证券法对资产证券化规范.docx
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证券法对资产证券化规范
证券法对资产证券化规范
一、确认 ABS 的“证券”属性，将资产证券化活动纳入
证券法监管范畴
资产证券化主要有转递结构（pass-throughstructure）和
转付结构（pay-throughstructure）两种基本结构。
以委托人身
份将资产信托给受托人，取得相应的受益权证销售给投资
者，投资者由此获得对信托资产的所有者权益，按月收取
资产产生的现金流，受益权证利益的实现取决于资产的表
现而与发起人和受托人无涉；在转付结构中，资产原始权
益人将资产转让给 SPV，由其发行以资产收益为限偿债的
债券销售给投资者，投资者按照证券标明的条件收取资产
产生的收益，对发起人和 SPV 没有债务追索权。
）通常转递
证券主要以受益权证（certificatesofbeneficialinterest）的形式出
现，一般认为这种受益权证代表持券人对证券化资产不可
分割的所有者权益而归属于股权类证券；而转付证券主要
以债券的形式出现，一般认为这种债券代表持券人对证券
化资产的一项债权而归属于债权类证券。
此外，资产证券
化运用的证券工具还包括优先股和商业票据。
资产证券化由于使用证券载体而必然牵涉广大的投
资者，再加上其精巧复杂的融资结构也给投资者带来判断
ABS 价值、评估相应风险和预防可能损害方面的困难，因
此有必要将资产证券化活动纳入证券法的监管范畴。
但
ABS 与发行人信用脱钩，完全倚重资产产生的现金流偿付
证券权益的特性，又使它显著地区别于通常意义上的证券。
在美国，并不因为一项投资工具使用了证券一词，就当然
认为属于证券法中的“证券”，其性质的判断，取决于相关经
济实质的分析。
美国法关于“证券”的定义体现于多部证券立法当中，
尤以《1933 年证券法》的规定最为典型。
按照这个宽泛的
证券定义，一般很容易将债权类 ABS 归入“证券”范畴，但
股权类和票据类 ABS 却难以对号入座。
这是因为美国联邦
最高法院在 1975 年的 Forman 案中确认股票应具有按一定
比例分享红利和享有投票权并承担责任的传统特征；而法
院长期以来认为由住房抵押贷款、应收款以及其他商业资
产担保的票据不应被认为是“证券”，而各个巡回法院适用不
同的检验标准来判断哪种票据不属于“证券”。
对此，美国法
院运用了联邦最高法院在 1946 年案中提出的“荷威检验”规
则（Howeytestrule），不直接将股权类 ABS 定性为股票而使其
成为同属于“证券”形式之一的“投资合同”；而票据类
ABS，由于 1990 年美国联邦最高法院采用了一项规则，认
为只有与司法认可的例外种类的票据有着“强有力的家族联
系”（strongfamilyresemblance）的票据才不应当被认为是“证券”
，因此减少了在性质认定上的不统一和不确定。
事实上，
越来越多的司法实践已趋于将 ABS 认定属于证券法所规范
的“证券”以保护投资者的利益，这奠定了监管 ABS 的法律
基础。
二、修改 SPV 的“投资公司”定性，简化相应的监管
要求
SPV 是资产证券化中创设的专门用于购买、持有、
管理证券化资产并发行 ABS 的载体。
按照美国《1940 年投
资公司法》第 3 章 a 款第 1～3 项关于“投资公司”范畴的规
定，符合
（1）主要从事或者拟主要从事证券投资、再投资或
证券交易；
（2）从事或拟从事发行分期付款型面值证券（face-
amountcertificates）业务，或已从事这样的业务并持有这样未
受清偿的证券；或（3）从事或拟从事证券投资，再投资，所
有、持有或交易证券的业务，并且所拥有或拟获得的投资
性证券（investmentsecurities）的价值超过其总资产 40%的发行
人，就是所谓的“投资公司”，要受到该法严格的监管。
以此
为标准，一方面《1940 年投资公司法》中“证券”的定义较
《1933 年证券法》的定义来得宽泛，SPV 所购买的资产大
多被认定属于“证券”的范畴；另一方面，《1940 年投资公司
法》规定仅持有“证券”就符合“投资公司”的条件，而 SPV
向发起人购入并为自己所持有的资产往往远远超过其自有
资产的 40%，因此 SPV 通常被定性为投资公司。
《1940 年投资公司法》是为保护投资者利益，防止
投资公司滥用经营管理权限而制定的，它对投资公司的监
管极其复杂与严格。
被定性为投资公司的 SPV，不仅要向
SEC 提交一份包含发行人详细信息、投资目标和投资政策
等内容的注册报告书（registrationstatement）和承担后续的持
续报告与披露义务，还要接受对发行人经营活动和资本充
足率、会计实践和财务报告的正确合法性、广告和销售活
动等诸多方面的监管。
与传统发行证券的公司不同，SPV
只不过是专门用于证券化操作的载体。
由于以所购入的资
产为担保发行 ABS 并仅限于该项业务，SPV 一般仅有很少
的自有资本，没有专门的董事会成员，股东结构简单，较
少甚至没有自己的雇员，常被称为“空壳公司”。
因此，要
SPV 遵从《1940 年投资公司法》的监管要求，则必然会大
大地阻碍证券化的操作。
尽管该法中有一些法定的豁免规
定，但并非专为资产证券化量身订做的立法背景，只能带
来适用上的极度有限性；而向 SEC 寻求个案的豁免，由于
需耗时数月，并且可能被要求提前公布证券化操作的信息
和在豁免之时施与其他限制，而只能作为下策之选。
总体
看来，对 SPV 监管的适度松绑，只能倚重于立法的变革。
注意到立法滞后给经济发展带来的障碍后，SEC 在
1990 年发布公告，寻求对投资公司监管的改革意见，其要
点之一就是，《1940 年投资公司法》是否以及应在多大程度
上对“资产担保安排”（asset-backedarrangements）进行监管。
公告发布以后，不少组织机构反馈了意见，其中包括纽约
结算中心（theNewYorkClearingHouse）和美国律师协会（ABA），
它们都主张对资产证券化予以特殊的考虑。
基于如上调查，
SEC 在 1992 年 11 月颁布了专门针对结构融资的规则 3a-
7。
按此规则，如果符合特定的条件，SPV 将不再被界定为
投资公司，而不管其资产的类型如何。
这些特定的条件包
括：
（1）所发行的是固定收入证券或者是权益偿付主要来自
于金融资产产生的现金流的其他证券；
（2）固定收入证券在
其销售时获得了至少一家全国公认的评级机构的四个最高
评级中的一个；（3）除少数例外，发行人持有金融资产直至
到期；（4）将那些融资运营中暂时不需要的资产、现金流和
其他财产都存入一个独立的账户，而该账户由一个独立的
受托人管理。
这一规则的出台，解决了 SPV 的后顾之忧，
大大地繁荣了资产证券化经济，事实上这也印证了 SEC 当
初设定规则 3a-7 的意图：
承认已登记的投资公司与结构融
资在结构和运营上的区别，并理顺当前市场自身的要求出
台相关规定，为投资者提供保护。
三、充分利用证券立法中的豁免规定，为 ABS 的发
行与交易提供便利
被定性为“证券”的 ABS，其发行和交易，就要受到
以规范证券初次发行为主的《1933 年证券法》和以规范证
券后继交易为主的《1934 年证券交易法》的监管。
考察《1933 年证券法》的立法哲学，是以“完全信息
披露”为指导，向投资者提供一切与证券公开发行相关的重
大信息，而将有关证券的价值判断和投资决策交由投资者
自身来进行，由此形成“注册登记制”的证券发行监管制度，
并最终影响到《1934 年证券交易法》关于证券交易的信息
披露监管。
可见这种监管体制并不存在证券市场准入的实
质性法律障碍，这正是有别于传统融资方式的资产证券化
何以在美国最先萌发的一个主要原因；但不可否认，为保
证提供给投资者信息的有效性，立法上注册登记和信息披
露规定的环环相扣、纷繁复杂，也是可见一斑的。
从经济
效益最大化的角度出发，ABS 的发行与交易首当其冲的是
寻求相应的豁免规定。
《1933 年证券法》中的豁免，主要有针对特定类别
证券的豁免和针对特定交易的豁免。
虽然豁免证券的条款
不少，但与 ABS 有关的主要是该法第 3 章（a）款第
2、3、5、8 项的规定，而运用频率最高的当属第 2 项的规
定。
按这项要求，任何由美国政府或其分支机构发行或担
保的证券和任何由银行发行或担保的证券，均可豁免于
《1933 年证券法》的注册登记要求。
如此，也就不难理解，
为何美国最早的 ABS 是由具有政府机构性质的政府抵押贷
款协会（GNMA）发行的，而目前在美国证券化资本市场上占
重大比例的仍是由 GNMA、联邦国民抵押贷款协会（FNMA）
和联邦住宅抵押贷款公司（FHLMC）三大带有官方或半官方
性质的机构发行或担保的 ABS，以及银行信贷资产证券化
的蓬勃兴旺。
在豁免交易中，最引人注目的是《1933 年证
券法》第 4 章第 2 项的“私募发行”的豁免，因下文将论及，
在此从略。
另外，为发展抵押贷款二级市场，美国国会在
1975 年修改了《1933 年证券法》的规定，为以抵押贷款进
行的证券化提供了交易豁免，这大大促进了住房抵押贷款
证券化的操作。
与《1933 年证券法》的豁免运用不同，《1934 年证
券交易法》中的豁免，最显著地体现于授权 SEC 自由裁量
豁免的规定上。
按照该法第 12 章（h）项的规定，SEC 可以在
不与维护公共利益和保护投资者利益相违背的情况下豁免
或减少 SPV 的信息披露义务。
通常，SEC 在决定豁免时会
考虑公众投资者的人数、证券发行金额、发行人活动的性
质和范围、发行人的收入或者资产等因素。
据此，已有一
些进行证券化操作的 SPV 获得免除披露义务的先例。
注意
到《1934 年证券交易法》主要针对股权类证券适用，而资
产证券化中，虽然转递结构的受益权证具有股权的属性，
但实践中人们通常按照固定的本金加上一定的利息来计算
它的价值，实际上又是被当作债券来交易。
对此，SEC 采
取了将这类 ABS 认定为股权证券，但豁免其适用针对股权
证券的诸多限制的策略，简化了 ABS 的操作。
如此，借助证券立法中的豁免规定、适时的立法修
改和 SEC 高度自由的执法权限，美国在证券化进程中培育
了一个成熟稳健的机构型 ABS 市场，并通过简化手续提高
了证券化的运作效率。
四、契合资产证券化的运作特点，适度调整监管要
求，提高公募发行的效率
按照《1933 年证券法》和《1934 年证券交易法》的
规定，不能获得豁免，采用公募发行进行公开交易的
ABS，就要接受相应的注册登记和持续信息披露的监管。
首先确定证券的注册登记人。
一般而言，注册登记
人就是证券的发行人。
资产证券化中用做 ABS 发行载体的
SPV，可以采用多种形式，常见的主要是公司和信托两种。
对于公司型的 SPV，显然 SPV 本身就是注册登记人；而对
于信托型的 SPV，由于并不存在一个类似公司的治理机构，
因此作为认定上的一个例外，美国证券法将这种情形下的
发行人，界定为按照信托协议或证券得以发行的其他协议，
进行证券发行活动并承担委托人或经理人责任的人。
如此，
将资产进行信托并常提供资产管理服务的资产出售人，就
成为所谓的“注册登记人”。
其次确定进行注册登记申请应使用的表格。
按照
《1933 年证券法》的要求，证券发行之前，须向 SEC 提交
注册登记申请文件，除非另有规定，注册报告书和附带文
件应包含法律所列举的内容。
经过 1982 年的统一信息披露
制度改革，SEC 确立了三种基本的证券发行登记格式：
S-
1、S-2 和 S-3，此外还有各种特殊的专用表格。
资产证券化
中，最常用到的是 S-11、S-1 和 S-3。
注意到 ABS 是一种采
用特定化资产信用融资的证券，其本身的表现，与发行人
自身的财务状况和经营业绩并无多大联系，因此在信息披
露上不应过多涉及发行人的自身状况，但这三种表格形式
是以传统的融资方式为服务对象，其所要求的披露范围并
不完全契合资产证券化的特点。
为此，实践中，注册登记
人或者经过 SEC 的同意或者取得 SEC 的非正式批准，剔除
表格中与证券化无关的项目，而将披露的要点放在了关系
ABS 权益偿付的资产结构、质量、违约记录、提前还款、
损失状况以及信用增级、资产服务上。
最后，确定如何进行持续性信息披露。
按照《1934
年证券交易法》的要求，纳入监管范畴的 ABS 发行人，要
依第 13 章的规定向 SEC 提交年度报告、季度报告和临时报
告。
由于 SPV 只是作为资产证券化运作的载体，其活动仅
限于资产的购买、持有、证券发行等与资产证券化相关的
事项，而投资者关注的是资产池的资产质量，并非发行人
的活动，因此这些报告的规定并不适用于证券化操作。
为
此，自 1978 年美洲银行首次发行抵押贷款转递受益权证
（mortgagepass-throughcertificates）以来，许多发行人都利用
《1934 年证券交易法》第 12 章（h）项的规定，向 SEC 请求
豁免。
从豁免的实践情况看，年度报告和季度报告的豁免
申请已为 SEC 所接受，不过 SEC 通常令发行人提供交易文
件中所要求的逐月资产服务报告（themonthlyservicingreports）。
通常，按照《1933 年证券法》的要求，每进行一次
证券发行，就要准备一次注册登记申请资料，交纳一笔注
册登记费用并等待注册登记的生效，这不仅给发行人带来
许多不必要的重复文书工作和费用负担，而且也可能使发
行人在申请——等待——生效的注册循环中错失证券发行
的最佳市场时机。
为此，SEC 在 1983 年推出了一项注册登
记的便利措施，这就是体现于规则 415 中的“橱柜登记”
（shelfregistration）制度，即符合特定条件的主体，可以为今
后两年拟发行的证券，预先向 SEC 办理注册登记，提供与
证券发行相关的基本财务信息，待到市场时机成熟时就能
以最佳价格发行证券而不必重新进行注册登记；同时，发
行人通过提供新的信息资料更新以往登记的内容。
使用表
格 S-3 进行注册登记的发行人享有运用这一便利的资格，这
是因为这类表格通常仅限于投资级的债券或不可转换的优
先股的发行使用，如此，也就能防范“橱柜登记”便利的滥用
风险。
2001 年 1 月，美国通过了《投资者和资本市场费用
减免法》，将证券注册登记费从每百万元交纳 239 美元降到
92 美元，而且 SEC 每年还会做出有利于发行人的调整。
在
美国，出于成本费用的考虑，ABS 采用公募发行，通常运
用于数额在 1 亿或 1 亿美元以上的交易中。
无疑，注册登
记费的降低，将大大地降低发行人的成本，增加公募发行
的吸引力。
五、逐步完善私募发行法律规则，引导机构投资者
投资 ABS，繁荣私募发行市场
ABS 采用私募发行，可以豁免美国证券法中的注册
登记和持续信息披露要求，减化操作程序，节约发行费用；
而且，机构投资者是私募发行市场的主要参与者，由于他
们富有投资经验而又财力雄厚，往往能使交易迅速成交，
成本低廉，再加上机构投资者追求稳定投资回报的趋向，
更能给新生的 ABS 提供良好的发展环境和维护市场的稳定。
美国私募发行市场的繁荣，是通过一系列立法的改
进来完成的。
私募发行的规定，首见于《1933 年证券法》，
其第 4 章第 2 项简单地将私募发行界定为不涉及公开发行
的发行人的交易。
由于欠缺明确的规范，在以后很长一段
时间里，司法领域标准不一，投资者人数的多寡是否影响
交易的性质，成为困扰律师们的难题。
为此，SEC 在 1982 年颁布 D 条例，规定了适用私募
发行的条件。
D 条例中，可为资产证券化所采用的是规则
506。
按此要求，发行人可向人数不受限制的“可资信赖的投
资者”（accreditedinvestor）和人数少于 35 人的其他购买者销售
无限额的证券，当然销售不得利用任何广告或招揽的形式
进行。
规则 501 界定了“可资信赖的投资者”的范围，包括大
多数作为机构投资者的组织和富有的个人。
因为这些“可资
信赖的投资者”富有投资经验，所以，如果证券只向他们发
行，规则 502 就对发行人提供信息无特殊要求；但如果交
易中有不属于“可资信赖的投资者”的其他购买者，就不仅要
求发行人要确信他们具有金融或商业方面的知识和经验，
得以评估投资的价值与风险，而且还要求发行人要向他们
提供特定的发行信息。
可见，虽然 SEC 扩大了注册登记的
豁免范围，但并非毫无原则地网开一面。
其成功之处在于：
一方面，将豁免的对象向机构投资者倾斜，在为他们提供
投资渠道的同时，也通过法律手段建立了较为稳定的证券
市场结构，实现了资产证券化与机构投资者之间的良性互
动；另一方面，根据交易对象的性质区分发行人的信息披
露义务，使通过信息披露保护投资者的运作更具灵活性的
同时，也合理地减轻了发行人的负担。
值得注意的是，无论是第 4 章第 2 项还是 D 条例的
豁免，都要求在证券发行时，发行人要确保投资者在购买
时没有转让证券的目的，也即发行人所发行的证券是一种
“限制性证券”（restrictedsecurities）。
这种证券的再次转让，
需要持有一定的年限才能进行，或者要重新进行注册登记，
这严重妨碍了私募发行的 ABS 的交易。
为解决私募证券的
市场流通性问题，SEC 在 1990 年通过了规则 144A。
相较
于前两个规定，这一规则的益处体现在：
（1）允许不受持有
证券时间等条件制约，转让“限制性证券”给“合格的机构购
买者”（qualifiedinstitutionalbuyers）而不影响已取得的注册登
记豁免，并通过 PORTAL 配套交易设施，建立了该类证券
的二级流通市场。
这在一定程度上使私募发行的证券具有
易于发行的优点的同时，也具有了类似于公募证券易于流
通的特点，从而加强了私募市场与公募市场的联系。
（2）不
再要求发行人尽合理的注意义务来保证购买者只有投资而
没有转售证券的意图，从而减轻了发行人在 D 条例规则
502（d）项下的负担。
这项被称为美国私募发行市场自由化表
现的规则 144A，给资产证券化充分运用私募发行法律豁免
提供了更多的便利。
私募发行规则的改进，促成了机构投资者群体的日
渐形成，不过，对于 ABS 来说，美国 1984 年《加强二级抵
押贷款市场法》规定所有已评级的抵押贷款担保证券都可
成为机构投资者的合法投资对象，也是通常可获得高信用
评级的 ABS 得以吸引机构投资者的一个不可忽视的因素。
总结与借鉴
综上所述，资产证券化得以首先在美国萌发并获得
蓬勃发展，最主要的应归功于其“管得宽”又“管得严”的开放
型证券法律制度。
这一制度对资产证券化的成功调整，可
以总结为以下几点，供我国实践操作借鉴：
一、以宽泛的证券定义适应经济发展需要，从有利
于投资者保护的角度，将不断推陈出新的金融创新产品纳
入监管范围。
二、以非实质性审查的注册登记制度为证券发行提
供没有法律障碍的市场准入，为金融创新提供良好的生存
环境。
三、以完全信息披露保护投资者的利益，借助规范
的证券信用评级，引导投资者自由决策并培养其成熟的投
资理念，不断地为金融创新产品提供良好的投资群体来源。
四、以众多的但明显偏重于机构投资者的立法豁免，
培养机构投资者投资群体，形成稳定的资本市场。
五、以松弛得当、权利义务配置相均衡的公募发行
和私募发行法律框架，促进两个市场的取长补短、共同繁
荣，为金融创新提供广阔的发展空间。
六、以主管机构 SEC 充分的执法权限和遵循先例的
法院务实的司法操作，进行法律的及时立、改、废以及以
市场为价值取向的法律解释，有效保证法律的时代性和灵
活性.
升级会员 