第五章企业并购业业务.docx
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第五章企业并购业业务
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第五章企业重组与并购业务
企业重组与并购是投资银行创新业务形式，是投资银行的核心业务之一。
目前，并购已经成为投资银行的一大收入来源，据有关资料统计，投资银行并购收益率达到50%。
企业重组资本市场永恒的主题，而几乎所有企业重组都离不开投资银行的参与。
在资本市场中，投资银行创造出了诸多令人眼花缭乱而又惊叹不已的并购重组故事。
通过并购活动，有力地促进了企业的优化重组，创造了巨大的市场价值。
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第六章企业并购业务
●本章概要：
本章介绍投资银行并购业务，主要内容包括：
并购的基本知识、并购操作程序、并购风险及其防范以及企业反并购的安排。
●本章重点：
并购的基本知识及并购的分类和并购的操作安排以及反并购设计，我国现实并购的主要方式。
●本章难点：
企业并购操作程序和方法，如何发挥投资银行在企业并购中的作用。
●学习方法：
了解企业重组与并购的基本知识，学会案例分析
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第六章企业并购业务
本章主要内容：
第一节企业并购概述
第二节企业并购操作安排
第三节企业并购风险及反并购安排
附：
相关并购案例分析
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关于重组与并购的认识
●重组的一般概念（仅限企业重组）
●重组（Reconstruction）是指企业制定和控制的，将显著改变企业组织形式、经营范围或经营方式的计划实施行为。
●属于重组的事项主要包括：
①出售或终止企业的部分经营业务；②对企业的组织结构进行较大调整；③关闭企业的部分营业场所，或将营业活动由一个国家或地区迁移到其他国家或地区。
重组包括股份分拆、合并、资本缩减（部分偿还）以及名称改变。
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关于重组
●欧债危机促成5位“炮灰”领导人继任者压力重重
●爱尔兰前总理考恩
●辞职日期：
2011年1月
●葡萄牙前总理苏格拉底
●辞职日期：
2011年3月
●希腊前总理帕潘德里欧
●辞职日期：
2011年11月
●意大利前总理贝卢斯科尼
●辞职日期：
2011年11月
●西班牙看守首相萨帕特罗
●辞职日期：
2011年11月
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关于重组与并购的认识
●企业资产重组的含义：
●重组有广义和狭义之分：
狭义的资产重组仅仅指对企业的资产和负债的划分和重组；广义的资产重组还包括企业机构和人员的设置与重组、业务机构和管理体制的调整。
目前所指的资产重组一般都是指广义的资产重组。
●资产重组会带来以下几个好处
●①提高资本利润率；②避免同业竞争；③减少关联交易；④把不宜进入上市公司的资产分离出来。
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关于重组与并购的认识
●重组与并购的性质
●资产重组与并购是两个不同的概念：
资产重组侧重资产关系的变化，而并购侧重股权或者控制权的转移。
●通常，资产重组与并购往往交互发生，先收购后重组，或先重组再并购，再重组在资本运作中是经常采用的方式。
●一般来说，当企业规模太大，导致效率不高、效益不佳，这种情况下企业就应当剥离出部分亏损或成本、效益不匹配的业务；当企业规模太小、业务较单一，导致风险较大，此时就应当通过收购、兼并适时进入新的业务领域，开展多种经营，以降低整体风险。
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关于重组与并购的认识
●现实中的重组
●我国资本市场对“资产重组”概念的使用十分混乱。
一些濒临死亡的劣质上市公司，在并购重组的掩护下偷梁换柱、偷换概念，然后在市场上重新炒作，把更多普通投资者拉下水后转身逃脱。
●在西方相关经济管理词典和有关文献中却根本找不到“资产重组”的词汇。
西方经济管理词典上有的是企业兼并和收购，即“M&A”。
●在西方，主要是通过兼并和收购，实现企业的资产重组。
并购是西方市场经济国家常见的一种经济现象。
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第一节企业并购概述
对企业而言，扩大公司的产能和规模，降低成本从而强化竞争实力的途径有两个：
一种是增量方式，即靠大量资金的投入，建设新的生产线、技术改造等形式（资本原始积累）；
另外一种是存量方式，即靠存量资产的重新配置，扩大企业规模和产能，其优点是投入不多，可以在较短时间内扩大能力，降低成本，从而及时把握市场机会（资本的集中和扩张）。
这后一种方式就是我们这里要说的资产重组与并购。
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第一节企业并购概述
一、企业并购概念
（一）什么是企业并购
企业并购是指在现代企业制度下，一家企业通过取得其他企业的部分或全部产权，从而实现对该企业控制的一种投资行为。
从概念上可分为合并与收购两层含义：
１、合并：
是指两个或两个以上的公司通过一定方式，组合成一个新的公司的行为。
合并按法人资格的变更情况，可分为吸收合并和创设合并。
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第一节企业并购概述
（１）吸收合并又称兼并，是指两个或者两个以上的企业合并，其中一个企业继续存在，另外的企业被解散，不复存在，其财产、债权、债务也转给继续存在的企业（存续企业），这是一种常见的合并方式。
Ａ与Ｂ合并：
Ａ公司兼并Ｂ公司，其中Ａ公司（称为兼并公司）继续存在，（B公司并入Ａ公司，称为被兼并公司或目标公司）Ｂ公司消失。
公式表示就是：
Ａ＋Ｂ＝Ａ
广汽集团吸收合并长丰汽车
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第一节企业并购概述
●（２）创设合并：
是指两个或两个以上的企业，通过协议方式合并创立一家新的企业的过程。
这种合并通常属于强强联合行的合并。
●创设合并的其特点是由原来的多个法人变为一个新的法人（新设立的法人）的过程，原有法人主体均消失。
●公式表示就是：
●Ａ＋Ｂ＝Ｃ
美国联合航空公司与大陆航空公司合并成立全球最大航空公司
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第一节企业并购概述
２、收购：
是指一个公司通过持有一个或若干个其他公司适当比率的股权而对这些公司实施经营业务上的控股或影响的行为。
控股方称为母公司或控股公司，被控股方称为子公司或联属公司。
2009年6月3日，世界汽车业巨头通用在美国宣布，腾中重工或将购入旗下著名的“悍马”品牌。
四川腾中重工机械有限公司称，将于今年第三季度末完成对悍马品牌的收购，涉及收购金额或达5亿美元。
四川腾中重工收购悍马
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第一节企业并购概述
从概念上收购又分为资产收购和股票收购两类：
（１）资产收购：
是指一公司购买目标公司的资产（包括资产和营业部门），实现对目标公司的控制；
（２）股票收购：
是指一家公司直接或间接购买目标公司的部分或全部股票，以实现对目标公司的控制。
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第一节企业并购概述
收购的实质是企业实际控股权的转移，其中：
资产收购主要表现为非上市公司或上市公司对非上市公司的收购，股票收购主要表现为非上市公司或上市公司对上市公司的收购。
公式表示就是：
Ａ＋Ｂ＝Ａ＋Ｂ
公式两边虽然形式相同，但结果是不同的，关键在于控股权的变化。
如果A收购B，收购前公司控股权掌握在B公司，收购完成后，B公司的实际控股权转移到A公司。
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第一节企业并购概述
（二）并购的实质
并购的的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。
并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的，在并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的收益，另一个部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。
企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。
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只要产权界定清楚了，交易费用足够低，自由的交易可以导致资源的最佳配置。
---科斯
实质是产权结构的重新配置，实现结构改变后的功能最优化。
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第一节企业并购概述
二、企业并购动因分析
（一）获得规模效益
规模效应能够带来资源的充分利用，资源的充分整合，降低管理，原料，生产等各个环节的成本，从而降低总成本。
规模经济效益是水平并购的经营协同效应的一个主要来源。
１加１大于２
1995年7月4日，青岛红星电器股份有限公司整体划归海尔集团后，更名为青岛海尔洗衣机有限总公司，从而使它成为海尔梅洛尼洗衣机有限公司之后海尔集团下属的第二个洗衣机子公司。
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第一节企业并购概述
（二）降低进入新行业和新市场的障碍
企业将投资转向其他行业或市场可采取的方式有两种：
一是通过投资新建方式扩大生产能力，二是通过并购的途径来实现，比较而言，通过并购方式进入新行业和新市场，其进入障碍可以大幅度降低。
1997年9月海尔与拥有资产近17亿的大型企业集团西湖电子共同出资，在杭州经济技术开发区组建杭州海尔电器有限公司，合作开发生产大屏幕数字电视。
青岛海尔强强联手西湖电子
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第一节企业并购概述
（三）降低企业经营风险
通过并购不仅可以增加企业在行业内部的竞争力、扩大市场占有率等增强抵抗风险的能力，同时开可以通过并购实现多元化经营来降低由于某一行业不景气带来的经营风险。
例如：
首钢集团的多元化经营
（四）获得竞争优势
科学技术在当今的经济发展中起着越来越重要的作用，企业间的竞争也从成本、质量转化为科学技术上的竞争，在这种情况下，企业常常为了获得科学技术上的优势而进行并购活动。
例如：
吉利收购沃尔沃过程
沃尔沃XC60R-Design个性运动版
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案例：
李嘉诚的多元化战略
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第一节企业并购概述
（五）获得经验共享和优势互补
企业通过并购，不但能够获得原由企业的资产，还可以分享原由企业的经验，形成有利的竞争优势。
例如：
三九医药控股四川雅安事件
●四川的雅安制药厂是国内生产中药针剂最早的厂家之一，到1995年底，经营陷入困境，全年利润仅2万元。
赵新先在一次出差中发现了这家企业，当即拍板投资1700万元予以收购，一年后实现利税2000多万元。
三九医药控股四川雅安
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第一节企业并购概述
（六）实现财务经济
并购可以使企业的闲置资金得到有效利用，同时，通过并购其他企业冲抵利润，降低纳税基础和适用税率，从而减少税金支付。
（七）实现跨国经营
有些国家为了保护民族工业和国内市场，对外资企业的发展进行种种限制，从税收政策和企业规模等方面控制外资企业的发展。
通过并购他国企业的方式，避开这些障碍直接进入国际市场。
例如：
柯达收购我国感光行业案。
（八）企业家内在需求
在股份制公司中，股东目标与经理目标是不一致的，经理的目标是谋求公司的快速发展，从而提高自己的地位和工资待遇，而股东的目标是实现公司利润的最大化，因而经理热衷于企业并购，形成并购冲动。
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我国上市公司资产重组的动因
●我国企业重组与并购更多地带有行政色彩，地方政府在其中起着较大作用。
无论是企业实体经营，还是从资本经营的实际看，重组动因主要来自以下几个方面：
●1、企业规模小：
在国内，出于市场竞争考虑，形成扩张冲动；在国际范围内，扩大企业规模，更利于进入国际市场。
●2、股权结构不合理：
国有企业改制后，股权结构大多不合理；家族企业的治理结构需要重新定位。
●3、业绩不佳：
通过重组改善经营状况，已经成为众多企业重组的重要动因，其中，更以国企为重。
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我国上市公司资产重组的动因
●4、资产质量差：
出于各种目的（比如保壳），通过重组改善资产质量，实现经营业绩的增长。
●5、主业不突出：
由于主业不突出，导致企业经营混乱，无法形成竞争优势，通过重组确立核心优势，突出主营业务。
●6、资产剥离：
尤其是初次改制上市企业，通过剥离非核心资产，利用优质资产上市，确立行业优势。
●7、改变经营方向：
主要是由于一些传统产业不适应经济社会发展需要，通过资产重组实现经营方向的改变。
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第一节企业并购概述
三、企业并够动因的理论
（一）传统并购理论
１、效率理论。
传统的效率理论认为，并购可提高企业的整体效率，即协同效应“2+2>5”，包括规模经济效应和范围经济效应，又可分为经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应和多元化协同效应。
２、交易成本理论。
科斯（1937）提出企业的存在原因是可以替代市场节约交易成本，并购是当企业意识到通过并购可以将企业间的外部交易转变为企业内部行为从而节约交易费用时自然而然发生的。
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第一节企业并购概述
3、市场势力理论。
通过并购减少竞争对手，提高市场占有率，从而获得更多的垄断利润;而垄断利润的获得又增强企业的实力，为新一轮并购打下基础。
４、价值低估理论。
并购活动的发生主要是目标企业的价值被低估。
詹姆斯·托宾以Q值反映企业并购发生的可能性，Q=公司股票的市场价值/公司资产的重置成本。
如果Q<1，且小得越多，则企业被并购的可能性越大，进行并购要比购买或建造相关的资产更便宜些。
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第一节企业并购概述
（二）现代并购理论
１、代理成本理论。
现代企业的所有者与经营者之间存在委托——代理关系，企业不再单独追求利润最大化。
代理成本由詹森和麦克林（1976）提出，并购是为降低代理成本（法玛、詹森1983）。
２、战略发展和调整理论。
与内部扩充相比，外部收购可使企业更快地适应环境变化（卢东斌称为“花钱买时间”），有效降低进入新产业和新市场的壁垒，并且风险相对较小。
特别是基于产业或产品生命周期的变化所进行的战略性重组。
如生产“万宝路”香烟的菲利普·莫里斯公司转向食品行业。
３、其他企业并购理论。
关于企业并购动机的理论还有:
利润动机理论、投机动机理论、竞争压力理论、预防和安全动机理论等。
并购的根本动机实际上是企业逐利的本性和迫于竞争压力的动机。
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几种假说：
金融经济学解释并购失效的三大假说是:
现实中，并购活动失效乃至失败的概率仍然极大，可还是非常活跃，金融经济学的解释是：
一是：
过度支付假说，主并方过度支付并购溢价，其获得的并购收益远远低于被并方的收益；
二是：
过度自信假说（罗尔1986），主并方的管理层常常因自大而并购，任何并购价格高于市场价格的企业并购都是一种错误；
三是：
自由现金流量说（詹森1986），并购减少企业的自由现金流量，可降低代理成本，但适度的债权更能降低代理成本进而增加公司的价值。
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五种并购模式选择
●上述并购动机理论可总结为5种并购模式:
●由于并购目的和动因的不同，现实并购也有不同的5种模式可供选择：
●1、生存型动机（倾向横向并购）
●2、防范型动机（多为纵向并购）
●3、多元化动机（倾向混合并购）
●4、扩张型动机（倾向横向并购）
●5、非利润动机（无固定模式）。
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第一节企业并购概述
四、并购的发展历史
（一）以横向并购为特征的第一次并购浪潮
19世纪下半叶，科学技术取得巨大进步，促进了社会生产力的发展，为以铁路、冶金、石化、机械等为代表的行业大规模并购创造了条件，各个行业中的许多企业通过资本集中组成了规模巨大的垄断公司。
（二）以纵向并购为特征的第二次并购浪潮
20世纪20年代（1925-1930）发生的第二次并购浪潮，那些在第一次并购浪潮中形成的大型企业继续进行并购，这一时期的并购的典型特征是纵向并购为主，即把一个部门的各个生产环节统一在一个企业联合体内，形成纵向托拉斯组织，行业结构转为寡头垄断。
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第一节企业并购概述
（三）以混合并购为特征的第三次并购浪潮
20世纪50年代中期，各主要工业国出现了第三次并购浪潮。
战后，各国经济经过40年代后起和50年代的逐步恢复，在60年代迎来了经济发展的黄金时期，主要发达国家都进行了大规模的固定资产投资。
随着第三次科技革命的兴起，一系列新的科技成就得到广泛应用，社会生产力实现迅猛发展。
在这一时期，以混合并购为特征的第三次并购浪潮来临，其规模，速度均超过了前两次并购浪潮。
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第一节企业并购概述
（四）金融杠杆并购为特征的第四次并购浪潮
20世纪80年代兴起的第四次并购浪潮的显著特点是以融资并购为主，规模巨大，数量繁多。
多元化的相关产品间的“战略驱动”并购取代了“混合并购”，不再像第三次并购浪潮那样进行单纯的无相关产品的并购。
此次并购的特征是：
企业并购以融资并购为主，交易规模空前；并购企业范围扩展到国外企业；出现了小企业并购大企业的现象；金融界为并购提供了方便。
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第一节企业并购概述
（五）第五次全球跨国并购浪潮
进入20世纪90年代以来，经济全球化，一体化发展日益深入。
在此背景下，跨国并购作为对外直接投资（FDI）的方式之一逐渐替代跨国创建而成为跨国直接投资的主导方式。
但是从2001年开始，由于受欧美等国经济增长速度的停滞和下降以及“9.11”事件的影响，全球跨国并购浪潮出现了减缓的迹象，但从中长期的发展趋势来看，跨国并购还将得到继续发展。
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第二节 企业并购及其操作
一、企业并购的分类
（一）并购按并购前企业间的市场关系可分成三类：
水平并购、垂直并购和混合并购。
１、水平并购（横向）的基本特征就是企业在国际范围内的横向一体化，并购双方或多方原属于同一产业或生产同类产品。
是扩张型企业并购的选择。
横向并购成就今日国美帝国：
今天的国美，已经成为一个超级连锁品牌和庞大的商业帝国：
销售规模超越1200亿（2010年），在全国数百个城市中拥有了1200多个店面，几乎是除少数偏远省份外都有国美店的存在。
在并购永乐、大中之后，国美拥有了无限庞大的企业疆域。
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第二节 企业并购及其操作
２、垂直并购（纵向）的基本特征是企业在市场整体范围内的纵向一体化，纵向并购的企业之间不是直接的竞争关系，而是供应商和需求商之间的关系。
是资源消耗类企业并购的选择。
并购经典：
永安林业（集团）股份有限公司（以下简称永安林业）成功的实现了对三明人造板有限公司（以下简称三明人造板公司或三胶公司）的兼并，开创了我国上市公司对于非上市公司进行买断承债式纵向兼并的又一经典案例。
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第二节 企业并购及其操作
●３、混合并购是发生在不同行业企业之间的并购。
从理论上看，混合并购的基本目的在于分散风险，寻求范围经济。
是多元化经营类企业并购的选择。
●美国在线并购时代华纳
●世纪合并：
2000年1月10日，世界上最大的传媒娱乐公司——时代华纳公司和世界最大的网络商——美国在线公司同时宣布两大公司将进行合并，以建立一个强大的、综合互联网和传媒优势的“航空母舰型企业集团”。
新公司将被命名为“美国在线一时代华纳公司”。
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第二节 企业并购及其操作
（二）按并购支付形式，也可分为三种形式：
现金并购、股票并购和杠杆并购。
１、现金并购：
以支付现金的形式购买股权，获得对方公司的所有权。
比如中石化整合旗下A股公司的案例。
2006年2月，中石化发布公告称，以现金整合旗下石油大明、扬子石化、中原油气、齐鲁石化4家A股上市公司，以现金要约的方式收购旗下4家A股上市子公司的全部流通股和非流通股，其中用于流通股部分的现金对价总计约143亿元。
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第二节 企业并购及其操作
２、股票并购：
以增发的新股与对方公司股票进行置换，从而取得对方公司的股权。
潍柴动力吸收合并湘火炬案例
2007年4月25日，潍柴动力（2338 HK）正式发布公告：
根据深圳交易所通知，潍柴动力A股定于4月30日挂牌上市，股票代码为000338。
潍柴动力“HtoA”案例，涉及了“上市公司吸收合并”、“增发换股”、“股权分置改革”等诸多的概念和领域，更是在“两个法律环境”和一个特定股改法规的条件下实施的第一案例。
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第二节 企业并购及其操作
３、杠杆并购：
以银行贷款实施的并购。
杠杆收购是指一个公司进行结构调整和资产重组时，运用财务杠杆，主要通过借款筹集资金进行收购的一种资本运营活动。
杠杆收购与一般收购的区别在于，一股收购中的负债主要由收购方的资金或其他资产偿还，而杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购企业今后内部产生的经营效益、结合有选择的出售一些原有资产进行偿还，投资者的资金只在其中占很小的部分，通常为10%—30%左右。
杠杆收购于本世纪60年代出现于美国，随后风行于北美和西欧。
我国民营企业吉利收购沃尔沃就是典型的杠杆收购。
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第二节 企业并购及其操作
京东方在2001年到2003年的三年时间内，接连进行了三次大规模的海外并购，这三次海外并购，奠定了其在本行业中优势地位，为其今后的发展奠定了基础。
第一次：
2001年，京东方出资2000万美元，联合韩国半导体工程有限公司（SEC）、韩国现代半导体株式会社在韩国合资设立了现代液晶显示株式会社。
然后，以现代液晶显示株式会社作为收购主体，并购重组了HYNIX旗下的全资子公司韩国现代显示技术株式会社所持的STN－LCD及OLED业务。
在新公司中，京东方持股45%成为控股股东，SEC持股35%，HYNIX持股15%，剩下5%由韩方管理层持有。
幻灯片42
第二节 企业并购及其操作
第二次：
借鉴第一次海外并购的成功经验，京东方2002年在韩国设立子公司BOE－HYDIS。
以其作为收购主体，于2003年1月成功收购韩国现代半导体株式会社（HYNIX）及其下属公司现代显示株式会社（HYDIS）的TFT－LCD业务，整个收购耗资3.8亿美元。
第三次：
2003年8月，京东方斥资10.5亿港元，以每股2.95港元的价格收购了在香港和新加坡两地上市的世界第二大显示器供应商冠捷科技有限公司（AOC）共计3.56亿多股的股权。
这次收购，使得京东方握有冠捷科技26.36%的股份，并一举坐上了冠捷科技第一大股东的交椅。
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第二节 企业并购及其操作
京东方的这三次海外并购基本完成了它在液晶显示领域的战略布局，掌握了核心技术、研发能力和生产能力、遍布全球的销售网络和客户资源，成为世界显示器件领域举足轻重的供应商之一。
打造“显示领域的世界级企业”一直是京东方的梦想，并购——成为京东方梦想腾飞的翅膀。
京东方实施三次海外并购，就整个过程看，收购金额虽然高达5.38亿美元，但真正自筹的资金只有3亿美元，其中动用公司自有资金才1.3亿美元，其他都是通过各种形式的国内银行贷款所得，并且利率极低。
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第二节 企业并购及其操作
（三）按照并购的出资方式可分为：
购买式并购、承担债务式并购、吸收股份式并购和控股式并购。
１、购买式并购：
并购方直接出资收购对方资产的并购。
２、承担债务式：
并购方以承担目标企业全部或部分债务为条件接受其资产，从而完成并购。
３、吸收股份式并购：
以互换股票的方式完成的并购。
并购完成后，双方互相持有对方股份。
４、控股式并购：
公司通过购买企业的股权，达到控股，对被兼并方拥有控制权和经营管理权，实现兼并的方式。
幻灯片45
第二节 企业并购及其操作
（四）按并购的手段和态度分为善意收购和恶意收购
１、善意收购：
指双方在平等、友好的基础上达成双方满意和共同接受的收购协议完成的收购。
世界第二大钢铁商阿赛洛股份公司旗下全资企业——阿赛洛中国控股公司与莱芜钢铁集团有限公司于2006年2月在济南签署了《股份购买合同》，阿赛洛中国以约20.
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