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REITs海外市场发展现状以及国内典型案例
REITs海外市场发展现状及国内前景展望
摘要
房地产信托投资基金（REITs）作为成熟市场中一种重要的资产类别，其特点在于：
收益主要来源于租金收入和房地产升值；收益的大部分用于发放分红；长期回报率相对稳定，介于股债之间。
自1960年在美国出现以来，REITs产品在全球获得了迅猛发展。
随着房地产市场由“过热”转入平稳期，再加上政策层面支持的力度在加大，我国REITs产品即将步入全新发展阶段，有利于为投资者提供长期资产配置工具、提升中国房地产企业的专业化水平、降低银行体系的风险，对我国未来经济和资本市场发展具有重要意义。
为进一步发展完善REITs产品尤其是公募产品，尚需加大相关税收优惠制度的支持、减少投资商业地产的限制、允许通过设立SPV等方式解决风险隔离和登记权属等问题。
一、REITs基本情况介绍
（一）REITs定义
REITs（RealEstateInvestmentTrusts，房地产投资信托基金）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
目前在海外成熟市场，按照投资类型的不同，REITs又可分为权益型REITs（直接投资房地产，藉租金和买卖收入赚取利润）、抵押型REITs（将募集资金透过中介贷给开发商或直接购买房贷资产，收益来源于利息）和混合型REITs（兼有权益型和抵押型特点，既收取租金，也收取利息）三种。
其中权益型REITs是市场的主流品种，约占全球REITs总市值的约90%。
（二）REITs产品特点
REITs的具体特点是：
1、收益主要来源于租金和房产升值。
REITs投资的基础物业一般为具有稳定租金现金流的物业，且根据投资章程约定，严格限制对在建的物业开发项目的投资。
因此REITs产品的投资收益也就来源于运营建成物业产生的租金和物业增值。
2、大部分收益将用于分红。
美国作为最先发展REITs的市场，法规约定将每年90%的现金收益分配给投资者，以提供稳定的分红收入。
这样的收益分配机制也同样被新加坡、香港、日本等市场广泛采纳。
3、REITs的长期回报率相对稳定，与股市、债市存在一定相关性，介于股、债之间。
其中权益型REITs受宏观经济形势、市场利率及股市整体走势的影响分析如下。
（1）宏观经济基本面决定了包括股市以及地产整体的发展情况。
强劲的经济会刺激总需求，加快相关行业的扩张，从而增加了对写字楼、零售物业、公寓和酒店等资产的需求，有利于支持REITs价格。
反之亦然。
（2）REITs二级市场价格与市场利率关联较大。
REITs的估值基础是持有的物业租金收入的折现价值，利率越高，未来现金流的折现价值越低。
因此利息上升周期往往会给REITs价格带来下行压力。
（三）REITs上市模式：
公司制或信托制/基金制
从海外市场的经验来看，REITs上市有如下两种形式：
1、美国的REITs模式：
内部管理人（InternalManager）模式，或称公司制REITs。
这种模式在美国较为常见，即REITs本身为公司制实体（Corporation），只是因为该公司制实体的主业、红利发放等方面符合美国REITs条例的有关规定，从而获得了REITs的税收优惠等政策；上市流通的凭证实质上就是公司制实体的股票。
2、外部管理人（ExternalManager）模式，或称上市信托制/基金制REITs。
这种模式是亚洲较为流行的模式，即REITs持有人持有的是上市的信托凭证（TrustUnit）或基金份额，REITs本身为信托/基金实体，需要由外聘的基金管理人和物业资产管理人。
前述两种模式的差异主要体现在公司治理方面。
在REITs市场发展的初期，采用信托型/基金型的REITs结构，做成有期限的、可上市交易的封闭式基金，或者标的物为信托方式的以房地产为基础的外部的受益凭证，这样做可以减少REITs设立的法律程序，容易为管理层和投资者接受。
但是，由于公司型REITs与基金/信托型REITs相比具有保护投资者的良好组织基础，即一个独立、有效、按照投资者最佳利益行事的董事会（公司REITs的股东可参与选举董事会，董事会直接对发展和运营负责；而非像信托/基金型REITs的投资者那样必须在REITs成立伊始就全权委托外部管理人负责REITs的发展和运营），这也是在发达的美国市场上REITs产品越来越多采用公司制组织结构的原因。
二、海外REITs市场的发展概览
自1960年在美国出现以来，REITs产品在过去几十年中获得了迅猛发展，在海外发达经济体中，REITs已在各自的股市市值和整体资本市场中占有重要地位。
据彭博统计目前，全球有30多个国家和地区推出了REITs产品，其规模已经从1990年的89亿美元增加到2015年3月底的1.8万亿美元，发展速度可谓惊人。
总体来看，美国是发展最早也是目前国际上最成熟的REITs市场。
从单一国家来看，澳大利亚是全球第二大REITs市场。
除了上述西方发达经济体以外，亚洲新兴市场的REITs发展起步较晚，2000年以后真正兴起，但是发展速度相当惊人，特别是新加坡，现今也成为国际上重要的REITs市场。
REITs在全球的蓬勃发展印证了REITs这一模式在发展商业物业中具有的优势。
因此，可以说REITs作为一个资产类别的发展壮大是一个发达、有效的金融市场的标志。
（一）美国REITs市场发展历程
1、当前市场综述
在美国，有超过7000万居民其证券账户或者养老金账户投资了REITs产品，更有超过300个共同基金投资于REITs。
目前，美国REITs行业的总市值已经远远超越传统地产开发行业。
截至2015年3月31日，美国上市开发商总数34个，总市值520亿美元，其中市值最大的房屋开发商Lennar公司市值在89亿美元。
而全美最大的商业零售REIT－西蒙地产（SimonPropertiesGroup）市值达到636亿美元，这几乎是最大开发商Lennar公司的7倍多。
另外一家美国著名投资企业黑石集团，旗下房地产和私募股权基金在2007年之前联合以260亿美元杠杆收购希尔顿全球控股，该交易成为黑石集团历史上赚钱最多的单笔交易。
可见REITs在美国资本市场上的重要地位以及其庞大的发展规模。
REITs在美国过去几十年的发展历程中，REITs通过将资本高效地注入房地产行业帮助美国实现了重要的经济目标，给房地产投资带来了很高的透明度，也为美国房地产资产提供了较大的流动性。
2、发展历程
从60年代美国出现了最早的REITs开始计算，已经过去了半个多世纪。
在这段时间内，随着经济周期、宏观环境和产业结构的变化，以及政府鼓励性政策的推出和实施，美国REITs也经历了几轮不同的发展阶段，并实现了REITs发展模式的持续演化。
（1）初创期（60年代-70年代初）：
1960年，美国政府第一次出台了免征所得税和资本利得税的政策，第一只REITs（BradleyREITs）成立，不过其并不上市交易、认购门槛也较高，可视为具有封闭期的私募资产管理计划；随后1965年，ContinentalMortgageREITs成为第一只在NYSE上市交易的REITs产品。
到1972年各种REITs管理的总资产规模已经达到200亿美元，这一时期抵押型REITs占了多数。
（2）权益型REITs逐渐占据主导（1980年代）：
1981年美国国会允许业主利用房地产折旧来避税，刺激了房地产购买热，房地产增值明显，因此可以获得物业增值的权益型REITs迎来大发展。
在1985年，NationalRealEstateStockFund成立，成为第一个致力于投资REITs和其他房地产资产的共同基金；1986年，Cohen&Steer共同基金成立，管理超过260亿美元的资产，成为全国最大的REITs。
（3）公司制REITs的爆发性发展期（1990年代）：
1991年，NewPlan成功IPO，成为第一只上市交易的REITs公司，市值达到10亿美元，这开启了REITs的新时代；1993年，西蒙集团（SimonPropertiesGroup）IPO成为当时最大的RETIsIPO，筹资8.4亿美元，也是现今美国最大市值的REITs公司。
由于公司制REITs采用内部管理人模式，在扩张、寻求融资方面更为有效、灵活，公司制REITs往往带来更为丰厚的投资收益，随即成为市场的主流。
同时1990年代正值美国经济繁荣期，期间美国REITs平均年收益率达到23%。
（4）REITs的进一步扩张和并购时代（2000年至今）：
2000年，iShares道琼斯美国房地产指数基金发行，成为第一只房地产ETF（现今有20多只跟踪房地产指数基金的ETF）；2005年，KKR金融控股发行了有史以来最大的质押式REITsIPO，募资9.1亿美元；2006年，DouglasEmmett发行了有史以来最大的股权式REITsIPO，募资16亿美元。
此后，资本再循环策略、股票回购、合资经营等受到REITs的青睐。
尽管也遇到2008年次贷危机的巨大冲击，美国REITs行业复苏很快，在2010年后就恢复了以往的增长。
经过前述几十年的发展，截至2015年3月底美国REITs总市值已经由1965年左右的10亿美元飙升至9846亿美元，保持50年年均复合增速14.5%的高增长。
3、持有的基础物业类型
美国REITs协会（NAREIT）根据具体的房地产类型，把REITs进一步细分为以下9大类型：
工业/办公类、零售类、住宅类、多样类、住宿/度假类、医疗保健类、自用仓储类、特殊类和抵押类。
至2003年底，在房地产投资信托的资金投向中，办公/工业占有最大的比重，住宅、零售业次之，三者合计超过总投资的74%。
每支REIT根据各自的专长选择投资领域，有的以地理区域为专长，如地区、州、市的地产；有的专长于各种行业地产，如零售业、工业、办公楼、公寓、医院等房地产；有些REITs选择广泛的投资类型，包括房地产、贷款类的众多产品。
除了商业、住宅、工业、写字楼等主流的REITs之外，美国人还常常别出心裁，将一些“非常规”的资产打包成REITs上市，例如林场、高尔夫球场、学生宿舍、停车场等；甚至通信信号塔和监狱物业，也被纳入REITs资产。
以下是截止2013年底美国REITs持有的基础物业类别情况汇总。
（二）新加坡、香港的REITs市场发展现状
在亚洲，REITs于2001年首先在日本诞生，之后新加坡、香港在这方面也迅速发展起来。
2013年亚洲地区上市交易的REITs市值已经达到了1500亿美元。
截止2015年3月底，日本、新加坡、香港等地上市交易的REITs市值分别达到了908、483及273亿美元。
新加坡、香港的REITs较美国起步晚，因此在设立之初就吸取了美国的一些现成的惯例。
比如，新加坡、香港规定REITs只能持有物业而不可提供信贷，注定了只允许发展权益性REITs，债权型和混合型的REITs也就失去了发展的可能性。
1、新加坡REITs市场简介
新加坡是亚洲第二大REITs市场，且与其他发达经济体不同，新加坡的REITs市场最为国际化，即大量REITs持有的基础物业除了位于新加坡本国之外，位于马来西亚、中国、印尼的也占有较高比例，体现了新加坡作为亚洲地区REITs募资中心的地位。
另外，新加坡的REITs由于采用上市信托制/基金制模式，很多REITs都是由地产投资集团/开发公司（如CapitaLand，凯德置地）发起设立，一个地产投资集团或大型资产管理公司可以针对不同的物业类型（零售、办公、住宅、医院物业等）设立多只REITs。
例如，新加坡凯德置地集团（CapitaLandGroup）本身为大型房地产上市公司，开发住宅和商业项目。
对于较为成熟的商业项目，凯德置地集团将其打包进入由自己发起设立的REITs基金；凯德置地本身控股REITs的基金管理人及物业管理公司，也少量持有上市REITs的基金份额。
下图为凯德置地集团下属CapitaRetailChinaTrustREIT的股权和管理架构图。
2、香港REITs市场简介
相比之下，香港的REITs起步更晚。
在2003年8月通过了《房地产投资信托守则》，并于2005年11月才推出了第一只房地产基金（领汇）。
香港在很大程度上借鉴了美国早期的REITs结构，以信托计划为投资实体，由房地产地产管理公司和信托管理人提供专业服务，即实行外部管理人制度。
截止2015年3月底，共有11只REITs香港联交所上市。
值得一提的是，尽管中国大陆的REITs仍然在探索和试验阶段，但是在香港上市的REITs中，有5家REITs包含在中国大陆的物业，涵盖了写字楼、商场、酒店等主要类型的资产，累计持有的大陆物业建筑面积达到210万平米，具体如下。
三、海外市场发展REITs的经验和教训
金融市场本身能够起到有效配置资产的作用，但是各种金融创新也都带有隐含的风险，因此，包括REITs在内的诸多金融创新均离不开严格的监管。
从海外市场特别是美国过去几个经济周期的经验来看，REITs健康发展乃至生存的核心在于资本管理和公司治理。
（一）资本管理风险
资本管理最大的风险来自于资产与负债的期限错配。
以新加坡模式为代表的亚洲模式在2008年次贷危机期间受到了较大的冲击。
在金融危机期间，由于市场举债融资渠道的失效，新加坡很多REITs基金的资产负债表由于资产和负债的期限错配，面临巨大的融资压力，其股价也从高点回撤了接近70%，最后不得不以低价股权再融资的方式得以维持。
相对而言，美国REITs在经历过1998-1999年亚洲金融危机及2000年网络泡沫洗礼后，吸取了融资困难的经验教训，其融资安排相比新加坡模式更为稳健。
且REITs管理人利用其内部管理模式的优势，对物业组合采取了灵活、积极管理的策略，即并非无限期地持有旗下物业组合，而是通过在适当时点卖出部分高价物业，再择机买入价格略低、但是有增值空间的物业，达到了循环使用资本的效果。
许多优秀的美国REITs公司通过前述策略，取得了连续双位数的年化增长。
因此，REITs的资本管理风险本质上看与商业银行、投资银行等有相似性，REITs作为金融创新本身并不会增加金融市场的系统性风险，严格、审慎、有效的监管体系才是预防金融危机的“灵丹妙药”。
（二）公司治理风险
此类风险主要针对新加坡和香港REITs通行的外部治理模式。
两地信托型的法律制度安排与房地产开发企业势力强大，使得两地上市的REITs在治理结构上存在一定的不足，容易导致出现发起方企业通过REITs管理方进行关联交易、利益输送的行为，对REITs的发展造成不良影响。
具体而言，香港上市的很多家REITs都是由长江实业、越秀投资、鹰君集团、恒基地产、富豪国际酒店集团等大地产集团发起成立的，并且这些大地产集团成立全资分支机构作为REITs的管理者，实质上REITs就成了其发起人的集团自营融资附属机构，是为发起人的融资需要服务的。
发起者不但控制着REITs的管理公司，而且都是所发起REITs的第一大股东，对REITs的决策、日常管理都有着绝对的控制权。
这些集团分拆物业设立REITs上市的原因主要有两个：
一是这些物业升值潜力及回报有限，企业套现之后可投资其他更有价值的项目；二是企业急于套现减债，趁地产市场看好的时机高位套现。
从这个角度来看，为了更好的保护公众投资者的利益，对基金/信托型的外部管理模式REITs的监管还涉及到公司治理、关联交易等方面事宜，监管当局需要限制大房地产企业/集团对REITs经营的干预和控股。
四、中国REITs的发展分析
（一）中国对REITs产品创新的尝试
国内2002年就开始了对REITs的研究，只是发展缓慢，且限于制度瓶颈一直没能推行，随着近年来国内房地产行业转型需求增加，REITs在国内市场上呼之欲出，REITs对房地产行业的改变作用和对经济的推动作用也被大众所期待。
我国REITs的发展过去一度停滞，但随着市场环境的改善以及监管层的大力支持，我国REITs即将步入全新发展阶段。
2007年4月10日，中国证监会成立了REITs专题研究小组，并于2012年组织起草了《资产支持证券投资基金暂行规定（征求意见稿》；2014年9月30日，央行发布的《中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》已经提出将积极稳妥开展REITs试点工作；今年1月，住建部发布了《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，提出要积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点。
2014年5月，中信证券发起设立“中信启航专项资管理计划”在深交所综合交易平台挂牌交易，标志着中国第一单权益型REITs产品的顺利破冰，在中国市场上具有里程碑式的意义；但是由于该资产管理计划本身是认购起点较高的私募产品，挂牌深交所的大宗交易平台，这和在深交所进行公开持续竞价交易的股票还有很大不同。
紧接着在2015年，在证监会、深圳市等政府部门的大力支持和鼓励下，作为我国首只公募REITs基金，鹏华前海万科REITs在6月26日启动发行。
鹏华前海万科REITs设计成为封闭式基金，在封闭期内投资目标公司股权（目标公司持有万科前海企业公馆，为前海区域的优质甲级写字楼）以获取商业物业租金收益为目标，认购起点为10万元，上市后在深圳交易所场内交易的最低份额为1万元。
（二）REITs对中国未来经济和资本市场的意义
1、REITs波动小收益高，为投资者提供长期资产配置工具。
REITs作为一种长期、低波动性的投资工具，大大丰富了除股票、债券等以外的投资选择。
从房地产投资角度看，投资者通过赚取房产买卖差价的直接投资方式将逐渐转变为投资于REITs的间接方式，投资于良好现金流的商业物业，不仅有力地促进资本市场和房地产市场的结合，还使房地产投机行为大为减少。
REITs无疑将有助于激发中国资本市场活力，满足多层次的投资需求。
REITs非常适合保险机构资金以及银行长期理财等机构投资者的投资需求。
2010年，保监会出台了《保险资金投资不动产暂行办法》，保险资金得以直接投资我国物业资产，不过鉴于物业资产的非流动性，以及实体物业运营的复杂性，高流动性REITs资产依然是机构投资者和长期资金不可或缺的配置。
在养老基金投资的大类资产中，股票虽然收益率较高，但短期波动风险大；拥有较低风险的固定收益资产长期收益水平又较低；而REITs的收益和风险特征居于二者之间，能给养老保险基金带来长期稳健回报。
因此，REITs的出现将给我国的社保和养老保险基金投资提供波动小且收益高的长期资产配置工具。
经过改革开放近30年的积累，居民已经积累了大量的财富，截至2014年底，中国居民存款余额已高达50万亿。
但是总的来看，居民投资渠道还比较狭窄，这也是过去几年民间资本过度投资住宅物业的重要原因。
REITs产品流动性好，公募发行认购门槛低，且有专业投资机构管理，可以引导部分民间资金配置在优质、现金流稳定的商业地产上，增加居民投资渠道，减少对住宅物业的过度投机。
2、促使房企由重资产向轻资产模式转变，有利于提升中国房地产企业的专业化水平。
我国长期以来的房地产开发模式，主要是拿地、开发和销售（或运营）模式。
特别是商业地产的开发以长期租赁获取租金形式实现收益，资本沉淀大，开发商是典型的重资产运营模式。
除了房地产开发商外，目前很多国有控股企业及事业单位拥有可观的物业资产，通过REITs来盘活这些资产，并提高其运营效率，改善企业的资产负债表是一个很好的方式，也响应了国务院提出的“盘活存量”的目标。
经过90年代以来的住房改革和商业地产的大发展，中国房地产行业规模、存量巨大，但是普遍存在的问题是物业管理水平不高，尤其缺乏专业领域、细分板块的物业管理公司。
而房地产公司急于盲目扩大规模，对建成后物业的精细化管理投入资源不足，也导致很多租赁物业的租金收入费率在国际上偏低，影响了物业价值。
参考美国的成功经验，一批专业化REITs的出现—例如专注于购物中心、写字楼、宾馆、大众租赁公寓等方向—将极大促进相关物业管理的专业化、精细化、规模化。
随着我国经济结构的升级、广大民众和企业对高质量服务需求的增加，专业化物业服务也会拥有巨大的成长空间。
3、引入长线资金和机构投资者，解决商业地产行业的资金久期错配问题，减少银行体系的风险。
2014年我国房地产开发资金有近46%来源于银行贷款（含影子银行）；影子银行总规模已经达到45.2万亿，占银行总资产的比重增加到26.8%。
房地产行业融资规模持续膨胀，加大了整个银行金融体系的风险，且之前一段时间随着国内房地产行业下行，房企也面临着融资越来越困难的局面。
而REITs的出现，无疑将搬走压在开发企业背上“库存高”与“融资难”这两座大山。
开发商可以等商业项目运营成熟后，通过出售、分散和打包设立REITs，并在公开市场出售，引入投资人、资产管理人和托管人，从而实现资金快速的回笼。
当然，房企也可持有部分REITs份额，从而同时享受分红和物业升值收益。
这将促使房企向轻资产进行转型；从这个意义上来讲，REITs作为除了股权债权基金等融资方式的一种补充，也可以说是另外开拓了一种融资渠道。
即使有充足的银行贷款，商业地产开发商也面临一个问题，即借贷资金一般在3-5年内到期，而商业地产的投资、持有期可以达到数十年。
资金期限的错配使得我国难以发展出专业、纯粹的商业地产企业，包括万达物业在内的诸多企业均是通过散售相当一部分的写字楼或商铺物业，实现资金的回收、滚动，再投入到新的开发项目中。
REITs本身作为长期股权资金，其引入将解决前述资金期限错配问题，有效促进我国房地产市场长期健康发展，并少银行体系的风险。
（三）中国未来REITs市场规模推测
目前，我国仅有基金化房地产信托产品，主要是私募性质，其规模要远小于其它房地产信托产品。
截至2014年1季度末，我国基金化房地产信托产品规模合计128.52亿元，仅占投向房地产资金信托余额1.15万亿元的1.12%。
从最保守的角度来看，按照美国1960年REITs约2亿美元的上市总市值计算，当时美国REITs上市总市值占美国储蓄总额的0.16％。
而我国2013年底的储蓄总额已达44.76万亿元，如果按照1960年美国REITs发展初期的规模占比看，未来我国发展REITs初期的规模将达704.88亿元。
该规模对房地产资金来源替代率为0.47％。
若长远展望来看，中国商业物业的REITs证券化水平很可能达到美国当前10%的水平，即10%的商业物业被打包装进REITs基金。
按照中国商业物业总面积20亿平米计（截止2014年底），每平米0.8万元估值水平，商业物业总市值可达16万亿元，10%的REITs证券化率意味着我国未来上市REITs规模将达1.6万亿元。
（四）当前中国发展REITs的困难与问题
1、缺乏相关税收优惠制度的支持。
国家至今并未单独对REITs产品制定相关税收优惠政策。
在现有税收法规下，如果成立公司制的REITs，将不可避免会遇到双重征税的问题。
对于企业将资产过户装入REITs，可能需承担不少相应的交易税和所得税，如营业税、土地增值税、所得税，契税等，对于租金收入需缴纳营业税、房产税等，分配剩余收益时须缴纳剩余收益的所得税，但是投资人获得所分配的利润还需再次缴纳个人所得税或企业所得税，面临双重征税。
按照全额纳税的模式做的，税收可能接近租金的一半。
再加上中国商业地产的租金投资回报率不高，扣除层层的税费，REITs产品的净利回报率很难满足投资人的期望，这也是REITs在中国难以大规模发展以及一些国内地产项目绕道境外发行REITs产品的原因之一。
就鹏华前海万科REITs基金而言，其以公募基金作为REITs投资载体，按现有公募基金税收政策，在最大程度上降低了整个交易环节的税负，是在目前税收制度突破前一个较为可行
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