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风格转换兼顾新产
风格转换兼顾新产
——大成基金2010年二季度中国股市投资策略报告
投资要点:
当前主要经济体经济复苏强于预期,特别是中美两大全球经济的主要引擎,而且领先指标仍然很强劲,这预示着目前的复苏是可持续的。
发达经济体将进一步分化,美国经济非常强劲,欧洲受主权债务危机影响,恢复起来也较为漫长。
但在中美经济增长的带动下,全球经济前景乐观。
美国去年四季度库存变动对GDP贡献较大,这引起了市场对复苏可持续性的怀疑。
但库存本身并非独立变量,它更多从属于经济预期,再考虑到现在主要发达经济体存在产能萎缩的现象,全球投资重新复苏是可持续的。
美联储上半年加息概率不大,发达经济体货币政策仍会维持宽松状态,这对经济复苏和资本市场有利。
历史上看,宏观政策调整滞后是中国经济波动的一个关键问题,这导致宏观政策并不能很好的平抑经济波动,反而在一定程度上成为经济波动的加速器。
在当前通胀提升的背景下,政府加息明显滞后,更加依赖数量型工具,但问题在于7.5万亿的信贷额度仍然很宽松,因此我们认为今年的宏观政策并不会阻碍经济扩张。
在“负利率”、人民币升值的大背景下,今年房价至少不会明显下跌,不排除可能出现明显上涨,再考虑到去年下半年以来房地产开工的加快,今年地产投资无忧;
中国宏观经济未来的走势是:
短期扩张长期转型。
刺激性政策在逐渐退出,中央政府投资项目增速明显下降,但地方政府投资积极性仍然很高,今年信贷对已开工政府项目的支持仍会持续。
更加重要的是,耐用品销售大幅增长主导的内生性扩张是今年乃至未来中国经济增长的核心。
在房地产和汽车产业投资的引领下,钢铁、有色、橡胶、塑料等中游行业投资开始上升,并将逐渐传递到上游行业。
1-2月份投资、盈利数据也验证了这一点。
“民工荒”显示中国人口结构变化推动经济转型的力量已经显著增强。
2010年股票市场形势判断:
风格转换兼顾新产。
去年9月份以来的持续调整反映了市场对经济预期的分歧。
随着经济扩张的持续和企业盈利的上升,市场对经济预期的分歧将会逐渐减小,风险溢价也会逐渐下降。
随着经济扩张至潜在水平以上,通胀压力开始显现,周期性行业利润增长更加明显。
另一方面,通胀上升背景下存款利率调整的显著滞后使得居民储蓄变得很不划算,投资热情会明显上升,从而推动股票投资需求需求。
随着经济形势的更加明朗,市场将会出现明显的上扬,从周期角度我们看好投资品,从转型角度我们看好高端制造业。
在行业层面上,我们最看好有色、机械装备、航运、金融、IT,相对看好煤炭、钢铁、化工,也就是说我们更倾向于周期性和科技类股票。
一季度市场回顾:
2010年一季度,发达国家复苏的趋势不改,市场气氛总体乐观。
成熟市场的指数年初小幅上涨之后,在希腊债务危机和中国政策刺激预期退出的影响下快速下跌约10%。
随后,在较为乐观的经济数据支撑下,从2月底开始重新进入上升通道。
截止3月26日,主要成熟市场的累计涨幅在5%左右,并且走势比较一致。
金砖四国中,除了中国以外的巴西、俄罗斯和印度股票市场走势与发达国家非常类似,同样表现出先抑后扬。
而A股市场的走势不仅弱于其他金砖四国,也弱于主要发达国家市场。
2010年1月份,在一系列信贷控制和抑制房地产政策的影响下,A股快速下跌,幅度超过10%。
同时成交量萎缩,沪市日成交量维持在1000亿以下。
2月份开始震荡,没有随其他主要市场指数上涨,主要权重股涨跌幅度非常小,同时成交量也没有恢复,始终维持在1000亿以下的水平。
整个1季度结构分化非常明显,权重股走势比较平淡,而题材股和概念股表现非常活跃。
一季度宏观经济回顾:
一.全球经济复苏强于预期
全球经济正在进入比预期更为强劲的复苏,特别是中国和美国这两个全球经济的最主要引擎,各个地区的复苏速度不尽相同。
IMF1月份预计2010年的世界产出将增长4%,与2009年10月期《世界经济展望》相比,上调了0.75个百分点。
虽然以过去的标准衡量,预计大多数先进经济体的复苏将继续乏力,但复苏趋势还是相对确定的。
而在许多新兴经济体和发展中经济体,主要在强劲内部需求的带动下,预计经济活动将较强劲。
政策须促进全球需求的平衡调整;在复苏尚不稳固的国家,政策需继续保持宽松。
2009年下半年,全球生产和贸易得以恢复。
特殊的政策支持阻止了又一次大萧条的发生,金融和实体部门信心强劲反弹。
在先进经济体,库存周期开始转变及美国消费意外强劲都对形势发展作出了积极贡献。
主要新兴经济体和发展中经济体的最终国内需求非常强劲,当然库存周期转变和全球贸易正常化也起了重要作用。
二.中国经济持续好转
1-2月份经济维持平稳增长,出口恢复超过预期,固定资产投资也开始回升,企业盈利超预期增长。
1-2月份工业产出同比增长20.7%,折年率环比平均增速15.5%,这是过去几年平均的增速水平,最近几个月环比增速下滑应该与大商品价格调整导致的库存短周期有关,趋势向上。
内需方面,汽车地产销售仍然旺盛,中央政府投资增速有所下降,但地方项目增速仍然很高,而且耐用品销售带动相关投资开始明显上升。
固定资产累计增长26.6%,环比增速也开始上升。
外需方面,1-2月份出口增长31.4%,超预期回升是1-2月份的亮点,这与美国经济的强劲相关。
但值得注意的是,1-2月份进口增长63.6%,更为强劲,这导致贸易顺差下降50.4%,反映了内需更加强劲的格局。
另一个更关键的超预期因素是工业企业利润的大幅增长。
1-2月份全国规模以上工业企业利润同比增长119.7%,远高于市场预期的80%增幅。
盈利同比增速很高并非仅仅是基数原因,从工业产出和PPI环比推断,1-2月份盈利环比增速适合搞;另一方面,主要财务质量指标也是05年以来最好。
利润的快速回升既反映了经济复苏的形势,也正成为经济扩张的推动力。
在政策层面上,相机抉择成分增加。
政府坦诚今年发展环境虽然有可能好于去年,但是面临的形势极为复杂,各种积极变化和不利影响此长彼消,短期问题和长期矛盾相互交织,国内因素和国际因素相互影响,经济社会发展中“两难”问题增多。
继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策,根据新形势新情况不断提高政策的针对性和灵活性,把握好政策实施的力度、节奏和重点,处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期的关系。
结构层面上,政府致力于摆脱目前的经济增长方式,试图在提高消费需求、提升城镇化发展水平以及产业结构调整方面做出新的政策部署,并且提出了战略性新兴产业的概念:
新能源、新能源汽车、节能环保、新材料、新医药、生命科学、信息网络、空间海洋等行业。
二季度宏观经济展望:
一。
世界经济:
复苏将会持续
继2009年产出急剧下滑之后,IMF预计先进经济体2010年的产出将增长2%。
新的预测比上次预测上调了0.75个百分点,预计2011年的增长率将进一步提高到2.5%。
尽管作出这些修正,以历史标准衡量,预计先进经济体的复苏将乏力,2011年底之前,实际产出仍将低于危机爆发前的水平。
此外,高失业率、公共债务、未完全愈合的金融体系,以及一些国家不健康的住户资产负债表都将对这些经济体的复苏提出更多的挑战。
继2009年适度增长2%之后,预计2010年新兴经济体和发展中经济体的增长率将上升到约6%。
新的预测比上次预测上调了几乎1个百分点。
2011年,预计产出增长将进一步加快。
强劲的经济政策框架和迅速的政策反应帮助缓和了许多新兴经济体面临的前所未有的外部冲击的影响,并迅速吸引资金重新流入。
二.中国经济:
短期扩张长期转型
去年8月份以来的持续调整根本上反映了市场对未来经济走势预期的分歧。
相当比例的人们认为09年以来的经济复苏完全是政策刺激的结果,基础并不稳固,再加上外需的不确定性,刺激性政策一旦退出,经济面临的不确定性会非常大。
我们的看法与此不同,因为中国居民、企业和政府的资产负债表非常健康,09年强力政策刺激下,中国经济早就进入政策刺激和内在回升双轮驱动阶段。
从周期意义上讲,汽车、地产等耐用消费品销售的快速回升本身就是经济复苏的重要先兆,而非简单的政策刺激。
今年7.5万亿的信贷额度仍是巨量,完全能够支持10%左右的经济增长,因此政策推出并不会阻碍经济扩张。
而从政策动机来看,政府并不是要打压经济,而是避免经济扩张过快导致未来通胀失控。
实际上,我们认为今年经济持续扩张导致通胀逐渐明显上行的风险还是存在的。
历史上看,宏观政策调整滞后是中国经济波动的一个关键问题,这导致宏观政策并不能很好的平抑经济波动,反而在一定程度上成为经济波动的加速器。
虽然有货币流通速度比以前正常水平低的问题,但去年的9.6万亿和今年的7.5万亿信贷究竟能够对应多高的经济增速和通胀水平,的确难以确定。
在当前通胀提升的背景下,政府加息和升值仍会明显滞后。
在“负利率”、人民币升值的大背景下,今年房价至少不会明显下跌,不排除可能出现明显上涨,再考虑到去年下半年以来房地产开工的加快,今年地产投资无忧。
刺激性政策在逐渐退出,中央政府投资项目增速明显下降,但地方政府投资积极性仍然很高,今年信贷对已开工政府项目的支持仍会持续。
耐用品销售大幅增长主导的内生性扩张是今年乃至未来很多年中国经济增长的核心。
在房地产和汽车产业投资的引领下,钢铁、有色、橡胶、塑料等中游行业投资开始上升,并将逐渐传递到上游行业。
我们同时也看到通讯和珠宝首饰类销售增速很快,消费升级和经济转型的力量在逐渐显现。
随着经济扩张的持续和企业盈利的上升,市场对经济预期的分歧将会逐渐减小,风险溢价也会逐渐下降。
随着经济扩张至潜在水平以上,通胀压力开始显现,周期性行业利润增长更加明显,我们认为全年工业企业利润增速将会接近30%。
而且在经济上行阶段,分析师会逐步上调盈利预测。
在政策层面上,政府在利率和汇率层面上,政府提升利率会加大汇率的压力,而提升汇率则面临就业的压力,政府不得不退而求其次:
脚痛医脚,头痛医头。
政府会尽量少用总量政策,而多用结构性政策。
总之,我们对于二季度宏观经济的看法是“短期扩张长期转型。
”
二季度股票投资策略:
一.20010年股票市场走势因素分析
Ø宏观经济基本面:
复苏强化,通胀阶段可控,经济将来存在过热可能性。
Ø宏观经济政策面:
总量政策相机抉择,结构政策层出不穷。
Ø上市公司基本面:
上半年业绩快速提升,同比前高后低。
Ø国际国内流动性:
主要经济体货币政策维持宽松,中国流动性无忧。
Ø估值合理关注通胀:
宏观经济趋热vs政策干扰加大;上市公司基本面回升vs融资压力加大;蓝筹股vs小盘股。
Ø风格转换关注新产:
经济前景乐观,环比增长速度期待加速;中国经济内生力量和外需超预期都将会改变市场走势,使得市场逐渐向进攻性品种倾斜。
二.市场整体观点
Ø去年8月份以来的持续调整反映了市场对经济预期的分歧,是正常的阶段性现象。
随着经济扩张的持续和企业盈利的上升,市场对经济预期的分歧将会逐渐减小,风险溢价也会逐渐下降;
Ø随着经济扩张至潜在水平以上,通胀压力开始显现,周期性行业利润增长更加明显,我们认为全年工业企业利润增速将会接近30%。
而且在经济上行阶段,分析师会逐步上调盈利预测;
Ø另一方面,通胀上升背景下存款利率调整的显著滞后使得居民储蓄变得很不划算,投资热情会明显上升,从而推动股票投资需求;
Ø从经济周期视角看,随着经济形势的更加明朗,企业盈利将会持续超预期,市场将会出现明显的上扬,强周期性投资性行业股票会表现更佳;
Ø“民工荒”显示中国人口结构变化推动经济转型的力量已经显著增强,我们看好科技类股票。
三.投资策略---风格转换关注新产
2009年8月份以来股市表现平淡的主要原因是经济处于快速反弹后的平稳期,市场对刺激政策退出的后果存在分歧。
从高盛对股市周期与经济周期关系的研究来看,股市表现与经济基本面在这一阶段发生背离是普遍存在的现象。
在增长阶段发生的大多数盈利增长并不能产生合理的回报,增长阶段的盈利增速最高,但回报率在所有阶段中仅排在倒数第二位。
因为经济复苏和盈利增长已经被预见到,而且面临政策不确定性带来的风险。
盈利增长只有在希望阶段被准确预见到时和投资者对乐观阶段的未来增长潜力感到过度乐观时才会带来高回报,这正是08年底到09年8月份的情形。
股市周期与经济周期统计:
高盛
2010年二季度经济的走势将会影响到2010年二季度的股市表现。
有两个因素使得我们相信2010年二季度经济会重新加速:
(1)经济经历一段平稳增长后,产出渐渐恢复到潜在产出水平以上,会刺激企业的投资与中上游价格的回升,进而会形成经济体的内生正循环;
(2)我们前面的分析表明,制造业投资、房地产投资以及出口会成为经济重新加速的触发因素,而存货投资在整个经济体内起到推波助澜的作用。
在经济和企业盈利明显加速的态势下,我们认为中国经济正逐渐由增长阶段向乐观阶段过渡,2010年二季度股市将会获得比较好的回报。
目前估值整体处于合理估值的低端,未来随着经济好转趋势更加明确、盈利逐步确定,市场有望走出波段性的上升阶段。
盈利上升期中,股市下行只是阶段性调整
数据来源:
中金公司
盈利上升期中,股市下行只是阶段性调整
数据来源:
中金公司
盈利预测乐观
数据来源:
中金公司
盈利预测乐观
数据来源:
中金公司
当前市场总体估值处于合理估值的低端,存在回归带来提升空间。
根据中金的盈利预测,沪深300指数向前12个月市盈率为15.2倍,处于合理估值的低端。
目前A/H股溢价只有14%,而历史均值在30%左右,A股的整体盈利增速也快于香港中资股。
目前的企业盈利已经超预期,未来经济扩张力度仍会超过市场预期,这是我们看好后市的最关键点。
在这样的前提下,我们预计风格转换将在二季度随大盘上涨而发生。
产出缺口变化领先风格转换
数据来源:
大成基金
风格转换与大势同步
数据来源:
大成基金
物价变化滞后于风格转换
数据来源:
大成基金
物价变化滞后于风格转换
数据来源:
大成基金
根据前面我们对中国经济正逐渐由增长阶段向乐观阶段过渡的判断,行业层面上我们最看好有色、机械装备、航运、金融、IT,相对看好煤炭、钢铁、化工,也就是说我们更倾向于周期性和科技类股票。
增长向乐观阶段:
价值股和大盘股表现更好