射频器件市场分析研究推荐.docx

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射频器件市场分析研究推荐

射频器件市场分析研究

一、公司发展迅猛跻身国内射频芯片第一阵列2

1.1公司主营射频开关和低噪放客户涵盖三星小米2

1.2、射频开关为主打产品3

二、射频器件市场迎5G增量自主可控强化国产替代预期5

2.1射频器件5

2.25G商用带来射频器件量价齐升9

三、公司有望成为射频芯片国产化核心标的18

四、投资建议29

五、风险提示30

一、公司发展迅猛跻身国内射频芯片第一阵列

1.1公司主营射频开关和低噪放客户涵盖三星小米

公司主营射频开关和低噪放客户涵盖三星小米江苏卓胜微电子股份有限公司成立于2012年，于2019年6月18日在深圳证券交易所创业板上市。

公司主营业务为射频开关、射频低噪声放大器等射频前端芯片产品。

公司是业界率先基于RFCMOS工艺实现了射频低噪声放大器产品化的企业之一，并凭借拼版式集成射频开关提升产品供货效率。

目前公司已成为国内智能手机射频开关、射频低噪声放大器的领先品牌，相关产品应用于三星、小米、华为、vivo、OPPO、联想、魅族、TCL等终端厂商。

公司前五股东分别为无锡汇智投资（13.17%）、IPV（8.51%）、冯晨晖（8.10%）、唐壮（7.89%）和许志翰（7.02%），其中董事长许志翰持有无锡汇智投资73.57%股权，并以此合计持有公司16.71%。

1.2、射频开关为主打产品

射频开关为主打产品价格下降影响短期业绩公司2016-2018年营收分别为3.85亿元、5.60亿元和5.92亿元，同比增长分别为247.25%、53.59%和-5.32%。

2018年公司产品出货量增幅较大，但由于产品价格下跌导致营收下行。

2016-2018年度，公司射频开关平均单价分别为0.4619元/颗、0.3372元/颗和0.2641元/颗；射频低噪声放大器的平均单价分别为0.3474元/颗、0.2678元/颗和0.1971元/颗。

产品价格下跌主要系竞争加剧以及下游厂商销售承压。

从业务拆分来看，公司营收主要来源射频开关相关产品，2017-2018年营收占比分别达到79.9%和83.2%，对应业务营收同比增速分别为73.9%和-0.05%；公司低噪放营收占比分别为19.7%和15.2%，对应业务营收同比分别为6.9%和-26.3%。

公司2016-2018年扣非归母净利润分别为1.15亿、1.7亿和1.53亿，同比增长分别为481%和46.83%和-9.72%。

公司2018年销售毛利率和净利率分别为51.74%和28.63%，同比下降4.15pct和0.01pct。

2017年度随着发行人主要产品销量大幅提升，公司收入呈快速增加趋势。

2018年公司产品销量持续增加，但行业竞争加剧以及智能手机市场饱和导致产品价格下降明显，企业盈利能力整体有所下滑。

二、射频器件市场迎5G增量自主可控强化国产替代预期

2.1射频器件

射频器件为手机通信的核心组成元件射频前端主要指射频芯片与天线之间的通信元件的集合，从接收链路来看，信号依次经过天线、天线调谐、分集开关、双工器、开关、滤波器、低噪放、射频收发器以及基带。

发射链路需要通过新的通道，此时低噪放元器件更改为功放，其余器件种类基本一致。

射频开关和射频低噪放均为射频前端器件的组成部分。

射频开关主要用于在移动智能终端设备中对不同方向（接收或发射）、不同频率的信号进行切换处理；射频低噪放主要用于通信系统中将接收自天线的信号放大，以便于后级的电子设备处理。

滤波器在射频线路中的主要功能为筛选有效频率的频段进入下一步信号处理或发射。

由于技术壁垒与产权等因素，滤波器市场目前主要被海外市场垄断，公司已推出射频滤波器产品（2018年实现收入2万元），并通过本次公开募资加大对射频滤波器产品的研发投入，未来有望成为国内射频滤波器国产化核心标的。

目前手机用滤波器主要包括声表面波滤波器（SAW）和体声波滤波器（BAW）。

SAW的主要优势是能够地满足最高1.9GHz标准滤波器应用，包括GSM、CDMA和3G等标准频带，以及部分4G频带。

在频率高于1GHz时，SAW的选择度下降，BAW以更低的插入损耗，提供了1.5-5GHz区间较好的滤波效果。

Qorvo官网描述了SAW和BAW在面对频率升高后不同的信号处理效果（图41）。

我们可以看到随着频率的升高（右移），高品质BAW的体辐射损耗更小，并且形成美国联邦通讯委员会（FCC）要求的陡峭带缘，SAW在此类高频范围无法达到这一性能要求。

另外，移动终端实际运行温度有可能达到60℃以上。

温度升高将提升插入损耗，BAW技术可以减少插入损耗，降低信号衰减。

一般来说，在低于1.5GHz的应用场景中，SAW滤波器凭借成本低以及性能优异的优势更具竞争力，当频率大于1.5GHz时，BAW的性能表现更优异。

从5G频段来看，3.5GHz频段已被主流国家确定作为5G低频段的主力频谱，对应频率范围将更符合BAW的应用，5G的商用将扩大BAW的市场份额。

功放存在于手机射频系统发射链路，主要将小信号转换成大功率信号。

射频PA采用的工艺包含GaAs，SOI，CMOS和SiGe。

其中4GPA主要采用GaAs工艺，3GPA采用GaAs或CMOS，出货大约各50%；2GPA主要是CMOS；5G手机PA预期采用GaAs工艺，但由于手机集成度要求提升，PA模块会集成滤波器、开关等功能，这对原有的功放生产商提出了更高的要求。

2.25G商用带来射频器件量价齐升

3GPP定义的4GLTE频段达到66个，我们预期5G时代将新增50个频段。

从TriQuint的2G、3G、4G射频解决方案来看，射频前端器件（比如滤波器、PA）数量都因为频段数量增加而明显提升。

以苹果手机为例，初代苹果手机iPhone只需要支持2G的4个频段，到2016年，苹果手机支持频段数达到了40个，未来5G商用后，手机支持的频段数量将进一步提升，对应射频前端的元器件用量也将持续增加。

另外，5G频段频率提升将带来射频器件性能升级，以滤波器为例，前文提及SAW和BAW分别适用于低高频的应用，BAW产品价格高于低频应用产品SAW，对应滤波器细分市场在5G商用时代获得量价齐升的推动。

通信制式的升级带来射频前端器件单机价值量的不断提升，2G手机和3G手机分别在0.8美元左右、3.25美元，中端4G手机单机价值在7.25美元，高端机达到了16.25美元。

从2G到4G，射频前端模组的单机价值有了几十倍的提高，5G时代带来射频前端器件单机价值有望提升至40美元。

根据Yole预测，2017年全球射频前端模组市场空间150亿美元，2023年达到350亿美元，对应复合增长率14%。

其中射频开关2017年和2023年市场空间分别为10亿美金和30亿美金，期间复合增速约15%，射频低噪放在2017年和2023年市场空间分别为2.46亿和6.02亿，复合增速为16%。

公司2018年射频开关营收4.6亿元，全球市占率约4.18%。

公司低噪放产品占业绩营收约15.2%，相关产品业绩占比仍较低。

射频开关及射频低噪放领域的同业竞争者包括Skyworks、Qorvo、韦尔股份等。

滤波器生产技术门槛较高，行业巨头加速滤波器市场的产业并购重组。

2014年9月，RFMD和TriQuint合并成为Qorvo，新公司融合了RFMD的功率放大器产品和TriQuint的SAW/BAW滤波器产品优势。

2017年1月，高通宣布和TDK成立合资子公司RF360Holdings，新公司吸收了TDK在SAW/BAW滤波器领域的技术积累。

从现有的市场格局来看，滤波器市场主要由日资企业（村田、TDK、太阳诱电）和美资企业（思佳讯、Qorvo、博通）垄断。

在BAW领域，市场主要集中在博通和Qorvo手中。

滤波器产品的国产化难点一方面在于技术壁垒，另一方面在于技术产权保护。

虽然SAW和BAW滤波器产品的底层技术专利逐步到期，但产品性能进一步升级所涉及的专利技术仍然被海外巨头控制，绕过专利提升产品性能仍然存在较大困难。

国内企业在滤波器领域要实现较高水平的国产替代，除支付IP费用获得授权之外，还可以通过选择硅基RFMEMS滤波器方案、集成无源器件（IPD）或天线集成（AiP）技术绕过IP。

不过国内在移动通信领域的相关产品性价比仍无法与主流的SAW或BAW竞争，导致滤波器国产化率水平仍然较低。

国内的滤波器生产商主要有德清华莹、麦捷科技、中电二十六所、华远微电、无锡好达电子、开元通信等，滤波器产品国产替代取得一定进展。

德清华莹系中电55所旗下面向SAW产业化的子公司，信维通信持有公司19.53%股份。

德清华莹在2018年SAW滤波器产能约15亿只，对应营收与净利润5.30亿元，对应净利润为0.37亿元。

预期2019年德清华莹SAW产能达到20亿只，2020年达到30亿的水平。

中电二十六所成立于1971年，是中国电子科技集团旗下主要的滤波器产品研发平台。

无锡好达电子的SAW滤波器目前成功切入中兴、魅族等手机供应链。

上市公司方面，麦捷科技2016年增发募资用于LTCC基板的SAW生产项目，预计项目建成后，年产滤波器9.4亿只，达产后预计年均实现销售收入3.87亿元，年均实现净利润5806万元。

目前国内企业在滤波器行业的全球市占比来看维持在5%以内。

5G频段增加提升功放数量需求，对应单机价值量提升。

2G时代手机单机PA芯片成本仅0.3美元/部，3G手机则提升至约1.25美元/部，而4G时代则增至2-3.25美元/部。

从功放的市场格局来看，4GPA市场主要供应商为思佳讯和Qorvo，两者市占比将近80%。

国内供应商包括慧智微、唯捷创芯、络达、汉天下、飞骧科技、展滤波器产品的国产化难点一方面在于技术壁垒，另一方面在于技术产权保护。

虽然SAW和BAW滤波器产品的底层技术专利逐步到期，但产品性能进一步升级所涉及的专利技术仍然被海外巨头控制，绕过专利提升产品性能仍然存在较大困难。

国内企业在滤波器领域要实现较高水平的国产替代，除支付IP费用获得授权之外，还可以通过选择硅基RFMEMS滤波器方案、集成无源器件（IPD）或天线集成（AiP）技术绕过IP。

不过国内在移动通信领域的相关产品性价比仍无法与主流的SAW或BAW竞争，导致滤波器国产化率水平仍然较低。

国内的滤波器生产商主要有德清华莹、麦捷科技、中电二十六所、华远微电、无锡好达电子、开元通信等，滤波器产品国产替代取得一定进展。

德清华莹系中电55所旗下面向SAW产业化的子公司，信维通信持有公司19.53%股份。

德清华莹在2018年SAW滤波器产能约15亿只，对应营收与净利润5.30亿元，对应净利润为0.37亿元。

预期2019年德清华莹SAW产能达到20亿只，2020年达到30亿的水平。

中电二十六所成立于1971年，是中国电子科技集团旗下主要的滤波器产品研发平台。

无锡好达电子的SAW滤波器目前成功切入中兴、魅族等手机供应链。

上市公司方面，麦捷科技2016年增发募资用于LTCC基板的SAW生产项目，预计项目建成后，年产滤波器9.4亿只，达产后预计年均实现销售收入3.87亿元，年均实现净利润5806万元。

目前国内企业在滤波器行业的全球市占比来看维持在5%以内。

5G频段增加提升功放数量需求，对应单机价值量提升。

2G时代手机单机PA芯片成本仅0.3美元/部，3G手机则提升至约1.25美元/部，而4G时代则增至2-3.25美元/部。

从功放的市场格局来看，4GPA市场主要供应商为思佳讯和Qorvo，两者市占比将近80%。

锐等，其中络达和唯捷创芯在国内功放产品中出货量靠前，慧智微主要面向4G以及未来5G等高频应用的产品。

国内供应商包括慧智微、唯捷创芯、络达、汉天下、飞骧科技、展

总体来看，射频芯片全球市场主要被Skyworks、Qorvo、高通、博通、村田、TDK等国际巨头垄断，国内射频芯片企业大多处在导入期阶段，在中美贸易摩擦的背景下，射频芯片已经成为国内高科技产业受制于人的软肋之一。

在强调自主可控的当下，国内射频芯片企业有望在未来2-3年首先在2G-4G通信制式下的射频器件领域展开国产替代，市场空间广阔。

三、公司有望成为射频芯片国产化核心标的

3.1、立足开关与低噪放加码滤波器与功放产业化

公司在射频开关、射频低噪声放大器领域形成的主要核心技术包括CMOS开关式低噪声放大器设计方法、GaAspHEMT低噪声放大器的设计方法、CMOS射频低噪声放大器设计方法、拼版式射频开关实现方法。

公司“拼版式射频开关实现方法”实现了不同的射频开关器件共用同一套底层晶圆模板，通过改动顶层金属的连接方式，快速实现各种不同功能射频开关的量产，2018年该技术对应营收占比达到78.55%。

CMOS开关式低噪声放大器设计方法及CMOS射频低噪声放大器设计方法，极大限度发掘了标准CMOS器件的性能极限，以更低成本实现产品的生产，以提供高性价比的CMOS射频低噪声放大器产品，进一步巩固了发行人的成本优势。

另外，公司于2012年将自主研发的WiFi、蓝牙射频设计方案授权给国内知名芯片公司，后者使用该设计方案成功实现量产。

目前公司射频开关采用SOI工艺，晶圆尺寸以8寸为主，制程包含0.18微米、0.13微米和0.065微米，封装工艺主要为WBQFN。

公司低噪放主要采用CMOS工艺，并新增锗硅和砷化镓工艺，晶圆尺寸以8寸为主，并新增6寸晶圆，制程涵盖0.18微米、0.13微米和0.11微米，封装工艺主要采用WBQFN。

公司IPO公开发行2,500万股股票，拟募集资金总额88,225.00万元用于“射频滤波器芯片及模组研发与产业化项目”、“射频功率放大器芯片及模组研发产业化项目”、“射频开关和LNA技术升级及产业化项目”、“面向IoT方向的ConnectivityMCU研发及产业化项目”以及研发中心建设。

从募投项目来看，公司业务布局主要包括1）滤波器与功放等射频芯片新产线布局；2）现有产品的技术升级；3）物联网产业布局。

公司滤波器研发项目包含GPSSAW、WLAN滤波器和LTE通信制式滤波器（SWA），项目投资额4.66亿元，建设周期48个月。

从投资额度来看，公司已经将滤波器认定为公司未来业务进一步提升的重要方向。

公司功放产品的研发主要针对LTETxM、LTEMMMB、LTEBand42PA及WiFiACFEM的产品。

第二期为项目建设后两年，根据5G通信发展的需要，进行技术和产业升级，建立高性能的技术平台，通过PA倒装集成、高频PA设计、高功率宽带PA架构等新技术，完成5GPAM、5GPAMid、WiFiAXFEM等产品的研发、测试并实现量产，进一步满足客户对定制化、集成化、高性能、高复杂度射频功率放大器的需求。

公司对现有低噪放、射频开关产品改进升级主要为了满足5G通信制式下载波聚合、MIMO、毫米波等应用场景的需求。

项目拟开发四种射频开关产品、两种射频低噪声放大器产品。

其中，两种开关产品为基于公司现有产品的技术升级，其他四种产品为新开发射频开关/射频低噪声放大器产品。

上述技术改进和产品更新将进一步丰富公司射频开关和射频低噪声放大器产品线，扩大产品应用范围，使公司在技术演进和需求变动中保持市场领先地位。

公司物联网方向的产品研发主要为低功耗蓝牙微控制器芯片和低功耗物联网微控制器芯片系列产品。

其中，1种产品为基于公司现有产品的技术升级，另2种产品为新开发的微控制器芯片产品。

公司研发中心项目将进行低功耗技术研发平台和新材料、新工艺应用平台的建设，并针对现有的射频前端和微控制器芯片系列产品进行产品升级和研发。

3.2、公司客户资源良好公司以直销模式为主，经销占比在逐渐扩大。

2017年和2018年，三星业务占比分别达到66%和46%，三星在公司客户中的分量举足轻重。

公司于2012年通过手机电视芯片成为三星电子的合格供应商，并于2013年开始向三星电子提供射频前端芯片产品。

一般来说，下游客户更换供应商存在一定转移成本，一方面产品导入需要较长认证周期，另一方面是客户自身重新经历原材料采购、生产和建立库存带来不确定性。

公司与三星稳定良好的客户关系成为公司业绩的一大保障。

另外，公司客户群包含小米、OV、华为等终端大客户以及阳和、WiPAM等国际代理商，良好的客户资源是公司未来业绩提升的重要前提。

与上市同类型公司客户比较，公司前五大客户占比相对较大，近两年客户集中度整体有下降趋势。

从数据来看，公司仍有较大空间拓宽客户资源。

3.3、公司供应商合作紧密

芯片设计厂商不直接参与晶圆生产、封测等过程，下游对IC设计厂商产品的销量预期较低则合作意愿较低。

公司销量逐年快速增长，已成为各上游外协厂商重要客户。

公司2018年射频开关销售17.45亿颗，同比增长27.06%，射频低噪放销售4.28亿颗，同比增长0.21%。

公司良好的出货情况稳定了上游订单供给，降低了产能波动对公司产品产量、供货周期的影响。

公司与全球顶级的晶圆制造商、芯片封测厂商形成紧密合作，供应商包含了晶圆代工厂商TowerJazz、台积电，封测供应商苏州日月新和嘉盛，实力雄厚的供应商保证了公司产品的良率与供货能力。

3.4、公司财务、运营及资产结构等指标良好

我们选取汇顶科技、中颖电子、圣邦股份、国科微、全志科技作为IC设计上市公司模板企业，并与卓胜微进行横向比对。

从盈利能力来看，卓胜微毛利率、净利率和ROE均高于企业均值，且人均产值和人均净利润分别达到431万和118万，居对比企业首位。

2018年，卓胜微期间费用率为19.17%，汇顶科技、中颖电子、圣邦股份、国科微和全志科技分别为33.46%、24.52%、28.17%、45.91%和26.23%，公司期间费用率低于行业均值。

公司销售费用率和管理费用率维持在行业均值水平，同时研发费用占比与同行相比仍然有提升空间。

我们认为，随着公司持续在射频滤波器、射频功放器件等领域的推进，公司仍有较大的空间承担研发费用支出。

2018年卓胜微资产负债率为12.75%，处于可比公司最低位置。

公司流动比率和速动比率分别为7.6和5.5，参数处于同行较优水平。

公司的资产结构比对数据表明公司仍有较大空间通过财务杠杆等方式扩大公司运营。

从公司营运能力来看，2018年卓胜微存货周转天数为149天，应收账款周转天数31天，汇顶科技对应数据分别为94天和60天，相关数据表明公司库存水平维持良好。

四、投资建议

我们预期公司2019-2021年实现营业收入9.58亿元、11.04亿元、12.72亿元，同比增长分别为71.00%、15.20%和15.30%；归属于母公司股东净利润为2.90亿元、3.62亿元和4.23亿元，同比增长分别为78.58%、25.04%和16.69%；EPS分别为2.90元、3.62元和4.23元，对应PE为23.32、18.69和15.99。

未来六个月内，首次给与“谨慎增持”评级。

五、风险提示

（1）智能手机市场饱和导致上游器件需求不振。

（2）单一客户收入占比较高。

（3）中美贸易摩擦加剧或影响公司成本提升。