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煤炭行业深度分析报告

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2017年1月

正文目录

图目录

表目录

1.供需反转：

供需缺口逆转，煤价回暖促企业盈利改善

1.1供需反转：

供给收缩

受行业下行周期影响，煤价在11-15年间持续回落，致使煤企亏损面增加，全国原煤产量开始回落，行业固定资产投资13年以来持续下降。

叠加去产能持续落地，压缩产能释放以及净进口峰值回落，进一步加剧煤炭供应趋紧局势。

1.1.1国内产量负增长

2014年起，全国煤炭产量出现负增长，煤炭行业固定资产投资自13年起持续负增长。

根据中煤协数据，13/14/15原煤产量分别同比+0.02%/-0.44%/-0.47%。

13/14/15年全国煤炭开采和洗选业固定资产投资同比分别为-3%/-10%/-14.4%。

图1全国原煤年产量2014年起出现下降

图2煤炭行业固定资产投资2013年起持续下降

1.1.22016年产量下滑趋势延续

2016年，煤炭月度产量同比均呈下降状态，6月份同比最大降幅达16.6%，前11月全国累计生产原煤30.5亿吨，同比下降10%，产量收缩效果明显。

按目前水平年化，考虑到12月的增产，我们认为16年煤炭产量也仅为34-35亿吨左右，同比下降约7%。

图32016年全国煤炭月度产量

图4主要省份原煤产量（单位：

亿吨）

1.1.3去产能持续落地，总产能显著收缩

全国合法产能不足36亿吨。

根据国家能源局2016年6月的产能公告数据，全国“两证”齐全矿井共计5930处，核定产能合计35.79亿吨。

今年产能减少主要来自在建矿的停产和超产矿的减量。

上半年全国新建及改扩建煤矿投产约1.3亿吨，去产能约6800万吨，净增加合法产能约6300万吨。

目前今年2.5亿吨去产能目标已基本实现，下半年产能预计将净减少5000万吨，而加快产能投产或导致全国合法产能有一定幅度的提高。

我们认为，2017年去产能持续推进，预计仍将减少1.5-2亿吨煤炭产能。

2017全年煤炭产量或将有小幅回升，主要来自于煤矿产能利用率的提升和部分新增产能的投产。

表1煤炭产能预测（单位：

万吨）

1.1.4净进口量不断下降

峰值回落，净进口量下降趋势延续。

自2009年成为煤炭净进口国起，净进口量在2013年达到顶峰，之后持续大幅回落。

2015年净进口同比大幅收缩30.39%。

图5煤炭净进口量逐年下降

价差并未拉动进口增加。

据海关统计，1-11月份累计进口煤炭2.3亿吨，同比增长22.7%。

按此水平年化，今年我国煤炭净进口量约在2.5亿吨左右。

但从价差看，进口煤在南方港口未有价格优势，10月以来，焦煤进口价格甚至出现倒挂，价差因素并未驱动进口大量增加。

图6煤炭进出口量（单位：

万吨）

图7广州港内外贸煤价（单位：

元/吨）

人民币贬值，将推动净进口量的进一步下降。

预计2017年随着国内供给紧张局面缓解以及海外需求复苏、人民币贬值等影响，进口量将减少，重新回落至2亿吨左右。

图8澳元兑人民币

图9人民币兑印尼盾

1.2供需反转：

需求长期增速放缓，17年有望微幅增长

从国内来说，煤炭需求将微幅下降，国际煤炭需求好转值得期待。

东南亚和南亚国10家的煤炭需求持续好转，2017年美国计划大量财政刺激，美国煤炭需求有望明显改善，全球煤炭价格有望保持高位震荡格局。

1.2.1煤炭下游需求放缓

2014年起，占煤炭消费最大份额的火电需求出现负增长；2015年，与建筑业相关的水泥、粗钢等耗煤产业产量同样呈收缩态势。

图10煤炭下游需求（产量）年度增速

图112015年煤炭下游需求结构

1.2.2国内房地产政策降温

政策层面，今年以来主打去库存，稳房价，政策打压以后，未来商品房新建需求将受到抑制，直接影响对钢材等的需求，间接减少煤炭需求。

图12房地产去库存效果明显

图13房价上涨趋势出现

1.2.3能源结构转型继续推进，“十三五”期间煤炭消费难有大幅增长

按照能源局发布的2020年能源发展规划，煤炭消费的控制目标确定在每年42亿吨的天花板，但如果按目前的经济增长速度和新能源替代速度推算，“十三五”期间煤炭消费基本保持在38~40亿吨，难有大幅增长。

表2中国能源消费结构变化（单位：

万吨标煤）

1.2.42017年需求将微幅增长

水电出力将有所恢复，火电发电量增速或放缓。

2016年1-11月，全国火力发电量为3.97万亿千瓦时，同比增长2.2%。

其中，月度发电量6月同比转正，累计发电量9月同比转正，主要由于下半年全社会用电量稳定增长，而主要流域来水偏枯，水电发电量下降，带来火电需求增加。

预计2016年火电发电量同比增速在2%左右（去年同比-2.8%）。

展望2017年，水电出力将有所恢复，火电发电量增速或放缓至1%以内。

图14国内火电发电量

图15发电设备平均利用小时（单位：

小时/年）

钢铁水泥增长将低速运行。

钢铁方面，2016年1-11月，我国钢材产量为10.43亿吨，同比增长2.4%；生铁产量为6.43亿吨，同比增长0.4%，产量同比增速均呈现逐月上升的趋势。

预计2016年钢铁产量较2015年上涨约2%左右。

2017年，钢铁行业虽受到房地产政策压制，但基建投资或有望高增长，预计钢铁产量微幅下降。

水泥方面，2016年1-11月，全国水泥产量22.03亿吨，同比增长2.7%，预计全年产量同比增速或在2.5%左右。

图16国内生铁产量

图17国内水泥产量

1.2.5供需平衡表预测

我们判断2017年煤炭产量将有3%左右的小幅回升，增量来自于产能利用率的提升以及大型新建动力煤矿井的投产。

需求略有下降，进口下降，预计2017年需求将微幅增长，整体供需格局先松后紧。

表3国内煤炭供需预测（单位：

万吨）

1.3供需反转：

煤价回暖促企业盈利改善

1.3.1动力煤价格高位震荡

2016年前三季度，秦港5500大卡动力煤各季度均价分别为372/386/475元/吨，同比分别变化-23%/-6%/22%，预计2016四季度均价约为680元/吨，全年均价接近480元/吨，同比上涨20%。

16年动力煤价格大幅上涨始于7月初，主要由于上半年减产已使社会库存大幅降低，叠加季节性需求释放所致。

并且，下游电厂补库需求以及贸易商的投机行为进一步刺激了需求的集中释放，带来此轮煤价持续快速上涨。

图18秦港每日吞吐量和锚地船舶数量

图19秦皇岛港动力煤价格（单位：

元/吨）

展望2017年，由于2016年上半年的低基数效应，2017年全年均价还将大幅高于2016年。

2017年由于产能利用率的提升以及新建大型矿井减量臵换投产，产量将较16年有所回升，2017年动力煤价格仍将高位震荡，均价有望维持在500~600元/吨之间，较2016年均价有15～25%的上涨。

表4国内动力煤供需预测（单位：

万吨）

1.3.2炼焦煤均价或上涨50%

焦煤价格显著上涨主要基于以下逻辑：

山西为主产地，供给收缩快；国内钢铁产量回升，需求强劲；海外需求回升，进口减少。

图20炼焦煤库存（单位：

万吨）

图21焦煤主要品种价格（单位：

元/吨）

以山西吕梁主焦煤价格走势为例，2016年前三季度主焦煤均价分别为442/530/671元/吨，预计四季度均价或将达到1300元/吨，按此估算全年均价或在736元/吨左右。

预计2017年焦煤均价或可维持在1200元/吨以上水平，较2016年均价上涨50%以上。

表5国内炼焦煤供需预测（单位：

万吨）

1.3.3煤企盈利预测

去产能持续推进，叠加近期安监大检查力度加大，供给端持续收缩趋势明显；国内需求虽有下降，但全球需求旺盛，促使煤价同比大幅上升；煤企利润同比增加，市场环境显著改善，煤企经营逐步向好，未来盈利空间加大将是大概率事件。

表6盈利测算表（按动力煤均价535元/吨，焦煤均价1200元/吨测算）

2.供给侧改革：

步入去杠杆阶段

2.1供给侧改革的必要性

加快供给侧结构性改革是当前经济步入新常态下调控宏观经济的长效手段，有助于产能质量提高与企业转型升级。

2011年以来主要煤企亏损比例和负债率不断攀升，销售利润率极低，经营现状不容乐观，亟待供给侧改革，调结构促进企业转型升级。

图22煤企经营现状

2.2供给侧改革的主要目标

2.2.1去产能

产能过剩结构性矛盾突出，全国各地陆续公布去产能计划，规模超预期，十省公布去产能4.6亿吨计划，占国家规划9成；政策层面，高层多次强调去产能决心不动摇，并出台一系列政策措施持续推进去产能，助力供给侧改革。

表7国内煤炭供需预测（单位：

万吨）

2.2.2降成本

成本高企压缩盈利空间，各煤企积极响应政府号召采取措施，关闭退出落后产能，释放先进产能，加快人员减裁分流速度，分流减员以降本增效取得显著成效。

表8煤企裁员分流汇总

2.2.3去杠杆

截至2016年10月，煤炭行业债务总规模为3.7万亿元,较2015年底增加1.9%；全行业资产负债率为70%，较2015年底增加2.2pct；年主营业务收入大于200万元的规上煤企中，亏损比例达30.73%，较3月峰值（35.54%）下降4.8pct。

数据显示，煤企债务规模依然高企，各项负债指标尚未好转，2016年煤价虽然大幅上涨，但企业经营状况尚未显著好转，预计2017年供给侧改革将逐渐步入去杠杆阶段。

图23煤炭行业债务规模

2.3供给侧改革去杠杆主要方式

去杠杆的主要方式是债转股以及直接融资。

债转股对煤炭行业的影响主要体现在三方面：

改革或在集团层面展开，有利于减轻上市企业财务压力；债转股带来企业盈利改善的积极性；加速民企兼并重组。

3.国企改革：

解决供给侧改革核心困难

3.1步步推进终落实，2016年是国企改革落实年

2013.11，明确经济体制改革的核心问题是处理好政府和市场的关系。

2014.07，国资委在央企启动“四项改革”试点，选择8~9家央企开展改组国有资本投资公司。

2015.09，《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》。

2016两会，总理报告国企五项改革试点。

3.2落实方案

2月25日，在“十项改革试点”媒体通气会上国资委副主任张喜武介绍：

每项试点将选择户数不等的企业推进，以混合所有制企业员工持股试点为例，计划在中央企业层面选择10户子企业，并指导各省市分别选择10户企业开展。

3.3开展情况

今年的试点表述不再用“推进”，而是改用“落实”。

国企改革采用“1+N”配套体系：

11项配套之外仍有多项待公布。

从实施效果来看，尽管近年煤炭行业供给侧改革成效初显，产量下降显著，价格快速上涨，行业盈利情况明显改善，但今年煤炭行业国改并未有实质性进展，仅有国投集团煤炭资产无偿划转给中煤集团。

3.4解决供给侧改革核心困难

总理工作报告将国有企业改革列入供给侧结构性改革的重要组成部分。

国企改革是一直担心的供给侧改革的最大障碍，现在已经可以看到政府的决心。

12月初煤炭交易大会上，发改委副主任连维良指出，煤炭行业应当提高先进产能比例、提高行业集中度、提高融合发展水平。

近期年底的中央经济工作会议又强调了国企改革，16日银监会发布《钢煤行业化解过剩产能债权债务问题意见》，支持煤钢企业兼并重组，严控违规新增产能信贷投放，对符合条件的企业，并购中贷款占比上限可提高到70%。

我们认为，煤炭行业作为供给侧改革重点领域之一，2016年已初显成效，17年有望迎来深化改革、巩固成果的关键一年，优选经营负担轻且国企改革一直积极的公司值得关注。

3.52017煤炭行业的国企改革值得重点期待

央企煤炭资源整合平台值得期待，关注中煤：

由神华集团、中煤集团、诚通集团、中国国新等组建的国源煤炭资产管理平台，煤炭资源整合或主要由中煤集团负责，目前非煤央企的煤炭资源约有2.5亿吨待整合，17年或有突破，值得期待。

主要受益标的：

中煤能源、中国神华。

地方国有资本投资公司试点有望推进：

关注地方国企改革推进，山焦集团、兖矿集团等企业已试点国有资本投资公司，关注山东、贵州的国改推进，受益标的：

盘江股份、兖州煤业。

国企改革将会成为供给侧改革的助推力，17年去产能目标或为1.5-2亿吨，有效产能去除率会将显著上升，国家推行减量臵换，鼓励兼并重组，做大做强专业化煤企或是未来的重要主题之一。

4.煤炭全球变局：

开启正循环周期

4.1国内煤企资产剥离

虽然我国煤企经营状况相对乐观，但15年年底也有90%的煤企亏损。

很多上市公司及其子公司剥离不良资产，平滑利润。

表9国内煤企资产剥离

4.2国外煤企境况堪忧

美国煤企相继申请破产保护，境况堪忧。

过去3年，美国已有30多家煤炭公司申请破产，其中也包括爱国者煤炭和沃尔特能源等大型煤炭公司。

表10美国煤炭公司相继破产

4.3全球供给收缩显著

2012年以后，全球主要经济体都在经历“供给端的收缩”。

具体到煤炭领域，在2011年煤炭大幅下跌以来，主要产煤国的煤炭行业固定资产投资数据都大幅下降。

按照IEA的数据统计，2015年全球能源投资为18亿美元，较14年下降达10%，其中油气、煤炭等化石能源投资降幅超过30%。

因此，产能扩张放缓已经成为相对确定的趋势。

从产量的统计数据看，煤炭产量自2014年结束了连续17年的正增长，产量开始下降，2015年产量降幅达到5.6%，除去澳大利亚外，主要产煤国产量均出现显著下降。

在全球范围内，煤炭供给也逐步进入收缩周期。

图24全球主要产煤国煤炭产量

4.4中国减产开启正循环周期

中国的煤炭产量和消费量占到世界的一半，中国计划煤矿按照276天运营，同时3-5年退出8亿吨产能，全球产能过剩开始被扭转。

按照全球煤炭需求2015年触底，即使考虑中国转型，能源消费升级，煤炭消费下降，由于其他区域的需求改善，2016-2017年全球煤炭供需缺口将发生明显改善，煤炭价格将有进一步改善的可能。

图25中国煤炭产销占比全球情况（2013-2017E）

4.5正循环或演绎于世界

煤价持续下跌，新兴国家需求持续增长，发达国家近期也表现出需求回升趋势，尤其特朗普上台，其重振煤炭行业计划将拉动煤炭需求负增长国家需求转正。

图26主要国家煤炭需求增量（百万吨油当量）

图27能源价格周期属性（美元/百万英热单位）

增量正贡献国家煤炭消费量可持续增长。

数据表明，新兴市场国家煤炭消费是全球煤炭消费增量的最大贡献者，我们认为在未来相当长一段时间内，新兴市场国家的煤炭消费有望维持高速增长。

全球煤炭消费增长，不止来自发展中国家，发达国家也在增加。

表11全球主要国家煤炭消费

增量负贡献国家煤炭消费量有望增加。

全球煤炭消费增量最大的负贡献来自于美国和中国，而美国新任总统特朗普为传统能源支持者，17年1月上任后或将取消所有针对能源行业的排放限制，重振煤炭行业，5000亿美元基建投资计划+煤电枷锁放松，既有消费增量又有存量结构调整，美国煤炭需求有望增加，将深刻影响全球煤炭消费。

不过美国决策速度无法与中国相比，政策兑现需要时间。

图28美国煤炭产销量及增速

5.相关建议

2017年全球煤炭需求改善，煤炭正循环周期正在重启。

政策层面供给侧改革大方向未变，去产能始终不动摇，美国特朗普上台重振煤炭行业，带动全球需求正增长。

2017年煤炭国企改革值得期待，企业盈利改善可期。

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6.风险提示

先进产能释放力度加大；气象条件变化；政策变化风险。