射频器件市场分析研究推荐.docx

1、射频器件市场分析研究推荐射频器件市场分析研究一、公司发展迅猛跻身国内射频芯片第一阵列 21.1 公司主营射频开关和低噪放 客户涵盖三星小米 21.2、射频开关为主打产品 3二、射频器件市场迎 5G 增量 自主可控强化国产替代预期 52.1 射频器件 52.2 5G 商用带来射频器件量价齐升 9三、公司有望成为射频芯片国产化核心标的 18四、投资建议 29五、风险提示 30一、公司发展迅猛跻身国内射频芯片第一阵列 1.1 公司主营射频开关和低噪放 客户涵盖三星小米公司主营射频开关和低噪放 客户涵盖三星小米江苏卓胜微电子股份有限公司成立于 2012 年，于 2019 年 6 月18 日在深圳证券交

2、易所创业板上市。公司主营业务为射频开关、射频低噪声放大器等射频前端芯片产品。公司是业界率先基于 RF CMOS 工艺实现了射频低噪声放大器产品化的企业之一，并凭借拼版式集成射频开关提升产品供货效率。目前公司已成为国内智能手机射频开关、射频低噪声放大器的领先品牌，相关产品应用于三星、小米、华为、vivo、OPPO、联想、魅族、TCL 等终端厂商。 公司前五股东分别为无锡汇智投资（13.17%）、IPV（8.51%）、冯晨晖（8.10%）、唐壮（7.89%）和许志翰（7.02%），其中董事长许志翰持有无锡汇智投资73.57%股权，并以此合计持有公司16.71%。 1.2、射频开关为主打产品 射频开

3、关为主打产品 价格下降影响短期业绩 公司2016-2018 年营收分别为3.85亿元、5.60亿元和5.92亿元，同比增长分别为 247.25%、53.59%和-5.32%。2018 年公司产品出货量增幅较大，但由于产品价格下跌导致营收下行。2016-2018 年度，公司射频开关平均单价分别为 0.4619 元/颗、0.3372 元/颗和 0.2641元/颗；射频低噪声放大器的平均单价分别为 0.3474 元/颗、0.2678元/颗和 0.1971 元/颗。产品价格下跌主要系竞争加剧以及下游厂商销售承压。 从业务拆分来看，公司营收主要来源射频开关相关产品，2017-2018 年营收占比分别达到

4、 79.9%和 83.2%，对应业务营收同比增速分别为 73.9%和-0.05%；公司低噪放营收占比分别为 19.7%和15.2%，对应业务营收同比分别为 6.9%和-26.3%。 公司2016-2018 年扣非归母净利润分别为1.15 亿、1.7 亿和1.53亿，同比增长分别为 481%和 46.83%和-9.72%。公司 2018 年销售毛利率和净利率分别为51.74%和28.63%，同比下降4.15pct 和0.01pct。2017 年度随着发行人主要产品销量大幅提升，公司收入呈快速增加趋势。2018 年公司产品销量持续增加，但行业竞争加剧以及智能手机市场饱和导致产品价格下降明显，企业盈

5、利能力整体有所下滑。二、射频器件市场迎 5G 增量 自主可控强化国产替代预期 2.1 射频器件射频器件为手机通信的核心组成元件 射频前端主要指射频芯片与天线之间的通信元件的集合，从接收链路来看，信号依次经过天线、天线调谐、分集开关、双工器、开关、滤波器、低噪放、射频收发器以及基带。发射链路需要通过新的通道，此时低噪放元器件更改为功放，其余器件种类基本一致。 射频开关和射频低噪放均为射频前端器件的组成部分。射频开关主要用于在移动智能终端设备中对不同方向（接收或发射）、不同频率的信号进行切换处理；射频低噪放主要用于通信系统中将接收自天线的信号放大，以便于后级的电子设备处理。滤波器在射频线路中的主要

6、功能为筛选有效频率的频段进入下一步信号处理或发射。由于技术壁垒与产权等因素，滤波器市场目前主要被海外市场垄断，公司已推出射频滤波器产品（2018 年实现收入 2 万元），并通过本次公开募资加大对射频滤波器产品的研发投入，未来有望成为国内射频滤波器国产化核心标的。目前手机用滤波器主要包括声表面波滤波器（SAW）和体声波滤波器（BAW）。SAW 的主要优势是能够地满足最高 1.9 GHz 标准滤波器应用，包括GSM、CDMA 和 3G 等标准频带，以及部分 4G 频带。在频率高于1GHz 时，SAW 的选择度下降，BAW 以更低的插入损耗，提供了1.5-5GHz 区间较好的滤波效果。 Qorvo

7、官网描述了SAW 和BAW 在面对频率升高后不同的信号处理效果（图 41）。我们可以看到随着频率的升高（右移），高品质 BAW 的体辐射损耗更小，并且形成美国联邦通讯委员会（FCC）要求的陡峭带缘，SAW 在此类高频范围无法达到这一性能要求。另外，移动终端实际运行温度有可能达到 60以上。温度升高将提升插入损耗，BAW 技术可以减少插入损耗，降低信号衰减。一般来说，在低于 1.5GHz 的应用场景中，SAW 滤波器凭借成本低以及性能优异的优势更具竞争力，当频率大于 1.5GHz 时，BAW 的性能表现更优异。从 5G 频段来看，3.5GHz 频段已被主流国家确定作为 5G低频段的主力频谱，对应

8、频率范围将更符合 BAW 的应用，5G 的商用将扩大 BAW 的市场份额。 功放存在于手机射频系统发射链路，主要将小信号转换成大功率信号。射频 PA 采用的工艺包含 GaAs，SOI，CMOS 和 SiGe。其中 4G PA 主要采用 GaAs 工艺，3G PA 采用 GaAs 或 CMOS，出货大约各 50%；2G PA 主要是 CMOS；5G 手机 PA 预期采用 GaAs 工艺，但由于手机集成度要求提升，PA 模块会集成滤波器、开关等功能，这对原有的功放生产商提出了更高的要求。 2.2 5G 商用带来射频器件量价齐升 3GPP 定义的 4G LTE 频段达到 66 个，我们预期 5G 时

9、代将新增 50 个频段。从 TriQuint 的 2G、3G、4G 射频解决方案来看，射频前端器件（比如滤波器、PA）数量都因为频段数量增加而明显提升。以苹果手机为例，初代苹果手机 iPhone 只需要支持 2G 的 4 个频段，到 2016 年，苹果手机支持频段数达到了 40 个，未来 5G 商用后，手机支持的频段数量将进一步提升，对应射频前端的元器件用量也将持续增加。另外，5G 频段频率提升将带来射频器件性能升级，以滤波器为例，前文提及 SAW 和 BAW 分别适用于低高频的应用，BAW 产品价格高于低频应用产品 SAW，对应滤波器细分市场在 5G 商用时代获得量价齐升的推动。通信制式的升

10、级带来射频前端器件单机价值量的不断提升，2G 手机和 3G 手机分别在 0.8 美元左右、3.25 美元，中端 4G 手机单机价值在 7.25 美元，高端机达到了 16.25 美元。从 2G 到 4G，射频前端模组的单机价值有了几十倍的提高，5G 时代带来射频前端器件单机价值有望提升至 40 美元。 根据 Yole 预测，2017 年全球射频前端模组市场空间 150 亿美元，2023 年达到 350 亿美元，对应复合增长率 14%。其中射频开关2017 年和 2023 年市场空间分别为 10 亿美金和 30 亿美金，期间复合增速约15%，射频低噪放在2017 年和2023 年市场空间分别为2.

11、46亿和 6.02 亿，复合增速为 16%。 公司 2018 年射频开关营收 4.6 亿元，全球市占率约 4.18%。公司低噪放产品占业绩营收约 15.2%，相关产品业绩占比仍较低。射频开关及射频低噪放领域的同业竞争者包括 Skyworks、Qorvo、韦尔股份等。 滤波器生产技术门槛较高，行业巨头加速滤波器市场的产业并购重组。2014 年 9 月，RFMD 和 TriQuint 合并成为 Qorvo，新公司融合了 RFMD 的功率放大器产品和 TriQuint 的 SAW/BAW 滤波器产品优势。2017 年 1 月，高通宣布和 TDK 成立合资子公司 RF360 Holdings，新公司吸

12、收了TDK 在SAW/BAW 滤波器领域的技术积累。从现有的市场格局来看，滤波器市场主要由日资企业（村田、TDK、太阳诱电）和美资企业（思佳讯、Qorvo、博通）垄断。在 BAW 领域，市场主要集中在博通和 Qorvo 手中。 滤波器产品的国产化难点一方面在于技术壁垒，另一方面在于技术产权保护。虽然 SAW 和 BAW 滤波器产品的底层技术专利逐步到期，但产品性能进一步升级所涉及的专利技术仍然被海外巨头控制，绕过专利提升产品性能仍然存在较大困难。国内企业在滤波器领域要实现较高水平的国产替代，除支付 IP 费用获得授权之外，还可以通过选择硅基 RF MEMS 滤波器方案、集成无源器件（IPD）或

13、天线集成（AiP）技术绕过 IP。不过国内在移动通信领域的相关产品性价比仍无法与主流的 SAW 或 BAW 竞争，导致滤波器国产化率水平仍然较低。国内的滤波器生产商主要有德清华莹、麦捷科技、中电二十六所、华远微电、无锡好达电子、开元通信等，滤波器产品国产替代取得一定进展。德清华莹系中电 55 所旗下面向 SAW 产业化的子公司，信维通信持有公司 19.53%股份。德清华莹在 2018年 SAW 滤波器产能约 15 亿只，对应营收与净利润 5.30 亿元，对应净利润为0.37 亿元。预期2019 年德清华莹SAW 产能达到20 亿只，2020 年达到30 亿的水平。中电二十六所成立于 1971

14、年，是中国电子科技集团旗下主要的滤波器产品研发平台。无锡好达电子的 SAW滤波器目前成功切入中兴、魅族等手机供应链。上市公司方面，麦捷科技 2016 年增发募资用于 LTCC 基板的 SAW 生产项目，预计项目建成后，年产滤波器 9.4 亿只，达产后预计年均实现销售收入 3.87亿元，年均实现净利润 5806 万元。目前国内企业在滤波器行业的全球市占比来看维持在 5%以内。 5G 频段增加提升功放数量需求，对应单机价值量提升。2G 时代手机单机 PA 芯片成本仅 0.3 美元/部，3G 手机则提升至约 1.25美元/部，而4G 时代则增至2-3.25 美元/部。从功放的市场格局来看，4G PA

15、 市场主要供应商为思佳讯和 Qorvo，两者市占比将近 80%。国内供应商包括慧智微、唯捷创芯、络达、汉天下、飞骧科技、展滤波器产品的国产化难点一方面在于技术壁垒，另一方面在于技术产权保护。虽然 SAW 和 BAW 滤波器产品的底层技术专利逐步到期，但产品性能进一步升级所涉及的专利技术仍然被海外巨头控制，绕过专利提升产品性能仍然存在较大困难。国内企业在滤波器领域要实现较高水平的国产替代，除支付 IP 费用获得授权之外，还可以通过选择硅基 RF MEMS 滤波器方案、集成无源器件（IPD）或天线集成（AiP）技术绕过 IP。不过国内在移动通信领域的相关产品性价比仍无法与主流的 SAW 或 BAW

16、 竞争，导致滤波器国产化率水平仍然较低。国内的滤波器生产商主要有德清华莹、麦捷科技、中电二十六所、华远微电、无锡好达电子、开元通信等，滤波器产品国产替代取得一定进展。德清华莹系中电 55 所旗下面向 SAW 产业化的子公司，信维通信持有公司 19.53%股份。德清华莹在 2018年 SAW 滤波器产能约 15 亿只，对应营收与净利润 5.30 亿元，对应净利润为0.37 亿元。预期2019 年德清华莹SAW 产能达到20 亿只，2020 年达到30 亿的水平。中电二十六所成立于 1971 年，是中国电子科技集团旗下主要的滤波器产品研发平台。无锡好达电子的 SAW滤波器目前成功切入中兴、魅族等手

17、机供应链。上市公司方面，麦捷科技 2016 年增发募资用于 LTCC 基板的 SAW 生产项目，预计项目建成后，年产滤波器 9.4 亿只，达产后预计年均实现销售收入 3.87亿元，年均实现净利润 5806 万元。目前国内企业在滤波器行业的全球市占比来看维持在 5%以内。 5G 频段增加提升功放数量需求，对应单机价值量提升。2G 时代手机单机 PA 芯片成本仅 0.3 美元/部，3G 手机则提升至约 1.25美元/部，而4G 时代则增至2-3.25 美元/部。从功放的市场格局来看，4G PA 市场主要供应商为思佳讯和 Qorvo，两者市占比将近 80%。锐等，其中络达和唯捷创芯在国内功放产品中出

18、货量靠前，慧智微主要面向 4G 以及未来 5G 等高频应用的产品。 国内供应商包括慧智微、唯捷创芯、络达、汉天下、飞骧科技、展总体来看，射频芯片全球市场主要被 Skyworks、Qorvo、高通、博通、村田、TDK 等国际巨头垄断，国内射频芯片企业大多处在导入期阶段，在中美贸易摩擦的背景下，射频芯片已经成为国内高科技产业受制于人的软肋之一。在强调自主可控的当下，国内射频芯片企业有望在未来2-3 年首先在2G-4G 通信制式下的射频器件领域展开国产替代，市场空间广阔。 三、公司有望成为射频芯片国产化核心标的 3.1、立足开关与低噪放 加码滤波器与功放产业化公司在射频开关、射频低噪声放大器领域形成

19、的主要核心技术包括 CMOS 开关式低噪声放大器设计方法、GaAs pHEMT 低噪声放大器的设计方法、CMOS 射频低噪声放大器设计方法、拼版式射频开关实现方法。公司“拼版式射频开关实现方法”实现了不同的射频开关器件共用同一套底层晶圆模板，通过改动顶层金属的连接方式，快速实现各种不同功能射频开关的量产，2018 年该技术对应营收占比达到 78.55%。CMOS 开关式低噪声放大器设计方法及CMOS 射频低噪声放大器设计方法，极大限度发掘了标准 CMOS器件的性能极限，以更低成本实现产品的生产，以提供高性价比的 CMOS 射频低噪声放大器产品，进一步巩固了发行人的成本优势。另外，公司于 201

20、2 年将自主研发的 WiFi、蓝牙射频设计方案授权给国内知名芯片公司，后者使用该设计方案成功实现量产。 目前公司射频开关采用 SOI 工艺，晶圆尺寸以 8 寸为主，制程包含 0.18 微米、0.13 微米和 0.065 微米，封装工艺主要为 WBQFN。公司低噪放主要采用 CMOS 工艺，并新增锗硅和砷化镓工艺，晶圆尺寸以 8 寸为主，并新增 6 寸晶圆，制程涵盖 0.18 微米、0.13 微米和 0.11 微米，封装工艺主要采用 WBQFN。 公司 IPO 公开发行 2,500 万股股票，拟募集资金总额 88,225.00万元用于“射频滤波器芯片及模组研发与产业化项目”、“射频功率放大器芯片

21、及模组研发产业化项目”、“射频开关和 LNA 技术升级及产业化项目”、“面向 IoT 方向的 Connectivity MCU 研发及产业化项目”以及研发中心建设。从募投项目来看，公司业务布局主要包括 1）滤波器与功放等射频芯片新产线布局；2）现有产品的技术升级；3）物联网产业布局。 公司滤波器研发项目包含 GPS SAW、WLAN 滤波器和 LTE 通信制式滤波器（SWA），项目投资额 4.66 亿元，建设周期 48 个月。从投资额度来看，公司已经将滤波器认定为公司未来业务进一步提升的重要方向。 公司功放产品的研发主要针对 LTE TxM、LTE MMMB、LTE Band42 PA 及 W

22、iFi AC FEM 的产品。第二期为项目建设后两年，根据 5G 通信发展的需要，进行技术和产业升级，建立高性能的技术平台，通过 PA 倒装集成、高频 PA 设计、高功率宽带 PA 架构等新技术，完成 5G PAM、5G PAMid、WiFi AX FEM 等产品的研发、测试并实现量产，进一步满足客户对定制化、集成化、高性能、高复杂度射频功率放大器的需求。 公司对现有低噪放、射频开关产品改进升级主要为了满足 5G通信制式下载波聚合、MIMO、毫米波等应用场景的需求。项目拟开发四种射频开关产品、两种射频低噪声放大器产品。其中，两种开关产品为基于公司现有产品的技术升级，其他四种产品为新开发射频开关

23、/射频低噪声放大器产品。上述技术改进和产品更新将进一步丰富公司射频开关和射频低噪声放大器产品线，扩大产品应用范围，使公司在技术演进和需求变动中保持市场领先地位。 公司物联网方向的产品研发主要为低功耗蓝牙微控制器芯片和低功耗物联网微控制器芯片系列产品。其中，1 种产品为基于公司现有产品的技术升级，另2 种产品为新开发的微控制器芯片产品。公司研发中心项目将进行低功耗技术研发平台和新材料、新工艺应用平台的建设，并针对现有的射频前端和微控制器芯片系列产品进行产品升级和研发。 3.2、公司客户资源良好 公司以直销模式为主，经销占比在逐渐扩大。2017 年和 2018年，三星业务占比分别达到 66%和 4

24、6%，三星在公司客户中的分量举足轻重。公司于 2012 年通过手机电视芯片成为三星电子的合格供应商，并于 2013 年开始向三星电子提供射频前端芯片产品。一般来说，下游客户更换供应商存在一定转移成本，一方面产品导入需要较长认证周期，另一方面是客户自身重新经历原材料采购、生产和建立库存带来不确定性。公司与三星稳定良好的客户关系成为公司业绩的一大保障。另外，公司客户群包含小米、OV、华为等终端大客户以及阳和、WiPAM 等国际代理商，良好的客户资源是公司未来业绩提升的重要前提。 与上市同类型公司客户比较，公司前五大客户占比相对较大，近两年客户集中度整体有下降趋势。从数据来看，公司仍有较大空间拓宽客

25、户资源。3.3、公司供应商合作紧密 芯片设计厂商不直接参与晶圆生产、封测等过程，下游对 IC设计厂商产品的销量预期较低则合作意愿较低。公司销量逐年快速增长，已成为各上游外协厂商重要客户。公司 2018 年射频开关销售 17.45 亿颗，同比增长 27.06%，射频低噪放销售 4.28 亿颗，同比增长 0.21%。公司良好的出货情况稳定了上游订单供给，降低了产能波动对公司产品产量、供货周期的影响。公司与全球顶级的晶圆制造商、芯片封测厂商形成紧密合作，供应商包含了晶圆代工厂商TowerJazz、台积电，封测供应商苏州日月新和嘉盛，实力雄厚的供应商保证了公司产品的良率与供货能力。 3.4、公司财务、

26、运营及资产结构等指标良好 我们选取汇顶科技、中颖电子、圣邦股份、国科微、全志科技作为 IC 设计上市公司模板企业，并与卓胜微进行横向比对。从盈利能力来看，卓胜微毛利率、净利率和 ROE 均高于企业均值，且人均产值和人均净利润分别达到431万和118万，居对比企业首位。 2018 年，卓胜微期间费用率为 19.17%，汇顶科技、中颖电子、圣邦股份、国科微和全志科技分别为 33.46%、24.52%、28.17%、45.91%和 26.23%，公司期间费用率低于行业均值。公司销售费用率和管理费用率维持在行业均值水平，同时研发费用占比与同行相比仍然有提升空间。我们认为，随着公司持续在射频滤波器、射频

27、功放器件等领域的推进，公司仍有较大的空间承担研发费用支出。 2018 年卓胜微资产负债率为12.75%，处于可比公司最低位置。公司流动比率和速动比率分别为7.6 和5.5，参数处于同行较优水平。公司的资产结构比对数据表明公司仍有较大空间通过财务杠杆等方式扩大公司运营。 从公司营运能力来看，2018 年卓胜微存货周转天数为 149 天，应收账款周转天数31 天，汇顶科技对应数据分别为94 天和60 天，相关数据表明公司库存水平维持良好。四、投资建议 我们预期公司 2019-2021 年实现营业收入 9.58 亿元、11.04 亿元、12.72 亿元，同比增长分别为 71.00%、15.20%和 15.30%；归属于母公司股东净利润为 2.90 亿元、3.62 亿元和 4.23 亿元，同比增长分别为 78.58%、25.04%和 16.69%；EPS 分别为 2.90 元、3.62 元和 4.23 元，对应 PE 为 23.32、18.69 和 15.99。未来六个月内，首次给与“谨慎增持”评级。 五、风险提示 （1）智能手机市场饱和导致上游器件需求不振。（2）单一客户收入占比较高。 （3）中美贸易摩擦加剧或影响公司成本提升。