投资论道来自日本证券行业的启示.docx
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投资论道来自日本证券行业的启示
证券行业在“轻资产”模式转型“重资产”的大背景下，证券公司债务融资解决了“重资产”模式下的资金来源、股票质押式回购等“类贷款”业务解决了“重资产”模式下的项目来源。
目前国内证券行业已进入到“重资产”模式下的杠杆提升阶段，roe中长期趋势将继续向上。
一、结论
目前，市场上对境外证券行业的研究主要集中在美国。
这得益于美国市场高度透明、资料数据易得、发育成熟度高，使得大多研究及启示源于此。
但事实上，英美的市场机制与我国证券市场背景差异较大。
作为二战后兴起的发达国家，日本与我国一样是间接融资为主的国家主导型市场经济，中日证券市场在发展过程中存在更多共性，且都有显著区别于英美证券市场的特点。
研究日本证券业无疑是对行业发展及带来的相关投资机会一次重要补充。
二、行业高速发展形成与我国相似背景
二战之前，日本的证券行业被家族式财阀所垄断，投资大众的参与度不高，证券市场并不发达。
二战后，在日本经济高速发展的背景下，日本的证券行业在自由化和市场化的背景下实现了规模的迅速扩张。
（一）日本证券业具有严格管制的历史并形成多层次市场
日本金融业发展史与我国相似地方在于：
在发展初期严格管制，随着实体经济的发展和控制能力的增强，政府逐步放松金融管制，同时不忘强调金融机构风险管理。
这期间，多层次市场也随市场需求不断完善，形成适合本国国情的结构。
券商在市场中的业务内容和地位也获得提增。
日本是以间接融资为主的国家，但时间数据显示：
直接融资的比例呈逐年上升的趋势，直接融资占比正得到加强，这与我国近年情况一致。
日本的多层次资本市场分为三类：
全国性、地方性和场外交易市场，其中东京、大阪和名古屋为日本最大的三个证券交易所。
传统的主板市场为第1部和第2部，第1部的上市标准非常严格，一般需上市的公司先被指定为第2部品种，上市后满足一定标准才能转到第2部。
金融大爆炸后，新兴市场的融资需求彰显，证券投资对象也转向高风险企业。
类似我国“新三板”，1999年东交所创立了“MOTHERS”，它不设定收入大小等标准，为有成长希望的新兴产业从证券市场融资提供场所。
随后，大阪和名古屋证交所也分别成立“新市场部”和“Centrex”以满足新兴企业的融资需求。
与此同时，OTC市场的发展也开始起步。
虽然OTC市场一直都存在，但过去出于对柜台交易风险的担心，直至1983年日本证券与交易委员会才提出重振OTC市场。
而1991年日本自动报价系统（JASDAQ）正式成立，将OTC与券商直接连接，OTC市场的功能才真正开始彰显。
日本各层次市场之间的上市标准并不一样。
其中，东交所第一、二部是日本规模最大、上市标准最严格的市场。
JASDAQ与大阪证交所的标准大致相当，只有个别指标JASDAQ严于大阪证交所。
相比之下，MOTHERS的标准最为宽松。
多层次的制度安排为市场提供了充分的流动性，新兴企业在融资时面临更多的选择。
但是如图2所示，机构间存在的重复设臵导致横向竞争剧烈，在新兴企业上市热情并不高的时期，这种制度安排也是导致金融丑闻不断的重要原因之一。
（二）日本证券市场与中国具有高度相似性
中国目前的证券市场与90年代“金融大爆炸”前的日本具有高度相似性：
1。
都具有间接融资主导的金融市场。
从文化延续背景来看，中日同属于偏保守型的东方民族，证券业在严格的监管下夹缝求生。
90年代初期日本在泡沫经济的背景下，资本市场的机能下降，企业间信用降低，公司债和股票这两种直接融资受到抑制，77%的企业融资来自银行贷款，公开发行债券和股权融资比例仅占21%。
而目前受经济增速放缓影响的中国，融资结构与90年代初期的日本十分相似。
2012年企业债券和股票融资加总占总融资规模的17%，金融市场的直接融资功能被严重抑制。
2。
都有严格的券商财务杠杆率管制。
出于保证证券公司财务状况稳健的考虑，日本1990年开始对证券公司采取自有资本管制措施。
自有资本管制比率计算方式如下：
自有资本管制比率=（不固定的自有资本/各种风险总额）*100%
不固定的自有资本=自有资本-（固定资本+部分流动性资产）
各种风险总额=市场风险+交易对手风险+基础性风险
日本政府规定如果此比率低于140%，就需要申报，120%是有义务应至少维持的水平；当此比率处于100%~120%间时，财务早期纠错措施，调整业务方式或实施财产寄存；若此比率低于100%，则勒令停业，期限不超过3个月，若无好转迹象，则取消直接注册资格。
此外，金融危机后，为强化全面风险管理，日本又全面引入BaelⅡ。
而依照目前中国现行券商的风险监管指标，以净资产为口径，券商可以达到的杠杆上限仅为5，远远低于海外投行的平均水平。
从监管角度来说，我国监管层也是采取与日本相似的三步曲：
早期纠错（调整业务）→限制业务活动→勒令停业甚至撤销业务许可。
值得欣慰的是，2012年以来，我国监管层对于风险准备金的计算有逐步放松的趋势。
3。
都有严格的资本市场准入标准。
日本上市公司一般先被指定为第2部的品种，满足一定条件后才能转到第1部。
但是第2部的上市标准也非常严格。
与中国主板IPO相似，第2部也要求同时满足资产规模、盈利能力、流通率和信息披露等多项量化指标。
虽然欧美市场也有一定的上市标准，但是他们均可以提供“选择”，IPO的公司只要满足盈利能力、资产规模、现金流甚至是附属公司的指标之一即可，相比之下较宽松。
中日证券业在严格的上市标准下，上市公司自身过于成熟，缺乏成长性。
日本在金融大爆炸前，创业板和OTC市场发展不完善，上市公司数量增长缓慢，在新兴企业的上市热情并不高。
因此，资金充裕时，盲目地追逐有限的股票导致了股票剧烈波动，容易产生投机泡沫。
从市场走势上来看，与我国也有诸多相似之处。
值得注意的是，金融改革并没有达到让市场井喷的效果，而是让市场走势更为震荡。
4。
都从银证严格分离走向混业。
日本的银证分离制度是在美国的《格拉斯-斯蒂格尔法》的基础上引进的，日本《证券交易法》中明确规定，银行除发行公共债外，原则上禁止开展证券业务。
即使在日本两次高速增长时期，银行也被严格禁止开展除承购国债以外的其他证券业务。
但是随着经济环境变化，日本逐步放开银证分离的限制，于1993年允许信托、银行、证券可以通过设立子公司的形势渗透到对方的业务领域，但当时出于经营稳健性考虑，各行业子公司的业务范围受到一定的限制。
随后，1999年10月撤销对银行的证券子公司业务范围的限制。
至此，日本基本扫清银证业务间的壁垒，挺进混业经营的时代。
中国的情况与日本相似。
1993年中国国务院明确金融业分业经营的思路和框架，由此开始近20年的分业经营模式。
但是在金融市场逐步对外开放的背景下，国外金融企业业务覆盖范围广而中国金融企业严格分业经营，对中国本土金融企业产生不利影响。
因此，应经济发展需要，不少实力雄厚的金融机构通过跨行业投资其他金融机构的方式开始综合经营，如中信集团、光大集团和兴业集团。
2012年银证合作通过通道业务合作的方式得到了爆发式的增长。
同时对允许银行参股或控股其他非银金融机构的呼声也愈来愈强烈。
国内虽然在“机构分业”上仍然恪守了底线，但是实质上已经在金融功能上走向混业（如银行理财产品）.
（三）静悄悄的中国式“金融大爆炸”已经开始
90年代初期，世界范围的金融自由化、全球化发展迅猛，日本在这样的背景下为巩固其全球金融中心的地位，从原先循环渐进的金融改革之路转变为大胆放松各种管制，进行彻底的金融改革。
这轮被称为“金融大爆炸”的改革，从促进金融中介竞争程度、构建多层次资本市场改善市场环境、扩大投资者和投资工具的范围等方面将日本市场建设成为自由、公平、国际化的国际金融市场。
梳理我国近几年的政策，金融改革角度与日本基本相似，从2012年起金融改革悄然提速。
但是相比之下，中国起步较晚，监管层担心市场改革操之过急带来较大的市场风险，改革相对谨慎。
但这不改监管层最终将中国市场引上“金融大爆炸”之路的方向。
三、寡头竞争下ROE显著依赖于杠杆驱动
由于中、日两国资本市场背景、结构和监管体制的高度相似，意味着两国券商在发展过程中不可能一开始就彻底走向美国完全金融自由化下“高杠杆、重资产、偏交易、高风险”的独立投资银行模式。
两国之间的相似性决定了我国券商在迈向提杠杆之路后，从日本证券行业的启示借鉴可能会多于美国。
我们此前的研究已经对“重资产”模式下ROE驱动因素进行了详细分析。
在监管层鼓励券商进行资本中介业务创新，消耗闲余资本后，如果对券商提升杠杆也持鼓励和宽松的态度，那么证券行业的将走向重资产驱动模式：
从挖掘利润表，走向挖掘资产负债表。
与此同时，市场上也悄然产生一种隐忧：
在间接融资为主、杠杆管制严导的背景下，证券行业能放杠杆吗？
如果能放，杠杆对行业的影响如何？
如果不能放，证券行业发展又路在何方？
自上世纪80年代后，日本证券行业标杆性券商的研究则可以为我们指明这一道路。
（一）杠杆提增与行业集中度提升相伴
在间接融资为主、管制严格的金融体系下，加杠杆过程中，一方面杠杆带来经营风险，有可能造成资本运营能力差的券商自然淘汰出局；另一方面，为了维持公司生存，集中度的升高也会是自发选择，市场也将会迎来较为“阵痛”的转型：
即通过金融牌照的放开、传统佣金的市场化和允许来自跨行业新技术的冲击（网络经纪商等），将业务结构单一、资本金薄弱的券商逐步淘汰，进入寡头垄断格局。
由于证券公司业务是经纪业务主导，20世纪80年代以前，基于覆盖市场和提供业务综合度的考虑，众多的中小证券公司被“四大券商”依次纳入麾下。
日本的证券行业被四大券商垄断—野村证券、大和证券、山一证券和日兴证券，高度的行业集中度避免券商利润的过度摊薄，同时杠杆也开始提增。
在高速增长过后，挖掘收入净利率几近极限，日本券商的业务重点转向发掘新兴企业、资产证券化、与企业并购相关的业务、投资咨询和资产运用服务。
这些个性化性业务不再具有规模效益，资本驱动成为投行发展的趋势。
因此，90年代山一证券率先难以承受宣告破产，此后各大型券商纷纷重组，部分银行也为提高证券业参与度收购了证券公司的股份。
因此，目前日本证券行业主要分为以三菱UFJ摩根斯丹利证券为例的大型银行系列和以野村证券为例的独立系列。
虽然过去四大寡头垄断的局面被打破，涌现不少中小型券商，但是市场集中度仍然非常高。
从截至2012年3年日本证券公司营业收入结构来看，仅野村证券一家便占领了市场68%的营业收入，紧跟随的大和证券业分享了14%的市场份额。
（二）寡头格局下券商杠杆驱动ROE特征明显
之前我们在报告中分析过以美国为代表的海外投行通常都经历“roe杜邦三部曲”的发展历程，即依次通过挖掘“收入净利率”、“总资产周转率”、“权益乘数”三个roe的驱动因素来实现盈利和发展。
1975年美国开始推行佣金自由化，收入净利率下滑后，选择资产周转率和杠杆较高的“重资产”发展模式，做市商业务、买方业务等资本消耗型业务成为必然选择。
2000年以后，随着金融混业趋势的强化和监管的进一步放松，杠杆率的飙升极为显著，欧洲同业此时也出现了类似情况。
但是，从日本券商的ROE驱动规律看，1999年日本实行股票委托手续自由化后，各大券商的净利润率也开始下滑，行业收入净利率在市场化之后将长期处于低迷状态，资产周转率随后也并没有延续美国投行“先升后降”的趋势，而是大幅度波动。
因此，在间接融资为主，金融管制严格的环境下，“ROE三部曲”相对较模糊，唯有杠杆对ROE的驱动显得淋漓尽致，处于持续增高状态。
日本同一时期不同券商盈亏情况并没有共性，说明经营风格差异较大。
可见，行业集中度的增高，有利于券商之间多元化经营，且ROE提升的主要动力直接源自杠杆，标杆企业的“ROE三部曲”轮动规律较美国模糊，公司整体大类资产配臵和投资能力成为决定经营业绩的关键因素。
依靠杠杆来驱动ROE的代价是盈利能力的明显波动，除野村外其他三家券商的ROE都体现出与资产周转率同正负的特征。
杠杆同时也放大了市场环境疲软时期的经营风险，使收入波动相对剧烈。
结合图6中的日经指数的走势，我们发现在日经指数下滑期间，杠杆的提升反倒放大了金融环境疲软所带来的负面影响，导致ROE较大幅度的波动，同时我们也观测到近几年野村和大和近年经济疲软产生的的PB“破净”现象。
四、“轻重协同”——日本标杆性券商成功之道
野村证券和大和证券是日本的老牌券商，凭借出色的经营能力，它们把握住日本证券史上的发展机遇，并能从容应对恶劣的金融环境，因此，野村和大和作为日本的标杆性券商，对它们进行研究能给我们带来日本券商成功之道的启示。
野村和大和的经营特点在于轻、重业务并进，既有加杠杆发展投资业务，同时也重视轻资产业务（特别是投行、资管业务）的发展。
而在具体经营模式上，野村和大和又各具特色。
（一）野村证券——投行业务为王，杠杆和净利率提增齐头并进
野村证券成立于1925年，是日本一直以来最大的券商。
截止2012年3月，野村证券拥有178家分部，总资产规模达35,697,3亿日元（约3815亿美元），营业收入为18,517亿日元。
2006年野村证券的营业收入曾高达20,491亿日元，金融危机后营业严重受损，2008年营业收入仅为6,645亿日元，但从2009年起业绩明显提高，2009年及2011年的营业收入增速分别为104%及33%。
自1967年日本开放资本市场起，野村便积极拓展其海外市场，2009年借雷曼破产的契机将其收购，国际业务得到进一步加强。
从野村部分业务的市场排名可以看出，野村是日本证券业当之无愧的龙头，同时也是世界一流的投行。
1。
龙头券商：
受益金改，地位逐渐加强。
金融大爆炸后，证券公司在市场经济中的地位得到加强。
野村作为龙头券商，其营业收入对GDP的占比提升显著，在金融危机前已经达到0.40%。
虽然金融环境恶化使券商的盈利受损，但金融危机后逐渐恢复，2012年野村营业收入对GDP占比甚至达到历史新高0.44%的水平。
相比之下，中国证券公司的市场地位还未得到体现。
中信证券作为中国券商的龙头，其营业收入对GDP占比最高也仅在2007年达到0.116%，2012年更是下降为0.023%。
由此可见，证券公司仍具有较大的市场潜力，对实体经济的服务功能有待加强。
2.ROE高于同业，杠杆适中、净利率稳定。
野村的ROE历史表现较其它三大证券公司更加稳健，体现为总体盈利为正，波动性较小，且平均水平较高。
虽然金融危机后，主要来自净利润率的急剧下的压力使得ROE严重受挫，但野村仍率先扭亏为盈。
与ROE水平对应，野村的股价在金融危机前表现平稳，金融危机期间股价受到的影响较大，但目前逐渐回升。
与ROE对应的是稳定高企的净利润率。
野村历史净利润率基本维持正值，仅在金融危机后跌至-4%的水平。
但其他三大证券公司的净利润率波动则较大，经营亏损的年份较多。
野村的杠杆比率水平并非行业最高，大和证券和瑞穗证券金融危机过后的杠杆比率均超过野村，特别是瑞穗呈现出杠杆率飙升的现象。
虽然金融改革过后四大证券公司的杠杆率都在提升，但野村的提升相比较为缓慢。
可见，野村出色的ROE表现不仅归因于杠杆比率的提升，还有来自多样化轻资产业务对净利润率的稳定作用。
3。
野村ROE的故事：
“轻重”协同，杠杆助力成就王者之道
野村之所以能维持稳定高企的净利润率，主要得益于野村坚持业务多元化，收入结构分散，轻、重业务均有一定的收入占比，体现了野村“轻重协同”的经营战略。
而在多元化经营的同时，野村也培育了自身的王牌业务：
强调差异化竞争的资产管理业务和国际化定位的投行业务。
（1）多元化战略提升盈利能力。
从野村近20年的资产规模来看，野村经历了2轮的资产扩张，但近年资产规模环比增长却逐年回落，基本维持在金融危机前的水平。
第1轮是乘着“金融改革”的春风，新兴业务大量扩张，需要增加大量的投资；第2轮扩张开始于金融改革之后，业务扩张集中在巩固投行业务，提高服务效率，强调“基于客户需求开发产品”的理念。
2005年后野村主要拓展的业务主要集中在投行部门和经纪业务部门（即零售部门），这些业务扩大了野村的客户规模，最终战略性带动资产管理业务的发展，现已成为野村的王牌业务。
纵观野村的扩张之路，其资产和杠杆的缓慢提增并非因交易需求（即单纯放大杠杆提升投资收益）。
近年来重点倾向于打造投行、经纪和海外业务，实现业务布局、投资方式、产品的多元化，从而维持收入，实现ROE保持在相对稳定水平。
进一步观察，野村的收入比较分散，并不存在依赖于某种业务的情形。
值得注意的是，佣金收入、资产管理收入和投行业务的收入都比较稳定，即使在金融危机时期，它们都能保证稳定，甚至实现小幅度增长。
这与前面提到的野村“轻资产”和“重资产”协同的战略相呼应。
在这样的模式下，野村收获了非常稳定的资产回报率，并且在大部分年度里高于同业其他证券公司。
（2）培育王牌业务，资产投行成就一流券商。
在轻资产业务方面，野村的王牌业务是资产管理业务和投行业务，前者强调差异化经营战略以维持市场份额，后者强调国际化定位，实现市场扩张。
a。
资产管理业务：
规模扩张迅速，差异化经营战略。
野村的资产管理部门经历了逾50年的发展，一直保持着行业的领先地位，目前占领了日本22%的投资信托市场。
投资信托的业务模式是集合公众资金，代替投资者进行有价证券投资，最后将投资收益和本金偿还给受益人，证券公司从中收取手续费，与我国的信托市场类似。
得益于“婴儿潮”时期出生的人群步入退休阶段，青年和中年积累财富的需要，日本投资群体逐渐从储蓄转向投资产品，投资信托在过去发展迅猛。
金融危机前，野村资产管理部的收入实现爆发式的增长。
金融危机下，由于投资者进行的“安全投资转移”，对全球资产管理市场造成严重的负面影响。
日本投资信托市场的规模2008年下降了26.2%。
但由于野村过去良好的收益情况和基于客户为实施开发新产品，野村管理的资产规模下降为21.7%，仍占有21%的市场份额，位列第一。
野村的资产管理业务强调以客户为基础的理念，提供多样化产品，并加强与其他公司的合作确保投资收益。
以野村的明星资管产品“MyStoryProfitDistributioin-TypeFund”为例，它着重于投资的风险分散化以保证长期稳定的收益，并分期发放收益，恰恰迎合了投资者需要分散化投资并获得定期回报的需要。
在这样的背景下，此产品的资产规模实现惊人的增长。
自2006年底发行起，其客户规模仅为236.686亿元，但截至2008年3末，该资产的规模已达24408.28亿元，增长逾100倍，即使在金融危机期间，该产品的资产规模也只是略受影响。
同时，野村还积极加强与其他公司的合作，以确保收益并开发更多样化的产品。
比如在2007年参股Fortress，提高野村在亚洲的另类投资的收益，同时与HedgeFundResearchGroup积极合作，开发具有高流动性的具有套保基金性质的投资产品。
b。
投行业务：
国际化定位，挖掘跨境发展机会。
野村致力于成为一流的国际投行，积极开展全球性业务。
在行业分配方面，野村的投行业务主要集中在金融机构、自然资源/能源、零售业。
目前，野村已经成为日本第一投行和世界一流投行。
在发展战略上，野村针对不同地区制定了不同的发展战略，但重点仍然集中在成长性较高的亚洲地区：
（1）日本：
维持传统业务的市场领先地位并发展咨询业务；
（2）AEJ（AsiaExceptJapan）：
集中在可以收取高佣金费且成长性较高的国家，并提高地区间的协作；（3）EMEA（Europe，MiddleEastandAfrica）地区：
深入挖掘核心市场和核心产品；（4）美国：
长期发展战略。
此外，野村积极发展并购及战略咨询等增值产品。
虽然日本市场的股权融资额下降，但金融危机前日本并购市场订单实现量的飞跃。
1998年前日本并购市场属于早期平稳发展阶段，平均每年的并购订单数量为558单。
金融改革期间并购发展提速，平均每年订单数量较之前翻番。
而在金融危机前，并购市场更是前所未有的繁荣，平均每年订单数量再翻番，高达2631单。
危机过后，并购市场发展有所放缓，平均每年订单数量为1736单。
总体而言，日本并购市场经过长期发展，目前野村交易规模占全国份额一半以上。
野村抓住这一发展机会，组建了专门的并购团队，依然坚持“以客户为中心”的经营理念，强调要根据深入挖掘不同地域客户不同的需求。
与日本并购市场的蓬勃发展相对应，野村并购订单数量在过去12年间增长相当明显。
2001年，日本并购市场刚步入快速发展初期，野村并购订单数量只有62单，市场份额（按并购规模口径，下同）约24%；而2012年野村完成165的并购订单，市场份额约70%。
2001年至今，日本并购订单数量的年化增长率为约为5%，但野村该年化增长率为9.3%，优于市场表现。
2001年至今，野村完成了811.46千亿日元的并购，战略日本41.6%市场份额。
并购业务是投行业务的重心，2011/12、2012/13年为野村投行部贡献2.7、2.56万亿日元营业收入，占该部门营业收入45%、41%。
（二）大和证券-业务协同和成本控制是生存的关键
大和证券作为日本第二大券商，其市场份额紧随野村之后。
在大和110年的发展历史中，抓住发展机遇，灵活应对挑战，实现了稳健运营和资产规模扩张，成为日本的一流老牌券商。
大和与野村相似，其营业收入对GDP的占比在金融爆炸后提升显著，06年达到最高值0.19%。
危机期间一度下滑，但近年有提升趋势。
1。
日本老牌券商的重组之路。
2012年是继1999年后大和历史上关键的一年。
1999年，在金融大爆炸的浪潮下，大和成为第一家重组为控股公司制的上市公司，并将旗下的Retail和Wholesale两大部门拆分为DaiwaSecurities和DaiwaSecuritiesCapitalMarket两家子公司。
随后13年的发展也证实了当时这个分拆决定的正确性，这两家子公司为大和贡献了巨大的收入。
但随着金融环境的恶化，大和意识到控制成本和提高经营效率成为当下发展之重，2012年4月大和重新提出重组计划，将这两家公司合并以整合资源、发挥协同效应。
2.ROE杜邦分解：
净利润率的“独立”走势。
根据前述对野村ROE的杜邦分解，大和的ROE表现并不及野村的稳健，其波动性更强。
但是从净利润率的图中能发现一个有趣的现象：
大和与野村的净利润率走势截然不同，在许多年份它们都是朝相反方向变动。
这就预示着这两个证券业巨头的经营方式各有特色。
资产回报率也诠释了这一特点。
相比于瑞穗和日兴，大和的资产回报率也较为稳定，仅在个别年份受环境负面影响严重导致经营亏损。
大和的杠杆比率略高于野村，但与野村相似，虽然在四大巨头中其杠杆比率水平较高，但其提升比较缓慢，金融危机后就落后于杠杆率飙升的瑞穗。
由于个别年份的经营亏损，再经由杠杆放大亏损，进而导致了最终ROE波动也较为明显。
3。
大和经营模式：
多元发展，抵御周期下行。
大和的发展可以分为从快速扩张到稳定经营两个阶段。
1999~2008年间，大和抓住“金融大爆炸”后管制放松的契机，资产规模迅速扩张，主要发展战略为扩展业务线，挖掘业务机会。
日本在1999年实现佣金自由化，各大券商的盈利能力都受到负面影响。
随后，大和调整盈利模式，强调提供全面多元的金融服务，以消除对经纪收入的依赖性。
但08年后，日本先后经历了金融危机、日元升值、大地震和欧债危机，金融管制也将更加严格。
因此，大和的发展战略转向提高稳定收入的比例，提高资产利用效率和降低运营成本。
一方面，整合DaiwaSecurities和DaiwaSecuritiesCa
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