房地产信托融资模式终告.docx
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房地产信托融资模式终告
1引言
1.1房地产信托概念
房地产信托是信托业务的一种。
所谓房地产信托，是指信托投资公司通过信托方式集中两个或两个以上委托人合法拥有的资金，按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，以不动产或其经营企业为主要运用标的，对房地产信托资金进行管理、运用和处分的行为。
这里所指的不动产，包括房地产及其经营权、物业管理权、租赁权、受益权和担保抵押权等相关权利。
1.22011年房地产信托相关政策
房地产作为拉动我国经济增长的支柱产业，其影响力已经渗透到了我国的经济、财政、金融和民生等领域。
但目前，房价飙升，远远超过了一般国民收入水平，所导致的已经不仅仅是经济问题，而逐渐发展成为一个社会问题。
从2010年9月底被称为史上最严的“新国十条”出台，房地产就一直处于风口浪尖。
而2010年下半年起，房地产信托的市场占比就一路走高，也引起了各方关注，2011年上半年，数度有房地产信托将被叫停的传言。
因此，5月份银监会两度辟谣，强调“信托公司在依法合规、风险可控前提下开展房地产信托业务”的情况下，监管层不会暂停房地产信托业务，年内也不会出台新的调控政策。
但是随着房地产信托融资的井喷，5月底，银监会对房地产信托发行较多的几家信托公司进行了约谈，对房地产信托业务进行了窗口指导。
至下半年，房地产市场风险逐渐堆积，监管层要求信托公司“今后凡涉及到房地产的相关业务都逐笔报批”，同时增加了相关政策实施力度。
2011年对房地产信托影响最大的政策是2月12日由银监会印发的《信托公司净资本计算标准有关事项的通知》（银监发【2011】11号），其对信托公司净资本、风险资本计算标准和监管指标做出了明确规定，这意味着净资本管理正式进入实际可操作阶段，并将在年底进入“结算期”。
受到融资类房地产信托业务的风险系数高达3%的影响，一些早期房地产信托业务发行占比较大的信托公司的风险资本将趋紧甚至不足，因此，部分信托公司不得不主动压缩房地产信托业务，调整业务结构，以满足净资本管理的要求。
2房地产信托融资模式分类
基于融资过程中形成产权关系及现实的运用，房地产信托融资主要有贷款型信托、股权型信托、混合型信托、财产受益型信托四种模式。
2.1贷款型信托融资模式
房地产贷款信托是指通过发行信托计划，募集资金后贷款给开发商使用，年限一般为1～2年，年利率4.5％～8％，该模式操作简便，技术含量低，在前期的信托产品中，占了很大比重，包括万科等大型房地产企业均采用过此种融资方式，但该模式由于此类业务与商业银行常规业务具有强烈的重合性，信托公司劣势明显。
这种方式从本质上来说，与房地产公司通过抵押向银行获取商业贷款是一样的，只不过这里的资金来源是信托公司而已。
2.1.1操作流程
这种方式的基本操作手段是，房地产公司首先利用自有房地产开发项目通过信托公司设立信托项目；然后信托公司向委托人募集信托资金，并将募得的资金贷给房地产公司；房地产公司通过某种方式对信托贷款的偿还进行担保，到期偿付本金及利息。
图1贷款型信托融资模式操作流程图
2.1.2特点及优势
对公司（项目）要求
要求的风险控制机制
退出方式
“四证”齐全
自有资本金达到35％
二级以上开发资质
项目盈利能力强
资产抵押（土地、房产等不动产，抵押率一般在50％左右）、股权质押、第三方担保、资金监管、受托支付、设置独立账户
偿还贷款本金
融资金额
融资期限
融资成本
视开发商的实力、项目的资金需求及双方的谈判结果，从几千万到几亿不等
以1-2年居多，最近也出现了5年期甚至更长期限的信托计划
一般高于同期银行法定贷款利率，目前在12％-
20％居多。
优势：
融资期限比较灵活，操作简单，交易模式成熟，利息可计入开发成本。
劣势：
与银行贷款相比成本高，目前政策调控环境下难以通过监管审批。
2.2股权型信托融资模式
此类信托是指信托投资公司成为房地产企业股东或房地产项目所有者后，并不直接经营房地产企业或房地产项目，而是与相关当事人签订协议，约定在一定时间，相关当事人按约定价格（溢价部分为信托投资收益）回购信托投资公司的股权或所有权。
信托公司的信托计划募集的资金进行股权融资类似于优先股的概念，只要求在阶段时间内取得一个合理回报（年收益率一般在5％－8％之间），并不要求与开发商分享最终利润的成果，这样既满足了充实开发商股本金的要求，开发商也没有丧失对项目的实际控制权及大部分的利润。
在这种模式下，房地产企业除了实现融资目的外，还能够提高企业的信用等级。
因为根据121号文规定，房地产企业自有资金应不低于开发项目总投资的35%，而这35%必须是所有者权益。
通过信托资金的增资扩股，则可顺利的解决了这一难题，可谓一举两得。
2.2.1操作流程
这种信托项目的运作方式为：
首先是信托公司向委托人募集信托资金，然后信托公司将募集到的信托资金用于购买房地产公司的部分股权，房地产公司利用出售股权得到的资金投资于房地产项目，待项目完成后，房地产公司（或其母公司）按溢价收购信托公司所持股权。
信托公司将出售股权所得收益用于支付给受益人。
图2股权型信托融资模式操作流程图
2.2.2特点及优势
对公司（项目）要求
要求风险控制机制
退出方式
股权结构相对简单清晰、项目盈利能力强、已投入30%以上的自有资金、项目可不要求四证。
向（项目）公司委派股东和财务经理、土地抵押、股权质押、第三方担保、回购承诺
溢价股权回购
融资金额
融资期限
融资成本
视项目的资金需求及双方的谈判结果
以1-2年居多，最近也出现了5年期甚至更长期限的信托计划
一般15%以上。
股权性质
优势
劣势
该等股权性质类似于优先股，对公司的日常经营、人事安排等没有决定权（可能有建议权、知情权、监督权等）
（1）能够增加房地产公司的资本金，改善资产负债率，起到过桥融资的作用使房地产公司达到银行融资的条件；
（2）其股权类似优先股性质，只要求在阶段时间内取得合理回报，并不要求参与项目的经营管理、和开发商分享最终利润。
一般均要求附加回购，在会计处理上仍视为债权；如不附加回购则投资者会要求浮动超额回报，影响开发商利润。
2.3混合型信托融资模式（夹层融资型）
债权和股权相结合的混合信托投融资模式。
它具备贷款类和股权类房产信托的基本特点，同时也有自身方案设计灵活、交易结构复杂的特色，通过股权和债权和组合满足开发商对项目资金的需求。
对公司（项目）要求
要求的风险控制机制
退出方式
项目盈利前景良好，一般为大型集团开发项目
向（项目）公司委派董事、土地抵押、股权质押、第三方担保、资金证照监管、受托支付综合采用
贷款偿还及溢价股收购
融资金额
融资期限
融资成本
一般在5亿以上
以2-3年居多，股权投资期限也可以为5年期甚至更长
固定+浮动，固定部分一般不低于15%/年
优势：
（1）信托可以在项目初期进入，增加项目公司资本金，改善资产负债机构。
（2）债权部分成本固定，不侵占开发商利润，且较易资本化；股权部分一般都设有回购条款，即使有浮动收益占比也较小
劣势：
交易结构比较复杂，信托公司一般会要求对公司财务和销售进行监管，同时会有对施工进度、销售额等考核的协议
2.4财产受益型信托融资模式
2.4.1操作流程
利用信托的财产所有权与受益权相分离的特点，开发商将其持有的房产信托给信托公司，形成优先受益权和劣后受益权，并委托信托投资公司代为转让其持有的优先受益权。
信托公司发行信托计划募集资金购买优先受益权，信托到期后如投资者的优先受益权未得到足额清偿，则信托公司有权处置该房产补足优先受益权的利益，开发商所持有的劣后受益权则滞后受偿。
图3财产受益型信托融资模式操作流程图
2.4.2特点及优势
对信托财产要求
要求风险控制机制
退出方式
（1）业已建成，产权清晰，证件齐全；
（2）能产生稳定的现金流，如商场、写字楼、酒店等租赁型物业
（1）通常设置一般受益权和优先受益权，分别由开发商和投资者（信托计划）持有；信托到期后如投资者优先受益权未得到足额清偿，则信托公司有权处置该房产补足优先受益权的利益，开发商所持有的劣后受益权则滞后受偿；
（2）回购承诺及第三方担保3）物业抵押、股权质押等
开发商溢价回购受益权或追加认购次级受益权
融资金额
融资期限
融资成本
视信托财产的评估价值，和租金收入等确定
一般期限不超过3年，但可以通过结构设计实现资金循环使用
12-18%/年，视资产质量
优势
劣势
（1）在不丧失财产所有权的前提下实现了融资。
（2）在条件成熟的情况下，可以过度到标准的REITs产品。
物业租售比过低导致融资规模不易确定
3各类住房适用的信托融资模式
3.1我国目前住房分类
我国目前的住房总体上可以分为普通商品房、高档住宅和保障性住房着三类。
其中保障性住房（简称“保障房”）是指针对中、低收入家庭，政府实行分类保障，所提供的限定供应对象、商建设标准、销售价格或租金标准，具有社会保障性质的住房。
它包括两限（限套型、限房价品住房）、经济适用住房、政策性公共租赁住房，以及廉租房。
3.2我国目前房地产信托产品的发行和资金运用情况
信托公司已经为商品房提供了大量融资。
随着商品房开发商资金链越来越紧张，信托公司的经营风险受到市场高度关注，信托公司需要及时调整房产信托业务策略，在保障房方面有所作为。
对于保障房建设，多家信托公司表示关注。
一些信托公司对保障房信托业务的积极性较高。
主要是以设立集合资金信托产品的方式，为开发商提供融资支持，而大多数信托公司至今还没有介入。
表12011年房地产信托产品运用情况
来源：
用益信托工作室
从发行数量来看，2011年房地产信托较集中于贷款类和权益投资类项目，其次是股权投资类项目。
从发行规模来看，2011年房地产信托资源相对集中于股权投资类项目，发行了253个共1076.17亿元，占比达37.57%；其次是权益投资类和贷款类，分别发行了717.68亿元和648.65亿元，占比分别为25%和22.65%。
表22011年房地产信托投资分布表
来源：
用益信托工作室
据不完全统计，2011年房地产信托资源集中投资于商品住宅领域，发行了502款产品共1422.26亿元，占比49.66%；其次是商业物业，发行了140款产品共355.77亿元，占比12.42%；综合型产品发行了127款共376.48亿元，占比13.14%。
商品房开发商在我国占多数，同时商品住宅类项目能较好的满足房地产信托较高的融资成本高，以及较短的发行期限的要求，故房地产信托资源集中于商品住宅。
而包括商业物业、保障房和土地开发在内的其他项目，其盈利情况较难承担如此高的融资成本。
同时商业物业类项目资金回笼期长，一般为10年左右，这也阻碍了信托资金的介入。
表32011年房地产信托产品在保障房方面的运用情况
来源：
用益信托工作室
2011年发行的保障房信托，主要还是集中于棚户区改造，该类产品一般对旧城或棚户区进行改造，拿地成本较低，同时采用“回迁房+商品房”的模式，并受到一定的政策支持，后期有较充足的现金流来偿还信托本息，故该类产品能较好的和信托融合，获得较多的信托资源青睐，该类产品的平均收益率达到9.91%。
其次是安居工程类保障房信托，多为安置房项目，能获得较高的收益偿付信托本息，也是今年的保障房信托的主流资金流向。
经适房和两限房因为具有产权可以销售，能在一定期限内回款，满足目前信托产品的期限要求，但是考虑到两者的利润并不足以支付信托所需的高收益，故难以大规模发行。
而公租房和廉租房的成本回收期较长，现阶段发行的该类项目多为政府回购项目，若要大规模发行缺乏完善的还款来源。
3.3各类保障房适合的房地产信托融资模式
保障房的信托融资期限目前一般为1-2年。
信托公司一般采用贷款、形式上的股权投资等信托资金运用方式，其中主要为贷款，股权投资较少。
这是因为，股权投资退出渠道不畅，且股权投资附加回购方式依然要遵守“四证”齐全规定.对于建设难度较大（资金量大，时间长）的廉租房、公租房项目，信托公司可与地方国企成立合资公司，成为业主，并聘请专业运营公司提供日常服务（招租、收租、维修等）。
经济适用房土地由国家划拨，没有土地证，意味着信托公司不能将土地作为抵押物，按照传统的房地产开发贷款要求，信托公司很难兑付其融资，因此，信托介入经济适用房需要另外的信用保证。
显然，政府信用或政府背景信用是信托公司介入经济适用房的重要保障，这需要政策的配套支持。
另外，信托资金介入经济适用房还会遇到建设周期、退出安排等因素的影响。
两限房建设基本采取了商品房开发模式，但价格受到限制，导致这类保障房开发商利润空间很小，甚至亏损。
因此，两限房的开发量一直不大，信托资金对两限房鲜有涉足。
如果将两限房建设与真正的商品房捆绑开发，可以提高开发商的利润空间，或为信托资金介入创造条件。
廉租房、公租房的建设可采用多种信托融资模式。
其中最受关注的是房地产信托组合运用模式或房地产投资信托基金（REITs）模式。
目前，各方对“REITs”参与保障房建设都报以厚望。
对于资质较好的地方融资平台或贷款抵押充足的房企，融资规模不大，可采用信托贷款方式。
大多数棚户区改造项目都与商业开发捆绑实施，因此，这类项目也是目前信托资金进入最多的领域。
棚户区改造项目与一般的房地产信托项目融资模式基本一致，主要有贷款型信托、股权型信托、混合型信托、权益型信托四种模式，而尤以权益型和股权型居多。
4当前房地产信托中存在的主要问题
信托是以资产为中心、以信任为基础、以委托为方式的资产管理制度。
真正的信托产品,都是为了维护和管理资产而设立的。
但是通过以上对我国目前房地产信托产品运作模式的分析,发现它与成熟资本市场上真正的信托产品尚存在质的区别。
4.1房地产信托产品模式单一
目前国内房地产开发企业普遍把信托公司当成一个贷款发放机构,通过信托计划募集得到的资金也大多投资于单一项目。
在这个过程中信托实际上充当了银行的角色,通过信托计划从投资者手中融得资金,然后简单地将这些资金投放于相应项目,完全失去了信托分解和化解金融风险的意义。
甚至于很多时候,房地产开发企业将信托计划募集到的前期资金仅仅是用于房地产项目的前期开发,或是以企业30%的前期自有资金的形式出现,以便取得银行信用,从银行获得大量建设资金。
当银行“银根紧缩”的时候,这些信托贷款的偿还便存在风险。
4.2信托公司在房地产业务中的道德问题
谈及信托公司在房地产业务中的道德问题,目前主要有以下问题值得思考:
其一,受托人职责问题。
回顾目前一些以股权投资方式为主的房地产信托产品,信托公司通常将投资决策的职责转交其他机构执行,存在“转委托”的现象。
这不仅不能充分体现信托公司的勤勉尽责与专家理财能力,而且有悖于《信托法》的有关规定。
其二,房地产信托产品的抵触法律问题。
目前市场发售的以房地产投资为主体的基础设施建设信托产品中,信托计划中大多列明由政府发文确认债务,并由人大通过决议，列入财政预算,这实际上属于变相的政府担保,与《担保法》有关规定不符。
而且,当地政府的或有负债、后续财政收入、支出情况,信托公司无法控制,甚至无法及时获取准确信息,一旦届时出现还款资金不畅,自然会引发这类信托产品的延期兑付,或是出现发新还旧的市场道德问题。
4.3房地产信托产品的期限结构问题
目前房地产信托产品短期化明显,且产品期限大多为三年以下,这也使已发行房地产信托产品的期限结构进一步失衡。
由此看出信托公司在房地产投资领域的理财水平没有实质提高,特别是房地产信托产品的关联融资信息披露内容
仍然十分欠缺。
5房地产信托促进保障房建设的思考
5.1政策是信托公司参与保障建设的基础
信托公司在介入保障房建设上是有其独特的优势，主要是体现为灵活性，资金运用方式灵活，可为债权也可为股权，同时资金审批投放速度快，并可采用多种风险控制措施，最大程度的降低风险。
但是考虑到由于信托仍处于发展初期，在国民经济的“话语权”较弱，与政策的“对抗”能力较弱，故现阶段信托的最大影响因素是政策。
因此，要保证信托公司更好的参与保障房建设，相应的政策支持是十分必要的。
例如开放保障房领域的银信合作，允许银行把保障房相关的信贷资产打包出售，转移到表外；或者对于帮助政府解决收益较低的保障房项目融资的信托公司，在其他项目的融资安排上给予政策支持等。
5.2打包商业地产以提高经适房、两限房信托收益率
经济适用房、两限房建成后，销售获得的现金流足以覆盖建房成本，且建设周期较短，信托介入的方式和普通房地产信托项目基本一致，但收益较低。
两限房的利润在8-10%，而经适房的利润在3%以下。
要突破收益限制，可以考虑以下几种方法：
首先，联动土地开发，通过土地开发收益弥补保障房建设较低的收益。
其次，对建设保障房达一定指标的房地产公司建设商业地产或者普通商品房开发的限制，如减少“四证限制”或“自有资金达30%”标准降低等，打包做成信托产品，以平均两者收益。
再次，若信托公司对保障房信托融资达到一定规模，监管层放松对其在其他项目的融资安排上的一些限制，比如“贷款额度不能超过信托总规模的35%”等要求，以激发信托公司的热情，通过灵活性安排以解决保障房收益较低的问题。
5.3公租房长期发展模式可采用REITs，短期考虑银信合作
经济适用房、两限房、棚户区改造项目，由于其有产权，可以出售，所以除收益率较低外和信托公司其他房地产项目区别不大。
但公租房与廉租房则是完全不同的模式，该类房屋建成后主要用于出租而非出售，投资回报期一般在10年左右，类似于商业物业等项目。
公租房和廉租房最好的模式就是房地产信托投资基金，即现在备受期待的“RETIs”。
公租房和廉租房在较长期限内能有较稳定的现金流，满足RTITs的条件。
公租房和廉租房，短期内可通过银信合作来获得资金支持。
相对于集合信托产品，银信合作集合起点较低，收益率要求较低。
如果通过银信产品获得资金，运用“BT“模式建造公租房和廉租房，政府到期回购可以支付较少的融资成本，银信产品完全能满足这两类信托产品的融资需求。
5.4房地产信托风险升级为保障房信托提供机遇
综合来看，一方面，保障房建设有8000亿的资金缺口，远超近两年信托总规模，市场资金需求较大；另一方面，国民财富日益增长，剔除价格因素，2006至2010年，城镇居民可支配收入增长率分别为10.4%、12.2%、8.4%、8.8%和11.3%，同时国内日渐高涨的通胀及通胀预期，使得越来越多的人把投资目光投向高端稳健投资的信托产品，以期实现资产的保值增值，资金供给充足。
由此，保障房信托的资金供求条件都较好，保障房信托的潜力是巨大的。
6结论
综上，不同种类的住房适用不同的信托融资模式，房地产信托已经为我国的商品房建设提供了大量的资金支持，但是对保障房的投入还很少。
保障房建设是事关国际民生的重大事项，被列入“十二五规划”的重点，目前经测算资金缺口巨大，融资需求较大。
同时信托业目前发展现状为核心业务缺乏，展业受到较多监管限制，但信托的市场认可度日益上升，资金供给充足。
如果能抢占先机，保障房建设也许是信托业培养核心盈利模式的一次机会。
所以，信托公司应充分运用自身的灵活性，抢滩保障房市场，同时进行人才储备，提高自主管理能力，为将来REITs发力做准备。
监管层也应为保障房建设提供相应的政策、以及软硬件建设支持。
随着我国房地产业的发展，相信信托融资一定能够在保障房建设中发挥重要作用。
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