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财务报告分析论企业并购

论企业并购——以国美并购永乐为例

目录

引言1

一、企业并购的理论基础1

（一）企业并购的概念和历程1

（二）企业并购的基本类型2

（三）企业并购的出资方式2

（四）企业并购的融资方式3

（五）反并购策略3

二、国美电器并购永乐电器分析4

（一）并购双方简介4

（二）评价国美电器并购永乐电器的可行性5

（三）并购的执行与再评价

三、结论14

致谢语15

参考文献16

引言

投资大师沃伦·巴菲特（WarrenBuffett）曾经指出：

“收购一家现代企业，

比重新投资办成一个同样规模的企业，速度快得多，费用少的多，效益也许会好

得多。

收购是企业发展最简单有效的办法。

”本文从理论和实践两个层面解析国美集团的系类并购案。

分析国美系列并购动因、过程和问题就是本文的基本内容。

一．企业并购的理论基础

（一）企业并购的概念与历程

1、企业并购的概念

并购是兼并与收购的统称，在国际上通常被称为“Mergers&Acqui—sitions”，简称“M&A”。

它也是最常见的资本运作模式。

并购的一般形态如表

2一l所示。

通常兼并有两个层次的含义：

狭义的和广义的。

狭义的兼并是在市场机制的

作用下，企业通过产权交易获得其他企业的产权，使这些企业法人资格丧失并获

得它们控制权的经济行为。

广义的兼并是指在市场机制作用下，企业通过产权交

易获得其他企业产权，并企图获得其控制权的经济行为。

两个概念的主要区别是：

狭义兼并的结果是被兼并企业丧失法人资格，而主兼并企业的法人地位继续存在；广义兼并的结果是被兼并企业法人地位可丧失也可不丧失。

收购是指对企业的资产和股权的购买行为。

收购涵盖的内容较广，其结

果可能是拥有目标企业几乎全部的资产或股份，从而将其吞并；也可能是获得企

业较大一部分股份或资产，从而控制该企业，还有可能是仅仅拥有较少一部分股

份或资产。

总之，并购泛指在市场机制的作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。

2、并购之发展历程

企业并购的发展伴随西方资本主义从原始积累阶段到自由竞争时代以及垄

断阶段这一过程。

而大规模并购浪潮始自19世纪末，至今已经经历了五次浪潮；

2002年之后，尽管受到“9．11”事件与安然事件的影响，全球还是迎来了第六

次并购浪潮并持续至今。

中国企业在第六次全球并购浪潮中异军突起，显示出中

国已经更加深刻地融入到全球一体化过程中。

（二）企业并购的基本类型

企业并购的类型有多种划分方法。

按照并购双方所属行业的相互关系，我们

把企业并购划分为横向并购、纵向并购和混合并购三种。

一般而言，一个成功的

企业往往通过横向并购实现横向一体化成长以占领市场、站稳脚跟，然后通过纵

向并购实现纵向一体化以稳定供货和降低销售费用，最后通过混合并购实现多元

化的成长以分散风险应对竞争。

当然除去这种分类方式之外，按照并购方的态度

分，可以分为善意并购和敌意并购。

其中，敌意并购是指并购方在事先没有取得目标公司股东或管理层的同意的情况下，强行收购夺取对方控制权的并购行为。

（三）企业并购的出资方式

1、现金方式

通过支付现金的方式进行的并购，具体来说，可以分成现金购买资产和现金购买股份两种。

前者是指并购方以现金购买目标公司的全部或者部分资产，将其并入并购方或者对目标企业实施经营管理控制权；后者是指并购方以现金的形式购买目标公司的全部或部分股份，以达到控制目标公司的目的。

2、股票方式

股票并购是指以股票作为支付方式的并购。

可以分成股票购买资产和股票交换股票，即换股并购。

股票购买资产是并购方以自己的股权来交换目标公司的全部或部分资产的并购方式；换股并购是并购方以自身股权来交换目标公司股权，因此，如何确定一个合理的换股比率是关键所在。

如：

2001年9月4日，惠普宣布通过换股方式收购康柏，原康柏股票的持有者将以1：

0．6325的比率将手中的康柏股票换成惠普的股票。

3、其他支付方式

其他支付方式包括综合证券支付方式、承债式综合证券支付是指并购公司对

目标公司提出收购要约时，其出价为现金、股票（普通股和优先股）、认股权证、

可转换债券等多种形式的组合。

（四）企业并购的融资方式

融资是企业并购过程中的一个十分重要的环节。

一旦并购双方达成并购协

议，收购公司首先要考虑的就是如何筹集资金。

一般而言，资金来源渠道有两个：

外部融资和内部融资。

内部融资来自企业自身自有资金，主要由税后利润构成。

外部融资途径广泛，包括银行或非银行金融机构贷款、发行有价证券等。

目前我国企业并购案中常用的融资方式主要有：

企业自有资金、增资扩股、金融机构信贷、发行企业债券。

卖方融资、杠杆收购方式、股权置换等。

（五）反并购策略

对目标公司的并购将引起目标公司的两种反映：

同意和不同意。

目标公司不

同意的原因一是管理层不愿放弃管理权，相信公司的潜在价值；二是管理层希望

通过抵制并购来抬高对方的出价。

企业反并购策略包括防御性策略和积极性策

略。

二、国美电器并购永乐电器案例分析

（一）并购双方简介

1、国美电器简介

国美电器控股有限公司创立于1987年1月1日，在18年的发展过程中，国美电器不断总结经验，形成了“商者无域，相融共生”的经营理念；塑造了“谦虚的行业领袖”、“成本控制专家”、“消费行家和服务专家”、“供应链管理专家”的品牌形象；形成了“选、用、育、留并重”的人才战略。

如今的国美电器，在连锁化程度、管理水平、经营业绩和企业文化建设等方面已在同行业中遥遥领先，成为中国家电零售业的第一品牌，位居全球商业连锁22位，是中国最大的电器及消费电子产品零售连锁企业，以及国内外众多知名家电厂家在中国最大的经销商。

2、永乐家电简介

永乐电器销售有限公司创建于1996年，前身为上海永乐家用电器有限公司，是一家净资产数亿元的股份制大型家电连锁零售企业，年销售额超过150亿元。

2004年底成功引入美国摩根士丹利战略投资，公司跻身中国商业零售业及中国连锁行业十强企业之一。

销售产品多达数万种，在上海、北京、天津、江苏、浙江、广东、深圳、福建、河南、四川、陕西等地拥有家电连锁大卖场，保持了年年超常规的发展业绩，成为国内家电连锁业的领头羊之一。

国美

永乐

门店

570余家

180余家

市值

145.59亿港币

47.87亿港币

股权结构

黄光裕持股75.67%

RetailManagement公司51.66%

MSRetail公司持股20.7%

陈晓个人持股约占13.8%

品牌价值

￥301.25亿

￥14.12亿

销售额

￥498亿

￥151亿

（二）国美电器并购永乐电器的可行性

1、动因分析

（1）国美动因

第一，增强核心能力。

并购后的新国美已经和家电行业的老二苏宁拉开了绝对的距离，其核心能力低成本优势将表现得更加明显。

第二，获得协同效应和规模效应。

国美并购永乐属于横向并购，由于其并购的对象是同行业的永乐，并且并购的永乐还是家电行业的老三，这种并购完全可以消除它们之间的竞争，使它们达到协同效应，市场份额的进一步扩大，最终形成规模效应。

第三，实现业务的增长。

国美并购永乐可使新集团的市场力量增强，短时期内将出现寡头垄断局面,这样新国美永乐的业务量必将增加。

第四，进行低成本竞争扩大资产，抢占市场份额。

上海的市场规模是非常大的，而永乐在上海的优势地位无人能及，并购可以让国美在中国两大超级城市北京和上海建立起了不容动摇的地位。

国美还可以通过自身的强大来加强其讨价还价能力，使其销售成本变得更低，最终取得竞争优势。

第五，扩大企业的经营规模,实现强强联合。

随着家店零售连锁业向外资全面开放,国外的家电连锁企业开始进入中国,给中国的家电零售业带来了巨大的压力和挑战，国内企业可以通过扩大规模和强强联合应对挑战。

（2）永乐动因

第一，对赌协议。

永乐和摩根士丹利“对赌协议”是导致永乐陷入困境的最直接原因。

永乐公开承认，当初与大摩签订协议时预测过于乐观。

永乐赢利能力面临着压力，正是永乐“急于出手”的重要原因。

第二，永乐自身原因。

永乐在全国市场的管理水平、市场操纵能力是三大家电（国美、苏宁、永乐）连锁里面最差的，它之所以在上海做得好主要是地头蛇的原因，上海以外的地方综合起来是亏损的，在国美这个大平台上，他的价值还会得到上涨的。

2、时机分析

第一，永乐局势严峻。

永乐在市场竞争中威胁着国美的发展，而永乐今年上半年在股市及市场表现都不太理想，而国美的运营比较乐观，这为国美提供了有利的时机。

国美电器2006年上半年业绩，净利润增长45%。

而永乐电器的中期净利润大幅下降了89%.

国美电器，今年1－6月，公司净利润为3.45亿元，上年同期为2.38亿元；每股盈利0.19元，将派发中期息4.2港分。

上半年，国美公司营业额121.68亿元，增长了46.9%；期内毛利率由8.63%升至9.5%；上半年同店销售额按年比较下跌了1.24%；每平方米销售额比去年同期下跌34%。

从下面的股票走势图可以看出，永乐在7月中旬出现明显的下跌，而国美在同期出现上涨，这在某种程度上反应出国美收购永乐的有利时机已经来临。

永乐股票走势图

国美股票走势图

第二，外在压力紧迫。

今年三月份，国际强大的家电连锁BESTBUY并购五星，进入中国市场，它经过半个世纪的磨练，拥有雄厚的资金，先进的服务和管理模式，丰富的市场竞争经验，国美在这方面和BESTBUY相比还有很大差距。

因此，BESTBUY占领我国市场可能只是时间问题，对家电连锁行业的威胁在逐渐紧逼，我国企业只有做大做强才能与强大的外资企业相抗衡，尽早通过企业整合和并购，增强实力是应对BESTBUY威胁的重要战略举措。

3、支付方式分析

国美最终以“股票+现金”的形式成功收购了永乐，以0.3247股国美股票和0.1736港元现金置换1股永乐股票，共折合现金52.68亿港元。

然后国美将行使大股东权利，强制要求永乐退市。

国美采取这种支付方式协议的达成，是双方利益博弈达到均衡的结果，要是真有一方吃亏，那么这样的并购，绝对很难自发撮合而成。

国美采取这种并购支付方式是出于对当时具体形势和双方利益的考虑。

4、现状分析

（1）企业文化

企业文化是企业在长期的实践过程中形成的为企业员工所共同拥有的价值观与行为理念。

企业文化与企业所处的地域、发展模式、所处行业以及高层领导的管理风格与理念等都密切相关。

同一企业在不同的时期与不同的发展阶段也可能有不同的文化。

国美与永乐虽处于同一行业，但两者文化差异很大。

首先，从所处地域来看。

国美是一家北京企业，而永乐是一家上海企业，他们代表的是南北两种不同的文化。

其次，从最高领导者来看。

国美董事长黄光裕的办事作风较为勇猛和强悍，而陈晓则有南方人所具有的细腻和谨慎，他们的办事作风对下属员工都造成了潜移默化的影响。

再次，国美北京的营业网点居多，为迎合当地的市场需求，基层员工自然以北京当地人为主；永乐上海的营业网点居多，基层员工自然以上海当地人为主，而北京人和上海人具有不同的生活习惯、性情和价值取向，企业文化自然有差异。

（2）企业人员

人力资源应包括两方面：

一是基层人员的整合；二是高层管理人员的整合。

如何留住核心人员和骨干员工对于一个企业而言至关重要。

而现实状况却是在宣布合并的当日起，永乐员工在一周内就有不少的人自动离职，其中不乏具有丰富零售经验和管理经验的店长。

这无疑是国美的一项巨大的损失。

在此期间，国美总裁黄光裕和国美现任CEO陈晓曾表示不会对永乐员工进行裁员，而种种原因却反映出裁员的可能性很大：

一、为保证销售业绩，黄光裕可能够能会关掉一些亏损店面；二、永乐与国美的营业网点分布过于集中。

这些原因从某种程度上影响到永乐的员工的情绪，使他们认为离开企业而另谋出路将是最好的选择。

（3）品牌运作

无论是国美还是永乐，自构建品牌、确定品牌的核心价值，到围绕品牌核心价值进行整合营销传播，再到名牌的形成，都经历了一个漫长的过程。

而现在，作为家电零售业的两大巨头，国美和永乐的品牌都具有一定的知名度、忠诚度及美誉度，品牌价值都不菲。

强强合并后，国美选择保留了“永乐”品牌，采取合理的方式去避免恶性竞争和尽快地去为品牌定合适的价位，以免形成双方相互抢夺顾客资源的局面。

（三）并购的执行与再评价

1、并购过程

时间

事件简要说明

2006.4.21

永乐宣布通过股权置换方式收购大中

2006.6.20

永乐股价跌破发行价，国美收购永乐传闻愈演愈烈

2006.7月初

国美高层7人委员会做出与永乐，大中合并的决定。

2006.7.16

黄光裕与陈晓最终达成合并初步协议。

2006.7.17

中国永乐在开市3分钟后突然停牌。

2006.7.18

国美电器也暂停买卖。

2006.7.19

永乐拒绝承认与国美正在谈判。

2006.7.20

黄光裕提高收购价格，双方达成协议

2006.7.25

正式宣布国美电器以“股票+现金”的形式并购永乐

2006.8.29

国美与中国发布联合公告，确定最后收购期限

2006.10.18

香港联合交易所发布联合公告，收购一事尘埃落定

2、并购后的公司价值分析

并购之后会形成协同效应，仅以并购前的2006年计算,永乐的每平米销售管理费用比国美要高40.6%,每平米销售管理费用多859元。

这样的差别对国美并购而言意味着巨大的改善空间。

如果并购后永乐的每平米销售管理费用能削减至国美的水平,这意味着永乐的成本可望由2006年的人民币20亿元削减6亿元。

合并之后可以统一广告计划达到节约广告支出的目的。

对于永乐的价值来说，按市场停牌时的价格来看很显然被低估。

具体理由如下：

（1）如果按照行业平均市盈率24.87计算,2005年永乐的每股盈利为16.3港仙（港仙等于0.01港元）,则永乐的股价应为4.053港元,显然应高于2.2354港元的收购价格。

（2）如果按照行业平均市净率7.226计算,截至2006年6月30日,永乐股份的净资产为235,897.4万元人民币,永乐总股份数为2,356,629,785股（已经假设王氏管理奖励购股权计划获全面实行）,则每股净资产为1.001,永乐的股价应为7.2元人民币也高于2.2354港元的收购价格。

苏宁的市净率要远高于其他公司,将它剔除后行业的平均市净率为4.735,即使照此计算,永乐的股价为4.7元人民币也远高于2.2354港元的价格。

（3）由于销售收入对于家电连锁企业而言十分重要,它体现了企业的销售渠道影响力、议价能力与其总体实力,对企业价值的影响很大。

再按照股价对销售收入的行业平均比率0.6975进行核算,2005年永乐的销售收入为1,224,616.8万元人民币,永乐总股份数为2,356,629,785股（已经假设王氏管理奖励购股权计划获全面实行）,则永乐的股价应为3.6245元人民币,合3.6港元也高于2.2354港元的收购价格。

三、结论

国美收购永乐是我国家电行业从分散走向集中的一个必然。

从它们的并购过程我们深刻的认识到：

我国企业面临国际竞争的挑战日趋激烈。

在竞争激烈的市场环境下，企业要在市场立足，必须做大做强。

因此，国美必须不断巩固自身在国内家电连锁业的巨头地位。

面对强大的国外企业的攻击，国美还应该与竞争对手形成战略伙伴的关系，积极应战。

同时，应该提高忧患意识，注重学习国外企业的先进管理模式和经营理念，不断壮大和发展自己。

要走向国际市场回顾历史国美已经走过了一段很艰难的历程，国美成功的许多经验值得去学习和借鉴。

然而在日趋激烈的市场竞争环境中，国美还必须认识到自身的缺点和不足。

例如管理模式的落后，企业形象和服务质量的缺陷。

国美要想走得更高更远就必须扬长避短，国美必须从以下几个方面做起：

（1）提高服务质量，塑造良好企业形象，树立起一流的品牌。

（2）提高管理水平，优化企业管理模式。

（3）有目标的扩张，把规模建设和精细管理相结合。

（4）先练好内功，再逐步走向国际市场。

我们相信经过不断的改进和完善，明日的国美将以一个更亮丽的形象的出现在大家面前。

致谢语

本文得以顺利完成，首先要特别感谢我的财务管理案例分析课老师彭采云老师的悉心指导，在他的课上我学到了很多财务管理案例分析的知识，这些知识为我完成本文打下了基础；对于如何更好地完成论文，彭老师给了我很多指导。

此外，我还要感谢辛苦培育我的父母，他们自始至终的鼓励和支持是我的精神动力。

最后，再次衷心感谢曾帮助过我的老师和同学！

参考文献

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