软体家居行业顾家家居分析报告.docx
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软体家居行业顾家家居分析报告
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1．国内软体家居龙头，优质管理保驾护航
1.1公司是国内软体家居龙头，盈利能力稳定提升
顾家家居是国内软体家居企业的龙头。
公司始于1982年“南通顾家工坊”，前身经过“海龙家私”、“顾家沙发”，2011年“顾家家居”正式成立。
目前公司具备客厅卧室中高档软体家居产品的研发、设计、生产与销售的全产业链业务，产品包括拥有沙发、软床、餐椅、床垫和配套产品，拥有“顾家工艺沙发”、“全皮沙发”、“软床”、“定制家居”、功能沙发旗舰“LA-Z-Boy”、青年家居品牌“米檬”等十大系列，组成了满足不同消费群体需求的产品矩阵。
图1：
公司官网的宣传首页
顾家家居已经成为中国参与全球业务最广泛、竞争实力最强的家居品牌之一。
从2003年参加国际家具展至今，公司不断拓展全球及全国各区域的门店，完善线上线下营销渠道，并于各大国际大型家具展上崭露头角、屡次取得金奖荣誉，将执着专注的中国企业家精神、务实创新的中国企业文化推向全球。
经过20年专注经营，从万千家居企业中脱颖而出，发展成为中国家居行业的领军品牌，公司2016年6月经销门店数量2686家，直营门店196家。
2015年营业收入36.85亿元，归母净利润4.98亿元。
图2：
顾家精品工艺沙发“满堂红”系列
图3：
顾家家居软床和软垫系列
图4：
顾家体现精致设计感的定制家居
顾家家居产品生产工艺精良，以沙发为切入点撬动多品类协同发展。
沙发为公司主打产品，沙发中公司以皮类沙发为主，以布艺沙发和功能沙发为辅，2016H1沙发业务占比65.1%。
2013年起公司开始自主生产软床和床垫类产品，并取得较好的品牌影响力。
传统家居、红木家居、智能家居、定制家居业务的协同发展，内生式增长和营销模式变革创新，整体家居的产品零售多元化组织为公司布局大家居战略夯实基础，打造国内大家居企业的旗舰。
图5：
公司20年发展历程概况
顾氏家族是公司的实际控制人，主要股东为顾家集团和TBHOME。
大股东为顾江生持股77%的顾家集团和顾玉华和王火仙（两者为顾江生父母）共同持有的TBHOME。
IPO发行股数为8250万股，占发行后公司总股本的比例为20%。
发行后顾家集团持股比例由63.7%下降至51.0%；TBHOME持股比例由34.3%下降至27.4%。
图6：
顾家家居股权结构图
IPO募投资金19.6亿元主要用于扩建产能与直营门店建设。
募投资金中年产97万标准套软体家居生产项目位于杭州江东，项目在2014年上半年开始陆续达产。
公司2015年产73.95万套，产能利用率97.3%，公司产品有足够的市场，新增产能将使公司利润大幅增长。
IPO募投项目97万套项目已经部分达产，河北新增产能已经在建，公司将依次阶段性布局西南地区和华南地区的市场。
直营门店建设拟在两年内建设20家旗舰店和130家单店。
旗舰店为面积较大、品类齐全的独立店，目前公司仅有一家旗舰店（杭州中河中路店）。
公司在未来期间也将继续加大在直营和经销端的投入，销售渠道继续下沉，建设更多一站式家居购物门店。
表1：
IPO募投资金主要用于扩建产能与直营门店建设
1.2毛利率稳步提升，主动投入营销与研发，打造长期竞争优势
公司营业收入、归母净利润实现稳步增长。
自2012-2015年营业收入CAGR20.3%，归母净利润CAGR18.8%。
公司经过“主动营销”战略全面实施和直营门店数量的大幅增加的背景下，于2013年开始迎来业绩的高速发展。
2014年营业收入仍保持高增速水平，即便由于公允价值变动损益变动所致归母净利增速放缓，当年扣非归母净利仍保持了15.4%的增速。
2016Q1-3营业收入32.48亿元，归母净利润4.20亿元。
优质的管理团队、成熟的商业模式和销售渠道，为未来的品牌化、多品类拓展之路奠定了基础。
图7：
2012-2015年营收CAGR20.3%
图8：
2012-2015归母净利CAGR18.8%
新产品毛利较高，产品结构优化，沙发业务毛利提升共同拉升公司毛利率。
公司自2010年开始生产软床，2013年床垫生产线投产与软床形成协同，床业务毛利率赶超沙发主业，营收占比不断升高，对整体毛利率拉动作用明显。
毛利率从2011年35%增长至2015年41%，2016年上半年毛利率增长至42%。
优化产品结构，战略主打沙发与床业务，同时挖掘其他品类盈利优势。
主业皮沙发业务毛利率最高，主要原材料皮革与海绵价格降低促使皮沙发毛利升至更高水平。
随着公司沙发业务的工艺提升，整体家居中软床、餐椅的协同效应增强，公司品牌影响力和粘度不断提升。
图9：
毛利率平稳增长，因费用率提升，净利率表现
图10：
公司加大营销与品牌宣传力度
提升销售费用推进产品营销，增加研发费用保证产品水准。
为推行各个品类产品的的营销，保证高效、优质的营销渠道，并在核心圈宣传营销广告，公司销售费用从2011年起大幅上升，由2011年2.8亿元上升至7.7亿元。
此外，公司研发水平的逐年提升。
公司已与来自包括意大利、法国等国的行业一流设计师进行合作，紧跟全球家居潮流，为家居产品的创新品质提供了坚实保障。
图11：
各产品条线毛利率保持增长，床业务毛利率增速
图12：
推动研发水平，保证产品创新品质
2.打造精品软装家居，树立优质品牌渠道
工匠精神，设计领先，打造一流品质，奠定品牌基础。
对于消费类企业而言，产品的综合质量和品牌价值起着至关重要的作用。
基于专业木匠起家的顾家，对沙发的品质颇为追求，公司这种“工匠精神”为赢得消费者认可积累了强大口碑。
公司拥有全球一流的设计中心，2015年荣获国际名家具展会最具创意设计金奖。
截止2016年9月公司拥有747项专利，紧跟潮流利用新技术，“沙发力学设计新技术”荣获中国轻工业联合会科技技术进步三等奖。
2.1产品：
以沙发为主业，优化产品结构，综合毛利率不断提升
顾家家居以软体家居为切入点，发展全品类、多层次的产品矩阵，扩张大家居版图。
第一，沙发业务逐渐完善，公司在原有强势皮沙发产品的基础上，协同发展布艺沙发与功能沙发，并与国际品牌La-Z-Boy合作，满足不同消费者的个性需求。
第二，循序渐进推进品类扩张，打造优势产品矩阵，由沙发向软床、床垫、软体餐椅等全品类家居协同扩张；第三，目前已开始尝试红木家居、智能家居、定制家居等业务，公司将致力于全品类大家居的变革与创新，发挥渠道和品牌优势，尝试开拓大店模式，通过情景销售、大数据营销模式，借鉴国内外经验，未来向“精品宜家”模式转型，引领整装家居制造行业的潮流。
2.1.1沙发：
全品类沙发典范，主打皮类沙发，品质精益求精
以皮类沙发为主要产品，布艺、功能沙发多元化发展。
2016H1沙发业务占营收比例为65.1%。
公司旗下已经拥有“休闲沙发”、“KUKAHOME全皮沙发”（2007年3月）、“LA-Z-BOY功能沙发”（2012年3月）、“布艺沙发”（2012年9月）等四大沙发产品系列，组成了满足不同消费群体需求的产品矩阵。
图13：
顾家家居布艺沙发系列
图14：
顾家家居皮沙发系列
公司产品加工工艺精湛、检验流程细致，保证过硬产品质量。
公司引进价值200万的意大利专业烘房，对家具进行严谨特殊的加固处理，产品出厂前经历60000次耐久性测试，然后再投放批量生产。
顾家家居的产品过硬的品质、精密的加工检验系统为品牌的可持续发展夯实基础。
以消费者需求为基点，设计感强提升产品工艺。
顾家拥有全球一流的家居设计中心，为满足各层次、不同消费理念顾客的消费偏好，公司加大设计中心的产品研发力度，采取全方位产品设计方式，力争提高产品设计感和工艺。
每年引入院校设计师并进行培训，并引入外部优秀设计师提升设计理念创新，2015年公司派产品设计师70-80人前往米兰进行学习深造。
图15：
2016H1沙发作为主要产品占比65.1%，同时生产餐椅、床等其他软体家居产品
20年沙发制造经验造就全品类沙发生产业务。
产品单价提高，沙发毛利逐年上升。
公司以沙发、软床、配套产品为主要产品，经过20年发展历程，得益于深厚的工艺技术积累和严格的品质管理，公司的沙发产品在市场上长期保持着较高的竞争实力。
图16：
沙发业务皮类沙发为主，同时生产功能沙发和布艺沙发
皮类沙发为公司营收主要来源，盈利能力最为突出。
公司沙发业务综合毛利率由2011年的37.9%逐步提升至2016H1的42.7%，主要源于工艺提升、品牌认知度提升带动产品价格提升，和原材料（海绵、皮革）价格走低。
皮类沙发占据公司营业收入50%以上的比例，是盈利能力最强的沙发产品。
皮类沙发2016H1毛利率44.3%，公司沙发产品品牌粘度高，具备较强的品牌定价权，促使毛利率水平稳步提升。
皮类沙发将作为核心产品，有利撬动企业其他品类发展。
图17：
近几年，各类别沙发毛利率稳步增长
家居消费升级，未来沙发选择多元化，顾家牵手功能沙发龙头La-Z-Boy，为全品类沙发打开新空间。
随着全球家居消费升级，未来沙发选择趋于多元化，在美国，功能沙发的市场占有率为36.7%。
2013年3月，顾家家居牵手美国功能沙发龙头La-Z-Boy，在开展传统皮沙发业务的同时，拓展沙发品类、储备全品类家居，满足不同消费观念的顾客需求。
La-Z-Boy始建于1927年，是全球功能沙发开创者，它首创的功能沙发被《时代杂志》评选为对人类生活有重大影响的100项发明之一，享有全美功能沙发最高知名度。
至2019年底，顾家计划在国内开设300家La-Z-Boy专卖店，销售额达到5个亿。
图18：
顾家和美国La-Z-Boy战略合作仪式
图19：
顾家推出的La-Z-Boy功能沙发
2.1.2软床、床垫：
优化产品结构，提升整体盈利水平
软床、床垫行业千亿市场规模，顾家布局全品类、多层次的产品矩阵。
随着人们对于卧室家居配置、睡眠质量的不断重视，软床、乳胶床垫、功能床垫等产品逐渐受欢迎，越来越多的消费者愿意花费上千元添置一套舒适的软床。
我国软床行业仍处于起步阶段，前8大品牌只占据12%的市场份额，市场空间潜力巨大。
顾家家居落实“全品类、多层次的产品矩阵”战略，在2013年底开始自己投产床垫，2014年顾家家居软体领域的品类扩张，软床和床垫成为重要组成部分。
图20：
软床和床垫销量逐年提升
图21：
软床和床垫单价保持平稳
软床床垫规模量产，江东基地产能释放。
公司床垫于2013年在江东生产基地投入试产并投放市场，当年未规模化量产。
2014年以来，公司床垫产品实现了规模化生产并借助公司的营销网络迅速打开了市场空间，通过规模化采购，降低原材料成本，良性循环循环增加盈利水平。
图22：
沿产品线在软体家居方面布局餐椅、软床和床垫
超高性价比床垫提高产品粘度，“一号垫”爆款打造营销范例。
2014年3月，经过1年时间的用户调研，通过对1200多个样板的分析，公司通过床垫软硬度和舒适度的深度研究，推出“独立袋弹簧”+“双面乳胶”+“亲肤面料”的极致性价比“顾家一号垫”，定价2999元，“一号垫”主打性价比优势，以价格优势和顾客体验为本增加品牌粘合度，从而扩大销量。
通过适当简化零售环节，采用线上、线下同价和同步销售的方式，使“一号垫”得到更广泛客户的认可和信赖。
图23：
“顾家一号垫”床垫的宣传图
图24：
超一流制造和供应链保证床垫极致性价比
公司采取规模化生产、薄利多销的营销方式。
软床、床垫销售收入快速增长，软床由2011的0.88亿元收入增至2015年的3.04亿元，CAGR达35.9%，而同期整体CAGR15.6%，成为公司收入增长的重要引擎。
公司自制床垫2015年较2014年收入增长17.21%。
床类业务毛利率2015年较2013年上升4.24个百分点。
新增床垫产品与软床业务协同发展，自营比例提升，2013-2015年床自营比例由21.1%增至28.3%，促进床类业务明显提高。
图25：
床收入增速远高于公司整体业务增速
2.1.3餐椅、配套产品：
多品类产品协同效应，培育业绩新增长点
餐椅盈利能力未来可提升空间大，品类多样化趋势使餐椅业务蓄势待发。
餐厅家居布局是家居装饰中重要的环节，与客厅家居风格有极大整体关联性，顾家以主打产品沙发作为流量入口，促进餐椅销售协同发展。
餐椅业务在“全品类、多层次的产品矩阵”战略指导下，为保障产品的多样化，不断挖掘各个品类的优势业务，餐椅业务营收未来可开发空间大。
配套产品品类齐全，大家居全品类战略已现雏形。
公司配套产品包括茶几、餐桌、电视柜等产品，主要采用公司向供应商提供设计方案、供应商生产的模式，配套产品采购后与自产产品共同搭配销售，2014年初开始公司逐步将部分产品进行自产，形成更完善的产品协同效应。
图26：
顾家家居餐厅整体布局图
图27：
顾家头层牛皮精致餐椅图
2.2生产：
新增产能落成缓解公司产能压力，中短期业绩扩张提供保障
公司新建生产基地陆续投产，产能问题得到有效缓解。
公司2013-2015年产能逐步扩建，由2013年产能51万标准套扩张至2015年76万标准套，但仍难以满足旺盛的市场需求，近几年公司产能利用率一直高于97%。
公司将部分非核心沙发业务采取外协生产模式加工制造。
公司品牌建设完善，市场需求庞大，扩大产能为公司盈利能力的提高奠定基础。
坐标浙江、河北为主要生产基地，外协部分主打产品。
杭州生产基地包括下沙经济技术开发区（顾家家居所在地）、江东前进工业园区（募投项目及顾家梅林所在地）。
2012年9月，发行人设立子公司顾家河北，在河北深州逐步建立生产基地。
2013年下半年以来，公司与江浙地区如安吉、海宁等地软体家居委外生产供应商合作，通过委外生产方式满足少部分产能需求。
随着公司募投项目的陆续投产，公司产能不足有所缓解，2015年外购沙发比重与2014年相比有所下降，由5.5万套下降至4.4万套，占比由7.99%下降至5.58%。
2016年上半年，公司从四川智远外协采购5663标准套沙发，仅部分非主打沙发业务采用外协生产（占比10.1%）。
以销定产、适度库存的管理模式，有效降低呆滞存货风险。
公司根据接收订单情况进行原材料采购，畅销品预备货源，并根据门店需求定制家居产品，从而降低发生存货呆滞的风险。
公司采取ERP系统中对存货明细均有相应的代码和库存时间，每月统计各项存货库龄，优化库存管理。
2015年沙发的产销率为99.9%，而2016年上半年产销率102.3%，软床的产销率已连续两年超过100%，达到饱和产能。
因此，通过及时产能扩建，可适当缓解产销压力。
图28：
以销定产，促使产销合理化
多处新增产能共同在建，解决产能紧张问题。
公司2015年产73.95万套，产能利用率97.3%。
本次募投年产97万标准套软体家居生产项目和河北基地将陆续投产，河北深州项目也开始实现生产，在建的河北和江东生产基地的产能尚未大量释放。
公司也开始再四川地区打造生产基地，形成华东、华北、西南三大生产基地为全国门店就近供货。
2019年公司计划将在华南地区建设新的生产基地。
公司产品有足够的市场，新增产能将使公司利润大幅增长。
表2：
公司软体家居自有产能不断提升
2.3渠道：
境内渠道下沉，主动营销，加大电商建设为线下门店引流
公司产品同时对国内和国外市场销售，国内直营+经销，国外ODM。
公司产品在国内销售以经销渠道为主，自营渠道为辅，同时开展电商与厂家直销业务。
国外业务以ODM生产为主，同时逐步在境外（香港、台湾、中东、新加坡等地）开设直营门店与经销门店，销售自主品牌产品，扩大品牌影响力。
图29：
多种销售渠道，境内：
经销+自营，境外：
ODM
公司在境内主要采取直营与经销战略，加强渠道建设。
公司在境内主要通过经销门店和直营门店销售自主品牌，目前经销门店为主，截止2016年6月，公司境内共开设经销店2686家经销店、196家直营店。
目前，公司进行门店逐步优化，推行大店战略，新开店面较大和品类更多的旗舰店，提升消费体验。
直营聚焦一二线城市高平效，经销门店更加下沉。
2015年公司直营店平效7104元/平左右，经销店门店平效3053元/平（已扣除电商转单收入）。
公司直营门店平效高于经销门店，主要是门店所在城市不同所致。
公司直营门店布局于具有战略地位的一线城市和部分二线城市。
而经销店基本布局于二三线城市，随着公司推行渠道下沉战略，经销门店逐步向三四线城市布局。
城市经济发展水平不同，软体家居消费能力不同，进而导致平效不同。
2.3.1直营门店宣传示范，逐步尝试大店战略
境内直营门店稳步扩张，一线城市加密布局。
直营门店主要分布在长三角地区及北京和广州等一线城市，直营门店数目由2011年末99家迅速扩张至2015年末235家，截止2016年6月为196家，开店成功率85%，近年来加密上述地区门店布局，并在长三角地区渠道下沉，单店平均收入262.7万元。
公司现有直营门店除一家独立门店（杭州中河中路店，面积3762平米）外，其余全是店中店。
直营门店实时监控，随时调整，保证门店的高盈利性。
每年度公司为直营门店制定销售目标，如果门店销售不达标，公司会主动关停相应直营门店。
同时基于长期战略考虑，公司也会将部分直营门店转成加盟店。
2016H1公司对直营门店进行了优化，关闭或调整了部分面积较小、盈利能力不佳的店面，促进公司单店店面盈利能力。
公司大力推行直营门店标准化，成立导购学校加强导购培训等措施，进一步提升门店形象和经营效率。
直营门店尝试大店战略，实现一站式购物，奠定大家居战略渠道基础。
2016年H1公司门店数量减少16.3%，而店面平均面积73106平方米，仅比2015年平均面积下降了7.8%，可见公司直营门店大店战略已经进入实质性布局阶段。
大店战略要求门店面积大、品类全，催进消费者一站式购物体验的实现，也为公司后期大家居战略的实现奠定了销售渠道基础。
公司利用本次募投资金计划新建150家直营店。
募投资金将在两年内新建20家旗舰店和130家直营店，加密原有地区门店，并在长三角地区渠道不断下沉至三四线城市。
旗舰店与单店分工明确，分别负责全品类商品及单系列产品。
表3：
募投资金在两年内新增150家直营店
2.3.2经销门店渠道下沉，激励管理保障销售目标
不断拓展经销国内外门店，开店成功率高、盈利强。
2016年6月，经销门店国内2686家+国外26家，门店地址由经销商自行选择并经公司确认，经销商按照公司统一的门店装修标准进行装修。
经销门店人员安排由经销商自行决定，经销门店的盈亏由经销商自行承担。
公司在开店1000家时，成功率达到98.8%。
公司强调经销商理念与公司文化相结合，要求经销商能够主动拓宽市场。
经销奖励机制推动业务扩张，创新性经营体模式降低管理半径。
经销合同一年一签，公司保留更换经销商的权利，逐年给经销商给定目标。
如若经销商超额完成任务，公司也会对经销商有所奖励，部分奖金要求用于业务扩张。
针对经销规模的扩大，经销区域的延伸，将销售层级由原来的“顾家家居→各单个经销商”变更为“顾家家居→经营体→各单个经销”。
经营体由当地的经销商共同组建，经营体可以整合经销商，缩小经销管理半径，降低经销管理成本，有利于订单整合和提高满足客户需求能力。
图30：
公司直营门店主要分布在长三角地区和其他一线城市，起示范作用
图31：
2686家经销店196家直营店遍布全国30省市，渠道下沉至三四线城市
经销门店逐步下沉，布局三四线城市，品牌效应逐渐体现。
公司从1340家经销门店发展到2783经销门店仅用了四年时间，平均年新增门店数目360家。
门店的迅速铺开，加密了原有一二线城市及长江三角洲区域的门店布局，并且原有业务扩展至全国30个省市自治区的三四线城市及县城。
门店数目增长与单店规模调整同步进行，保证所有单店达到销售目标。
2016年上半年公司经销门店数目所有减少，是由于公司对部分门店进行调整，经销商门店提货额未达到业绩要求，经销商主动关店。
原经销门店关店前，基本由公司选定的当地更有经营实力的经销商承接原门店的存货资产和售后服务，不会对公司在当地的经销业务、品牌形象、售后服务造成不利影响。
图32：
门店数目在2011-2015年数目快速增长，渠道不断下沉
第三方电商平台+自建平台开展电商业务为线下门店引流。
2013年8月，公司设立顾家艺购子公司，专门推动通过天猫、京东商城、唯品会等第三方网络销售平台进行软体家居的销售业务。
2014年9月，公司与上海齐家网信息科技股份有限公司共同投资设立控股子公司江苏链居，拟自建家居销售网络平台，进一步加大电子商务网络销售渠道的建设力度。
电商平台销量创收，连年取得收入增长。
2015年的“天猫双十一”网购狂欢节，顾家家居单日销售突破亿元（1.04亿）。
2016年“天猫双十一”，在1小时30分就突破2015年全天销售额，当天销售额更高达3.11亿元，打响新零售转型第一枪，连续5年蝉联软体家居排名第一。
图33：
2016年“双十一”顾家单日销量过亿元，蝉联住宅家居第三名
电商平台为线下门店引流，设立电商子公司加大品牌营销。
电商模式下，公司将通过天猫和京东电商平台取得的订单根据客户所在地转给当地的经销商、直营店处理，当地无经销商、直营店，或经销商不愿接单的，由工厂直接发货。
2013年公司设立顾家艺购子公司，专门推动通过天猫、京东商城、唯品会等第三方网络平台进行软体家居的销售业务。
2014年公司与上海齐家网设立控股子公司江苏链居，拟自建家居销售网络平台，进一步加大电商渠道品牌影响力度。
2.4品牌：
开启主动营销模式，加强品牌建设，注重电商发展为线下引流
转变营销思路，推进实施“主动营销”战略。
家居产品为耐用品，品牌是中端消费者作出选择的重要因素。
近年来公司不断加大品牌建设，以产品理念为依托选择张学友、邓超（2016年4月接棒张学友）两代代言人为公司产品代言，张学友的“温暖的依靠”及邓超“暖男”形象完美的诠释了顾家家居所推崇的品牌内涵，共同演绎“因为顾家所以爱家”，代言人形象与企业气质高度契合，起到了较好的品牌宣传效果。
通过央视广告、高速路牌广告及与商场联合促销等手段提升公司品牌影响力和产品美誉度。
图34：
主动营销引入明星代言与沿街、高速广告牌
图35：
2016年春节期间全球标志性城市“顾家拜年红”
品牌营销创新，通过“院线拜年”、“全球拜年”等营销方式，让传统家居淡季逆转为品牌营销旺季。
2017年春节期间，顾家家居作为首个跻身院线广告营销的家居品牌，在贺岁档《西游伏妖篇》、《功夫瑜伽》和动画片《熊出没·奇幻空间》等热门电影为观众带来独具心意的拜年祝福，在本次“院线拜年”中，公司锁定上述5大贺岁强档，在全国100多个城市的2600多个影厅超15万场次投放了映前广告，继2016年春节期间纽约、巴黎等各大国际化城市铺满“顾家拜年红”后，在春节期间营销推广的又一创新升级之举。
图36：
历年推出不同主动营销策略思路
主动营销前期投入已出现成果。
公司新进管理团队注重产品营销，新进团队加大营销力度，2012年投入销售费用4.45亿元，销售费用率21.0%，较上年上升7.6个百分点。
顾家家居4820万中标2012年新闻联播结束后10秒第二单元的正二位置的广告标。
公司营销力度加大，品牌知名度逐渐上升，拉动营收高速增长。
2013年至2014年营收增速均超过20%，2012年以来“顾家家居”XX指数日搜索量明显提升。
图37：
主动营销效果显著，“顾家家居”日搜索量逐年上升
2.5管理：
外部引进+内部培养构建人才核心竞争力
外部引入家电行业中优秀团队，改变家族企业形态。
为提升家族企业的运营能力，公司于2010年前后开始从外部引入职业化管理者，改善原有家族企业状态。
国内家电行业
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