企业价值评估.docx

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企业价值评估

企业价值评估

客观题

考点一：

企业价值评估的对象

【例题•多选题】下列关于企业价值的说法中，错误的有（   ）。

A.企业的实体价值等于各单项资产价值的总和

B.企业的实体价值等于企业的现时市场价格

C.企业的实体价值等于股权价值和净债务价值之和

D.企业的股权价值等于少数股权价值和控股权价值之和

【答案】ABD

【解析】整体不是各部分的简单相加，选项A错误；现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的，而企业实体价值是公平的市场价值，选项B错误；少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的未来现金流量的现值，控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值，选项D错误。

【例题•多选题】以下关于企业公平市场价值的表述中，正确的有（   ）。

A.公平市场价值就是未来现金流量的现值

B.股票公平市场价值就是股票的市场价格

C.企业公平市场价值应该是股权的公平市场价值与净负债的公平市场价值之和

D.公平市场价值应该是持续经营价值与清算价值中的较高者

【答案】ACD

【解析】选项B不对，是因为现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的。

首先，作为交易对象的企业，通常没有完善的市场，也就没有现成的市场价格；其次，以企业为对象的交易双方，存在比较严重的信息不对称。

人们对于企业的预期会有很大差距，成交的价格不一定是公平的；再次，股票价格是经常变动的，人们不知道哪一个是公平的。

【例题•单选题】少数股权价值如果低于控股权价值，说明控股权溢价（   ）。

A.大于0

B.小于0

C.不存在

D.大于清算价值

【答案】A

【解析】少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的未来现金流量的现值。

控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。

控股权价值与少数股权价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控股权增加的价值。

控股权溢价=V（新的）-V（当前）。

考点二：

现金流量折现模型

【例题•多选题】以下关于企业价值评估现金流量折现法的表述中，正确的有（   ）。

A.预测基数应为上一年的实际数据，不能对其进行调整

B.预测期是指企业增长的不稳定时期，通常在10年以上

C.实体现金流量应该等于融资现金流量

D.对销售增长率进行预测时，如果宏观经济、行业状况和企业的经营战略预计没有明显变化，则可以按上年增长率进行预测

【答案】CD

【解析】本题的主要考核点是关于企业价值评估现金流量折现法的有关内容。

在企业价值评估的现金流量折现法下，预测的基数有两种确定方式：

一种是上年的实际数据，另一种是修正后的上年数据，即可以对上年的实际数据进行调整，选项A错误；预测期是指企业增长的不稳定时期，通常在5至7年之间，一般不超过10年，选项B错误；实体现金流量（从企业角度考察）应该等于融资现金流量（从投资人角度考察），选项C正确；销售增长率的预测以历史增长率为基础，根据未来的变化进行修正。

在修正时如果宏观经济、行业状况和企业的经营战略预计没有明显变化，则可以按上年增长率进行预测，选项D正确。

考点三：

现金流量的确定

【例题•多选题】下列关于实体现金流量计算的公式中，正确的有（   ）。

A.实体现金流量=税后经营净利润-净经营资产增加

B.实体现金流量=税后经营净利润-经营性营运资本增加-资本支出

C.实体现金流量=税后经营净利润-经营性资产增加-经营性负债增加

D.实体现金流量=税后经营净利润-经营性营运资本增加-净经营性长期资产增加

【答案】AD

【解析】实体现金流量=税后经营净利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-资本支出=税后经营净利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-净经营性长期资产增加-折旧与摊销=税后经营净利润-经营营运资本增加-净经营性长期资产增加=税后经营净利润-净经营资产增加，根据以上等式可知，选项A、D正确，选项B需要加上折旧与摊销，选项C应改为税后经营净利润-经营性资产增加+经营性负债增加。

【例题•多选题】甲公司2017年的税后经营净利润为250万元，折旧和摊销为55万元，经营营运资本净增加80万元，分配股利50万元，税后利息费用为65万元，净负债增加50万元，公司当年未发行权益证券。

下列说法中，正确的有（   ）。

A.公司2017年的营业现金毛流量为225万元

B.公司2017年的债务现金流量为50万元

C.公司2017年的实体现金流量为65万元

D.公司2017年的资本支出为160万元

【答案】CD

【解析】

营业现金毛流量=250+55=305（万元），选项A不正确；

债务现金流量=65-50=15（万元），选项B不正确；

实体现金流量=50+15=65（万元），选项C正确；

资本支出=305-80-65=160（万元），选项D正确。

考点四：

后续期现金流量增长率的估计

【例题•多选题】下列关于企业价值评估的表述中，正确的有（   ）。

A.现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则

B.实体现金流量是企业可提供给全部投资人的税后现金流量之和

C.在稳定状态下实体现金流量增长率一般小于股权现金流量增长率

D.在稳定状态下股权现金流量增长率一般不等于销售收入增长率

【答案】AB

【解析】在稳定状态下实体现金流量增长率、股权现金流量增长率等于销售收入增长率。

考点五：

相对价值评估模型的基本原理

【例题•单选题】利用相对价值法进行企业价值评估时，（   ）。

A.按照市价/净利比率模型可以得出目标企业的内在价值

B.运用市盈率模型进行企业价值评估时，目标企业股权价值可以用每股收益乘以行业平均市盈率计算

C.相对价值法下的企业价值的含义是指目标企业的相对价值，而非内在价值

D.运用市盈率模型进行企业价值评估时，目标企业股权价值可以用每股收益乘以企业实际市盈率计算

【答案】C

【解析】本题的主要考核点是企业价值评估中的相对价值法下的企业价值的含义。

在进行企业价值评估时，相对价值法下的企业价值的含义是指目标企业的相对价值，而非内在价值。

运用市盈率模型进行企业价值评估时，目标企业股权价值可以用每股收益乘以可比企业的平均市盈率计算。

考点六：

相对价值模型中可比企业驱动因素

【例题•单选题】甲公司2017年每股收益0.8元。

每股分配现金股利0.4元。

如果公司每股收益增长率预计为6%，股权资本成本为10%。

股利支付率不变，公司的预期市盈率是（   ）。

A.11.79

B.12.50

C.13.25

D.8.33

【答案】B

【解析】股利支付率=0.4/0.8=50%，预期市盈率=股利支付率/（股权成本-增长率）=50%/（10%-6%）=12.5。

【例题•单选题】某公司2017年的销售收入为2000万元，净利润为250万元，利润留存率为50%，预计2018年的增长率均为3%。

该公司的β为1.5，无风险利率为4%，市场平均风险股票的收益率为10%，则该公司的本期市销率为（   ）。

A.0.64

B.0.625

C.1.25

D.1.13

【答案】A

【解析】销售净利率=250/2000=12.5%

股利支付率=1-50%=50%

股权资本成本=4%+1.5

（10%-4%）=13%

本期市销率=

=12.5%

50%

（1+3%）/（13%-3%）=0.64。

【例题•多选题】根据相对价值法的“每股市价/每股净资产模型”，在基本影响因素不变的情况下（   ）。

A.增长率越高，市净率越小

B.权益净利率越高，市净率越大

C.股利支付率越高，市净率越大

D.股权资本成本越高，市净率越小

【答案】BCD

【解析】

从公式可以看出增长率与市净率同向变动，所以，在基本影响因素不变的情况下，增长率越高，市净率越大。

考点七：

相对价值模型的适用范围

【例题•多选题】利用可比企业市盈率估计企业价值（   ）。

A.它考虑了时间价值因素

B.它能直观地反映投入和产出的关系

C.它具有很高的综合性，能体现风险、增长率、股利分配的问题

D.市盈率模型最适合连续盈利的企业

【答案】BCD

【解析】市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系，所以选项B正确；市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，所以选项C正确；市盈率模型的局限性在于如果收益是负值，市盈率就失去了意义。

再有，市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。

在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰退时市盈率下降。

所以选项D正确。

【例题•单选题】利用可比企业的市净率估计目标企业价值应该满足的条件为（   ）。

A.适合连续盈利的企业

B.适合市净率大于1，净资产与净利润变动比率趋于一致的企业

C.适用于销售成本率较低的服务类企业或者销售成本率趋同的传统行业的企业

D.适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业

【答案】D

【解析】市盈率模型最适合连续盈利的企业；市净率模型主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业；市销率模型主要适用于销售成本率较低的服务类企业或者销售成本率趋同的传统行业的企业。

考点八：

模型的修正

【例题•单选题】使用股票市价比率模型进行企业价值评估时，通常需要确定一个关键因素，并用此因素的可比企业平均值对可比企业的平均市价比率进行修正。

下列说法中，正确的是（   ）。

A.修正市盈率的关键因素是每股收益

B.修正市盈率的关键因素是股利支付率

C.修正市净率的关键因素是权益净利率

D.修正市销率的关键因素是增长率

【答案】C

【解析】修正市盈率的关键因素是增长率，修正市销率的关键因素是销售净利率，修正市净率的关键因素是权益净利率。

主观题

考点一：

现金流量折现模型

【例题•计算题】

C公司是2017年1月1日成立的高新技术企业。

为了进行以价值为基础的管理，该公司采用股权现金流量模型对股权价值进行评估。

评估所需的相关数据如下：

（1）C公司2017年的营业收入为1000万元。

根据目前市场行情预测，其2018年、2019年的增长率分别为10%、8%；2020年及以后年度进入永续增长阶段，增长率为5%。

（2）C公司2017年的经营性营运资本周转率为4，净经营性长期资产周转率为2，净经营资产净利率为20%，净负债/股东权益=1/1。

公司税后净负债成本为6%，股权资本成本为12%。

评估时假设以后年度上述指标均保持不变。

（3）公司未来不打算增发或回购股票。

为保持当前资本结构，公司采用剩余股利政策分配股利。

要求：

（1）计算C公司2018年至2020年的实体现金流量和股权现金流量。

（2）计算C公司2017年12月31日的股权价值。

【答案】

（1）

项目

2017年

2018年

2019年

2020年

营业收入

1000

1000×1.1

=1100

1100×1.08

=1188

1188×1.05

=1247.4

经营营运资本

1000/4

=250

净经营性长期资产

1000/2

=500

净经营资产

250+500

=750

750×1.1

=825

825×1.08

=891

891×1.05

=935.55

税后经营净利润

750×20%

=150

150×1.1

=165

165×1.08

=178.2

178.2×1.05

=187.11

股东权益

750×1/2

=375

375×1.1

=412.5

412.5×1.08

=445.5

445.5×1.05

=467.78

净负债

375

412.5

445.5

467.78

税后利息=净负债×税后利息率

375×6%

=22.5

412.5×6%

=24.75

445.5×6%

=26.73

467.78×6%

=28.07

净利润=税后经营净利润-税后利息

127.5

140.25

151.47

159.04

股东权益的增加

412.5-375

=37.5

445.5-412.5

=33

467.78-445.5

=22.28

实体现金流=税后经营净利润-净经营资产的增加

90

112.2

142.56

股权现金流=

净利润-股东权益的增加

102.75

118.47

136.76

（2）计算C公司2017年12月31日的股权价值

方法1：

项目

2017年

2018年

2019年

2020年

股权现金流量

102.75

118.47

136.76

复利现值系数

0.8929

0.7972

0.7118

预测期股权现金

流量现值

186.19

91.75

94.44

后续期股权现金

流量价值

1557.5

136.76/（12%-5%）

=1953.71

股权价值合计

1743.69

方法2：

项目

2017年

2018年

2019年

2020年

股权现金流量

102.75

118.47

136.76

复利现值系数

0.8929

0.7972

0.7118

预测期股权现金

流量现值

283.54

91.75

94.44

97.35

后续期股权现金

流量价值

1460.19

[136.76×（1+5%）]/

（12%-5%）=2051.40

股权价值合计

1743.73

【例题•计算题】甲公司是一家从事生物制药的上市公司，2017年12月31日的股票价格为每股30元，为了对当前股价是否偏离价值进行判断，公司拟采用股权现金流量法评估每股股权价值，相关资料如下：

（1）2017年每股净经营资产30元，每股税后经营净利润4元，预计未来保持不变。

（2）公司当前的资本结构（净负债/净经营资产）为70%，为降低财务风险，公司拟调整资本结构并已作出公告，目标资本结构为50%，资本结构高于50%不分配股利，多余现金首先用于归还借款，企业采用剩余股利政策分配股利，未来不打算增发或回购股票。

（3）净负债的税前资本成本为6%，未来保持不变，财务费用按期初净负债计算。

（4）股权资本成本2018年、2019年为12%，2020年及以后年度为10%。

（5）公司适用的企业所得税税率为25%。

要求：

（1）计算2018年-2020年的每股实体现金流量、每股债务现金流量、每股股权现金流量。

（2）计算2017年12月31日每股股权价值，判断甲公司的股价是被高估还是低估。

【答案】

（1）

2017

2018

2019

2020

税后经营净利润

4

4

4

4

净经营资产

30

30

30

30

增加净经营资产

0

0

0

实体现金流量

4

4

4

净负债

21

17.945

15

15

税后利息

0.945

0.808

0.675

多余现金

3.055

3.192

3.325

净负债增加

-3.055

-2.945

0

债务流量

4

3.75

0.68

股权流量

0

0.25

3.32

（2）每股股权价值=0.25×（P/F，12%，2）+（3.32/10%）×（P/F，12%，2）=26.67（元）

所以甲公司的股价被高估。

融资政策总结

（1）单一的剩余股利政策：

目标资本结构不变

净经营资产增长率=净负债增长率=所有者权益增长率

（2）固定股利支付率政策

股利=净利润×股利支付率

股权现金流量=股利-股权资本净增加

（3）多余现金首先用于归还借款

【例题•计算题】F公司是一家商业企业，主要从事商品批发业务，该公司2017年实际和2018年预计的主要财务数据如下：

主要财务数据

单位：

亿元

年份

2017年实际（基期）

2018年预计

利润表项目：

一、营业收入

500

530

减：

营业成本和费用（不含折旧）

380

400

折旧

25

30

二、息税前利润

95

100

减：

财务费用

21

23

三、税前利润

74

77

减：

所得税费用

14.8

15.4

四、净利润

59.2

61.6

资产负债表项目：

流动资产

267

293

固定资产净值

265

281

资产总计

532

574

流动负债

210

222

长期借款

164

173

负债合计

374

395

股本

100

100

期末未分配利润

58

79

股东权益合计

158

179

负债及股东权益总计

532

574

其他资料如下：

（1）F公司的全部资产均为经营性资产，流动负债均为经营性负债，长期负债均为金融性负债，财务费用全部为利息费用。

估计债务价值时采用账面价值法。

（2）F公司预计从2019年开始实体现金流量会以6%的年增长率稳定增长。

（3）加权平均资本成本为12%。

（4）F公司适用的企业所得税税率为20%。

要求：

（1）计算F公司2018年的营业现金毛流量、营业现金净流量、资本支出和实体现金流量。

（2）使用现金流量折现法估计F公司2017年年底的公司实体价值和股权价值。

（3）假设其他因素不变，为使2017年年底的股权价值提高到700亿元，F公司2018年的实体现金流量应是多少？

【答案】

（1）2018年税后经营净利润=61.6+23×（1-20%）=80（亿元）

2018年经营营运资本增加=（293-222）-（267-210）=14（亿元）

2018年购置固定资产的现金流出=资本支出=净经营性长期资产增加+本期折旧与摊销=（281-265）+30=46（亿元）

2018年营业现金毛流量=80+30=110（亿元）

2018年营业现金净流量=110-14=96（亿元）

2018年实体现金流量=96-46=50（亿元）

（2）实体价值=50/（12%-6%）=833.33（亿元）

股权价值=833.33-164=669.33（亿元）

（3）实体价值=700+164=864（亿元）

864=2018年实体现金流量/（12%-6%）

2018年实体现金流量=864×（12%-6%）=51.84（亿元）。

考点二：

相对价值法

【例题•计算题】ABC公司上年度财务报表的主要数据如下：

项目

金额（万元）

销售收入

3000

税后利润

300

股利

150

年末股东权益（400万股，每股面值1元）

2000

该公司2017年12月31日的股票市价为20元。

ABC公司属于拥有大量资产、净资产为正值的上市公司，与该公司所在行业相同的代表性公司有3家公司，有关资料如下表：

销售净利率

权益净利率

增长率

每股市价

每股净资产

甲公司

12%

18%

10%

20元

5元

乙公司

9%

13%

7%

12元

4元

丙公司

15%

20%

12%

24

6

要求：

（1）假设ABC公司未来不发行股票，保持经营效率和财务政策不变，计算2017年末内在市盈率、内在市净率和内在市销率；

（2）要求以甲乙丙为可比公司，判断应采用哪种市价比率模型估算ABC公司的股票价值，并且分别利用修正的平均市价比率模型和股价平均法确定ABC公司股票的相对价值，

【答案】

（1）

2017年权益净利率=300/2000=15%

2017年留存收益率=（300-150）/300=50%

2017年可持续增长率=（15%×50%）/（1-15%×50%）=8.11%

若该公司处于稳定状态，其增长率等于可持续增长率，即8.11%。

目前的每股股利=150÷400=0.375（元）

权益资本成本=0.375×（1+8.11%）/20+8.11%=10.14%

股利支付率=50%

销售净利率=300/3000=10%

内在市盈率=50%/（10.14%-8.11%）=24.63

内在市净率=15%×50%/（10.14%-8.11%）=3.69

内在市销率=10%×50%/（10.14%-8.11%）=2.46

（2）应该采用市净率模型进行估算

ABC公司2017年的权益净利率=300/2000×100%=15%

ABC公司每股净资产=2000/400=5（元/股）

修正的平均市净率法

企业

名称

当前

市净率

权益净利率（%）

修正

平均

市净率

ABC公司每股净资产（元）

ABC公司权益净利率（%）

ABC每股价值（元）

甲公司

4

18

乙公司

3

13

丙公司

4

20

平均数

3.67

17

0.22

5

15

16.5

股价平均法

企业

名称

当前

市净率

权益

净利率（%）

修正

市净率

ABC公司每股净资产（元）

ABC公司权益净利率（%）

ABC每股价值（元）

甲公司

4

18

0.22

5

15

16.5

乙公司

3

13

0.23

5

15

17.25

丙公司

4

20

0.2

5

15

15

平均数

16.25

【例题·计算题】K公司是一家互联网企业，最近三年连续实现盈利，甲公司拟收购K公司，经过调查K公司2017年的财务数据为：

营业收入24000万元、净利润5000万元、资产总额19000万元、净资产10800万元、增长率为8%。

与K公司风险、收入、成本等各方面类似的可比公司2017年相关数据如下：

项目

可比公司

固定股利支付率政策下股利支付率

40%

权益净利率

50%

销售净利率

20%

销售成本率

70%

股权资本成本

15%

β值

0.95

增长率

10%

要求：

（1）分别用市盈率模型、市净率模型和市销率模型对K公司进行估价；

（2）简述市盈率模型、市净率模型和市销率模型三种模型的适用范围，并分析各个模型对K公司股价进行评估是否适用。

【答案】

（1）对K公司股权价值的评估

市盈率模型

可比公司本期市盈率=[股利支付率×（1+增长率）]/（股权资本成长-增长率）=[40%×（1+10%）]/（15%-10%）=8.8

K公司的股权价值=可比公司本期市盈率×目标企业本年净利润

=8.8×5000=44000（万元）

市净率模型

可比公司本期市净率=[权益净利率0×股利支付率×（1+增长率）]/（股权资本成本-增长率）=[50%×40%×（1+10%）]/（15%-10%）=4.4

K公司的股权价值=可比公司本期市净率×目标企业本年净资产

=4.4×10800=47520（万元）

市销率模型

可比公司本期市销率=[销售净利率0×股利支付率×（1+增长率）]/（股权资本成本-增长率）

=[20%×40%×（1+10%）]/（15%-10%）=1.76

K公司的股权价值=可比公司本期市销率×目标企业本年销售收入

=1.76×24000=42240（万元）

（2）市盈率模型最适合连续盈利的企业；K公司最近三年连续盈利，