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2008年6月《财经》封面专题共五篇文章
定价“红色企业家”
《财经》记者温秀明叔亮
百亿期权与股票增值权行权之潮，迫使决策层在进一步市场化改革国企高管用人制度与行政性“限价”间做出选择
今年上半年以来，关于国有企业高级管理人员薪酬问题的争议日趋激烈；而随着近些年“中国概念股”的高涨，海外上市国企授予高管的股权鼓励计划的增值效应早已凸显。
较之单纯的薪酬机制，股权鼓励的市场化特征与国企管理体制之间的张力更为庞大。
《财经》记者获悉，作为国有资产出资人代表的国资委，正在酝酿新的补充规定，试图“从严从紧”，“堵住（期权）漏洞”——除了要求企业为股权激励计划设定相应业绩约束，还设定了股权激励收入封顶上限，即国企高管的期权（或股票增值权）收入不得超过授予时年度薪酬总水平的50％。
这一政策的冲击力可想而知。
国企高管薪酬问题历来是国企改革中最为坚硬的堡垒之一，既涉及人事体制与公司治理机制，亦涵盖管理者定价等技术细节，更涉及社会心理与价值体系问题。
早在1999年，中共中央十五届四中全会即提出允许经理人持股的原则；2002年的中共十六大报告，更是肯定了技术和管理等生产要素可参与分配的方式。
然而，即使在改革最为前沿的海外上市公司中，高管期权的授予与行权仍然处于亦真亦假的“灰色地带”。
与这种模糊政策相对应，现实中不同公司各行其是，激励效果难以评估。
给“红色企业家”定价，本身就存在着多重约束。
在现行人事体制下，行政激励与市场化激励如何兼容统筹？
在行业垄断的局面下，管理层的内在价值究竟几何？
在公司治理层面，如何确保董事会薪酬委员会恪尽职守、科学定价？
凡此种种，在现行制度框架下，均存在着难以明晰之处；而由于事涉利益分配，又极易引起社会公意的强烈反应。
国资委拟出台的严格规范显然是着眼于后者，“防止最坏的后果出现”。
然而，激励不足与激励过度的危险同样严重。
国企改革的历史表明，仅仅依靠限制防范，不仅容易扼杀管理层的积极性，失却激励本意，亦不能真正防止内部人控制下的监守自盗。
专家认为，只有在企业人事体制、破除垄断以及“国退民进”等方面进行配套性改革，充分发挥公司治理在人力资本配置上的作用，才能真正用好股权激励这一高度市场化的工具，解决目前“剪不断，理还乱”的期权悖论。
——编者
画饼成真
曾经的“名义期权”最近几年来已在不同程度落到了实处，一些管理层业已取得了实质性鼓励
“成天像坐在按时炸弹上。
”中国海洋石油有限公司（纽约交易所代码：
CEO，香港交易所代码：
00883，下称中海油）一名前任高管，如此描述他在这家中国国有企业任职期间感受到的期权悖论。
一样如坐针毡的，是监管国企薪酬分派的官员们。
期权，原本是企业为了将员工薪酬与公司长期利益挂钩而设定的一种激励手段，主要向经营者提供，允许其在一定期限内，按事先约定的价格购买一定数量的企业股份，以从股票升值中获益。
在所有中国境外上市的国企中，这都是一个私底下人人关心、但公开场合又绝对“禁忌”的敏感话题。
近年来，随着部分境外上市国企股价不断飙升，高管名下的期权财富与日俱增，相关收益账面价值过亿者也不乏其人。
以中国移动有限公司（香港交易所代码：
00941，纽约交易所代码：
CHL，下称中移动）为例。
中移动股价2007年10月29日冲至历史最高点港元/股，中移动董事长王建宙名下积累的期权市值一度达到亿港元之巨。
这一数据尽管惊人，却少有人提及。
因为长期以来，在人们的印象中，海外上市大型国企的股权激励计划是徒有其名的。
这些企业的负责人由中组部遴选，授予他们的期权似乎不可能真正落入个人名下。
其实，“名义期权”只是中国驻海外国有企业曾经的事实。
随着政策环境的变化，这一壁垒已逐渐被突破，海外上市国企的激励机制不同程度地落到了实处，一些管理层也已获得了实质性激励。
中移动是最具代表性的公司之一。
从1997年推出期权激励计划以来，获得激励的范围已经从最初的董事、高管逐渐扩展至分公司高管和其他雇员。
历年来，这家公司经理人员总计动用亿港元认购期权亿股；以行权时的市价计算，相关收益高达亿港元。
关于已行权部分最终花落谁家，说法不一，但相当一部分落到了个人手中（参见本期“国企行权潮”）。
今年3月全国“两会”期间，中移动总裁王建宙在接受《财经》记者采访时承认，中移动的期权激励计划并非空中楼阁，而是有“很强的实际意义”。
他还表示，中移动的实践证明，期权对提高员工特别是管理层的积极性“很有好处”。
此外，中移动仍有已经授予但当事人尚未行使的期权5亿股。
按5月23日电信重组方案宣布前一日中移动港元/股的价钱计算，其市值达651亿港元；按2008年6月18日每股收盘价港元计，其市值达543亿港元；若是按250天平均收盘价104港元/股计算，市值也超过500亿港元。
这些期权的授予价在每股20港元-45港元之间，以均价港元/股扣除行权本钱后，按目前市价，收益当在亿港元以上。
与中移动一道，中国联通股份有限公司（香港交易所代码：
00762，纽约交易所代码：
CHU，下称中国联通）、中国石油天然气股份有限公司（香港交易所代码：
00857，上海交易所代码：
601857，下称中石油）、中海油，以及近来重组上市的金融企业，无不设计了类似的股权激励方案。
这笔规模可观的收益最终如何分配，因制度上的含混而操作各异。
而随着股价上升带来的财富效应，潜在的问题逐渐浮出水面。
灰色地带
行权或不行权，要看不同公司的政策或个人选择
期权进入中国，历史不太短短十年。
期权激励原本盛行于美国。
期权之外，还有限制性股票、业绩股票以及股票增值权和虚拟股票等激励工具。
根据韬睿咨询公司2005年度调查，美国85％的大公司仍使用期权作为激励工具。
中国国有企业在海外主要采用了两种股权激励模式，其中香港红筹公司多用股票期权，H股公司则多用股票增值权（StockAppreciationRights）。
后者允许被激励对象在规定时间内，获得规定数量的股票股价上升所带来的收益，但不拥有这些股票的所有权、表决权和配股权。
国企采用期权进行激励，萌芽于上个世纪90年代后期。
其最具力度的政策突破，来自1999年中共十五届四中全会《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》。
该文件对国企建立“股权激励与约束”机制给予了明确支持，称国有企业要“实行经营管理者收入与企业经营业绩挂钩，少数企业试行经理（厂长）年薪制，持有股权等分配方式，可以继续探索，及时总结经验”。
“当年做的许多股权激励方案，都会引用这一文件。
”曾为多家知名央企设计股权激励方案的合益咨询高管薪酬事业部总监刘明回忆道。
1997年在香港上市的中移动、2000年上市的中国联通等红筹公司，都做了期权激励的相应安排，一个主要原因是国企的激励方案需要与市场接轨。
1999年中石油进行IPO路演之时，海外投资者最关心的问题之一，就是股权激励计划能否真正有效执行。
“很多投资者将此作为判断国企领导人是否会对企业负责的一个重要依据。
”一位当年参与中石油上市的中金公司资深人士回忆说。
仅仅七八年前，国企高管的薪酬仍然是一个难以启齿的数字。
2000年中国联通上市之际，时任董事长杨贤足曾向《财经》记者称，公司高管的月薪不足1万元。
同期的中石化高管年薪也不足10万元。
这样的数字，显然无法取信于海外投资者。
然而，为上市而设的股权激励甫一诞生，便处于尴尬境地。
“这些期权都是假的，”中石油股份有限公司财务部的一位经理对《财经》记者回忆说，“这些期权都授予了，也签了协议，但我们又补签了一个协议，承诺‘不主动行使’这笔期权。
”
不过他也承认，法律并没有明文规定不能行权，因此行权或不行权，要看不同公司的政策以及个人选择。
“管理层要行权的话，得悄悄地进行，或者有把握下面的员工有承受力，不会上告。
后来有的公司行权了，我们听说过。
”
在这一背景下，以中石油董事长马富才、中石化董事长李毅中、中海油董事长卫留成、中银香港董事长刘明康为首的早期上市国企管理层，均未行使相关股权激励，甚至明确表示放弃行权。
在这一时期，股权激励与过往驻外高管的薪酬相似，属于“名义收入”。
“名义收入”不属于个人而属于国家，这是公认的原则。
中国驻海外企业以往均对这类收入做集中处理，在中国银行驻外系统曾有“小公账”之称。
中银香港前总裁刘金宝及三名管理层因私分“小公账”而获罪，就是典型案例。
当时，中国银行派驻中银香港的工作人员名义收入与实际收入之间存在着巨大差额，例如刘金宝等人的名义年薪可达数百万元，但并不能真正提取。
2001年在中银香港上市之前，刘金宝等人将这笔长年积累的高达3亿元的“小公账”私分，2004年案发后，刘金宝获判无期徒刑。
然而，从2000年到2004年间，国企的期权激励已经悄悄地经历了由虚转实的变化。
2000年《关于深化国有企业内部人事、劳动、分配制度改革的意见》提出，对有贡献的企业专业技术人员，可以实行“……关键技术折价入股和股份奖励、股份（股票）期权等分配办法和激励形式”——尽管囿于科技人员范围，但这为落实期权打开了一个突破口。
知情人士称，在2001年左右，包括中国联通在内的几家海外上市公司作为“期权试点”，获得了财政部的批文，同意相关人员行权。
此后，陆续有公司获得了有关方面未经公开的行权许可。
包括华润、北京控股在内的一些红筹公司开始行权，电信运营商因与市场接轨程度较高，更走在了行权的前列。
当时的国际资本市场对于中国股并未给出后来的令人咂舌的“溢价”，但对期权享有者来说，收入也相当可观。
时至2004年，境外上市央企已开始认真对待股权激励。
中国建设银行上市后精心设计的覆盖高管、中层和基层员工的股权激励计划，显然已不再被视为“名义期权”。
然而在政策层面，期权和股票增值权的具体行权操作在多数情况下仍属模糊地带，因而各家公司的态度各不相同。
实行注册资本制的红筹公司均采用期权工具进行激励，而H股公司系实收资本制，故多采用股票增值权，相对难以落实。
因为股票增值权的发放来自企业的现金流，在会计处理上要列支到工资支出项下，操作相对复杂，又容易受到高管薪酬相关规定和税收方面的限制，因而行权较少。
相对而言，红筹公司的期权因其收益来源于市场抛售，行权更为方便和普遍。
事实上，国企高管对此无不心知肚明；在确定海外上市方案时，红筹形式也更具“激励兼容”意味。
包括中移动、中国联通在内，在过去数年间均有大量行权（参见本期“国企行权潮”）。
其中，中移动前副董事长李平在2000年8月离职前的行权收益达到亿港元。
上述行权收益在多大程度上落到了本人手中，尚难以一一确证。
多位监管部门人士和一些电信业内资深人士在接受《财经》记者采访时证实，每个公司对期权或股票增值权收益的管理办法都有不同，相当一部分公司直接发放给了激励对象，但也有些公司设立了“中央基金账号”，由公司出资行权后纳入“中央基金”，再进行二次分配。
以中石化为例。
在2004年以来的股票增值权收益提取之后，并未真正发放给作为激励对象的高管人员，而是用以解决了公司重组时的人员安置等遗留问题。
“紧箍咒”
业绩考核，授权行权频率，和收益水平的各种限制，并未令行而禁止
随着最近几年来国企业绩及股价的一路上涨，股权鼓励半遮半掩的情形已难以为继。
一方面，越来越多的上市国企试探政策底线；另一方面，也因行权操作中的不透明引发了舆情的不满。
监管部门在此情势下试图予以限制。
2006年1月，国资委出台《国有控股上市公司（境外）股权激励试行办法》，并规定自当年3月1日起施行。
办法要求激励与约束相结合，并规定期权（或股票增值权，下同）授予不得超过公司股本总额的10％；期权每两年授予一次，授予后两年内不得行权；授予对象为公司高管人员和核心技术骨干，预期股权激励收益水平原则上应控制在其薪酬总水平的40％以内；等等。
这些规定，直接针对大型境外上市国企从1997年以来陆续出台的股权激励计划，但显然规范实施有难。
故在近一年后，国资委仍认为，“目前部分中央企业所出资控股境外上市公司在实施股权中存在一些值得注意的问题。
主要是：
有的境外上市公司股权激励计划未经审核，违规擅自实施；有的股权激励计划不够规范，股权授予批次过多、过频，行权限制时间过短，且股权授予数量过大；有的业绩考核不严格，甚至没有业绩考核”。
2007年10月，国资委再度下发《关于严格规范国有控股上市公司（境外）实施股权激励有关事项的通知》。
国资委是非金融央企的出资人代表。
在国资委收紧股权激励的同时，财政部已经开始清理在H股上市的国有金融企业股权激励执行情况。
其中，中国人寿保险股份有限公司（香港交易所代码：
02628，下称中国人寿）、中国人民财产保险股份有限公司（香港交易所代码：
02328，下称中国财险）、交通银行（香港交易所代码：
03328）的H股增值权计划，目前已被财政部叫停，相关公司正在重新申报。
中国银行（香港交易所代码：
03988）、中国建设银行（香港交易所代码：
00939）、中国工商银行（香港交易所代码：
01398）尚未行权，如何行权也需重报财政部审批。
据《财经》记者了解，交通银行的股票增值权计划现在已经过了锁定期，但管理层尚未行权；中国人寿相关计划的锁定期已于2007年到期，并已将相应股票增值权过户到授予对象的个人账户上，但尚未兑付，该公司正在按照财政部的要求补充相关手续，等待最后审批；而中国财险正在就所有不规范行权的部分，与财政部协商如何追回。
与此同时，财政部从2007年下半年开始制订的《国有金融企业上市公司的股权激励管理办法》，目前起草意见已经初步确定，正在征求各有关部门的意见。
“在新办法出来之前，不会批复任何一家的股权激励计划。
”财政部有关人士说。
令监管者备感尴尬的是，新的办法似乎并未完全遏止企业的行权冲动。
在股权激励计划被有关部门叫停后，中移动没有再进行新的期权授予，但2007年内仍在大规模行权。
2007年全年公司行权动用资金亿港元，如果行权后即抛售，按当时的市价，获得收益约亿港元。
据中移动有关人士透露，去年一整年，人事部门都在为此奔走，公司要求内部员工保持缄默，不随意透露国资委对此事的态度和处理过程，以免因为不合时宜的表态，导致“大家的钱最后都无法拿到”。
2006年3月，国资委“试行办法”开始实施，但国有控股境外上市公司并未严格按新规行事。
仍有不少公司继续按照此前制定的激励方案授予期权和行权。
这与现有规则明显冲突。
以中海油为例。
2006年6月和2007年5月，中海油分两次按照2005年的激励方案，进行了股票期权的授予。
其中，2006年6月4日，授予董事和高管8232万股期权，行权价钱为港元/股；行权时刻是一年禁售期后，分三年匀速行权。
2007年5月25日，公司董事及高管再次获授万股股票期权，行权价为港元/股。
这与国资委“试行办法”规定的“原则上每两年授予一次”、“股权限制期原则上定为两年，在限制期内不得行权”等规则，均有不符的地方。
由于令行不止，国资委又于2007年10月再度发文，规范境外上市公司股权激励，但实施仍然有难。
在新加坡上市的中远投资，就于2008年3月23日，按照其2002年制定的鼓励办法，以新元/股的价钱再次授出2130万股股票期权；其中，670万股股票期权被授予了董事和控股股东。
而中远投资2002年制定并一直沿用至今的股权鼓励办法，设计的期权模式是每一年一次授权、主要董事行权的时刻限制仅为一年、期权收入在薪酬总收入中占比远超国资委规定的40％。
对此，中远投资总裁季海生的回应是，国资委是间接大股东，上市公司要遵守上市地法律（参见本期“中远投资‘非典型期权’”）。
三种人
企业内部人员组成的复杂性，是规范国企期权制度的最大挑战
国资委与财政部均喊叫停，其理由有三。
其一，国企高管并非通过“市场化”原则选拔而出，且他们收入已经很高，倚赖的又是国家赋予的垄断资源；行业与行业间收入差距急剧拉大，如果再允许其因市场的水涨船高而拿到非业绩创造所带来的高收益，势必招致舆论的质疑，并影响社会的和谐稳定。
其二，在企业内部，股权激励计划大多针对企业高管或核心员工，而基层员工收入并没有相应增长，也可能引发内部的不平衡。
其三，由于不同的计划授予年限不同，各层级受益程度不同，同样容易引发内部矛盾。
“凡此种种，都是国资委、财政部在收入分配中不得不考虑的问题。
”国资委分配局局长熊志军在接受《财经》记者采访时坦言。
与此同时，在1999年十五届四中全会之后，不少国企高管通过企业改制等契机，通过自定薪酬实现了从数万元到数十万元、上百万元的“三级跳”。
直到国资委成立后，才开始加以规范和约束，并采取了绩效挂钩的年薪制。
但是，这些高管的薪酬亦有名义工资与实际工资的区别。
那些名义工资高达数百万元（比如王建宙2007年的名义工资为505万港元，中国联通董事长常小兵为471万港元）的高管，实际操作中并未足额取酬，每年的年薪均需国资委批复，一个说法是最高者亦没有超过140万元，超过者视为违规。
而相对绩效薪酬，海外上市公司期权的利益安排要复杂得多，国资管理层很难简单控制。
事实上，国资委对于海外国企行权规模和资金流向并没有一个清晰的把握。
在实际操作中，企业内部人员构成的复杂性，是规范国企期权制度的最大挑战。
在当前境外上市的国有控股企业，其企业人员的构成通常分为三类。
第一类是中组部选定的“领导班子成员”，他们拥有行政级别，有“商而优则仕”的政治前景。
用国资委分配局局长熊志军的话说，并非市场选拔的经营者，“可能随时会因一纸调令离开。
如果业绩优秀的国企负责人缺乏在企业长期任职的稳定预期，那就会有一个问题：
中长期激励的意义究竟何在？
”
国资委出台的一系列限制收益失控的措施，正是主要针对这部分人而言。
“以中远的情况来解释，就是我们管到魏家福（中远集团总经理）这个级别，包括中远集团管理层的七八个人；季海生如果不是班子成员，不是国资委任命的，就不能直接管，而要由中远集团来承担管理责任。
”国资委有关人士解释说。
即使这部分人，如何管理也存在争议，因为一方面他们是行政任命的，另一方面也确有市场定价的问题。
对此，熊志军认为：
“现在有很多问题在旧体制下是无解的，只能靠国企改革继续往前推进。
”
以中移动前董事李平为例。
李平在调离前行使了自己的期权，此举即在电信圈争议颇大，批评者认为从公开资料看，他的期权收益达上亿港元，已属过度激励。
但一位曾与李平共事的电信业内资深人士则抱不平，称李平是留学归来，业内公认能力很强，作为第一批上市公司高管，获得这个激励很公平。
第二类是从市场中引入的部分高管和专业人才，包括外籍人士。
在国资委看来，这属于市场化招聘的结果，国资委的看法是“内外有别”，就按市场化方法做。
不过，企业在具体执行时却担心这种区别对待会在内部造成不平衡。
中海油即面临着类似的尴尬。
中海油被认为是中国“最国际化”的石油公司，高层和中层中包含不少外籍职业经理人。
据知情人士透露，由于股权激励计划停滞不前，中海油一方面要应对来自海外投资者的质疑——该行权的时候，为什么高管们全都不行权，是不看好公司未来的发展吗？
另一方面，来自公司内部职业经理人和外籍高管的压力同样难以平息，因为他们不得不按照有关部门的行政命令放弃自己的权益。
中海油股份2006年年报曾显示，该公司有两位外籍董事都获授公司期权，但截至目前只有一人在离任前夕行权，另一人则未显示行权记录。
第三类人则属在企业内部提拔起来的高管，以中远投资总裁季海生为代表，也包括一些不在国资委管辖序列里的管理层。
这一类人的定性最为模糊，“组织任命”和“市场选拔”的成分兼而有之。
在国资委叫停境外上市央企股权激励之后，他们的抵触情绪最大，因为他们往往认为自己在任上有很好的业绩，应享有市场职业经理人的激励。
对所有这三类人而言，现在最关心的问题除了新办法的补充规定，莫过于监管部门在新的规范办法出台之后，对于历史上已经落入个人口袋的期权收益，以及已经授予但当事人还未行使的期权如何处理——是全部追回、既往不咎还是分别对待？
对此，国资委与财政部均未给出明确的说法，只是大而化之，称仍需“由上面考虑”。
更重要的是，在深层认识上，如何平衡行政激励与市场激励，如何界定“红色企业家”的价值，在现行的规定中都仍然未能妥善解决。
这也是期权“限制令”难以贯彻的一个重要原因。
在中远投资总裁季海生看来，中远投资过去五年间飙升的业绩，足以说明他完全配得上相关期权收益（参见本期“中远投资‘非典型期权’”）。
即使像中移动这样的公司，其近十年来的快速增长也并不能完全用“行业垄断”来解释；业界普遍认为，中移动在开拓农村市场以及推行单向收费等方面不无创新，也表现了出色的市场开拓和掌控能力。
“垄断企业并不一定都赚钱，”北京大学中国经济研究中心主任周其仁表示。
堵与疏
“让市场来做”的关键，是成立国企高管的市场化选拔机制
如前所述，继2006年出台两个关于国有控股上市公司股权鼓励试行办法以后，国资委正在酝酿新的补充意见，对“试行办法”进行调整和细化；方向则是“从严从紧”、“堵住漏洞”——除要求企业为期权计划设定相应业绩约束，并引入同业比较举高期权计划实施门坎，还设定了期权收入封顶上限，即期权收入不得超过授予时年度薪酬总收入的50％。
事实上，通过近日获国资委公示的几份国企股权激励计划，国资委对未来具体做法的规范轮廓已一览无余。
2006年12月19日，宝钢股分（上海交易所代码：
600019）发布《A股限制性股票鼓励计划（草案）》。
这一方案在股票授予条件中，首次引入“EOE”（净资产现金回报率）指标，而不是此前国内大多采用的净资产收益率指标。
此外，宝钢还计划从境内外可比钢铁企业中，分别选择不少于五家上市公司作为对比企业。
此前，企业的激励计划均为企业只是同自己往年业绩对比。
2007年12月，中粮地产获批的草案中明确，针对每批授予的期权，在整个有效期内，如果累计的账面收益[（行使日股价－行使价格）×行使股数]已经超过授予时薪酬总水平的50％，剩余的期权不再行使。
海油工程和另外一家公示股权激励办法的央企——烽火通信，也有类似规定。
这种以平衡利益为目标的方向，不可避免地受到了“僵化”和“难以执行”的指责。
美世亚洲区高管薪酬和股权激励咨询业务总监郑伟认为，通过同业对比以剔除参考业绩指标中的外部因素，国外并不多见。
这主要是因为对比公司的选择有难度，比如，一个行业的龙头老大怎么办？
或者三四年后，对比公司是否还存在且仍具备可比性？
考虑到很多大型央企的业务十分多元化，难度更大。
对于收益封顶，支持者认为，此举有利于缩小贫富差距，且考虑到了国企不完全是市场化经营、国企业绩并不完全来自高管绩效的国情。
反对者则表示，加上此前规定的任何一名激励对象累计持股比例不得超过公司股权1％、激励期内激励计划的预期总收益水平不得超过总薪酬的30％（境外是40％）的限制，实施股权激励已失去了原有的激励意义。
多位长期从事股权激励方案设计的薪酬顾问甚至表示，不少企业宁愿选择立竿见影的现金分红，而不再做费力不讨好的中长期激励。
“如果收益有限，远不如直接分掉来得方便、实在。
而且有的高管随时都可能因为一纸调令离开任职单位，根本没必要为可能‘竹篮打水一场空’的股权激励而冒天下之大不韪。
”一位人力资源咨询公司的高级薪酬顾问表示。
“这并非很好的办法——但有了限高政策之后，就可以避免出现因股权激励使得企业负责人收入失控的局面。
”对于外界争议，国资委企业分配局局长熊志军并不讳言，“我们当然很清楚这不是完全市场化的做法，甚至让人感觉有很强的行政色彩；但在当前体制不配套的情况下，只能采取权宜之计。
最理想的办法是把市场该
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