超日债违约风波中的财务分析失误mpacc教学案例.docx
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超日债违约风波中的财务分析失误mpacc教学案例
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超日债违约风波中的财务分析失误mpacc教学案例
案例编号：
案例名称：
超日债违约风波中的财务
分析失误
适用课程：
《财务报表分析》、《高级财务管理理论与实务》
选用课程：
《财务报表分析》
编写目的：
本案例旨在引导学员进一步关注从债权人的角度如何进行财务分析。
根据本案例资料，一方面，学员可以进一步思考债权人角度进行财务分析的特点，与投资者角度进行财务分析的区别。
另一方面学员可以掌握建立在现金流分析基础上的企业偿债能力分析。
知识点：
偿债能力分析、现金流分析
关键词：
偿债能力、财务分析、现金流分析、债权人
案例摘要：
2013年3月，超日债出现违约风波，尽管首次兑付危机得以顺利度过，但公司及债券前景仍未明朗，并有可能成为中国债市第一个违约案例。
鹏元资信作为超日债的信用评级机构，对超日债偿债能力的财务分析中存在一些问题。
考虑到财务报表分析理论对从债仅人的角度进行偿债能力分析关注度较弱，尚有许多问题值得研究。
所以，本案例的素材选择上、题目设计上都侧重于引导学员进一步关注从债权人的角度利用财务报表如何对企业偿债能力进行分析。
提供单位：
河海大学商学院MPAcc中心
案例作者：
俞静：
河海大学商学院MPAcc中心《高级财务管理理论与实务》课程任课教师，负责本案例的设计、总篡与修订；吴娟：
河海大学商学院会计学硕士研究生，负责提供本案例原始数据、主要分析素材。
编写时间：
2013年10月
超日债违约风波中的财务分析失误
2012年3月超日债发行，随着第一个付息日的临近，超日债就出现违约风波，尽管首次兑付危机得以顺利度过，但公司及债券前景仍未明朗，并于2013年7月被暂停上市。
各路媒体和很多投资者关心的是，超日债是否有可能成为中国债市第一个违约案例我们这里则把关注的焦点放在超日太阳偿债能力的财务分析。
一、背景简介
1．债券融资成为企业的主流融资渠道，并且中国债券市场从未发生过违约
2012年，我国通过沪深两个证券交易所发行股票融3亿元，通过两个证券交易所和银行间债券市场直接债务融资35亿元，其中企业债6亿元，公司债2492亿元，可转债164亿元，交易所私募债115亿元，非金融企业债务融资工具26亿元；当年在公开市场债券融资是股权融资的11倍以上，截止2012年底，我国各类债券存量万亿元。
债券的发行，拓宽了企业的直接融资渠道，在资本市场股权融资极为不景气的情况下，债券融资已经成为企业的主流融资渠道。
中国债券市场自成立以来，尽管不断发生企业偿债困难的事件，但从未发生过实质性违约事件，而成熟市场如美国债券市场在2007年至2011年间就曾发生约400起违约。
在国家大力整顿债券市场的背景下，超日债是否会成为从未有过事实违约的中国债市第一个违约案例，引人关注。
2．光伏产业历经磨难，“双反”成心中之痛，行业经营环境恶化
2012年3月，美国商务部发布对中国输美太阳能电池征收%至%的反补贴税初裁结果。
5月17日，美国商务部继续公布反倾销税初裁税率基本设定在31%左右。
此次公布的反倾销税将会叠加在反补贴税之上。
时隔几个月后，美国当地时间11月7日，美国贸易仲裁委员会公布了对中国光伏产品“双反”的终裁结果：
以6票全部赞成通过了此前美国商务部的裁决，美国将对中国产晶体硅光伏电池、组件、层压板、面板及建筑一体化材料等征收%至%的反倾销税，以及%至%的反补贴税。
对平均毛利率不超过10%的中国光伏产业来说，这一惩罚性关税，无疑是不能承受之重。
中国光伏产品在美国市场的竞争力主要体现在价格上，如果光伏龙头被征收超过20%的关税，产品的价格优势将基本丧失。
2012年7月24日，欧洲光伏制造商向欧盟提起对华“反倾销”调查申请。
9月底，欧洲光伏产业联盟向欧盟提起对中国光伏企业反补贴诉讼，欧盟的双反调查正在展开。
如果光伏主要市场欧盟也效仿美国，针对中国光伏产品征收高额关税，那将是中国光伏产业的灭顶之灾。
由于产能急速扩张，加上欧美需求大幅萎缩，导致产品价格暴跌，光伏行业盈利急剧下滑甚至巨额亏损，企业违约风险加大。
超日太阳作为光伏行业的龙头企业，是研究行业经营环境恶化对企业偿债能力影响的典型案例。
二、案例概况
1．企业概况
上海超日太阳能科技股份有限公司是一家主要生产单晶硅、多晶硅太阳能组件和太阳能灯具的高科技民营企业，位于上海市奉贤区杨王经济园区旗港路738号，主要产品是单晶硅及多晶硅太阳能电池组件，太阳能材料、太阳能设备、太阳能灯具等太阳能电池产品，生产的硅太阳能组件95%以上出口。
2004年公司被授予上海市称号。
2005年公司地面用组件获上海市重点新产品证书；2006年公司通过了TUV认证和IEC61215认证，地面用硅太阳能电池组件获国家重点新产品证书。
公司法定代表人，倪开泰，注册资本亿元。
目前拥有五家全资子公司：
上海超日（洛阳）太阳能有限公司、上海超日（九江）太阳能有限公司、洛阳赛阳硅业有限公司、上海卫雪太阳能科技有限公司和上海超日国际贸易有限公司。
公司成立于2003年6月，成立时注册资本500万元，2007年10月12日公司变更为股份有限公司，注册资本变更为11,500万元，2009年11月21日，公司注册资本增至19,760万元。
2010年11月18日公司成功在深圳证券交易所挂牌上市，发行普通股股票6,600万股，发行价格为36元/股，发行后注册资本变更为26,360万元。
2011年7月公司以资本公积转增股本，实施后注册资本变更为52,720万元。
2.超日太阳发行债券，业绩频繁变脸
2012年3月7日，超日太阳在深圳证券交易所发行公司债券“11超日债”，募集资金10亿元，期限5年，利率为%。
2011年，超日太阳申请发行公司债时，当时的光伏产业已经在产能过剩和美国政府双反的打击下，急转直下，11家在美国上市的中概太阳能光伏企业均给出一份惨痛的三季报，行业龙头无锡尚德和江西赛维都陷入财务危机，但“11超日债”还是顺利发行，并且受到投资者的追捧。
与债券发行同步，超日太阳业绩不断修正。
表1：
超日太阳业绩修正和债券发行时间
超日太阳业绩修正时间
“11超日债”发行时间
2011年10月，超日太阳在三季报中做出预计，“2011年度归属上市公司股东的净利润比上年同期增长幅度为50%到70%”。
按照公司2010年亿净利润推算，其净利润将超过亿元。
2011年3月18日，超日太阳召开的2010年年度股东大会审议通过了《关于拟发行公司
债券的议案》。
2011年9月13日，超日太阳召开的2011年第五次临时股东大会审议通过了《关于进一
步明确公司债券发行相关事项的议案》。
2012年1月31日超日太阳修正2011年业绩预告，预计2011年全年归属上市公司股东的净利润为盈利万元—万元，比去年同期下降35%—65%。
2011年10月20日，经中国证监会核准，获准于境内公开发行不超过10亿元（含10亿元）的公司债券。
2012年2月28日，公司再度确认，其2011年净利润大约为8271万元，基本每股收益为元。
2012年3月7日，“11超日债”发行，规模10亿元，期限5年，利率为%。
2012年4月17日，超日太阳快报修正：
2011年归属于上市公司股东的净利润为-5548万元，修正后同期下降%，基本每股收益变成了元。
2012年4月18日，“11超日债”在深圳证券交易所上市。
3．超日太阳陷债务危机
2013年3月，随着“11超日债”首次付息日的临近，超日太阳庞大而又复杂的债务网络也逐步浮出水面，据公开媒体报道，超日太阳银行借款总额为亿元，仅2013一季度到期贷款5亿元~6亿元，共有15家银行被卷进超日漩涡，其中农行和建行涉及金额最大。
而多笔银行借贷已经逾期。
表2超日太阳贷款银行及贷款金额
银行名称
贷款金额
2012年3~6月间先后向超日发放了三笔贷款，分别涉资亿元，5000万元和3000万元，其中前两笔在今年3月到期，共计亿元；
中国建设银行
2012年8~9月间先后向超日太阳发放三笔贷款，分别为亿元，8000万元和7500万元，其中只有最后一笔是以厂房抵押方式贷出，且长达一年期，其余两笔均为保证方式贷出，在今年3月到期，共计2亿元；
中国银行
万元，保理业务信用担保，于2012年12月到期，已逾期；
中国进出口银行
亿元，已逾期；
平安银行
亿元，已逾期；
广东发展银行
1亿元，2013年2月7日到期；
上海银行
7500万元信用担保贷款，分别于2013年2月和5月到期；
华夏银行
5000万元，2013年1月18日到期，超日九江作为担保人，资产已被浦东中院查封；
上海农商行
1000万元贷款，2013年11月到期，由上海沪江生化有限公司提供保证；
光大银行
两笔贷款，共计7000万元，均由超日太阳母公司作担保：
一笔5000万元，2012年12月到期，现已明确逾期；另一笔2000万元，2月13日到期；
洛阳银行
1亿元贷款，分别于2013年1月、3月、8月到期；
中信银行
5000万元贷款，三月底到期，由母公司提供担保；
偃师市农村信用合作联社
两笔贷款，涉资6270万元：
一笔向赛阳硅业，3270万元；另一笔向超日洛阳，3000万元，赛阳硅业及超日洛阳的土地以及房产均被查封；
2013年3月7日，11超日债如期兑付2012年利息。
按%的票面利率计算，超日太阳支付给债券持有人利息8980万元。
尽管首次兑付危机得以顺利度过，但公司及债券前景仍未明朗。
4．11超日债暂停上市
2013年7月8日超日太阳发行的公司债券（11超日债）正式在深圳证券交易所集中竞价系统和综合协议交易平台暂停上市。
截至7月5日收盘，11超日债报元/张。
超日太阳表示，由于公司的流动性困难尚未得到缓解，基于公司目前的经营环境和财务状况，公司债券的派息及到期兑付等工作可能存在较大不确定性。
债券被暂停上市后，首个会计年度如果继续亏损，11超日债将由深交所上市委员会进行审核，作出是否终止该债券上市的决定。
5．不断被下调的信用级别
超日太阳发行“11超日债”的评级机构是鹏元资信评估有限公司，成立于1993年，是中国人民认可的具有资信评级资格的专业中介机构。
2013年8月，深圳证监局对鹏元资信评估有限公司下发警示函，要求鹏元资信进行整改。
表3超日太阳信用级别调整
时间
级别调整内容
2012年3月5日
主体信用等级评为AA，公司债券的信用等级评为AA；
2012年6月28日
主体长期信用评级展望调降为负面；
2012年12月27日
主体长期信用等级由AA从下调为AA-，评级展望维持为负面，债券的信用等级由AA下调为AA-；
2013年4月10
主体长期信用等级由AA-从下调为BBB+，评级展望维持为负面，债券的信用等级由AA-下调为BBB+；
2013年5月18日
主体长期信用等级由BBB+从下调为CCC，评级展望调整为稳定，债券的信用等级由BBB+下调为CCC；
三、参考资料
本案例除了前面案例正文中提供的背景资料以外，可资参考的其他有关主要资料目录见表4。
表4其他主要参考资料目录
资料序号
资料名称
1
超日太阳：
公开发行公司债券募集说明书
2
上海超日太阳能科技股份有限公司2011年公司债券上市公告书
3
上海超日太阳能科技股份有限公司2008年年度报告
4
上海超日太阳能科技股份有限公司2009年年度报告
5
上海超日太阳能科技股份有限公司2010年年度报告
6
上海超日太阳能科技股份有限公司2011年年度报告
7
上海超日太阳能科技股份有限公司2012年年度报告
8
上海超日太阳能科技股份有限公司2013年半年度财务报告
9
超日太阳2011年10亿元公司债券信用评级报告
10
11超日债关于下调信用等级公告
11
超日太阳2011年10亿元公司债券2013年跟踪信用评级报告
12
鹏元资信监管警示函
四、讨论题目
从超日太阳发行债券，到违约风波，再到超日债暂停上市带给人们太多的启示，引发人们太多的思考。
本案例的侧重点仅在于：
结合超日债违约风波，重点思考如下问题：
1．本案例中，鹏元资信是站在债权人的角度，还是股东的角度进行财务分析
2．本案例中，鹏元资信在进行现金流分析时有何不妥
3．本案例中，鹏元资信在进行现金流预测时是激进的，还是保守的
4．本案例中，鹏元资信是如何考虑表外因素对偿债能力影响的
“超日债违约风波中的财务分析失误”
案例说明书
一、本案例要解决的关键问题
本案例要实现的教学目标在于：
引导学员进一步关注从债权人的角度对企业偿债能力进行财务分析的方法。
即：
一方面，学员可以进一步思考债权人角度进行财务分析的特点，与投资者角度进行财务分析的区别。
另一方面学员可以掌握建立在现金流分析基础上的企业偿债能力分析。
二、案例讨论的准备工作
为了有效实现本案例目标，学员应该具备下列相关知识背景：
1．理论背景
信用风险与信用评级；违约风险与偿债能力分析；信用评级中的财务分析框架；现金流预测模型
2．行业背景
机构是由专职机构使用科学的评价方法，对在中的借贷行为的可靠性和安全性程度进行分析，并用专用符号作出评估报告的一种金融信息服务业务的一种机构。
国际上资信评级业已经有了一百多年的发展史，中国的资信评级行业仍处于发展初期，是伴随着信用债市场的发展而成长的，到目前也仅有二十余年，在行业监管、自律组织建设、评级技术、信息披露等很多方面仍然不成熟、不健全，仍有很多的问题需要我们去思考去解决。
目前国际权威评级机构主要有标准普尔、穆迪和惠誉，国内具有一定影响力的评级机构主要是大公国际、中诚信国际、联合资信和鹏元资信。
3．制度背景
银行间市场信用评级相关制度；各信用评级机构业务规范
三、案例分析要点
1．需要学员识别的关键问题
本案例需要学员识别的主要知识点包括：
如何从债权人的角度出发进行财务分析、哪些现金流是关注的重点、现金流预测方法的选择、如何考虑表外因素对偿债能力的影响。
2．解决问题的可供选择方案及其评价
（1）如何从债权人的角度出发进行财务分析
不同的使用人具有不同的立场和目的，因此在对同一个企业进行财务分析时，他们所选用的方法和关注的重点也是不同的；股东作为企业的投资人和所有者，他们最关心的问题是怎样才能以最小的投入获得最大的回报，因此他们进行财务分析的目的也围绕在怎样提高公司净资产的获利能力；而对于债权人而言，由于一般情况下，其资金在借给企业之前就已经把利率确定下来，因此他们能够获得的最大利润提前已经知道了，他们最为关心的是企业能否将该笔借款按时足额的偿还给债权人，因此债权人进行财务分析主要是为了判断企业偿债风险有多大。
企业的债务是需要用现金来偿还的。
如果不能提供足够的可以用来偿还债务的现金，企业即使有很好的盈利水平和资本结构也是无用的；其他目的的财务分析更多的是关注企业的盈利水平如何。
本案例中的财务分析应以评价现金流入能力为导向。
（2）哪些现金流是关注的重点
现金流是企业自身偿还债务的真正来源，因此考察企业现金流状况是企业财务风险分析的重点。
从企业自身的偿债资金来源看，经营活动现金净流量和投资活动的现金流入量是企业偿还债务的重要来源，因此需要在分析中重点考察；同时企业经营活动现金流入量规模的大小能在一定程度上反映企业资金周转能力的强弱，对此也需要重点关注；企业未来投资支出的规模大小是企业未来现金流出的重要方面，也是分析时必须考察的重要因素之一；历史筹资活动现金流入量能在一定程度上反映企业的融资能力，分析中也应该有所关注。
在具体分析时，对于经营现金流的分析要分析企业经营性总现金流量、经营性净现金流的规模及波动情况，判断企业获取现金能力的强弱及稳定性，对于经营性现金流波动较大的企业或者经营性净现金流与企业利润差异较大的企业要分析具体原因；对于企业投资活动现金流量的分析要重点考察企业未来几年建设项目的资本支出计划，结合企业项目投资的资金安排、企业资金自筹能力综合判断企业建设资金缺口；对筹资活动的现金流分析要结合企业近几年筹资活动现金流净额的变化情况判断企业融资能力；最后依据企业整体资金来源和资金应用判断企业筹资的压力。
（3）现金流预测方法的选择
企业在不利情况下的经营表现是决定偿债能力的很重要的因素。
因此在对企业进行财务分析和财务预测时，往往是从保守的角度来考虑问题；一般情况下，财务预测可能会按照决策树的方法，把企业未来的经营状况分为好、中、坏等各种情景进行分析，根据其发生的可能性赋予各自情景一定的比例，然后根据加权计算出的结果来作为财务预测的依据；而偿债能力分析的财务预测应该是考虑最保守的情景下的企业经营状况，因为债权人所关心的是在不利情景下企业的经营状况和财务表现。
（4）如何考虑表外因素对偿债能力的影响
财务分析时，应该注意不仅仅要依靠财务报表中的数据，很多时候一些表外的因素也是需要同时考虑的；
特别因素及事件形成的现金流入能力分析。
由于某些行业、企业的特殊性或国家对部分产业的扶持政策，会存在一些其他的现金流入，如补贴收入等。
这些特殊因素及事件对现金流的影响一般不会产生主要贡献，而且贡献难以持久，但在某些特殊时期，该影响也不容忽视。
财务弹性形成的潜在现金流入能力分析。
如果持有一些承诺担保协议（如母公司对子公司的信贷支持协议）、银行授信协议或周转信贷协定等，则意味着其在未来的筹资活动中，可以获取更多支持或存在更大的主动性，形成潜在的现金流入能力。
3．推荐解决问题的方案
（1）关于本案例财务分析的出发点
信用评级是指由独立的信用评级机构对影响评级对象的诸多信用风险因素进行分析研究，就其偿还债务的能力及其偿债意愿进行综合评价，并且用简单明了的符号表示出来。
因此本案例中的鹏元资信应是站在债权人的角度而非股东对超日太阳进行财务分析。
鹏元资信在《公司债券信用评级报告》中称，超日太阳近年产能稳步扩张，产业链不断完善，近年业务规模大幅增加，目前订单相对充足，后续业务有一定保障。
因此认为超日太阳经营状况良好。
但是，鹏元没有提及的是，2008年末、2009年末、2010年末和2011年6月末，公司应收账款期末余额分别为7,万元、29,万元、68,万元和202,万元，占当期营业收入的比例分别为%、%、%和%。
如果公司客户的财务状况发生恶化或者经济形势发生不利变化，可能会导致应收账款存在一定的回收风险。
鹏元资信片面强调公司收入增长，无视现金流风险，更未对偿债能力进行分析，就对超日太阳做出了主体评级和债项评级为AA的评价。
鹏元给出的债务人AA评级的定义为：
“偿还债务能力较强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低”。
鹏元资信在《2011年10亿元公司债券2012年跟踪信用评级报告》也强调下调信用级别的主要原因在于，受欧美“双反”、产品价格大幅下跌及公司开工率低等因素影响，公司营业收入及毛利率水平大幅下降，这都是从股东而非债权人的角度进行财务分析。
（2）关于本案例中现金流分析关注的重点
从企业自身的偿债资金来源看，经营活动现金净流量和投资活动的现金流入量是企业偿还债务的重要来源，而超日太阳在债券募集说明书中仅重点关注经营活动现金净流量，其母公司从2008年至2011年半年报，经营活动产生的现金流量净额依次为-1511万元、-5753万元、-85871万元和-43848万元，并强调偿债资金主要来源于公司经营活动现金流。
其未提及的是公司从2008年至2011年半年报，投资活动产生的现金流量净额依次为-22092万元、-20741万元、-21282万元、-36182万元。
鹏元资信在《公司债券信用评级报告》也未对超日太阳投资活动产生的现金净流量给予关注。
超日太阳法人代表倪开禄曾向记者介绍，该公司出现亏损、生产线大部分已经停产，大致有几个原因：
一是在光伏行业比较火爆时，他们冲进了光伏电池生产、销售这个需较大投资的领域。
2012年上半年，其新投资的年产50MW单晶硅太阳能电池片项目（从硅片到电池片）、年产100MW晶体硅太阳能电池组件项目因市场的衰退，实现的效益为近-2000万元。
其次，公司的大量海外电站项目遇到了银行贷款迟迟没有审批下来的尴尬，因而一个电站项目的所有投资都要由超日太阳独家承担，资金压力很大。
而且，从去年3月起，当公司陆续向各个银行归还贷款后，再问银行申请续贷突然“不给力”，各银行的审批程序发生了变化，导致现金流极为紧张。
本案例中，鹏元资信在对偿债能力进行财务分析时，仅关注经营活动产生的现金净流量，而不关注投资活动及筹资活动产生的现金流量，是否合适
（3）关于本案例中现金流预测方法的选择
偿债能力分析的财务预测应该是考虑最保守的情景下的企业经营状况，因为债权人所关心的是在不利情景下企业的经营状况和财务表现。
本案例中，超日太阳在债券募集说明书中指出，公司业务处于快速扩张阶段，应收账款和存货占用流动资金较多。
另一方面，受欧洲债务危机、行业供求关系以及客户结构变化的影响，特别是2010年下半年以来公司考虑到对电站投资商销售价格较高，进而调整销售结构，将对电站投资商的销售比例由2009年的几乎为零逐步提升至2010年的36%、2011年的65%，而由于对电站投资商销售的账期较长，使得公司销售回款速度放慢，导致经营活动现金流出现较大降幅。
2008年度、2009年度、2010年度和2011年1-6月，公司经营活动所产生的现金流量净额分别为4,万元、3,万元、-45,万元和-160,万元，报告期内经营性现金流量净额均低于当期所实现的净利润，且自2010年以来净现金流出量较大。
如果公司不能有效缩短应收账款账期、加快回款速度，或银行借款到期不能续贷、也不能及时通过其它渠道筹集资金，那么公司的资金流动性将面临一定压力，偿债能力也将受到较大影响。
而这些在鹏元资信的《公司债券信用评级报告》中都未提及，现金流预测也未采用不利情景下的现金流预测方法。
（4）关于本案例中如何考虑表外因素对偿债能力的影响
表外因素一般仅形成潜在的现金流入能力，一般不会产生主要贡献，而且贡献难以持久。
而在本案例中，鹏元资信过度依赖表外因素对偿债能力的影响。
鹏元资信在《公司债券信用评级报告》中称，公司与国内商业银行一直保持长期合作伙伴关系，资信情况良好，获得各银行较高的授信额度，间接债务融资能力较强。
截至2011年6月30日，公司获得主要贷款银行的授信额度约为亿元，其中未使用授信额度为亿元。
广发银行上海分行和中信银行上海分行为公司承诺提供合计8亿元的流动性支持贷款。
在有些人看来，流动性支持贷款是银行对债券的变相担保，实际上并非如此，这只是一种金融合作。
这种流动性支持贷款并非是银行必须履行的贷款协议，当一家债券发行人支付债券本息都出现困难的时候，银行完全可以不提供贷款。
事实上，在超日太阳陷入债务危机后，各家银行都停止了对其提供贷款。
四、教学组织方式
1．问题清单及提问顺序、资料发放顺序
本案例讨论题目依次为：
（1）本案例中，鹏元资信是站在债权人的角度，还是股东的角度进行财务分析
（2）本案例中，鹏元资信在进行现金流分析时有何不妥
（3）本案例中，鹏元资信在进行现金流预测时是激进的，还是保守的
（4）本案例中，鹏元资信是如何考虑表外因素对偿债能力影响的
2．课时分配
（1）课后自行阅读资料：
约3小时；
（2）小组讨论并提交分析报告提纲：
约3小时；
（3）课堂小组代表发言、进一步讨论：
约3小时；
（4）课堂讨论总结：
约小时。
3．讨论方式
本案例可以采用小组式进行讲座。
4．课堂讨论总结
课堂讨论总结的关键是：
归纳发言者的主要观点：
重申其重点及亮点；提醒大家对集点问题或有争议观点进行
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