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四大电信运营商业绩解析（doc9页）

四大电信运营商2005年业绩解析

在压缩投资、强化内部管理等各项举措的带动下，2005年企业经营效率进一步提高，盈利水平呈现上升势头，自由现金流表现强劲，投资回报均比往年有所突破，派息水平进一步提高，但资本市场的反应却不容乐观，股票涨跌明显劣于恒生指数。

　　2006年3月中下旬，中国四家电信运营商先后发布了业绩公告，向投资者陈述2005年经营情况，描绘2006年的发展思路。

公告显示：

2005年国内电信业继续呈现增长势头；四家上市公司的业务收入保持较快增长，移动业务增长速度继续快于GDP增长速度，固网业务增速明显放缓；在压缩投资、强化内部管理等各项举措的带动下，2005年企业经营效率进一步提高，盈利水平呈现上升势头，自由现金流表现强劲，投资回报均比往年有所突破，派息水平进一步提高，但资本市场的反应却不容乐观，股票涨跌明显劣于恒生指数。

　　一、经营状况有所改善 

　　1.业务收入持续增长 

　　2005年，四家上市公司的业务收入持续增长。

两家移动运营商的收入增长显著，增幅均超过两位数，中国移动的收入增长率甚至超过26%；两家固网运营商的业务收入虽然有所增加，但收入增长率均不足7%，低于GDP的增长速度，与移动运营商相比，增长乏力表现突出，固网运营商和移动运营商的收入差距在进一步拉大。

　　（数据来源：

上市公司2005年业绩公告。

除非特殊说明，本文数据均来自各运营商业绩公告。

） 

　　2.移动运营商对行业收入增长的拉动作用增大 

　　2005年，四家上市公司累积实现业务收入5764亿元，同比增长14.5%，增长率与

　　总之，数据表明，在国内电信市场，移动语音对传统固网语音的替代作用依然明显，这是造成传统固网语音持续下滑的主要因素，但总体而言，传统语音业务占总收入的比例有所下降，语音业务对收入增长的拉动作用有所降低，新兴业务对收入增长的拉动作用日益突出，运营商业务转型进入了实质阶段。

　　（注：

中国电信和中国网通的数据业务指互联网接入业务，中国移动的收入增长率为31省合并数据。

） 

　　4.ARPU值全面下滑 

　　通过近三年数据的对比可得，电信运营商的ARPU值呈持续下滑趋势。

固网运营商ARPU值下滑幅度最大，中国电信语音ARPU值连续两年下滑幅度超过10%，宽带业务ARPU值下滑幅度连续两年超过20%；2005年，中国网通语音和宽带ARPU值下滑幅度均在10%左右。

与固网运营商ARPU值大幅下滑的趋势相比，移动运营商ARPU值的下降幅度相对较小，并且呈愈发缓慢之势，中国移动连续两年ARPU值下滑幅度低于固网运营商，均不足10%，2005年ARPU值下滑近2%左右；中国联通CDMA业务的ARPU值下滑幅度较大，连续两年超过10%，GSM业务ARPU值下滑幅度呈明显下降趋势， 

　　2005年下滑幅度不足2%。

详细情况见表1。

　　表1 近三年电信运营商ARPU值变化情况  

　　中国电信 中国网通 中国移动　 中国联通 

语音 宽带 语音 宽带 GSM CDMA 

2003年ARPU（元） 64.5 136 　N/A N/A 99 56.3 125.8 

2004年ARPU（元） 58 102 49.4 73.2 92 49.4 85.3 

2005年ARPU（元） 51.7 81 44.6 65.2 90 48.5 75.1 

2004/2003变化率 -10.08% -25.00% N/A N/A -7.07% -12.26% -32.19% 

2005/2004变化率 -10.86% -20.59% -9.72% -10.93% -2.17% -1.82% -11.96% 

　　电信运营商ARPU值的持续下滑，一方面显示了市场竞争的激烈，另一方面暴露出用户低值化趋势的日益加重。

在ARPU值全面下滑的同时，固网运营商ARPU值下降幅度明显高于移动运营商，表明固网用户低值化趋势比移动用户更加明显，显示移动替代对固网运营商的影响，同时也显示出固网运营商内部同质竞争的激烈。

　　二、财务状况趋于稳健 

　　1.盈利能力显著增强 

　　2005年，国内电信运营商大幅缩减投资，强化内部管理，压缩付现成本，取得较好的经营效益，盈利能力显著增强。

扣除初装费因素，四家上市公司的盈利状况均比上年有所改善，净利润增长率维持较高水平，其中中国电信净利润增长率最低，但也达到8%的水平；中国网通净利润增长迅猛，增幅近80%；尽管中国移动的净利润基数较大，但也达到近30%的增长幅度；中国联通净利润增长率接近10%。

　　从利润规模看，中国移动实现净利润535亿元，超过其他三家上市公司的净利润总额；其次是中国电信，实现净利润211亿元；中国联通净利润规模最小，不足50亿元。

从净利润率分析，中国移动的净利润率超过20%，中国电信和中国网通的净利润率也达到两位数，相比之下，中国联通的净利润率最低，不足6%。

详细情况见表2。

　　表2 上市公司净利润及增长率 

上市公司 中国移动 中国电信 中国网通 中国联通 

2004年净利润（亿元） 418  196  79  23  

2005年净利润（亿元） 535 211 139 49 

2005/2004净利润增长率 28.0% 8.0% 76.6% 110.1% 

2004年净利润率 20.5% 12.8% 9.9% 2.9% 

2005年净利润率 22.0% 13.0% 16.6% 5.7% 

　　（注：

中国网通净利润为扣除初装费摊销收入及2004年固定资产评估减值因素后的数据。

） 

　　与2004年相比，2005年四家上市公司的EBITDA值均有所增加，其中中国移动的EBITDA值增加最多，增幅近25%，中国联通的EBITDA值增幅最小，不足0.1%。

从EBITDA率的情况分析，除中国联通外，其他三家企业的EBITDA率均超过50%，中国移动和中国网通的EBITDA率均比上年有所增加，中国网通的EBITDA率出现大幅增加，提高了7个百分点。

而中国电信和中国联通的EBITDA率呈下降趋势，说明对于这两家上市公司而言，与收入的增加相比，付现成本的增长幅度更大，另一方面，如前文所述，这两家企业的净利润率均比上年有所提高，说明企业的资本开支控制得力，而付现成本的控制仍需加强。

上市公司的EBITDA值及EBITDA率见表3。

　　表3 近两年上市公司EBITDA值及EBITDA率 

上市公司 2004年 2005年 2005年EBITDA增长率（％） 

EBITDA（亿元） EBITDA率（％） EBITDA（亿元） EBITDA率（％） 

中国移动 1072.21 52.56% 1333.4 54.87% 24.80% 

中国电信 785.42 51.40% 818.3 50.35% 4.20% 

中国网通 343.71 43.43% 421.5 50.30% 9.90% 

中国联通 270.19 34.16% 284.4 32.65% 0.04% 

　　2.自由现金流表现强劲 

　　2005年，四家上市公司的自由现金流比上年增加显著，财务状况朝着日益稳健的方向发展，确保企业具有足够的财力及时回报投资者。

尽管与其他三家企业相比，中国联通的净利润和EBITDA等财务指标表现不甚理想，但中国联通自由现金流却表现出强劲的增长势头，增幅超过140%，其他三家上市公司的自由现金流增幅均超过两位数。

　　3.成本控制成效显著 

　　2005年，运营商继续压缩投资，除中国移动外，其他三家上市公司的资本开支（CAPEX）均比2004年有所下降，中国电信资本开支压缩额度最大,超过20亿元。

四家公司的资本开支占收入比均呈下降趋势，中国联通的下降幅度最大，达4个百分点，其次是中国电信。

值得说明的是，尽管中国移动2005年提高了投资额度，但资本开支占收入比仍然下降了3.3个百分点，表明与投资的增加相比，中国移动收入增长更为显著。

近两年来，上市公司的资本开支情况见表4。

　　表4 近两年上市公司资本开支情况 

上市公司 中国电信 中国网通 中国移动 中国联通 

2004年CAPEX（亿元） 563.1  282.6  647.0  183.9  

2005年CAPEX（亿元） 538.6  275.6  715.0  176.1  

2004年CAPEX/收入（％） 36.9% 35.7% 31.7% 35.0% 

2005年CAPEX/收入（％） 33.1% 32.9% 29.4% 31.0% 

　　三、股市表现仍需改善 

　　1.派息水平普遍提高 

　　2002年以前，上市的两家企业中国移动和中国联通均未派发股利；2002中国电信上市后，三家上市公司不约而同地开始派发股利，并采取不同的股利支付政策。

中国移动采取持续增长的股利政策，股利支付率由2002年的不足20%上升到2005的40%，三年间股利支付率增长了一倍，每股股利（DPS）由0.32港元增加到1.02港元，增加了3倍之多。

2002至2004年间，中国联通与中国电信采取固定股利支付政策，始终保持0.1元/股和0.065港元/股的派息水平。

2005年，尽管面临3G牌照发放后巨大的投资压力，但包括中国电信和中国联通两家执行固定股利政策的企业在内，四家上市公司均增加了现金股利的支付，派息率也有了不同程度的提高，中国移动和中国网通的派息率提高最多，其次是中国电信，中国联通的派息率比去年稍有提高，但变化甚微。

　　（注：

中国联通股利单位为人民币，其他三家企业股利单位均为港元；2004年港元兑人民币汇率为1.07，2005年港元兑人民币汇率为1.036。

） 

　　2.投资回报水平差别较大 

　　企业的DPS仅仅是表象的回报水平，因为四家企业不同的上市方式（中国电信为H股，其他三家均为红筹股）会影响其定价方式和股票发行量，单纯对比DPS可能有失公允，为真实反映投资回报水平，还必须考虑投资者投入的资本。

因此，为更好对比各家企业的回报水平，本文根据业绩公布前一年的股价水平计算股票股利回报率，计算公式如下：

一年期股利回报率＝当年股利发放额/业绩公告日前一年股价（中国网通2003的股价采用发行价）。

　　可见，2005年四家上市公司的投资回报率存在较大差距。

中国网通和中国移动的股利回报率较高，保持在4%左右，中国移动的股利回报率比2004年提高一个百分点，同期股价上涨超过1港元，因此可以断言中国移动的高回报率主要受高派息水平的影响。

2005年中国电信的股利回报率接近3%，但与2004年相比下降幅度较大，主要受股价上涨因素所致，同期中国电信股价上涨一倍。

中国联通的股利回报率最低，与中国网通的回报率相差近3倍，不足中国移动回报率的一半，除股价上涨的因素，较低的股利支付也是影响企业股票回报的重要原因。

　　3.股市表现与投资回报保持一致 

　　在四家上市公司中，中国移动最先公布业绩，业绩发布前4天，市场对中国移动的预期普遍比较乐观，引起股价小幅上涨，业绩公布当日股价上涨5.8%，此后呈持续上扬之势，3月31日报收于40.75港元，比业绩公布日上涨8.4%，市场对中国移动的追捧可见一斑。

中国网通业绩公告当日，股价报收于14.15港元，比上日上涨5.6%，表明市场对网通业绩的认同，此后股价出现较大回落并逐渐趋于平稳，间或出现小幅振荡，反映了资本市场的理性，偶尔的高额股利并不能换回市场的永久信赖，持续的优良业绩才是获取市场青睐的资本。

中国电信比中国网通晚一天公布业绩，此前股价曾出现小幅上扬，并于中国网通业绩公布日上升至2.83港元的高位，业绩公告日中国电信股价下跌近3%，此后几天出现持续下跌势头，表明资本市场对中国电信的预期高于实际表现，与市场对中国电信未来经营环境的顾虑恐怕也不无关系，特别是3G牌照的发放仍将是影响企业股价的因素之一，此外与网通相比较低的派息水平也加速了股价的下滑。

中国联通最晚公布业绩，与中国移动相比业绩表现明显逊色，市场反应较为平淡，业绩公告当日股价出现小幅回落，此后处于低位徘徊并呈持续下滑之势，与中国移动业绩对比市场表现欠佳。

　　分析四家上市公司今年第一季度的股价走势可见，除中国网通外，其他三家公司的股票涨幅一直低于恒生指数，股市表现不容乐观，中国移动2005年业绩的公布，拉动股价上涨并超过恒生指数，中国网通2005年的业绩公布同样带来股价的上扬，中国联通和中国电信业绩公布后股价呈继续走低趋势。

对比四家上市公司的股利回报率可以发现，中国移动和中国网通的股利回报率在四家企业中处于较高水平，业绩公告带来股价的上涨，表明企业股价的涨跌与业绩回报具有一致性。

　　总之， 2005年，四家上市公司均有不俗表现，业绩全面飘红，盈利普遍增厚，派息均有提高。

中国电信秉承了一贯的稳健风格，业绩表现中规中矩，面临异质替代、同质竞争的日益加剧，依然保持较高的增长速度，盈利水平稍有增加，财务状况明显改善；但受3G牌照发放等不确定因素的影响，中国电信稳健的业绩表现仍未能拉动股价的上涨，表明监管政策的不确定对企业的影响依然存在，政策的早日明朗将有利于企业股价的稳定，从而为企业创造一个良性的融资环境。

中国网通业务增长并不理想，但通过内部挖潜，在ARPU值继续下降并明显低于中国电信的情况下，盈利水平、投资回报均有不俗表现，初步显现了成本控制的效果，市场对此给予积极回应，2005年的业绩结果表明中国网通试图在资本市场塑造良好形象的努力，也进一步显示电信企业仍具有较大的挖潜空间。

2005年中国移动的行业领先地位进一步得到巩固，“一骑绝尘”之势愈加明显，快速的业务增长、丰厚的盈利水平、高额的投资回报，拉动中国移动股价持续走高。

中国联通与中国移动的差距进一步拉大，面对中国移动的快速发展，中国联通面临巨大的竞争压力，同时经营两张移动网络，必然增加内部管理成本，两张网之间的业务竞争，在企业内部形成了“双手互搏”的局面，将中国联通推向了十分尴尬的地步，对其业绩表现应不无影响。