第三节 投项目财务可行性评价指标的测算.docx

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第三节投项目财务可行性评价指标的测算

第三节投资项目财务可行性评价指标的测算

时间：

2013-03-19　　　来自：

会计网　　　编辑：

晓玲

导读：

财务可行性评价指标，是指用于衡量投资项目财务效益大小和评价投入产出关系是否合理，以及评价其是否具有财务可行性所依据的一系列量化指标的统称。

第三节    投资项目财务可行性评价指标的测算

本节在介绍财务可行性评价指标定义的基础上，分别讨论计算这些指标必须考虑的因素、项目现金流量的测算和确定相关折算率的方法，重点研究主要财务可行性评价指标的计算方法，并介绍根据这些指标进行财务可行性评价的技巧。

一、财务可行性评价指标的类型

财务可行性评价指标，是指用于衡量投资项目财务效益大小和评价投入产出关系是否合理，以及评价其是否具有财务可行性所依据的一系列量化指标的统称。

由于这些指标不仅可以用于评价投资方案的财务可行性，而且还可以与不同的决策方法相结合，作为多方案比较与选择决策的量化标准与尺度，因此在实践中又称为财务投资决策评价指标，简称评价指标。

财务可行性评价指标很多，本书主要介绍静态投资回收期、总投资收益率、净现值、净现值率和内部收益率五个指标。

上述评价指标可以按以下标准进行分类：

（1） 按照是否考虑资金时间价值分类，可分为静态评价指标和动态评价指标。

前者是指在计算过程中不考虑资金时间价值因素的指标，简称为静态指标，包括：

总投资收益率和静态投资回收期；后者是指在计算过程中充分考虑和利用资金时间价值因素的指标。

（2） 按指标性质不同，可分为在一定范围内越大越好的正指标和越小越好的反指标两大类。

上述指标中只有静态投资回收期属于反指标。

（3） 按指标在决策中的重要性分类，可分为主要指标、次要指标和辅助指标。

净现值、内部收益率等为主要指标；静态投资回收期为次要指标；总投资收益率为辅助指标。

从总体看，计算财务可行性评价指标需要考虑的因素包括：

财务可行性要素、项目计算期的构成、时间价值和投资的风险。

其中，前两项因素是计算任何财务可行性评价指标都需要考虑的因素，可以通过测算投资项目各年的净现金流量来集中反映；时间价值则是计算动态指标应当考虑的因素，投资风险既可以通过调整项目净现金流量来反映，也可以通过修改折现率指标来反映。

因此本节先介绍测算投资项目各年净现金流量的技巧，然后结合动态评价指标的计算讨论如何确定折现率。

二、投资项目净现金流量的测算

投资项目的净现金流量（又称现金净流量，记作 ）是指在项目计算期内由建设项目每年现金流入量（记作 ）与每年现金流出量（记作 ）之间的差额所形成的序列指标。

其理论计算公式为：

某年净现金流量 = 该年现金流入量－该年现金流出量

               =  

上式中，现金流入量（又称现金流入）是指在其他条件不变时能使现金存量增加的变动量，现金流出量（又称现金流出）是指在其他条件不变时能够使现金存量减少的变动量。

建设项目现金流入量包括的主要内容有：

营业收入、补贴收入、回收固定资产余值和回收流动资金等产出类财务可行性要素。

建设项目现金流出量包括的主要内容有：

建设投资、流动资金投资、经营成本、维持运营投资、营业税金及附加和企业所得税等投入类财务可行性要素。

显然，净现金流量具有以下两个特征：

第一，无论是在运营期内还是在建设期内都存在净现金流量的范畴；第二，由于项目计算期不同阶段上的现金流入量和现金流出量发生的可能性不同，使得各阶段上的净现金流量在数值上表现出不同的特点，如建设期内的净现金流量一般小于或等于零；在运营期内的净现金流量则多为正值。

净现金流量又包括所得税前净现金流量和所得税后净现金流量两种形式。

前者不受筹资方案和所得税政策变化的影响，是全面反映投资项目方案本身财务获利能力的基础数据。

计算时，现金流出量的内容中不考虑调整所得税因素；后者则将所得税视为现金流出，可用于评价在考虑所得税因素时项目投资对企业价值所作的贡献。

可以在税前净现金流量的基础上，直接扣除调整所得税求得。

（一） 确定建设项目净现金流量的方法

确定一般建设项目的净现金流量，可分别采用列表法和简化法两种方法。

列表法是指通过编制现金流量表来确定项目净现金流量的方法，又称一般方法，这是无论在什么情况下都可以采用的方法；简化法是指在特定条件下直接利用公式来确定项目净现金流量的方法，又称特殊方法或公式法。

1. 列表法

在项目投资决策中使用的现金流量表，是用于全面反映某投资项目在其未来项目计算期内每年的现金流入量和现金流出量的具体构成内容，以及净现金流量水平的分析报表。

它与财务会计使用的现金流量表在具体用途、反映对象、时间特征、表格结构和信息属性等方面都存在较大差异。

项目可行性研究中使用的现金流量表包括“项目投资现金流量表”、“项目资本金现金流量表”和“投资各方现金流量表”等不同形式。

本章主要介绍项目投资现金流量表的编制方法。

项目投资现金流量表要根据项目计算期内每年预计发生的具体现金流入量要素与同年现金流出量要素逐年编制。

同时还要具体详细列示所得税前净现金流量、累计所得税前净现金流量、所得税后净现金流量和累计所得税后净现金流量，并要求根据所得税前后的净现金流量分别计算两套内部收益率、净现值和投资回收期等可行性评价指标。

与全部投资的现金流量表相比，项目资本金现金流量表的现金流入项目没有变化，但现金流出项目不同，其具体内容包括：

项目资本金投资、借款本金偿还、借款利息支付、经营成本、营业税金及附加、所得税和维持运营投资等。

此外，该表只计算所得税后净现金流量，并据此计算资本金内部收益率指标。

【例4-16】 B企业拟建生产线项目的建设投资估算额及投入时间如例4-2所示，流动资金投资的估算额及投入时间如例4-10所示，各年经营成本的估算额如例4-11所示，各年调整所得税的估算额如例4-13所示，各年营业收入和营业税金及附加的估算额如例4-12所示，回收额的估算额如例4-15 所示。

根据上述资料，编制该项目投资现金流量表如表4-1 所示。

2. 简化法

除更新改造项目外，新建投资项目的建设期净现金流量可直接按以下简化公式计算：

建设期某年净现金流量（ ） = -该年原始投资额 = - 

上式中， 为第t年原始投资额；s为建设期年数。

由上式可见，当建设期s不为零时，建设期净现金流量的数量特征取决于其投资方式是分次投入还是一次投入。

投资项目的运营期所得税前净现金流量（）可按以下简化公式计算：

运营期某年所得税前净现金流量 = 该年息税前利润＋该年折旧＋该年摊销＋该年回收额

－该年维持运营投资－该年流动资金投资

=  

上式中， 为第t年的息税前利润； 为第t年的折旧费； 为第t年的摊销费； 为第t年的回收额； 为第t年维持运营投资； 为第t年流动资金投资。

【例4-17】 B企业拟建生产线项目的建设投资估算额及投入时间如例4-2所示，流动资金投资的估算额及投入时间如例4-10所示，各年折旧额和摊销额如例4-11所示，各年息税前利润如例4-13所示，回收额的估算额如例4-15所示。

根据上述资料，按简化法估算的该项目投资各年所得税前净现金流量如下：

建设期的所得税前净现金流量

  = -100万元；  = -300万元；  = -（68＋15） = -83（万元）

运营期的所得税前净现金流量

  = 74.62＋20＋（5＋3）＋0－0－5 = 97.62（万元）

  = 72.62＋20＋（5＋0）＋0－0－0 = 97.62（万元）

  = 136.43＋20＋（0＋0）＋0－0－0 = 156.43（万元）

  = 136.43＋20＋（0＋0）＋60－0－0 = 216.43（万元）

通过比较本例和例4-16的计算结果可以发现，简化法与列表法的计算结果完全相同。

对新建项目而言，所得税因素不会影响建设期的净现金流量，只会影响运营期的净现金流量。

运营期的所得税后净现金流量（ ）可按以下简化公式计算：

运营期某年所得税后净现金流量=该年所得税前净现金流量－（该年息税前利润－利息）×所得税税率

=  

上式中， 为第t年的所得税前净现金流量，T适用的企业所得税税率。

【例4-18】 B企业各年所得税前净现金流量如例4-16所示，各年息税前利润如例4-13所示，适用的企业所得税税率如例4-13所示。

根据上述资料，并假定本例中财务费用（利息）为0，按简化法估算该项目运营期各年所得税后净现金流量如下：

  = 97.62－74.62×25% ≈ 78.96（万元）

  = 97.62－72.62×25% ≈ 79.46（万元）

  = 156.43－136.43×25% ≈ 122.32（万元）

  = 216.43－136.43×25% ≈ 182.32（万元）

（二） 单纯固定资产投资项目净现金流量的确定方法

如果某投资项目的原始投资中，只涉及到形成固定资产的费用，而不涉及形成无形资产的费用、形成其他资产的费用或流动资产投资，甚至连预备费也可以不予考虑，则该项目就属于单纯固定资产投资项目。

从这类项目所得税前现金流量的内容看，仅涉及到建设期增加的固定资产投资和终结点发生的固定资产余值，在运营期发生的因使用该固定资产而增加的营业收入、增加（或节约）的经营成本、增加的营业税金及附加。

这些因素集中会表现为运营期息税前利润的变动和折旧的变动。

因此，估算该类项目的净现金流量可直接应用以下公式：

建设期净现金流量：

建设期某年的净现金流量 = - 该年发生的固定资产投资额

运营期净现金流量：

运营期某年所得税前净现金流量 = 该年因使用该固定资产新增的息税前利润＋该年因使用该固定资产新增的折旧＋该年回收的固定资产净残值

运营期某年所得税后净现金流量 = 运营期某年所得税前净现金流量－（该年因使用该固定资产新增的息税前利润－利息）×所得税税率

【例4-19】 企业拟购建一项固定资产，需在建设起点一次投入全部资金1 100万元均为自有资金，建设期为一年。

固定资产的预计使用寿命10年，期末有100万元净残值，按直线法折旧。

预计投产后每年可使企业新增100万元息税前利润。

适用的企业所得税税率为25%。

根据上述资料，估算该项目各项指标如下：

项目计算期 = 1＋10 = 11（年）

固定资产原值为1 100万元

投产后第1～10每年的折旧额 =   = 100（万元）

建设期净现金流量：

  = -1 100万元

  = 0万元

运营期所得税前净现金流量：

  = 100＋100＋0 = 200（万元）

  = 100＋1000＋100 = 300（万元）

运营期所得税后净现金流量：

  = 200－100×25% = 175（万元）

  = 300－100×25% = 275（万元）

三、静态评价指标的计算方法及特征

（一） 静态投资回收期

静态投资回收期（简称回收期），是指以投资项目经营净现金流量抵偿原始总投资所需要的全部时间。

它有“包括建设期的投资回收期（记作PP）”和“不包括建设期的投资回收期（记作 ）”两种形式。

确定静态投资回收期指标可分别采取公式法和列表法。

1. 公式法

公式法又称为简化方法。

如果某一项目运营期内前若干年（假定为s＋1～s＋m年，共m年）每年净现金流量相等，且其合计大于或等于建设期发生的原始投资合计，可按以下简化公式直接求出投资回收期：

不包括建设期的回收期（ ） =  

包括建设期的回收期（PP） = 不包括建设期的回收期＋建设期 =  ＋s

上式中， 为建设期第t年发生的原始投资。

如果全部流动资金投资均不发生在建设期内，则上式分子应调整为建设投资合计。

【例4-20】 某投资项目的所得税前净现金流量如下：

 为-100万元， 为0万元，

 为200万元， 为300万元。

根据上述资料，计算静态回收期如下：

建设期s = 1年，投产后2～10年净现金流量相等，m = 9年

运营期前9年每年净现金流量  = 200万元

建设发生的原始投资合计   = 1 000万元

∵ m×运营期前m年每年相等的净现金流量 = 9×200 = 1 800 > 原始投资额 = 1 000（万元）

∴ 可以使用简化公式计算静态回收期

不包括建设期的投资回收期（所得税前）  =   = 5（年）

包括建设期的投资回收期（所得税前）PP =  ＋s = 5＋1 = 6（年）

读者可以根据例4-16中的标4-1所列示的B企业所得税前净现金流量资料，判断能否直接利用公式法计算该项目所得税前的投资回报期。

公式法所要求的应用条件比较特殊，包括：

项目运营期内前若干年内每年的净现金流量必须相等，这些年内的净现金流量之和应大于或等于建设期发生的原始投资合计。

如果不能满足上述条件，就无法采用这种方法，必须采用列表法。

2. 列表法

所谓列表法是指通过列表计算“累计净现金流量”的方式，来确定包括建设期的投资回收期，进而再推算出不包括建设期的投资回收期的方法。

因为不论在什么情况下，都可以通过这种方法来确定静态投资回收期，所以此法又称为一般方法。

该法的原理是：

按照回收期的定义，包括建设期的投资回收期PP满足以下关系式，即：

                          = 0

这表明在财务现金流量表的“累计净现金流量”一栏中，包括建设期的投资回收期PP恰好是累计净现金流量为零的年限。

【例4-21】 仍按例4-20数据。

据此按列表法编制的表格如表4-2所示。

表4-2                某固定资产投资项目现金流量表（项目投资）            价值单位：

万元

项目计算期 （第t年） 建设期 经  营  期 合计 

 0 1 2 3 4 5 6 … 10 11  

… … … … … … … … … … … … 

所得税前净现金流量 -1 100 0 200 200 200 200 200  200 300 1 100 

累计所得税前净现金流量 -1 100 -1 000 -800 -600 -400 -200 0  +800 +1 100 -- 

∵ 第6年的累计净现金流量为零

∴ PP = 6年

    = 6－1 = 5（年）

本例表明，按列表法计算的结果与按公式法计算的结果相同。

如果无法再“累计净现金流量”栏上找到零，必须按下式计算包括建设期的投资回收期PP：

包括建设期的投资回收期（PP） = 最后一项为负值的累计净现金流量对应的年数＋最后一项为负值的累计净现金流量绝对值÷下一年度净现金流量

                      或 = 累计净现金流量第一次出现正值的年份－1＋ 

【例4-22】 表4-3是例4-16中表4-1的一部分。

据此可按列表法确定该投资项目的静态投资回收期。

表4-3               A企业生产线项目现金流量表（项目投资）               价值单位：

万元

项目计算期 （第t年）            合计 

 0 1 2 3 4 5 6 7 8 … 22  

所得税前 净现金流量 -100 -300 -83 97.62 97.62 97.62 97.62 97.62 156.43 … 216.43 2 411.55 

累计所得税前 净现金流量 -100 -400 -483 -385.38 -287.76 -190.14 -92.52 5.10 161.53 … 2 411.55 -- 

所得税后 现金流量 -100 -300 -83 78.96 79.46 79.46 79.46 79.46 122.32 … 182.32 1 808.60 

累计所得税后 净现金流量 -100 -400 -483 -404.04 -324.58 -245.12 -165.66 -86.20 36.12 … 1 808.60 -- 

∵ 第6年的累计所得税前净现金流量小于零

  第7年的累计所得税前净现金流量大于零

∴ 包括建设期的投资回收期（所得税前） PP = 6＋  ≈ 6.95（年）

  不包括建设期的投资回收期（所得税前）   = 6.95－2 = 4.95（年）

同理，可计算出所得税后的投资回收期指标分别为7.70年和5.70年。

静态投资回收期的优点是能够直观地反映原始投资的返本期限，便于理解，计算也不难，可以直接利用回收期之前的净现金流量信息。

缺点是没有考虑资金时间价值因素和回收期满后继续发生的净现金流量，不能正确反映投资方式不同对项目的影响。

只有静态投资回收期指标小于或等于基准投资回收期的投资项目才具有财务可行性。

（二） 总投资收益率

总投资收益率，又称投资报酬率（记作ROI），是指达产期正常年份的年息税前利润或运营期年均息税前利润占项目总投资的百分比。

总投资收益率的计算公式为

总投资收益率（ROI） =  

总投资收益率的优点是计算公式简单；缺点是没有考虑资金时间价值因素，不能正确反映建设期长短及投资方式同和回收额的有无等条件对项目的影响，分子、分母的计算口径的可比性差，无法直接利用净现金流量信息。

只有总投资收益率指标大于或等于基准总投资收益率指标的投资项目才具有财务可行性。

四、动态评价指标的计算及特征

（一） 折现率的确定

在财务可行性评价中，折现率（记作 ）是指计算动态评价指标所依据的一个重要参数，财务可行性评价中的折现率可以按以下方法确定：

第一，以拟投资项目所在行业（而不是单个投资项目）的权益资本必要收益率作为折现率，适用于资金来源单一的项目；第二，以拟投资项目所在行业（而不是单个投资项目）的加权平均资金成本作为折现率，适用于相关数据齐备的行业；第三，以社会的投资机会成本作为折现率，适用于已经持有投资所需资金的项目；第四，以国家或行业主管部门定期发布的行业基准资金收益率作为折现率，适用于投资项目的财务可行性研究和建设项目评估中的净现值和净现值率指标的计算；第五，完全人为主观确定折现率，适用于按逐次测试法计算内部收益率指标。

本章中所使用的折现率，按第四种方法或第五种方法确定。

关于财务可行性评价中使用的折现率，必须在理论上明确以下问题：

第一，折现率与金融业务中处理未到期票据贴现中所使用的票据贴现率根本不是一个概念，不得将两者相混淆，最好也不要使用“贴现率”这个术语；第二，在确定折现率时，往往需要考虑投资风险因素，可人为提高折现率水平，而反映时间价值的利息率或贴现率则通常不考虑风险因素；第三，折现率不应当也不可能根据单个投资项目的资本成本计算出来。

因为在财务可行性评价时，不是以筹资决策和筹资行为的实施为前提。

筹资的目的是为了投资项目筹措资金，只有具备财务可行性的项目才有进行筹资决策的必要，所以投资决策与筹资决策在时间顺序上不能颠倒位置，更不能互为前提。

除非假定投资决策时项目所需资金已经全部筹措到位，否则，对于连是否具有财务可行性都不清楚的投资项目，根本没有进行筹资决策的必要，也无法算出其资本成本。

即使已经持有投资所需资金的项目，也不能用筹资形成的资本成本作为折现率，因为由筹资所形成的资本成本中只包括了资金供给者（原始投资者）所考虑的向筹资者进行投资的风险，并没有考虑资金使用者（企业）利用这些资金进行直接项目投资所面临的风险因素。

[①]

（二） 净现值

净现值（记作NPV），是指在项目计算期内，按设定折现率或基准收益率计算的各年净现金流量现值的代数和。

其理论计算公式为：

净现值（NPV） =  

计算净现值指标可以通过一般方法、特殊方法和插入函数法三种方法来完成。

1. 净现值指标计算的一般方法

具体包括公式法和列表法两种形式。

（1） 公式法。

本法是指根据净现值的定义，直接利用理论计算公式来完成该指标计算的方法。

（2） 列表法。

本法是指通过在现金流量表计算净现值指标的方法。

即在现金流量表上，根据已知的各年净现金流量，分别乘以各年的复利现值系数，从而计算出各年折现的净现金流量，最后求出项目计算期内折现的净现金流量的代数和，就是所求的净现值指标。

【例4-23】 某投资项目的所得税前净现金流量如下：

 为-100万元， 为0万元，

 为200万元， 为300万元。

假定该投资项目的基准折现率为20%。

根据上述资料，按公式法计算的该项目净现值如下：

NPV = -1 100×1－0×0.9091＋200×0.8264＋200×0.7513＋200×0.6830＋200×0.6209

＋200×0.5645＋200×0.5132＋200×0.4665＋200×0.4241＋200×0.3855

＋300×0.3505 ≈ 52.23（万元）

根据上述资料，用列表法计算该项目净现值如表4-4所示。

所得税前净现金流量合计3290改为1000

由表4-4的数据可见，该方案折现的净现金流量合计数即净现值为52.23万元，与公式法的计算结果相同。

2. 净现值指标计算的特殊方法

本法是指在特殊条件下，当项目投产后净现金流量表现为普通年金或递延年金时，可以利用计算年金现值或递延年金现值的技巧直接计算出项目净现值的方法，又称简化方法。

由于项目各年的净现金流量 属于系列款项，所以当项目的全部原始投资均于建设期投入，运营期不再追加投资，投产后的净现金流量表现为普通年金或递延年金的形式时，就可视情况不同分别按不同的简化公式计算净现值指标。

（1） 特殊方法一：

当建设期为零，投产后的净现金流量表现为普通年金形式时，公式为：

NPV =  

【例4-24】 某投资项目的所得税前净现金流量如下：

 为-100万元， 为20万元；假

定该项目的基准折现率为10%。

则按照简化方法计算的该项目的净现值（所得税前）如下：

NPV = -100＋20×（P/A, 10%, 10） = 22.8914 ≈ 22.89（万元）

（2） 特殊方法二：

当建设期为零，运营期第1～n每年不含回收额的净现金流量相等，但终结点第n年有回收额 （如残值）时，可按两种方法求净现值。

① 将运营期1～（n－1）年每年相等的不含回收额净现金流量视为普通年金，第n年净现金流量视为第n年终值。

公式如下：

NPV =  

② 将运营期1～n年每年相等的不含回收额净现金流量按普通年金处理，第n年发生的回收额单独作为该年终值。

公式如下：

NPV =  

【例4-25】 某投资项目的所得税前净现金流量如下：

 为-100万元， 为19万元，

 为29万元；假定该项目的基准折现率为10%。

则按照简化方法计算该项目的净现值（所得税前）如下：

NPV = -100＋19×（P/A, 10%, 9）＋29×（P/F, 10%, 10）

 或 = -100＋19×（P/A, 10%, 10）＋10×（P/F, 10%, 10）

    = 20.6062 ≈ 20.60（万元）

（3） 特殊方法三：

当建设期不为零，全部投资在建设起点一次投入，运营期每年净现金流量为递延年金形式时，公式为：

NPV =  

或   =  

【例4-26】 某项目的所得税前净现金流量数据如下：

 为-100万元， 为0， 为

20万元；假定该项目的基准折现率为10%。

则按简化方法计算的该项目净现值（所得税前）如下：

NPV = -100＋20×[（P/A, 10%, 11）－（P/A, 10%, 1）]

 或 = -100＋20×（P/A, 10%, 10）×（P/F, 10%, 1）

    = 11.7194 ≈ 11.72（万元）

（4） 特殊方法四：

当建设期不为零，全部投资在建设起点分次投入，投产后每年净现金流量为递延年金形式时，公式为：

NPV= 

【例4-27】 某项目的所得税前净现金流量数据如下：

 为-50万元， 为20万元；

假定该项目的基准折现率为10%。

总按简化方