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资本结构的MM理论

第二节、资本结构的MM理论

（一）MM理论的假设前提

1.经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类

2.投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的

3.完美资本市场，即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。

4.借债无风险。

即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。

5.全部现金流是永续的。

即公司息前税前利润具有永续的零增长特征，以及债券也是永续的。

（二）无企业所得税条件下的MM理论

命题I

基本观点

企业的资本结构与企业价值无关；企业加权平均资本成本与其资本结构无关。

表达式

相关

结论

（1）有债务企业的权益资本成本=相同风险等级的无负债企业的权益资本成本+以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬

（2）风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。

有税条件下的MM理论两个命题如图2所示。

图2考虑企业所得税条件下MM的命题Ⅰ和命题Ⅱ

【例题1】下列关于MM理论的说法中，正确的有（）。

A.在不考虑企业所得税的情况下，企业加权平均资本成本的高低与资本结构无关，仅取决于企业经营风险的大小

B.在不考虑企业所得税的情况下，有负债企业的权益成本随负债比例的增加而增加

C.在考虑企业所得税的情况下，企业加权平均资本成本的高低与资本结构有关，随负债比例的增加而增加

D.一个有负债企业在有企业所得税情况下的权益资本成本要比无企业所得税情况下的权益资本成本高

【答案】AB

【解析】无企业所得税条件下的MM理论认为：

企业的资本结构与企业价值无关，企业加权平均资本成本与其资本结构无关，有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。

选项AB正确；有企业所得税条件下的MM理论认为：

企业加权平均资本成本的高低与资本结构有关，随负债比例的增加而降低，所以选项C错误；有负债企业的权益资本成本比无税时的要小，所以选项D错误。

第三节资本结构的其他理论

（一）权衡理论

观点

强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。

此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。

表达式

VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）

财务困境成本

直接成本：

企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用等。

间接成本：

企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失。

（二）代理理论

观点

债务代理成本与收益的权衡。

表达式

VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）-PV（债务的代理成本）+PV（债务的代理收益）

1.代理成本

债务的代理成本既可以表现为因过度投资使经理和股东收益而发生债权人价值向股东转移，也可以表现为因投资不足问题而发生股东为避免价值损失而放弃给债权人带来的价值增值。

项目

过度投资问题

投资不足问题

含义

是指因企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象。

是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象。

发生情形

（1）当企业经理与股东之间存在利益冲突时，经理的自利行为产生的过度投资问题；

（2）当企业股东与债权人之间存在利益冲突时，经理代表股东利益采纳成功率低甚至净现值为负的高风险项目产生的过度投资问题。

发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时（即企业具有风险债务），股东如果预见采纳新投资项目会以牺牲自身利益为代价补偿了债权人，因股东与债权人之间存在着利益冲突，股东就缺乏积极性选择该项目进行投资。

2.代理收益

债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值，具体表现为债权人保护条款引入、对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束等。

（三）优序融资理论

基本观点：

是当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。

【提示】遵循先内源融资后外源融资的基本顺序。

在要外源融资时，按照风险程度的差异，优先考虑债权融资（先普通债券后可转换债券），不足时再考虑权益融资。

【例题2】甲公司设立于2012年12月31日，预计2013年年底投产。

假定目前的证券市场属于成熟市场，根据优序融资理论的基本观点，甲公司在确定2013年筹资顺序时，应当优先考虑的筹资方式是（）。

A.内部筹资B.发行债券

C.增发普通股票D.增发优先股票

【答案】B

【解析】根据优序融资理论的基本观点，企业的筹资优序模式首选留存收益筹资，然后是债务筹资，而仅将发行新股作为最后的选择。

但本题甲公司2012年12月31日才设立，2013年年底才投产，因而还没有内部留存收益的存在，所以2013年无法利用内部筹资，因此，退而求其次，只好选债务筹资。

【例题3】下列关于资本结构理论的表述中，正确的有（）。

A.根据MM理论，当存在企业所得税时，企业负债比例越高，企业价值越大

B.根据权衡理论，平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本是确定最优资本结构的基础

C.根据代理理论，当负债程度较高的企业陷入财务困境时，股东通常会选择投资净现值为正的项目

D.根据优序融资理论，当存在外部融资需求时，企业倾向于债务融资而不是股权融资

【答案】ABD

【解析】按照有税的MM理论，有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值，因此负债越多企业价值越大，A正确；权衡理论就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构，选项B正确；根据代理理论，在企业陷入财务困境时，更容易引起过度投资问题与投资不足问题，导致发生债务代理成本，过度投资是指企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象，投资不足问题是指企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象，所以C错误；根据优序融资理论，当企业存在融资需求时，首先是选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资，所以D正确。

第四节资本结构决策

一、资本结构的影响因素

1.影响因素

内部因素

通常有营业收入、成长性、资产结构、盈利能力、管理层偏好、财务灵活性以及股权结构等。

外部因素

通常有税率、利率、资本市场、行业特征等。

2.具体影响

项目

负债水平

收益与现金流量波动大的企业

负债水平低

成长性好的企业

负债水平高

盈利能力强的企业

负债水平高

一般用途资产比例高，特殊用途资产比例低

负债水平高

财务灵活性大的企业

负债能力强

【提示】企业实际资本结构往往受企业自身状况、政策条件及市场环境多种因素的共同影响，并同时伴随着企业管理层的偏好与主观判断，使资本结构的决策难以形成统一的原则与模式。

二、资本结构决策方法

（一）资本成本比较法

选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。

【例4】某企业初始成立时需要资本总额为7000万元，有以下三种筹资方案，

表各种筹资方案基本数据单位：

万元

筹资方式

方案一

方案二

方案三

筹资金额

资本成本

筹资金额

资本成本

筹资金额

资本成本

长期借款

500

4.5%

800

5.25%

500

4.5%

长期债券

1000

1200

2000

6.75%

优先股

500

10%

500

10%

500

10%

普通股

5000

15%

4500

14%

4000

13%

资本合计

7000

其他资料：

表中债务资本成本均为税后资本成本，所得税税率为25%。

将表中的数据代入计算三种不同筹资方案的加权平均资本成本：

方案一：

方案二：

方案三：

通过比较不难发现，方案三的加权平均资本成本最低。

因此，在适度的财务风险条件下，企业应按照方案三的各种资本比例筹集资金，由此形成的资本结构为相对最优的资本结构。

（二）每股收益无差别点法

要点

内容

基本观点

能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。

关键指标

每股收益无差别点：

是指每股收益不受融资方式影响的EBIT水平。

【相关链接】有时考试中会特指用销售收入来表示，则此时每股收益无差别点，是指每股收益不受融资方式影响的销售水平。

每股收益的无差别点的计算公式

决策原则

当息前税前利润大于每股收益无差别点的息前税前利润时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；反之运用权益筹资可获得较高的每股收益。

方法的缺点

没有考虑风险因素。

【例5】某企业目前已有1000万元长期资本，均为普通股，股价为10元/股。

现企业希望再实现500万元的长期资本融资以满足扩大经营规模的需要。

有三种筹资方案可供选择：

方案一：

全部通过年利率为10%的长期债券融资；方案二：

全部是优先股股利率为12%的优先股筹资；方案三：

全部依靠发行普通股股票筹资，按照目前的股价，需增发50万股新股。

企业所得税税率为25%。

要求：

（1）计算长期债务和普通股筹资方式的每股收益无差别点。

（2）计算优先股和普通股筹资的每股收益无差别点。

（3）假设企业预期的息前税前利润为210万元，若不考虑财务风险，该公司应当选择哪一种筹资方式

补充要求：

（4）若追加投资前公司的息税前利润为100万元，追加投资后预期的息前税前利润为210万元，计算筹资前的财务杠杆和按三个方案筹资后的财务杠杆。

（5）若追加投资前公司的息税前利润为100万元，如果新投资可提供100万元或200万元的新增息税前利润，在不考虑财务风险的情况下，公司应选择哪一种筹资方式

【答案】

（1）方案一与方案三，即长期债务和普通股筹资方式的每股收益无差别点，EPS1=EPS3：

解方程得方案一与方案三的每股收益无差别点所对应的EBIT=150（万元）。

（2）方案二与方案三，即优先股和普通股筹资的每股收益无差别点，EPS2=EPS3：

解方程得方案二与方案三的每股收益无差别点所对应的EBIT=240（万元）。

（3）因为税前优先股利80高于利息，所以利用每股收益法决策优先应排除优先股；

又因为210高于无差别点150，所以若不考虑财务风险应采用负债筹资，因其每股收益高。

（4）财务杠杆的计算

筹资前的财务杠杆=100/（100-0）=1

发行债券筹资的财务杠杆=210/（210-50）=1.31

优先股筹资的财务杠杆=210/（210-500×12%/0.75）=1.62

普通股筹资的财务杠杆=210/（210-0）=1

（5）当项目新增营业利润为100万元，公司总营业利润=100+100=200（万元）

当新增营业利润为200万元，公司总营业利润=100+200=300（万元）

均高于无差别点150，应选择债券筹资方案。

【例6】A公司目前资本结构为：

总资本3500万元，其中债务资本1400万元（年利息140万元）；普通股资本210万元（210万股，面值1元，市价5元），资本公积1000万元，留存收益890万元。

企业由于扩大经营规模，需要追加筹资2800万元，所得税税率25%，不考虑筹资费用因素。

有三种筹资方案：

甲方案：

增发普通股400万股，每股发行价6元；同时向银行借款400万元，利率保持原来的10%。

乙方案：

增发普通股200万股，每股发行价6元；同时溢价发行1600万元面值为1000万元的公司债券，票面利率15%。

丙方案：

不增发普通股，溢价发行2500万元面值为2300万元的公司债券，票面利率15%；由于受债券发行数额的限制，需要补充向银行借款300万元，利率10%。

要求：

（1）计算甲方案与乙方案的每股收益无差别点息税前利润；

（2）计算乙方案与丙方案的每股收益无差别点息税前利润；

（3）计算甲方案与丙方案的每股收益无差别点息税前利润；

（4）判断企业应如何选择筹资方式。

【答案】

（1）

EBIT=515.5（万元）

（2）

EBIT=751.25（万元）

（3）

EBIT=690.875（万元）

（4）当企业预计的息税前利润小于515.5万元时应采用甲方案，当企业预计的息税前利润大于515.5万元但小于751.25万元时应采用乙方案，当企业预计的息税前利润大于751.25万元时应采用丙方案。

（三）企业价值比较法

1.判断最优资本结构的标准

最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。

同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。

2.确定方法

①公司市场总价值=权益资本的市场价值+债务资本的市场价值

②加权平均资本成本=税前债务资本成本×（1-T）×B/V+股权资本成本×S/V

【例7】某企业的长期资本构成均为普通股，无长期债权资本和优先股资本。

股票的账面价值为3000万元。

预计未来每年EBIT为600万元，所得税税率为25%。

该企业认为目前的资本结构不合理，准备通过发行债券回购部分股票的方式，调整资本结构，提高企业价值。

经咨询，目前的长期债务利率和权益资本成本的情况如下表所示。

表不同债务水平下的债务资本成本和权益资本成本

债券市场价值B（万元）

300

600

900

1200

1500

税前债务资本成本Kd（%）

股票β值

1.2

1.3

1.4

1.55

1.7

2.1

无风险报酬率Rf（%）

市场证券组合必要报酬率Rm（%）

权益资本成本Ke（%）

12.8

13.2

13.6

14.2

14.8

16.4

根据表上表的资料，即可计算出不同长期债务规模下的企业价值和加权平均资本成本。

企业市场价值和加权平均资本成本

企业市场价值V（万元）①=②+③

3515.63

3538.64

3577.94

3498.59

3389.19

3146.34

债务市场价值B（万元）②

300

600

900

1200

1500

股票市场价值S（万元）③

3515.63

3238.64

2977.94

2598.59

2189.19

1646.34

税前债务资本成本Kd（%）

权益资本成本Ke（%）

12.8

13.2

13.6

14.2

14.8

16.4

加权平均资本成本KWACC（%）

12.8

12.72

12.58

12.86

13.28

14.3

可以看出，初始情况下，企业没有长期债务，企业的价值V=S=3515.63万元；加权平均资本成本KWACC=Ke=12.8%。

当企业开始发行债务回购股票时，企业的价值上升，加权平均资本成本降低，直到长期债务B=600（万元），企业价值达到最大，V=3577.94（万元），加权平均资本成本最低，KWACC=12.58%。

若企业继续增加负债，企业价值便开始下降，加权平均资本成本上升。

因此，长期债务为600万元时的资本结构为该企业的最佳资本结构。

【例题8】ABC公司正在考虑改变它的资本结构，有关资料如下：

（1）公司目前债务的账面价值1000万元，利息率为5%，债务的市场价值与账面价值相同；普通股4000万股，每股价格1元，所有者权益账面金额4000万元（与市价相同）；每年的息税前利润为500万元。

该公司的所得税税率为15%。

（2）公司将保持现有的资产规模和资产息税前利润率，每年将全部税后净利分派给股东，因此预计未来增长率为零。

（3）为了提高企业价值，该公司拟改变资本结构，举借新的债务，替换旧的债务并回购部分普通股。

可供选择的资本结构调整方案有两个：

①举借新债务的总额为2000万元，预计利息率为6%；②举借新债务的总额为3000万元，预计利息率7%。

（4）假设当前资本市场上无风险利率为4%，市场风险溢价为5%。

要求：

（1）计算该公司目前的权益成本和贝塔系数（计算结果均保留小数点后4位）。

（2）计算该公司无负债的贝塔系数和无负债的权益成本（提示：

根据账面价值的权重调整贝塔系数，下同）。

（3）计算两种资本结构调整方案的权益贝塔系数、权益成本和实体价值（实体价值计算结果保留整数，以万元为单位）。

（4）判断企业应否调整资本结构并说明依据，如果需要调整应选择哪一个方案？

【答案】

（1）负债1000万元时的权益成本和贝塔系数

由于净利润全部发放股利：

股利=净利润=（息税前利润-利息）×（1-税率）=（500-1000×5%）×（1-15%）=382.5（万元）

根据股利折现模型：

权益资本成本=股利/市价=382.5/4000=9.56%

由于：

权益资本成本=无风险利率+β×市场风险溢价

所以：

β=（报酬率-无风险利率）÷市场风险溢价

β=（9.56%-4%）÷5%=1.1120

（2）贝塔资产=贝塔权益÷[1+产权比率×（1-所得税税率）]=1.1120÷（1+1/4×0.85）=0.9171

权益成本=4%+5%×0.9171=8.59%

（3）

①负债水平为2000万元的贝塔系数、权益成本和实体价值

贝塔系数=贝塔资产×[1+负债/权益×（1-所得税税率）］

=0.9171×（1+2/3×0.85）=1.4368

权益成本=4%+5%×1.4368=11.18%

权益价值=股利/权益成本=（500-2000×6%）×（1-15%）/11.18%=323/11.18%=2889（万元）

债务价值=2000万元

公司实体价值=2889+2000=4889（万元）

②负债3000万元的贝塔系数、权益成本和实体价值

贝塔系数=0.9171×（1+3/2×0.85）=2.0864

权益成本=4%+5%×2.0864=14.43%

权益价值=（500-3000×7%）×（1-15%）/14.43%

=246.5/14.43%=1708（万元）

实体价值=1708+3000=4708（万元）

（4）企业不应调整资本结构。

企业目前的价值大，加权成本低。

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