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00ETF推出对证券经纪业务带来的机遇和挑战
沪深300ETF推出对证券经纪业务带来的机遇和挑战
摘要：
在2010年我国推出股指期货后,在很长的一段时间内,虽然市场上有了做空的工具,但是因为工具本身和交易制度尚不健全,多边市场（普通交易、信用交易、期货交易）的发展还不够成熟。
随着沪深300ETF这一创新的跨市场交易工具的推出,其具有核心指数和股指期货标的指数双重优势,将成为中国最具规模和流动性的ETF产品，国内多边市场必将迎来进一步的发展。
沪深300ETF上市之后，从单纯的无风险套利角度而言，市场套利的空间将会进一步减弱。
越来越多的投资者从事市场套利的行为也会趋于复杂，将结合融资融券、股指期货、ETF、一篮子股票等多元化的投资品种进行混合对冲交易。
市场上套利客户将会越来越多，并且将会以此为基础展开新一轮的竞争，经纪业务的市场竞争格局可能会出现新的变化。
如果公司能以此次沪深300ETF产品推出为契机，大力开发和培育策略化投资者，并充分利用公司全业务链体系优势构建全公司综合程序化交易平台，为客户提供一站式多元化交易服务终端，吸引市场各类投资者运用各种衍生交易工具进行套利交易、对冲交易等新型交易模式，必将有助于公司未来创新金融产品的发展并带动公司经纪业务份额的提升，也将进一步促进公司经纪业务的转型工作。
本文提出了结合此次沪深300ETF产品推出公司应进行的有关准备工作建议。
如果可行，将会同相关部门共同进行细化方案的设计讨论以及实施推进。
一、沪深300ETF的推出具有重要的标志性意义
（一）首批跨市场ETF
近期推出的上交所华泰柏瑞沪深300ETF和深交所嘉实沪深300ETF是我国首批跨市场ETF，其跟踪的沪深300指数覆盖了沪深两个证券市场，弥补了我国跨市场ETF产品的空缺。
（二）股指期货的最佳对应现货品种
股指期货自从2010年4月推出以来，在很长的一段时间内投资者是采用线性ETF组合作为沪深300现货的替代资产，但这样跟踪误差也相对较大。
而沪深300ETF的推出则打破了这样的尴尬局面，具有更好的复制效果，有利于组合套利的实施。
（三）促进市场流动性和信用交易
上交所的华泰柏瑞沪深300ETF和深交所的嘉实沪深300ETF两个产品的设计方案有较大的差异，主要是交易规则和申赎机制不同，因此各自对市场也将会带来不同的影响，华泰柏瑞沪深300ETF的T+0交易机制预计能有效地提高了市场的流动性，而嘉实沪深300ETF的T+0套利则需要引入融券交易，将会进一步促进市场的信用交易。
（四）打通多边市场交易模块
沪深300ETF的推出将会将目前市场中的普通交易、信用交易和期货交易打通，进一步深化市场的交易结构，同时也将会对证券经纪业务带来深远的影响，包括目标客户开发、专业研究和配套服务跟进等，由各家证券公司的专业化服务能力所决定的差异化竞争态势将会逐步显现出来。
二、沪深300ETF的推出对市场可能带来的影响
（一）市场交易格局将可能会发生实质性变化
沪深300ETF的推出将有利于打通目前国内的普通交易、信用交易和期货交易，未来国内市场交易的格局可能会发生一些实质性的变化。
认识和了解西方成熟市场ETF产品的发展过程将会对国内市场起到一定的借鉴作用。
1、成熟证券市场ETF交易量占全市场交易量比重非常大
从西方成熟市场来看，指数型共同基金资产占股票型共同基金的比重不断增加，基金产品不断指数化是一个大的趋势。
表1：
美国指数型共同基金占股票型共同基金比重
美国证券市场的ETF已经发展得较为成熟，据有关资料统计，标普500ETF是目前美国基金市场规模最大的指数型ETF，最新资产规模近1000亿美元，相当于标普500指数市值的0.81%。
其中ETF产品的交易量占到全市场交易量的30%到40%，可以看到美国证券市场中ETF交易在整个市场交易格局已占有非常大的比重。
2、国内目前ETF的份额情况和交易量相比成熟市场非常小，未来有很大发展空间
2011年国内ETF的交易量4213亿元（单边），目前的ETF份额950亿份。
与美国证券市场ETF交易量相比，国内证券市场ETF的交易量占比仅有1%左右，还有非常大的发展空间。
但观察去年以来的ETF交易量的走势已经呈现出较快增长势头。
表2：
市场ETF交易量走势与市场交易总量走势对比
（数据来源：
上海证券交易所、深圳证券交易所）
从上图可以看出，自2011年1月至今，市场的交易总量是在波动缓慢下滑的趋势，并自今年起交易量有回升趋势。
而从全市场ETF交易量的走势可以看出，自2011年3月份的高点回落以来，ETF交易量一直处于一个稳步上升的趋势，并自2011年10月份起上升幅度加大。
因此可以看到国内ETF的发展延续非常良好的态势，可以预见，未来国内ETF交易将对市场交易格局带来实质性影响。
3、沪深300ETF推出后可能产生交易量大小的预测
本次华泰柏瑞沪深300ETF预期募集200亿份、嘉实沪深300ETF预期募集500亿份，总计700亿份。
按照与2011年度相同的交易频率进行预估，可能带来3100亿（单边）的交易量。
而由于沪深300ETF与股指期货标的完全一致，给期现套利提供了更加便捷的对应现货，会增大期现套利的交易量，由此估计沪深300ETF一年所带来的交易量会超过4000亿元（单边）。
随着以沪深300ETF为基础的金融创新衍生品的不断推出及各类交易策略的创新，沪深300ETF未来的交易量可能会迅速增加。
同时，以沪深300ETF为基础的策略交易将会集中在国内少数综合实力较强的证券公司，抓住这部分市场会显著提升公司份额排名，值得重视。
其中由于华泰柏瑞沪深300ETF是T+0交易，周期短流动性强，预计占到两支产品总交易量的60%，具体预测数据见下表：
表3：
沪深300ETF年交易量预测表
品种
2011年份额情况
2011年交易量情况
目前市场ETF
950亿
4213亿
沪深300ETF
700亿
4000亿（预计）
华泰柏瑞沪深300ETF预计占60%
嘉实沪深300ETF预计占40%
根据华泰柏瑞基金公司专业人员的测算，华泰柏瑞沪深300ETF一年的交易量基本能够达到其份额规模的12倍，如果按照200亿的规模来计算则一年所能提供的交易份额为2400亿，和上表从市场总量角度的分析结果一致。
（二）沪深300ETF推出对市场投资者及交易策略所带来的影响
表4：
华泰柏瑞与嘉实沪深300ETF特性对比简表
交易
规则
申赎方式
套利
机制
总结
优点
缺点
华泰柏瑞沪深300ETF
T+0
深圳股票
现金替代
直接套利
时效性强
现金替代部分投资成本不可控
嘉实沪深300ETF
T+2
全实物
申赎
借助融券
套利成本
可控
时效性差
华泰柏瑞沪深300ETF和嘉实沪深300ETF两个产品的设计方案不同，在交易规则、申赎方式、套利模式等方面有着较大差异，详见上表。
预期这两个产品推出后将会对市场将会产生着不同的影响，具体如下：
1、套利投资者的技术和资金门槛大幅降低
沪深300ETF的推出将使投资者无需通过复杂的策略模型来构建沪深300股指期货的对应现货，因此极大程度上降低了套利投资者的技术门槛。
同时，由于华泰柏瑞沪深300ETF一个申赎单位是90万份，使得沪深300股指期货与现货套利的资金门槛降至最低250万元左右，大幅降低了套利投资者的资金门槛；而嘉实沪深300ETF一个申赎单位为200万份，按照沪深300指数2600点的情况下，则需要520万元左右。
华泰柏瑞沪深300ETF有利于大幅度降低资金门槛，而嘉实沪深300ETF对客户的资金门槛要求更高，更适合大资金高端个人投资者或者机构投资者。
表5：
华泰柏瑞、嘉实沪深300ETF申赎的资金门槛要求
最小申购量
最小申赎资金要求（沪深300指数2600时）
适合投资者
华泰柏瑞沪深300ETF
90万份
250万左右
中小型套利客户
嘉实沪深300ETF
200万份
520万左右
资金实力更强的机构客户
2、华泰柏瑞沪深300ETF的高效率使得其对交易份额的影响会高于嘉实沪深300ETF
华泰柏瑞沪深300ETF采用的T+0的交收机制，而嘉实沪深300ETF采用T+2的交易规则，因此在资金使用效率方面，华泰柏瑞的产品效率更高，并且华泰柏瑞沪深300ETF在流动性方面显著优于嘉实沪深300ETF。
有统计数据表明，在众多类型的ETF交易者中，日内高频交易者是ETF流动性的最主要提供者。
可以预计华泰柏瑞沪深300ETF在市场交易份额方面的影响将显著高于嘉实沪深300ETF。
3、嘉实沪深300ETF将进一步打开融券空间
目前，国内融资融券业务中的融券交易量并不活跃，嘉实沪深300ETF由于其交易规则需要借助融券来完成实现T+0套利，预计将给融券市场增加大量需求。
对融券业务影响的初步预测：
嘉实沪深300ETF最小的申赎单位为200万份，对应资金约为520万元。
假设取整以500万元嘉实沪深300ETF进行期现套利为例，由于其采用T+2交易规则，当天买入的ETF份额不能卖出，需要融券500万元股票卖出才能实现T+0日套利。
在整个套利过程中产生500万融券交易量，同时产生3天的与嘉实沪深300ETF相对应的一篮子股票的融券余额。
此外，未来一旦转融通业务开启后，嘉实沪深300ETF可能进一步促进融资融券市场的快速发展。
4、沪深300ETF成为融资融券标的后会给市场融资融券业务的发展带来深刻影响
沪深300ETF由于其具备核心指数特性及作为股指期货标的特性，可以预见其将会成为交易最为活跃、流动性最强的ETF品种，因此华泰柏瑞沪深300ETF和嘉实沪深300ETF纳入融资融券标的应该只是时间问题。
一旦上述两只沪深300ETF成为融资融券标的，则可能带来几个方面的影响：
其一是两只沪深300ETF成为融券标的后客户可以趋势做空；其二是可以直接融入嘉实沪深300ETF份额进行ETF套利，无需再融对应一篮子股票；其三是做空现货、做多期货的方式实现期现套利，突破期现套利目前仅能进行正向套利的局限，实现双向套利，进一步丰富市场的交易策略手段。
根据目前可掌握的资料，假设沪深300ETF成为融资融券标的后对融资融券业务所带来的影响进行简单预测：
2011年12月5日上证红利、上证180、上证50、上证治理、深成指、中小板、深100，共7只ETF进入融资融券标的，从这7只ETF所产生的融资融券交易量可以预估出沪深300ETF作为融资融券标的后所带来融资融券交易量。
表6：
最近两个样本时间段内ETF融资融券交易量占ETF交易金额比重
时间段
ETF的融资融券交易量
ETF交易金额
占比
4.9-4.13（2012）
11.36亿
71.60亿
15.87%
2.13-2.17（2012）
6.98亿
82.56亿
8.46%
可以看出ETF融资融券交易的活跃度正在逐步提升，如果按照每周11.36亿的融资融券交易量进行预计，在2012年全年的这7只ETF融资融券交易量应该在600亿左右。
表7：
目前7只ETF融资融券标的和沪深300ETF规模及交易量对比预测
规模情况
融资融券交易量预计
目前7只ETF
融资融券标的
735亿
600亿（预计）
未来沪深300ETF
融资融券标的
700亿
570（实际情况沪深300ETF的融资融券交易量可能大于这个值）
如果按照融资融券交易量占ETF交易量的比重15.87%进行预估，根据前面所预计的沪深300ETF可能带来4000亿的交易量，则可估算出沪深300ETF可能带来的融资融券交易量在630亿左右，与上表中570亿的预测值较为接近。
因此，综上分析可以预测沪深300ETF作为融资融券标的后，按照目前的市场水平该产品可能带来600亿左右的融资融券交易量，同时还会促进融资融券余额。
这个数值会根据市场发展水平、衍生产品的不断推出、交易策略的不断创新而显著增加。
三、公司目前基金交易发展情况分析
基金交易中有较大部分是来自于ETF的交易，而ETF交易量中很大比重是策略化交易所实现的。
因此，基金交易的活跃程度能够在一定程度上反映出证券公司套利等策略化交易业务的发展水平。
由于无法全面取得沪深两个市场各时期ETF的交易量的准确数据，因此下面通市场基金交易量的变化情况对市场交易结构和行业竞争变化的发展方向进行分析。
（一）市场交易的结构正在悄然发生变化，基金交易量占比逐步提升
随着近几年参与策略化交易的投资者数量不断增加，基金交易量占股基交易量比重越来越大，已经逐渐影响到了证券公司整体股基份额和排名情况。
表8：
市场基金交易量占比与股票占比的变化趋势
2011年
2012年1-3月
基金占比
1.326%
1.910%
股票占比
98.674%
98.090%
总计
100%
100%
从基金占比情况来看，2012年1-3月的占比情况比2011年提高了44%，可见整个市场的交易结构确实正在逐渐发生变化。
而随着沪深300ETF的推出将会进一步加速市场的交易结构变化过程。
（二）公司目前基金份额增长缓慢，亟需加对大量化投资客户的开发培育工作
表9：
证券公司股基份额增长率与基金份额增长率对比
证券公司
股基份额
场内基金份额
2011年
2011年
2012年1-3月
增长率
中信
5.506%
7.052%
8.490%
20.391%
华泰
5.476%
5.063%
4.998%
-1.277%
海通
4.126%
4.531%
5.984%
32.063%
招商
3.969%
3.956%
4.950%
25.141%
申银万国
3.949%
6.258%
8.796%
40.563%
中信建投
3.181%
2.962%
3.450%
16.474%
上表中股基份额增长率较快的证券公司其基金增长率都达到了两位数以上，虽然目前基金交易量占股基交易量的比重仍比较小，但从趋势上来看基金交易量对股基交易量的影响程度正在逐年加剧。
从2011年全年的交易量来看，公司的股票交易份额为5.485%，占全国第2位；而公司的基金交易份额为5.063，排名在全国第4位。
市场中一些业务转型较快的证券公司基金交易份额正在大幅提升，而公司的基金交易份额增长率却呈现了小幅下滑1.277%。
表10：
公司ETF交易份额与股基交易份额的对比
公司今年沪市ETF交易份额和去年比有所提升，但是和公司的股基份额相比仍然较少，因此在市场交易结构逐步发生变革的环境下，公司需要深入开拓套利业务，加大对量化投资客户的开发和培育工作，可以说公司在这块业务上的发展空间还非常巨大。
四、随着沪深300ETF的推出，从经纪业务角度，公司应该做好相关准备工作建议
随着沪深300ETF的推出，客户无需再通过复杂的组合策略对沪深300现货进行构建，客户参与期现套利的技术和资金门槛将会显著降低，届时一部分非专业的投资者也可开展套利业务。
目前公司策略型量化投资客户群体较少，客户主要集中在南京止马营、郑州经三路、南京中央路、南京长江路等四家营业部，需要尽快培养形成多样化投资策略的客户群体。
除了可能作为长期资产配置的客户外，结合沪深300ETF产品可能带来的套利业务特点，建议从以下三个方面培养与维护稳定的配置沪深300ETF的客户群体。
（一）根据不同类型客户的差异化需求针对性培养和维护适合配置沪深300ETF的客户群体
一是市场中私募及对冲基金客户，自主设计量化交易策略，主要是通过公司的交易通道和系统进行量化投资产品交易策略，对技术通道要求较高，也可能有客户开发方面的合作。
二是营业部高端客户，自主设计量化交易策略能力不足，但根据其投资偏好特点，期望参加套利交易，需要公司提供相应的交易策略和技术平台，这部分客户是需要我们加快开发的。
三是外部机构客户，包括保险、基金等机构客户进行对冲交易和资产配置。
预期这部分客户将会越来越多地运用套利技术和高频交易手段进行投资交易。
上述三类客户群体市场上已经处于培养阶段，各家公司将会加强对这类三类客户的争夺，沪深300ETF的推出可能会加快该部分客户群体的形成，围绕他们的竞争将会日趋激烈。
从前面的分析可以判断，上述客户群体将会对各家公司在代理交易市场地位产生越来越大的影响。
（二）密切关注营业部反馈的客户需求，利用公司全业务链体系整合资源切实做好支持工作
营业部是经纪业务工作的最前线，能够最直接、最敏捷地捕捉到市场中各类创新交易策略和投资者的另类投资需求，甚至这些需求能够反映出市场最前沿的转型方向。
目前距该产品的正式上市交易还有一个半月的时间，如何以此产品为契机，尽快地做好相关准备和配套工作是当前工作的重点，而事实上营业部目前已经在反映这方面的客户需求，首先营业部希望该基金成立后建仓期内能提供每日建仓大致点位，以便营业部目前重要潜在投资者认购后进行股指期货套期保值；其次，营业部反映信息，海通、招商等券商无需通过根网系统等套利软件而直接在普通交易系统中即可进行套利交易操作。
公司现有根网系统资金划转仍较不便，并且不能进行融资融券交易。
营业部希望能引入类似在普通交易系统即能实现套利交易软件，将极大扩大客户群体，从而能更好地满足投资者未来的投资需求。
因此，各部门对于营业部反馈的市场信息需要做到高度重视、及时响应，充分利用公司的全业务链体系，调动一切可以利用的资源来分析处理这些市场前沿信息，并根据不同类型的客户建立相应的客户培育、开发和服务的流程方法，满足不同类别客户的投资需求。
相关建议如下：
1、系统支持和准备工作是公司深入开拓策略化交易客户的关键基础
从沪深300ETF交易方式来看，公司目前系统基本能够满足客户从事沪深300ETF的交易、申购、赎回等业务操作。
公司代理交易系统包括为根网系统和恒生系统，恒生系统支持客户买卖交易沪深300ETF基金，根网系统除可以买卖交易沪深300ETF外还可以满足客户申购、赎回、套利操作等专业的需求。
但就沪深300ETF的特殊规则，结合目前公司的实际情况，在系统支持仍需在以下几个方面予以支持：
（1）短期可实现——在网上交易中增加期现套利的功能
沪深300跨市场ETF与股指期货的标的物一致，使得期现套利原先相对复杂的交易环节大大简化，让更多的普通投资者可参与进行期现套利，让专业化的投资行为逐步大众化。
建议在目前网上交易中增加300ETF为标的物的期现套利下单功能，同时增加基差显示、成本设置、自动下单等相应的辅助功能。
（2）未来应打造——构建公司的程序化交易平台，为客户提供一站式、多元化的交易服务终端
最新发行的沪深300ETF基金，由于嘉实沪深300ETF基金采用场外实物申购并且T+2的交易模式,即持有人需要在买入、赎回的第二个交易日内,才能再次进行对应逆向操作。
如果客户以嘉实沪深300ETF基金为标的开展ETF套利业务需要证券公司提供融资融券业务支持。
在买入基金份额的同时向证券公司融券卖出对应一篮子股票，并且在基金份额T+2日赎回后还券，以完成整个套利操作。
而以目前公司现有系统的情况，已无法满足该类套利交易模式。
而随着新增衍生交易品种的增多，融资融券、期货、ETF等必将成为套利交易者必备的交易工具，下一步，我们将会同信息技术部及相关部门构建集成的程序化交易终端，实现普通交易、融资融券交易、期现套利、ETF套利、统计套利、算法交易以及上述品种或方式组合的复杂交易模式，将普通交易、证券交易、ETF申赎、期货交易等现有的各种交易整合在一个平台上，为客户打造一站式、多元化的交易服务终端，支持算法交易、专业化投资者第三方软件的接入、资金分类管理、策略服务推送等，并以此平台为核心，根据客户的不同需求，为客户提供不同的咨询及理财服务。
2、通过研究部门给予策略化投资者研究支持
首先，通过专业化的研究，开发出各类量化交易策略建议提供给各类有量化投资需求的客户，包括期现套利、市场中性Alpha策略、以沪深300为参照系构建出更多组合与其进行配对统计套利等。
未来可以通过算法交易平台定期发布，客户可以在平台上直接接受并操作。
其次，可以通过研究部门针对不同类型客户的细分客户群体定期给出目前的市场各种套利空间的大小、在一段时期内期指和沪深300指数的基差波动情况等，并将研究结果及时发布或推送给相关客户群体参考。
最后，研究部门可与业务部门配合，形成系列化专业培训课件，供各业务部门及营业部学习。
3、融券与期现套利结合将会促进市场融券需求，建议做好相关融券准备
可以与相关成熟客户进行沟通，了解其对沪深300ETF基金交易策略的判断和融券需求意向。
还可以交易所和相关基金公司保持联络。
特别是一旦沪深300ETF纳入融资融券标的后，会进一步促进市场融资融券业务的发展，建议相关部门密切关注，提前对可能出现的融券需求进行测算和相应的资金等方面准备，以备投资者的融券需求。
4、密切跟踪市场动态，及时了解市场最新投资策略和客户需求
目前市场用于套利的系统非常多，包括公司用的根网系统，宏汇系统、摩旗系统等，公司可以通过与各个套利系统开发商进行沟通，充分了解各个套利交易系统的软件功能，通过各类专业开放商掌握市场上其他客户的实际投资需求、软件需求等，并在此基础上进一步了解市场动态和套利业务、高频交易等专业领域的最新发展情况。
5、开发配套投资品种，实现对策略化交易客户的综合资产配置
套利交易客户将会高度关注资金的投资效率，为了能够给套利交易客户提供更加全面的服务，使其闲置资金能够在公司配置为有较好的流动性和稳定收益的产品，建议除目前可配置的债券质押式报价回购产品外，公司应积极研究其他能够提供给套利客户的资产配置工具，如加强约定式购回业务的参与力度及其他相关创新产品的开发。
五、沪深300ETF推出后市场可能出现的新机会
（一）ETF做市商制度的出现值得公司关注
根据嘉实沪深300ETF方案设计有计划选取一些证券公司作为做市商，在运行过程中提供挂单和融资融券的业务。
一是在交易初期不活跃的时候，为沪深300ETF提供流动性，在沪深300ETF出现溢价或者折价的时候，承担按照紧贴一级市场净值挂单的义务；二是通过给投资者提供融资融券服务，帮助投资者变相实现T+0。
目前嘉实ETF还未公布申赎代理证券公司以及做市商名单，公司如争取获得该项资格，将有助于自营业务部门积累做市经验，以及加深与基金公司的合作。
（二）合理抓住机会，发售对冲型集合理财产品
目前公司已经积累了相当的套期保值交易经验，市场上目前已有证券公司发行了多只对冲性的集合理财产品。
公司应抓住沪深300ETF发售的机会，通过创新手段尽快推出多样化的对冲性集合理财产品，满足众多中小客户对于参与此类对冲交易的需求。
（三）基于沪深300ETF衍生出的一系列创新产品将会不断出现
目前美国证券市场ETF交易量能占到其全市场交易量的30%-40%，是其在一定发展历史上积累的结果，同时根据初步了解，主要是因为在ETF产品的基础上又创新出了大量的金融衍生品，极大地丰富了市场的投资策略和投资手段。
随着沪深300ETF的推出，可以预期市场也必将会以此为基础产生大量的创新衍生产品，公司相关部门可提前做好研究和准备工作。
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