北大纵横西安秦川国有企业债务重组研究.docx
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北大纵横西安秦川国有企业债务重组研究
国有企业债务重组研究
——战略投资者的策略框架
引言
债务是基于合同约定或法律规定，在特定当事人之间产生的一种特定的权利义务关系，而企业间债务是以企业为一方或多方当事人的债权债务关系。
企业的债务按其产生的原因可以分为两类：
经营性负债与融资性负债。
经营性负债是指企业在生产经营过程中所发生的企业与企业或企业与个人之间的债务。
融资性负债则是指企业通过债务融资所产生的债务，企业通常作为债务方，公司债券购买者、银行或其他信贷机构为债权方。
企业的债务重组在现实经济生活中会经常发生，广义上的债务重组包括企业在正常经营情况下的债务重组和在陷入财务困境下的债务重组,狭义的债务重组则专指企业在陷入财务困境下的债务重组。
在正常经营情况下，企业对其债务进行重组其实质是一种财务运作，如企业在利率下调的时候，通过借新债还旧债来降低企业的财务费用；又如企业将其非核心业务或经营不善的业务出售来偿还其债务。
财务困境是指一个企业处于经营性现金流量不足以抵偿现有到期债务（例如商业信用或利息），而被迫采取改进行动的境况。
企业由于经营失败而陷入财务困境是竞争性市场中的普遍现象，这时企业对其债务便存在不能清偿的可能。
在债务人偿债困难的情况下，债务人与债权人有许多种方法来对其债务进行重组。
一般而言，各种解决方案可以分为两大类：
进入法律破产程序的方案：
直接破产清偿和进入破产程序下的重组
不进入法律程序的方案：
私下庭外和解
财政部所颁布的《企业会计准则—债务重组》对债务重组有如下定义：
债务重组：
指债权人按照其与债务人达成的协议或法院的裁决同意债务人修改债务条件的事项。
相应的准则指南中还对持续经营条件下的债务重组和非持续经营条件下的债务重组的定义，持续经营条件下的债务重组即相当于债务重组双方私下庭外和解；非持续经营条件下的债务重组则是债务重组双方进入法律破产程序的方案，相当于美国破产法第11章关于重组的规定，其目的是希望在债权人接受重组计划后企业能够持续经营并改善企业的经营状况。
通过对陷入财务困境的企业进行债务重组，能够使不良资产中沉淀的大量的资源得到更好的利用，从而优化整个社会的资源配置。
本文要讨论的债务重组主要是狭义上的债务重组，重点将讨论在重组过程中的买方主体，即战略投资者参与企业债务重组，尤其是在通过市场化的手段参与重组时将要面临的问题与对策。
1.国企经营不善的现状及战略投资者的策略框架
90年代以来，伴随着中国经济运行的周期波动以及国有企业改革的不断深入，我国银行业在资产规模迅速扩张的同时，也出现了为数不小的不良贷款。
按中国人民银行公布的数据，到2001年9月末四家国有独资商业银行的不良贷款率仍有26.62％。
同时随着破产法的逐步推行与实施，各种企业的破产的总数从1989-1993年的每年277起增加到1994-1995年的每年2100起，并进一步达到1996-1997年的每年5640起，其中在1997年国有企业破产占破产总数的56%，1996-1997年间，几乎每100家国有企业就有1.5家破产。
中央政府在1997年提出了国有企业三年脱困的目标，到2000年，全部工业企业的亏损面为24.17%，国有工业企业的亏损面则高达35.07%；另据不完全统计，全国仍有2858家（绝大多数为国有大中型企业）急需破产的企业尚未退出市场，占2000年全国大中型企业的13.2%，由此拟核销的呆坏账约2611.48亿元。
银行不良资产问题已经成为影响我国金融体系稳定和发展的一大隐患，借鉴国际上处理金融风险的成功经验，国务院决定成立资产管理公司（AssetManagementCorporation—AMC）来集中处理不良资产。
信达、长城、东方和华融资产管理公司于1999年先后成立，分别收购、管理和处置四家国有商业银行和国家开发银行的部分不良资产。
四家金融资产管理公司共收购了近13932亿元不良贷款（详见表一），同时还对580户国有大中型企业实施债转股，涉及金额约4050亿元。
截至2000年11月28日，经国务院批准实施债转股的企业先后三批共330家。
四大资产管理公司首次大规模利用市场化手段对不良资产进行重组发生在２００１年第四季度，即中国华融资产管理公司将涉及中国十八个省市超过２２０亿元价值的不良资产组成五个资产包进行国际招标。
以摩根士丹利为首的投标团以现金加合作经营的方式（计１０８亿）购买了其中的四个资产包，华融预计将获得超过２０％的资产回收率。
表一：
金融资产管理公司接管的不良资产
对应商业银行
接收不良资产额
华融资产管理公司
中国工商银行
4077亿
长城资产管理公司
中国农业银行
3458亿
东方资产管理公司
中国银行
2641亿
信达资产管理公司
中国建设银行、国家开发银行
3756亿
合计
13932亿
数据：
《中国金融年鉴2001》P59：
金融资产管理公司
在现阶段，对国有不良资产重组的参与者主要有三类，四大资产管理公司、国内外的专业不良资产处理公司和战略投资者。
国有银行将不良资产剥离给国有独资的四大资产管理公司，不良资产的一级市场被四大资产管理公司垄断。
四大资产管理公司只是不良资产处置过程中的一个中介，从供需角度来分析，必须有足够的投资需求支撑，不良资产的处置才能顺利地进行。
不良资产的潜在需求方包括国内散户投资者、国内机构投资者（可分为国有和非国有两大部门）以及国外投资者三部分。
散户投资者尽管资金总量很大，但力量非常分散，要将其潜在需求变为现实需求，必然要求资产管理公司有高超的投资银行技术水平，将不良资产的风险和收益重新组合并分析，即使不良资产证券化，但目前资产管理公司显然难以做到这一点。
国内外的专业不良资产处理公司，如摩根士丹利之类的投资银行和国内的“诚通控股”，则参与四大资产管理公司的不良资产处置招标，其本质上也还是不良资产处置过程中的一个中介。
战略投资者作为不良资产处置的最终购买者，即可以通过与资产管理公司或专业不良资产管理公司合作参与重组，也可以直接参与对已陷入财务困境的企业重组。
只有在战略投资者能够有效地参与国有企业的债务重组时，才能形成对大量不良资产有效的投资需求。
国有不良资产的处理蕴藏着巨大的商业价值，但是对战略投资者的要求也比较高。
专业不良资产处理公司都设有专门机构并拥有各种专业人才，通过专业的法律评估体系、经济分析和定价判断模型与工具来对不良资产进行重组运作。
战略投资者在参与对国有不良资产的重组时，为避免踏入陷阱导致损失，必须谨慎全面地进行大量的定性分析与定量分析。
定性分析主要是为下面三个问题提供答案：
Ø为什么要参与债务重组？
Ø什么会有利于或不利于达成参与重组的战略目标？
Ø采取什么方法参与债务重组？
定量分析则主要用于对上面三个问题的分析提供数据支持。
通过定性分析与定量分析的结合，我们可以建立起一个策略框架用于指导重组的运作（见表二）。
表二：
战略投资者的策略框架
2.重组的主要利益分析
战略投资者参与企业债务重组的目的主要有二点：
一是挖掘不良资产本身的价值。
二、通过参与重组获得经营协同效应或财务效应。
2.1挖掘不良资产本身的价值
如果战略投资者比目标公司更有能力剥离不良资产，或者是更有能力改善目标企业的管理效率，即提高不良资产的变卖价值或持续经营的市场价值，那么战略投资者就会有利可图。
在现阶段，中国的国有企业不良资产还隐含着另一种价值，即国有企业所拥有的一些资源在市场上是难以获得的，这种难以获得本身就意味着价值，最典型的例子就是国有企业的土地资源、“壳”资源以及一些行业准入和市场准入资格。
2.1.1土地资源
土地使用权是许多国有企业资产的重要组成部分和重组的价值基础，这些土地使用权往往是直接通过市场难以获得的，一些战略投资者参与对国有企业进行债务重组其目的就是为了国有企业的土地使用权。
国有企业所占用的土地绝大部分属于划拨国有土地，根据我国现行的土地管理法律法规，划拨土地使用权的转让需要经过评估作价、补办出让手续并补交土地出让金；另外国家土地管理局、国家体改委于1994年发布的“股份有限公司土地使用权管理暂行规定”中规定：
进入股份公司的土地使用权可以采取三种方式进行处置，即出让、租赁和折为国家股，实际上这三种方式均要求新公司有偿使用国有土地。
1998年国家土地管理局发布了“国有企业改革中划拨土地使用权管理暂行规定”，除继续规定出让、租赁、折股处置方式外，还增加了“保留划拨用地”方式，但“保留划拨用地”的适用范围非常有限，而且不超过五年期限，它同时明确规定：
“国有企业改造或改组为有限责任公司或股份有限公司以及组建企业集团的，应当采取出让或租赁方式处置”。
这意味着，按国家现行政策，战略投资者不论通过何种方式在重组中获取的原划拨土地使用权都必须要有偿使用，这时问题的关键便是土地使用权的出让金金额的确认。
在过往的破产实践中，尤其是在1994年开始的在一些试点城市国有工业企业中实施的优化资本结构试点中，破产企业的土地使用权被单独拿出来用于支付职工的“安置费”，因此土地使用权往往是与职工的安置相关联的，最终投资者能够在什么样的代价下取得土地使用权是一系列谈判与交涉的结果，其过程一般是不透明甚至可能是不规范的。
2.1.2“壳”资源
所谓的“壳”资源就是上市公司的资格或者上市公司的牌子。
因为只有经批准具有上市资格的企业，才可以通过证券市场以发行公众股的形式从社会直接募集资金。
在股票上市实行额度管理的情况下，上市公司成为一种非常稀缺的资源，即使在现有的核准制下，一个企业要获取上市资格，仍然有许多困难，因而这种稀缺资源的性质并没有改变。
战略投资者通过对上市公司进行债务重组，可以获得以下几方面的收益：
（1）获取低成本的融资。
在中国证券市场近年来所发生的重组与并购中，许多战略投资者的目的便是配股融资，他们通过买壳并注入优质资产，操作上市公司利润，以求尽快获取配股资格圈钱，这一手法的操作空间在现行的会计政策环境中已经是越来越少。
在财政部2001年1月1日开始实施新的《企业会计制度》中，重新修订了《非货币性交易》和《债务重组》等会计准则。
新会计制度将原先的四项计提提升为八项计提，进一步挤干了上市公司资产中的水分。
新修订《债务重组》会计准则规定通过将债务重组收益计入资本公积项目（不是以前的当期损益）堵死了单纯利用债务重组拼凑利润的可能。
（2）通过成为上市公司获取一些特殊优惠。
作为上市公司的多是地方上的骨干企业，出于带动区域经济发展和地区本位主义考虑，地方政府会给上市公司提供一系列的优惠政策，其中最重要的是税收优惠政策。
另外，当地政府为使上市公司尽快摆脱困境，往往会尽力促使银行采取措施减轻企业负担，如对银行贷款采取挂账停息、延期支付的方式，使战略投资者有可能削减许多利息负担。
（3）企业形象广告效应
战略投资者通过重组买壳上市往往备受市场关注，同时成功地买壳上市也显示了战略投资者的资本实力和较强的资本运作能力，这将大大提高战略投资者和上市公司的知名度，增加其无形资产。
同时作为上市公司，战略投资者通过银行进行间接融资的能力也会因为成为上市公司得到加强。
战略投资者在利用“壳”资源时需要注意的较重要的问题有三个：
第一，必须准确了解目标企业的“壳”干净程度。
在过往的重组案例中由于“壳”资源本身存在的问题太多，导致重组失败使战略投资者蒙受损失的例子也不在少数。
战略投资者之所以会对目标企业的信息了解不充分，主要是因为两个原因，一方面是因为战略投资者在重组中没有做好尽职调查；另一方面，更主要的则是目标企业利用双方信息不对称，有意隐瞒对自己不利的消息，如混乱的担保关系、净资产抵押、虚假账务、资金挪用、子公司权属模糊和损害自身利益的合同等情况，而会计师事务所也可能出于自身的利益考虑参与造假和隐瞒。
第二，战略投资者是否有足够大的净资产规模。
依据我国《公司法》第12条规定，公司对外累计投资额不得超过本公司净资产的50%，而借壳上市的投资一般都比较大，这就要求投资者必须拥有足够的净资产。
第三、在新的会计制度下，通过债务重组操作利润的可能性较小，战略投资者必须要有可以长期产生利润的优良资产注入，并具备在较长时间内持续改善壳公司的资产质量和业务质量的经营管理能力。
2.1.3行业准入、地域市场进入
随着中国市场经济改革的进一步深入，现存的对于竞争——尤其是位于国内不同地区的企业竞争对手的显性和隐性政策障碍正逐渐减少，但目前仍然很多，在产品市场上主要表现为地方政府利用种种非市场手段保护本地产品在本地市场的地位，防止外地产品进入本地市场影响本地产品的生产和销售。
绕过一些地域市场准入的政策障碍是一些投资者参与债务重组的目的之一。
在通过参与企业债务重组以获得行业准入、地域市场进入方面，柯达对中国感光行业整体并购运作可以说是一个典范：
国内感光行业原有8家主要企业，初步具备了生产黑白胶片与相纸、医用胶片的生产能力。
到90年代后期，感光企业亏损十分严重，截止到1998年底，厦门福达亏损3.3亿，负债32亿元，汕头公元厂亏损3.1亿，负债48亿元，无锡、上海、天津等企业虽然维持生产，但也步履维艰。
在经过4年谈判后，柯达与中国政府达成了著名的“98协议“，即厦门、汕头、无锡3家感光企业与柯达公司组建合资公司，柯达公司向中方支付资产转让费和经济补偿费3.75亿美元，上海、天津、辽源的三家企业在三年基建期间不得与其他外商合作。
通过三年的发展，柯达中国在柯达公司的全球市场份额中已经由第七位上升到第二位。
事实上，不管是柯达还是富士，在当时的形势下要进入中国市场，中国政府都不可能不考虑已经形成巨额亏损债务沉重的几家国有感光企业的处置问题，也就是说要尽快进入中国市场的唯一途径便是参与对几家国有企业的债务重组。
柯达的成功之处在于，通过参与国有企业的债务重组，不仅仅获得了市场准入，而且还是排它性的。
2.2经营协同效应与财务协同效应
战略投资者参与债务重组所带来的经营上的协同效应主要表现在以下四个方面：
（1）规模经济效益，即通过对同类型企业的重组，获得在经营过程中生产、研发、供应、库存、销售等环节上的规模效应；
（2）交易费用的节省，通过对上游或下游的企业进行重组获得交易费用的节省；（3）市场控制力或垄断权，通过重组获得市场份额的扩大有可能使投资者获取高额的垄断利润；（4）资源互补、优势互补所导致的效率提高或成本降低。
财务协同效应是指投资者参与债务重组对企业财务所产生的有利影响。
债务重组必然引起资金流动，参与各方之间会产生负债、现金、非现金资产或（和）权益的流动，因此债务重组势必影响企业（战略投资者、目标企业和目标企业的债权人）的资本结构和有关财务指标，包括资产负债率、流（速）动比率、存货（应收账款）周转率、流动（总）资产周转率、净（总）资产收益率和现金流量等，影响的方向和程度与重组方式、具体操作等有关。
财务协同效应主要包括：
（1）自由现金流量的充分利用，投资者在存在大量自由现金流量的情况下通过对现金严重缺乏的目标企业的重组，能够使自由现金流量得到充分有效地使用。
（2）战略投资者可以通过对目标企业的重组提高自身的财务杠杆，从而产生税盾效应。
（3）投资者还可以重组为手段来进行合理避税，即通过利用不同企业及不同资产税率的差异来实现的合理避税。
政府为了鼓励某些行业的发展，常对不同行业采用不同的所得税率；另外，不同地区、不同类型的企业也可能存在所得税率上的差异。
不同行业、不同地区、不同类型的企业进行组合，再运用合理的避税手段，即可达到减少纳税的目的。
（4）投资税收法规中的亏损延递条款也是一些投资者参与债务重组的动因之一。
当一家企业购买了另一家拥有相当数额亏损的企业时，即可获取少交所得税的好处。
战略投资者参与重组时一般还可以就重组后的企业在未来的税收政策上与政府主管部门进行谈判，以获取一定的税收优惠政策，但是必须注意的是，在实际操作中地方政府的各种优惠政策能否落实具有很大不确定性，如在兰州平板玻璃厂对兰州玻璃厂的重组中，由于省经贸委所下发文件的优惠政策无一落实，导致恢复生产的生产线又濒临停产。
战略投资者在分析重组可能产生的协同效应时，必须持较为谨慎的态度，例如对于可能的规模效应的分析必须考虑规模效应与最小有效规模的关系；一方面，重组后企业必须达到足够大的产出水平（最小有效规模）来实现规模经济，这要求必须有足够的市场需求作为支持；另一方面，如果企业现有的规模已经超过最小有效规模，重组可能不但不能带来成本的降低，反而可能会导致成本的上升。
学术界对于并购所产生的协同效应的实证研究也表明，并购往往会损害收购方股东的价值，同时以实证研究为基础的学术文献尚无法明确地告诉公司经理如何最大限度地使并购计划取得成功。
马克.L.赛罗沃（MarkL.Sirower，1997）认为许多学者对于并购研究的根本性缺点在于没有理解并购溢价的含义或者协同效应的含义，他们一开始就假定并购溢价代表了合理的价格，所以并购失败一定是管理上出了问题所引起的，例如并购后的文化冲突、士气问题和领导失当。
赛罗沃的研究则表明协同效应的预期值很低，并购的溢价水平预示着并购的损失水平。
一项并购的净现值可以由下列公式表达：
NPV=协同效应-并购溢价
因此战略投资者应遵循的原则是：
不要过于乐观地对协同效应估计过高，尽量减少重组时的并购溢价。
2.3目标企业价值评估方法
在企业的债务重组过程中，财务操作是重组过程的一条主线，贯穿于重组的全过程。
它包括下列主要内容：
目标企业的价值评估与重组成本的分析、重组模式的选择、交易方式的选择、融资方式的选择与安排、会计的处理以及合理避税的策略安排、重组后的企业整合。
所有的财务操作无不是建立在对企业价值的准确评估这一基础上的。
对目标企业的价值进行评估，能够为参与重组的利益目标的定性分析提供数据分析支持，同时也是对定性分析的检验。
准确的公司价值评估对于企业重组的财务操作起着至关重要的作用。
一般而言，在实践中广泛应用的价值评估方法主要有四种。
第一种是利用资产负债表进行评估。
第二种是通过加总公司发行在外的各种证券的市场价值来估计该公司的价值。
第三种方法是直接比较法，即通过与价值已知的可比公司的比较来评估一个公司的价值。
第四种为折现现金流方法。
成功的评估目标企业的价值的关键在于理解什么是价值和价值的源泉所在。
我们必须认识到价值评估存在很大的不确定性，虽然不同的估价方法会增加这种不确定性，但是不确定性的主要来源还是目标企业资产本身。
2.3.1利用资产负债表进行评估
在对目标公司的价值进行评估时，公司的资产负债表所反映出来的账面价值通常被用作价值评估的起点。
资产负债表方法的一个较明显的缺点是：
会计人员在资产负债表上所报告的资产和负债的账面价值很可能不等于它们的市场价值。
因为账面价值是基于历史成本的，其数额并没有考虑通货膨胀和过时贬值。
账面价值评估的准确性取决于资产的账面价值与其现行市场价值接近的程度。
公司的账面价值通常与其市场价值不一致，其原因主要有三个：
第一，通货膨胀使得一些资产的当前价值并不等于它的历史价值减去折旧；第二，技术进步使得某些资产在寿命终结之前就已过时贬值；第三，由于有效地组合，多种资产组合的价值会超过相应各单项资产的价值之和，同时一些表外的资产和负债也不能够在资产负债表上体现出来；因此对企业的资产负债表的各大项进行逐项分析，并对其账面价值进行调整是十分必要的。
在重组实务操作中，对于以下三个方面的问题应该尤其加以注意：
（1）对目标企业财务制度的健全与规范与否进行检查，以及对公司的会计政策进行检查，以确定其财务报表的真实性与可靠性，其审查范围应包括重要的控股公司、参股公司及分公司。
（2）对资产的实际状况彻底地调查了解，而不仅是局限于对账面数值的估计。
Ø对企业的资产进行实地考察，以发现报表上反映不出来的东西。
Ø对于固定资产，尤其是地产和厂房等不动产，必须注意其所必须具备的各项手续文件是否齐备，是否已被抵押，对其所采取的折旧方法也应该加以检查与比较。
Ø对于企业对外的长期投资，必须注意其入账所用的会计方法（成本法、权益法）、其所占的股权比例、各项手续文件是否齐备、投资合作协议是否合理等问题。
Ø对于存货应注意其是否真实存在，是否已经变质、过时或已被抵押。
短期投资票证是否实际存在，是否已被抵押。
Ø对于应收账款，应该查核其明细，分析其账龄结构和分布的集中度。
Ø递延资产的非存在性对企业资产的影响。
所谓递延资产就是已经支出但未记入损益的费用、开办费和达不到固定资产条件的工具、磨具的支出、成套软件的支出以及不能直接记入固定资产的装修费用等。
目标企业进行债务重组时一般会改变其经营或生产的结构，这时递延资产往往即失去其价值。
（3）对负债的彻底核查，注意可能没有反映入账的负债、抵押、担保。
Ø对企业的债务结构进行分析：
债务形式（商业信用、银行贷款、公司债券等）、主要债权方、债务金额债务期限、债务利率、方式（担保与抵押）。
Ø对企业的主要往来企业、银行进行账务核查确认，重点审查可能未反映入账的负债、抵押、担保。
Ø对企业的纳税情况进行核查。
Ø对企业所签订的未履行完毕的重要合同进行审核。
在做完上述核查工作后，便可以开始对企业的账面价值进行调整，使其更为准确地反应市场价值。
最为常用的调整方法是用资产重置成本的估计数代替账面价值，或用公司资产的变卖价值代替账面价值。
在通过重置成本的估计数进行调整时，投资者的隐含假设是债务重组取得成功，而通过变卖价值的估计数进行调整时，隐含的假设则是重组失败，投资者变卖部分或全部资产。
必须注意的是这些调整方法有两个缺点：
第一，很难判断调整后的账面价值是否较为准确地反映了市场价值；第二，账面价值方法忽略了组织资本。
在持续经营假设条件下，组织资本指的是由于将员工、客户、供应商和管理者组织在一起形成一个协调的统一体所产生的价值，这一价值在公司的资产负债表是没有体现的，同时也是难以单独进行评估定价的。
2.3.2通过证券的市场价值来评估公司的价值
在被评估公司的证券公开上市交易的情况下，可以通过加总公司所有发行在外的证券，包括所有的股票、公司债券和银行贷款的市场价值来对公司总价值进行评估。
这一方法主要评估公司在资产负债表右边的股东和债权人权益的价值。
该方法是以有效市场假设为前提的，但在中国现阶段的证券市场中，公开上市的国有企业的情况则有其特殊性，即存在大量的非流通的国家股和法人股，截至2000年12月31日，沪深股市发行的总股本已达3709亿股，市价总值已达48473亿元，沪深股市的流通股仅为1329亿股，占股本总额的35.8%，2380亿的国家股、法人股和其他少量内部职工股、转配股占股本总额的64.2%。
流通股又有A股、B股和H股之分，少量的流通股的股价被人为抬高，这便导致单纯通过加总证券的市场价值难以准确评估出公司的价值。
在过往的资产并购与重组实践中，非流通的国家股与法人股一般是通过协议转让的，在1998年所发生的共50家通过现金买壳上市的案例中，每股非流通股的平均净资产是2.06元，平均每股转让的价格是2.27元，溢价为10.19%。
在存在大量的非流通股的情况下，公司的股东权益总价值一般会处于下面区间之间：
V1（每股账面净价值*总股数）≤股东权益总价值≤V2（加权平均流通股市价*总股数）
注：
加权平均流通股市价通过将公司的A股、B股和H股加权平均求出
通过协议转让的非流通股其转让价格一般是买卖双方谈判的结果，其价格谈判的基础便是每股的净资产，这时作为买方的战略投资者仍必须通过资产负债表评估法来对目标企业的净资产做出评估。
该方法主要在对上市企业进行债务重组时使用，其意义在于战略投资者可以计算出重组交易所需付出的对价：
交易对价=协议转让价格*转让股数+加权平均市场收购价格*收购股数
2.3.3直接比较法
直接比较法通过与相同或者是接近的可比资产进行比较来得出待评估资产的价值，这一方法在对房地产的评估中被广泛应用，在投资银行做IPO估价或者并购估
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