汽车管理长效机制，促进汽车产业健康发展，自2018年4月1日起施行，奠定了新能源汽车的长远发展趋势。

图表30：

双积分制度历次征求意见稿

双积分政策对传统能源乘用车年度生产量或者进口量达到3万辆以上的企业，从2019年度开始设定积分比例要求，其中：

2019、2020年度的积分比例要求分别为10%、12%，2021年度及以后年度的积分比例要求另行公布。

传统车企迫于积分压力，将大幅提高新能源乘用车的生产比例；而新能源车企则可以通过出售多余正积分的方式补充资金，因此双积分政策预期将大幅拉动新能源乘用车的产量。

同时，新能源乘用车标准车型积分在满足基本条件下根据最高车速、续驶里程、百公里油耗等一系列技术指标进行系数调整，从而鼓励车企进行产品创新升级。

图表31：

2016-2020年新能源乘用车标准车型积分

2.1.3锂电池价格下降，汽油价格上升，电动车经济性凸显

一方面，电池成本迅速下降，目前单kWh价格降至1.2元，部分车型的价格已具备明显的补贴后经济性。

另一方面，去年以来国际原油价格逐步走高，国内汽油价格重回7元时代，电动车的经济性越发凸显。

图表32：

2013年至今国际油价和我国93#汽油全国市场价

以腾势电动车为例，新款腾势500百公里电耗15.9kWh，我国居民电价为0.49元/kWh，则行驶10万公里电费为约7800元，单公里电价不足8分。

而传统燃油车百公里油耗约8升，按目前92号汽油7.5元/升计算，行驶10万公里油费为6万元，单公里油价6角，是腾势500的8倍。

按50万公里寿命计算，仅油费就可节省约25万元。

图表33：

电动车和燃油车日常使用成本对比

2.1.4国外车厂进入中国，配套电池厂提出新需求

在环保意识和燃油车禁售时间表的指引下，世界各国新能源汽车行业都在高速发展。

2017年，全球新能源乘用车销售110.77万辆，同比增长59%，其中中国市场销售56.74万辆，占全球份额51.2%；欧洲市场销售26.98万辆，同比增长38.7%，占24.4%；美国市场销售19.52万辆，同比增长27.4%，占17.6%。

欧美新能源车市场增速仍然较快。

图表34：

2017年中国及欧美市场电动车销量（万辆）及渗透率（%）图表35：

2017年中国及欧美市场电动车销量占比（%）

今年四月份，发改委在记者会上表态年内将取消专用车、新能源汽车外资股比限制，随后特斯拉宣布来华建厂。

我们认为，放开外资车企合资比例有望助推中国成为全球动力锂电池的生产中心。

另外，以德国汽车厂商为首的各大车厂近几年纷纷宣布进入电动车市场，开始研发和生产电动车。

大型车厂的入局将迅速改变现有格局，对锂电池的需求大增，为国产锂电设备企业打开了广阔的市场空间。

从新能源车补贴政策有序退坡督促新能源车市场由政策驱动向消费驱动转变；到双积分制度出台刺激传统车厂生产、销售新能源车；再到放开新能源车厂外资股比限制，欢迎国外车厂来华投资。

诸多政策均强有力的推动了新能源车的供给与需求，势必将大幅增加对上游配套锂电池的需求。

2.2锂电池行业进入洗牌期，龙头厂商集中度再提升

与新能源汽车行业产销两旺的情况相比，锂电池行业则处于截然不同的发展阶段。

在经历了2014-2017年锂电池高速扩产时代之后，目前进入了结构性过剩、行业集中度大幅提升的新阶段。

2.2.1产能过剩带来行业洗牌，行业发展进入新阶段

根据电池中国网的统计，截至2017年年底国内动力电池总产能135GWh。

我们梳理了所有电池厂商的已投产项目，截至2017年底22家电池厂商总产能为137.9GWh。

图表36：

主要动力电池厂商现有产能梳理

图表37：

主要电池厂商2017年和2020E电池产能对比（GWh）

产能供给过剩但市场集中度很高。

2017年动力电池装机总量仅为36.4GWh，平均产能利用率（以下均按装机量和2017年底产能相除计算，未考虑平均真实产能）仅为27％，产能严重过剩。

产能在1GWh以上的电池厂商中，CATL产能利用率最高，为62%；其次是比亚迪35%，国轩高科32%，其余厂商均不足30%。

市场份额方面，磷酸铁锂市场集中度很高，CR4为82.3%；三元材料市场CR4为53.2%。

图表38：

2017年磷酸铁锂市场份额分布图表39：

2017年三元材料市场份额分布

2018年上半年，行业洗牌仍在加速演绎，国内市场集中度迅速提升。

今年上半年国内动力锂电池装机量总计为15.54GWh，其中装机量位居前列的为CATL、比亚迪、国轩高科、孚能科技、亿纬锂能等。

磷酸铁锂、三元材料市场集中度CR2分别为68%、65%，相较2017年的59%和37%大幅提高，两极分化严重，行业开始加速洗牌。

洗牌的过程中，龙头电池厂商正凭借产品质量优势和与汽车厂商的绑定实现市占率的迅速提升。

图表40：

2018H1磷酸铁锂市场份额分布图表41：

2018H1三元材料市场份额分布

产能供给过剩但有效产能均衡。

我们将有效产能定义为质量可靠、被汽车厂商认可的产能，其中的典型代表就是CATL。

CATL电池装机量最高得益于其产品质量最高，获得了下游汽车厂商的一致认可。

从电池厂和汽车厂的供应关系来看，CATL的产品供给了除比亚迪以外的全部主流汽车厂，并且和众多汽车厂存在战略合作或长协合同，国际市场中包括宝马、大众、奔驰等重要客户。

除CATL之外，未来的有效产能供给将集中于3-4家电池龙头，综合考量其产能和与汽车厂的绑定关系以及该汽车厂的实力，我们判断这3-4家龙头或出自比亚迪、孚能科技、国轩高科、比克、力神、亿纬锂能之中。

图表42：

主流电池厂和汽车厂供应关系

2.2.2行业准入门槛提高，政策引导优化行业格局

2016年11月，工信部发布《汽车动力电池行业规范条件（2017年）》（征求意见稿）（以下简称“征求意见稿”），提出锂离子动力电池单体企业年产能力不低于80亿瓦时（即8GWh），金属氢化物镍动力电池单体企业年产能力不低于1亿瓦时，超级电容器单体企业年产能力不低于1千万瓦时；系统企业年产能力不低于80000套或40亿瓦时（即4GWh）。

相比旧版政策，征求意见稿对动力电池单体企业的产能要求提高了40倍，对系统企业的产能要求提高了20倍。

图表43：

新旧政策对于动力电池企业产能的要求对比

截至2016年底，满足征求意见稿对产能要求的企业仅有两家；至2017年底，满足征求意见稿对产能要求的企业上升到了7家。

图表44：

2017年产能大于8GWh的动力电池厂商

此外，工信部、发改委、科技部和财政部于2017年3月1日联合印发了《促进汽车动力电池产业发展行动方案》（以下简称“方案”）。

方案提出，到2020年动力锂电池总产能超过100GWh，形成年产销规模40GWh以上的龙头企业。

我们梳理了主流电池厂商的扩产规划，到2020年，仅有CATL和比亚迪两家满足方案提出的产销规模。

两个政策接踵而至，意在淘汰落后产能、规范行业。

由此可以判断，现有电池厂商将会加