基于法律学角度分析民营企业赴港红筹上市的相关问题.docx

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基于法律学角度分析民营企业赴港红筹上市的相关问题

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摘要

近年来，因国内融资渠道限制多、监管严格、融资成本高等诸多原因，越来越多的中国民营企业选择到上市门槛较低，监管范围较小，上市成本较低的海外资本市场上市融资。

作为世界四大金融中心之一的香港证券市场,对于意欲海外上市的内地民营企业来说，既得海外融资之利,又享本土市场之便，因此,其理所当然的成为内地民营企业海外上市的首选地。

民营企业赴港上市既要符合香港当地法律的要求，又要遵从内地政策的监管。

企业如何构建海外上市的法律架构以简化审批、规避相关政策法规、加速上市进程是引发本文讨论的内容。

第一章，介绍了本文的研究意义背景及文献；第二章，赴港红筹上市的相关概念论述。

首先，对红筹上市的涵义及与其他上市类型的区别进行了分析。

然后，对红筹上市监管的演变历程和民营企业赴港上市的两种基本方式进行了论述；第三章，赴港红筹上市企业的法律法规发展现状及存在问题。

首先从内地和香港两个方面入手赴港红筹上市公司的法律法规发展现状，其次对内地与香港法律法规的差异进行了比较，最后结合相关的资料对赴港统筹上市的存在问题进行了分析，为下文的对策解决奠定基础。

第四章，针对第三章的分析，从完善我国民营企业红筹上市法律监管体系方面提出了解决对策，并设计了两款民营企业规避国内监管政策的海外上市法律架构方案，亲属移民加借壳方案和协议控制方案。

最后，得出结论：

我国应以市场为导向，逐步建立健全证券市场相关的法律法规，减小与成熟市场之间的差距。

关键词:

民营企业赴港上市法律监管规避法律架构

LEGALISSUESOFPRIVATEENTERPRISESREDCHIPSLISTEDINHK

ABSTRACT

Inrecentyears,duetodomesticfinancingrestrictions,morestringentregulationandhigherfinancingcostsetc.,moreandmoreChineseprivateenterpriseschoosetogoinglistingintheoverseas’securitiesmarketswhichhavetherelativelylowerthreshold,thesmallerscopeofregulationsandthelowerlistingcosts.HongKong'sstockmarket,asoneofthefourmajorworldfinancialcenters,attractingthemainlandprivateenterprisestopublicthere,becauseHKsecuritiesmarketsnotonlyhasthevestedinterestofoverseasfinancing,butalsoitisveryneartothemainland.Soasamatterofcourse,HKsecuritiesmarketbecomethefirstchoiceformainlandprivateenterpriseswhichwanttobelistedoverseas.

PrivateenterprisesinHongKongshouldnotonlymeettherequirementsoftheHongKonglocallawandtocomplywiththemainlandpolicyregulation.Enterprisehowtobuildoverseaslistinglegalframeworktosimplifyexaminationandapproval,avoidtherelevantpoliciesandregulations,andtoacceleratethemarketistheprocessinthispaper,wediscussthecontentofthe.Thefirstchapter,thepaperintroducesthebackground,researchsignificanceofthisarticleandliterature;Thesecondchapter,therelativeconceptsofthered-chiplistingtoport.Firstofall,onthemeaningofthered-chiplistingandlistedwithothertypesofdifferencesareanalyzed.Then,ontheevolutioncourseofthered-chiplistingregulationandtwobasicmodesofprivateenterprisesinHongKongarediscussed;Thethirdchapter,inHongKongthered-chiplistingenterprise'sdevelopmentpresentsituationandexistingproblemsoflawsandregulations.FirsttwoaspectsinHongKongfromthemainlandandHongKongredchiptothecurrentsituationofthedevelopmentofthelawsandregulationsoflistedcompanies,thesecondforthedifferencebetweenthemainlandandHongKonglawsandregulations,thefinalcombinationwithrelevantdataoflistedinHongKongasawholeproblemsareanalyzed,andlayafoundationforthefollowingcountermeasurestosolve.Thefourthchapter,inviewoftheanalysisofthethirdchapter,fromtheperfectourcountryprivateenterprisethered-chiplistingputsforwardsomecountermeasurestosolvelegalsupervisionsystem,anddesignedtwoprivateenterprisesavoiddomesticregulatorypolicieslistedoverseaslegalframework,familyimmigrationwithashellschemeandprotocolcontrolscheme.Finally,drawtheconclusion:

Chinashouldtakethemarketastheguidance,graduallyestablishandimprovetherelevantlawsandregulationsonthesecuritiesmarket,decreaseandthegapbetweenthematuremarket.

KEYWORDS:

PrivateEnterprise,ListedinHongKong,LegalSupervisionandManagement,CircumventLawsandRegulations,LegalandRegulatoryFramework,

第一章绪论

民营企业在我国的国民经济中占有重要的地位，它们是国民经济最重要的组成部分之一，同时也是推动社会发展的重要动力，民营企业的融资与发展一直受到政府、企业、学者及社会各界的广泛关注。

1.1研究背景

自从我国的证券市场建立以来，经历了多达8次的IPO关闸，这对于本来就资金紧张，并且希望通过上市融资发展的国内企业来说，不能不说是雪上加霜。

因此，一直以来，许多企业，尤其是在国内融资困难的民营，转至海外上市融资。

但2008年全球金融危机爆发，使美国和欧洲和日本的经济严重受挫，其证券市场也随之低迷不振，相比之下，我国大陆及香港受经济危机的影响相对小得多。

加之香港作为内地毗邻的世界融资中心，既得海外上市之利，又可享受中国本土之便。

因此，从那时起，我国民营企业海外上市的热潮就迅速地从美国的纳斯达克和纽约证券交易所、伦敦证券交易所以及日本的东京证券交易所，转移至了香港证券交易所。

上个世纪90年代初，伴随着香港的回归，大陆和香港的经济联系逐步加强，大陆资金也不断地登陆香港，据南京证券交易研究所统计，从1992年下半年至1993年底近一年半的时间，被内地公司收购或参股成为主要股东持股10%以上的香港上市公司有38家，而当时在香港上市的全部企业为447家，中资企业占5.9%的权重，也正是在这时，红筹股的概念初步形成。

1996年开始，深圳控股、越秀交通，中国电信陆续登陆香港市场，红筹股开始变得炙手可热，红筹股板块正式形成。

2000年以后，红筹股再次进入高速发展阶段，仅2000年一年，通过红筹方式上市的企业达到13家，融资总额为3539亿港元，占香港主板和创业板融资总额的近八成。

这种状态一直持续到2004年，由于大陆地区政策的调整，红筹方式一度受阻中断，自2006年9月起10号文制定实施以来，民营企业的红筹上市之路严重受阻。

该文出台6年以来，至今没有一家企业能够以实事求是的方式，按照文件要求通过审批和实现海外上市，这一事实本身已经证明了其对红筹上市的扼杀作用。

10号文对红筹上市方式做出了严格的规定，由过去的仅向外汇管理部门申请办理境外投资外汇登记手续变更为需要经过8道审批，涉及商务部、工商总局、证监会、外管局这四个部门。

在这些严厉的措施下，很多企业家仍然通过移民的方式规避规定，还有少数企业只有通过“协议控制模式（VIE）”才能实现海外上市，但截至201年底，中资企业在香港证券市场通过红筹方式上市已达108家，其中主板市场103家，创业板5家，总市值近5千亿港元。

上述数据足以说明香港市场是我国内地企业选择境外上市的主要市场。

据香港证券交易所的统计数据显示，截止2013年12月，已有797家内地企业赴港上市，其市值已经达到136905.7亿元，占据香港证券交易所股本总市值的57%之多。

有关专家表示，2014年，内地赴港上市的企业数量依然保持强劲的增长趋势。

内地企业香港上市的基本情况，具体参见下表1-1：

时间

香港上市的内地企业数量（家）

占市值的百分比

1993

40

4.8%

1998

112

11.7%

2003

249

25.9%

2008.10

453

55%

2011.10

629

55.1%

但是，国内民营企业在渴望奔赴香港上市的同时，面对国内严格苛刻的审批政策，在如何搭建企业上市的国内外法律架构以顺利通过国内相关部门及香港联交所的审核上却显得十分迷茫。

在此背景下，本文对内地及香港重要的相关法律法规进行了对比和研究，为内地民营企业赴港上市找出了切实可行的法律架构设计方案。

1.2研究目的及意义

民营企业是我国社会发展的中流砥柱，解决好民企的融资问题不但可以提高其在国民生产总值、税收和进出口额中所占的比例，还可以扩大就业、促进产业结构的优化和升级。

本文在借鉴和整合古今中外对于融资理论探究的基础上，通过对我国民营企业赴港上市融资现状及法律法规的分析，构建了系统的、实用的、具有较高操作性的民营企业赴港上市法律架构方案，这不但对于民营企业赴港上市具有很高的指导意义，而且对于促进民营企业的健康、可持续的发展也具有现实的战略意义。

1.3文献综述

关于企业的海外上市融资的理论，中外学者们已经做过很多研究。

1.3.1国外关于企业海外上市融资的理论研究

国外学者对于企业海外上市方面的研究有如下几个著名的假说。

1.市场分割假说

Culbertson（1957）最早提出了市场分割假说（也称为市场区隔理论），它是阐述企业境外上市利益的最流行的假说之一。

该假说认为，证券市场存在着短期、中期和长期市场之分，不同的市场中的法律法规投资偏好不同，因此，投资者和融资者的资金不能够在各个不同期限的投资市场中毫无成本的自由转移。

每个市场的供给量和需求量决定了他们各自的利率水平。

市场分割理论的反对者认为,在现实生活中，资金的拥有者更倾向于把资金投放在不同期限的金融市场上，并根据经济形势及个人的判断不断的转移不同市场上的投资额，所以说，维系金融市场正常运作的资金运转效率往往大大高于市场分割假说中的提出的市场效率。

2.流动性假说

Coase（1937）在交易成本理论中提出了流动性假说。

该假说认为，企业海外上市的目的是不但是为了提高股票的流通范围和流通数量，而且同时为了降低交易的成本。

由于股票的投资者非常看重流动性,在其他条件相同的情况下,流动性越大,意味着资本成本也就越低。

后来，很多的学者通过对在美国证券市场上市的外国公司的研究分析的结果表明，伴随企业的海外上市融资，实际发生的股票交易总量得到了大大的提高，股票交易的价格差额也同时降低了。

这些研究的实证说明，企业海外上市融资确实可以产生流动性效应。

3.绑定假说

Stulz（1999）和Coffee（1999）首先创立了绑定假说。

该假说认为,企业的海外上市使得企业与上市地的法令法规捆绑在一起,企业成功上市相当于对上市地的投资者做出了要坚持服从当地规章制度的许诺，若有任何违规，甘愿接受当地法律法规的制裁，这样做的同时也提高了该企业的法律治理结构。

后来，Stulz（1999）分析发现企业法律治理结构的提高，使企业的管理更加公开透明，照顾到了众多小投资者的权益，投资者对企业的信心的加大促使其减少了对投资的回报的期望值，从而减少了企业的上市成本。

4.投资者认知假说

Merton（1987）提出投资者认知假说，该假说认为，一般来说，投资者倾向于投资本人掌握信息量最多的证券。

Merton还认为，投资者信息量的增加能够减少公司融资成本。

这个假说隐含的意义是，处于信息障碍较高的市场中的企业有更大的动机去境外上市。

Foerster和Karolyi（1999）进一步完善了投资者认知假说，他们的研究表明，企业的海外上市融资若是增加了投资者的数量，那么就能够给上市企业创造更多的价值。

Baker，Nofsinger和Weaver（2002）发现在纽约交易所和伦敦交易所上市的外国公司股票被认知的程度均有很大增加，而在纽约上市增加程度更大，说明在成本更高的纽约上市，能为公司带来更大的知名度，并且知名度的提高与资本成本的下降相关联，这个研究结论同样支持了Merton的假说。

1.3.2国内关于企业海外上市融资的理论研究

国内关于企业海外上市融资理论是随着我国改革开放和市场经济的发展而发展起来的，它吸收了国外的企业海外上市的各种假说和融资结构（资本结构）理论的精髓，结合我国国情和企业的特质，从融资的偏好、融资的动因、融资的意义、融资的风险、融资的地点及方式的选择方法等方面对我国企业的海外融资问题进行了研究，对于推动我国企业的海外上市进程做出了巨大的贡献。

仇晓敏（2005）在《中国公司海外上市动机与上市地选择的研究——以香港美国地区上市的公司为例》中研究了中国企业境外上市的动机，文中认为中国企业的境外上市主要出于两面的动机，财务动机和行业竞争力动机。

对于上市地点的选择，仇晓敏认为与上市地点的规范程度和文化差异程度相关。

汪琦（2006）在《中国企业的海外上市研究》中对中国企业海外上市的融资模式、上市动因、上市的利弊以及上市所面临的困难做了详细分析与论述，并提供了为中小企业海外上市提供了建议。

王国刚和尹中立（2006）在《中国企业境外上市的状况和政策建议》一文中研究了企业境外上市的意义。

他们认为，企业海外上市，不但可以提高企业在国内外的知名度，还可以完善公司治理结构、国际市场接轨。

付金平、钟玉琳（2010）在《中国企业海外上市的动因》中认为国内企业之所以热衷于海外上市，主要源于我国国内的融资环境不好，上市门槛高、审批速度慢、审批过程不够透明完善等等。

马瑞清、安迪·莫、珍妮丝·马（2011）在《中国企业境外上市指引》中阐述了中国企业赴境外上市的筹备与基本操作，介绍了世界上主要证券市场的上市条件、上市方式、上市程序和操作方法。

安迪.樊（2013）在《融资·奔向香港交易所》中着重介绍了香港证券交易所的融资方式与融资实务操作。

综合来看，国内外关于企业海外上市的研究，主要集中在融资偏好与途径、融资的动因及利弊、融资方式及操作等方面，而对于监管企业海外上市的法律法规问题的研究却少之又少。

本文将以此为目的，重点研究民营企业在赴港上市过程中会遇到哪些法律问题，以及如何操作以解决这些问题。

1.4研究的方法和技术路线

在研究方法上，本文将主要采用文献研究、深度访谈以及案例分析的方法。

具体如下：

1.研读国内外关于海外上市的文献资料（包括书籍、期刊、证券公司及中介机构的报告等等），为本文的研究做足理论基础。

2.分析具有代表性的公司的上市方案设计及招股说明书，必要时对相关的资深人士做深度访谈，为本文的研究加强案例支持。

3.通过以上两点，分析出民营企业赴港上市规避相关法律监管的企业架构设计方案。

1.5论文的创新之处

国内外关于企业海外上市的研究与探讨，主要集中在融资偏好与途径、融资的动因及利弊、融资方式及操作等方面，而对于监管企业海外上市的法律法规问题的研究却少之又少。

本论文将以此为目的，分析内地与香港上市法律法规的差异，并通过实际案例给出合理规避政府监管的法律架构设计方案。

第二章赴港红筹上市的相关概念论述

我国企业赴港上市的主要方式是“红筹方式上市”，因为这种方式在某种程度上能够绕开一些证券市场的相关政策的监控管制，所以长期以来红筹方式都是意欲赴港上市的我国民营企业优先考虑的方式。

随着我国经济的蓬勃发展以及引进外资政策的不断深入，企业赴港红筹上市的需求也越来越大，相应的，我国政府对红筹上市的监管政策也在不断的演变加强。

3.1红筹上市的涵义及与其他上市类型的区别

3.1.1红筹上市的涵义及目前红筹上市的现状

红筹股一般是指在香港注册设立的，由香港中资企业绝对或相对控股的香港上市公司，香港证监会和香港交易所也认为至少拥有35%中资股份的上市公司才可称为红筹股。

境外注册且控股股东在中国大陆的股票上市公司发行的股票。

红筹股按照香港证券市场上市规则和香港证券交易所股票上市要求提出上市申请，适用于登记地的法律和会计。

但是，由于受之前“广信、粤海事件”等影响，红筹股表现不佳，香港股票市场目前市场的整体趋势一直低于香港恒生指数，交易投资不活跃，而股价低于净资产，最大10倍的市盈率，逐渐失去机构投资者和证券分析师对股票市场的信任，也基本丧失对海外预期的持续股权融资功能。

随着近几年赴港红筹上市的不断发展，很多的学者也对红筹上市的相关内容进行了深入分析，而清华大学科学研究中心则在2011年的演剧中确立了红筹上市发展的新模式，具体内容参见下图2-1：

3.1.2红筹上市与其他赴港上市类型的区别

首先，红筹股上市、H股上市、买壳上市和造壳上市的最大区别在于股票全流通。

H股公司在中国大陆注册的，股权结构分为国有股，法人股，社会公众股，以及上市公司国内A股国有股，法人股不能上市流通，对社会公众股可以上市交易。

而上市外国公司红筹海外上市，没有法人股，国有股的概念和范围，公司的所有股份可以在市场上流通；根据香港证券交易所的有关规定，在锁定期结束后股票全流通。

造壳上市是香港本地的股票或证券交易所根据股票上市规则，是可以注册的全流通股票，买壳上市和造壳上市的上市公司本身就是红筹股。

第二，上市的审批难易程度不同。

H股上市相对均匀的批准，在H股市场的委员会批准的基本原则是“成熟一家，批准一家”；为了支持国有企业的国际化战略，原国家经济贸易委员会和其他部委先后四批70多家国有企业去香港进行股权融资。

红筹股上市是根据国家产业政策和国务院批准的年度总规模的相关规定，对上市后的红筹股上市，其剥离或附加需要证监会审批备案。

买壳上市、造壳上市不需要审批，需经过长时间的登记发放程序，可以避免政策障碍，内地企业海外上市相对而言，上市手续更简单，更有效，能在较短的时间内达到上市的目的。

第三，对发行人的不同要求。

从发行人的请求，H股上市有更严格的条件，如在香港主板上市的H股，必须遵守香港证券交易所上市的要求，还必须符合中国证监会的有关规定，在不低于4亿元的净资产上市，年不低于6000万元税后利润，只有规模大、盈利能力很好的企业香港主板上市。

红筹上市仅满足香港证券交易所上市的要求，可以申请上市，买壳上市、造壳上市的方式比较快，可有效地避免一些监管政策，其缺点是壳制作成本高。

第四，发行价格与市场价格之间的差异。

上市公司的股票在内地注册，在中国内地的外国投资者对法律法规、管理制度、会计制度不了解，缺乏信心。

早期中国企业在香港上市状况是比较差的，但上市后的价格通常低于发行价，如浙江玻璃上市后不久就跌破发行价。

红筹上市、造壳上市是因为它在香港和英美法系国家或地区的注册和管理，企业操作方式是受政策影响较小，更方便、更独立、更灵活、更容易得到国际投资者的回报。

第五，上市融资模式。

在内地上市的A股发行H股融资实施后，如早期的青岛啤酒，新华制药，广州制药，中国石化，华能国际电力，深高速在内地A股获得额外的融资成功。

红筹企业制壳注册海外上市公司因为在内地证券市场融资，但由于香港的资本市场体系和法律环境是更灵活便利的，在香港上市的红筹股是不受政策约束的影响，不需要审批的监管部门，只要股票无法继续融资，企业可以根据他们自己选择融资最佳途径。

为了使上述三种境外上市的投资模式的区别更为清晰，笔者运用图表的方式经期进行了简要的归纳，具体内容参见下表2-1：

表2-1境外上市的几种模式对比

3.2红筹上市监管的演变历程

我国企业的红筹上市从始至今总共经历了四个阶段：

第一阶段为20世纪90年代初至1997年6月30日：

当时，由于我国企业上市融资活动才刚刚开展，企业以红筹方式到境外上市还处于“摸着石头过河”的尝试阶段。

此为“红筹指引前时代”。

第二阶段为1997年6月30日至2000年6月9日：

以国务院1997年发布的第21号文，常被称为称“红筹指引”为标志拉开序幕，企业如以红筹方式到境外上市必须根据“红筹指引”的规定来确定审批程序。

此为“红筹指引时代”。

第三阶段为2000年6月9日至2003年4月1日：

该阶段对企业红筹上市行为进行规范的文件主要是“红筹指引”和中国证券监督管理委员发布的第72号文。

此为“无异议函时代”。

第四阶段为2003年4月