地产PE的模式.docx

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地产PE的模式

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信托融资渠道收紧地产基金进入“美好时代”？

核心提示：

地产私募基金，是最后的一根救命稻草吗？

最近想找我们做地产私募基金项目的地产商太多了。

近日，王海（化名）告诉记者。

王海是东南沿海地区...

地产私募基金，是最后的一根救命稻草吗？

“最近想找我们做地产私募基金项目的地产商太多了。

”近日，王海（化名）告诉记者。

王海是东南沿海地区一私募基金管理公司的投资总监，自2009年初，他就开始参与一些地产私募基金项目。

据他介绍，现在跟地产圈子里的人一起聊天，聊

30%到50%，而民间借贷成本高达年36%以上。

“按基准利率从银行是贷不到钱的。

”一家主营商业和旅游的房产的老总介绍。

“好多银行跟我说，从高往下排队，价高者得。

其次是收益和风险的配比问题，住宅地产好贷款一些，商业地产很难。

”

不仅是中小型房地产公司，排名领先的大型甚至央企旗下的房地产公司也受到波及。

一家房地产基金总裁介绍，在和他接触的全国前十名房地产公司中，银行利率全部上浮。

一些央企房地产公司从银行的融资成本超了12%甚至15%。

“这充分体现银行这个角度是越来越严了。

历史上是从来没有出现过央企的贷款利率能到这么高的程度。

”该人士表示。

长期以来开发商贷款一直是房地产公司最主要的资金渠道，但随着宏观调控的不断推进，开发贷的门槛也越来越高，越来越多的中小房地产公司渐渐被银行“抛弃”。

此前有传闻称，银监会要将房地产开发商贷款风险权重从目前的100%提高至150%。

于是，地产商开始各寻途径，一时间信托成了地产商众星捧月的“热饽饽”。

据了解，国内的房地产信托模式主要有两类，一类是信托贷款，就是由房地产公司向信托公司借款，并将土地使用权或在建工程折价抵押，房地产公司在产品到期后还本付息。

“在银信合作被叫停以前，由于银信合作属于银行的表外业务，国内许多银行通过信托贷款的方式间接地向地产公司放贷。

”前述人士称。

第二类是股权投资信托，其中，即房地产信托最常用的是“股权+回购”的模式。

信托公司通过收购或增资获得房地产公司股权，在约定时间由项目公司或其他公司收购（回购）该部分股权。

此前，这种模式一度广受地产公司的青睐。

因为在项目资本金不足的情况下，信托资金以股权方式注入项目公司，使其满足项目资本金不低于35%的要求，为银行开发贷资金的进入扫清障碍。

然而，大量的地产商纷纷借道信托融资，推动了近年来房地产信托市场的急速发展，已经引起了监管层的注意。

2010年2月，银监会就下发了《关于加强信托公司房地产信托业务监管的有关问题的通知》，同年11月，银监会再次下发《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》，收紧信托融资渠道。

今年以来，关于“房地产信托业务即将被银监会叫停”的传言更是在信托公司之间流传了几轮，银监会虽多次辟谣，但是加强房地产信托业务的监管已是不争事实，今年5月9日银监会发布新闻稿披露的刘明康的内部讲话中更有所提及。

目前房地产信托的各项监管政策已经非常全面，房地产信托贷款（包括股权投资附加回购）的准入门槛已经和银行开发贷一致。

PE掘金

房地产调控政策以及融资渠道日趋严苛的背景，让房地产PE（私募股权投资）迎来“美好时代”。

“我们的LP（有限合伙人）中，有一定数量是以前做过房地产，并且从中得益过的人。

”盛世神州房地产投资基金（有限合伙）（下称“盛世神州”）CEO及总裁王戈宏说。

这一情况同样出现在中国最早的房地产PE之一——中城联盟投资管理有限公司（下称“中城联盟”）身上。

中城联盟总经理路林告诉记者，自己的LP中一类是原来做过房地产的，从江湖市场退出去的小开发商，原因是市场门槛的提高。

“原来500万，1000万都能做房地产，现在5000万都没人做了。

”路林如是说，他发现许多原来通过买房子做实物投资的个人，或通过开发做实物投资的机构，都变成基金投资者。

此外，收入的增长、金融市场的发展进一步拓展了LP人群。

譬如盛世神州的一些客户来自于银行的高净值客户，这类人的投资额度从五六百万到1500万左右不等；另一些来自于第三方理财机构，这些客户的投资额一般在150-500万左右，但募资效率很高。

与房地产信托相比，房地产PE不受监管政策的影响。

譬如许多房地产PE对于“四证”的要求中只需要土地证即可，而对于中城联盟来说，甚至连这也不是必备条件。

这种灵活正符合开发商的实际要求，同时也对房地产PE的运作能力提出较高要求。

据了解，从投资方式来看，房地产PE对于房地产项目分为股权投资、债权投资以及股权加债权投资三种；而从募集方式上，主要有根据项目募集资金，一个项目成立一只基金以及先募集后投项目两种方式，其中前者居多；存续时间通过与房地产商的协商来确定，通常在1-3年左右。

从这一角度来看，房地产PE与通常意义上的PE有许多不同，也因此常被人误解。

“房地产PE和一般PE的主要不同包括两点：

一是房地产PE投资某个项目，而不是房地产公司；第二是退出方式，房地产PE主要通过分红方式退出，而非IPO上市。

”路林希望为房地产PE正本清源。

与这两点相关联，房地产PE还具有回报稳定的特性，以及使用债权的投资方式，这也是一般PE少有的。

以盛世神州为例，通常按照股权加债权同时投入的方式操作，到期主要以被投资企业股权回购的方式退出。

而为了控制风险，盛世神州要求投入后股权通常达到90%以上，并和企业完成股权变更。

“譬如需要融资一个亿的项目，注册资本为5000万，我们要控制90%的股权，那么投4500万左右购买90％的股权，另外5500万以债权方式投入。

”王戈宏介绍。

但王戈宏表示，股权和债权的比例并不确定，需综合考虑股本结构、股本总量、注册资金、净资产等多种因素。

风险与收益

房地产通常被认为是暴利行业，那么房地产PE的回报和风险究竟几何？

“IPO是追求一旦上市之后的暴利，但有可能颗粒无收。

但地产PE模式不同，我们通常情况下任何一笔投资都不会颗粒无收，哪怕是房地产市场下跌，可能会产生一定亏损，但是不会把项目亏没了。

”建银精瑞资本（下称“建银精瑞”）董事长李晓东说。

他介绍，建银精瑞的投资产品分为三种。

一种是稳健收益型，投资者的收益率在12%左右，而开发商支付15%-20%的成本，主要采取土地质押加上股权抵押的方式，通常这种融资是债权融资。

第二种是攻守兼备型，即给投资者6%左右的利息收益，但另外有一些分红，对应的项目投入方式是债权加股权投入。

第三种是价值成长性，即与开发商共同投资，而这种风险较大的产品对于投资者也有一定的门槛要求，通常要求1000万以上投资额的投资人方有资格参加。

这一收益也基本可以代表行业的情况。

中城联盟至今共投资房地产项目70多亿，其中目前还在管理的有35个亿到40个亿之间。

路林透露，这几年联盟的平均收益在20%-30%之间。

而记者了解到市场上不少房地产PE的收益也在此上下。

对应的，不同投资方式也有不同的风险管理方法。

“稳健收益型的产品主要控制在前期的方案设计上，设计好以后不需要投入太多。

而股权投入型的通常我们会要求70%以上，但是我觉得也不是一定的。

”李晓东介绍。

譬如，有些项目已经有了资产做抵押，或者是开发商已经投了很大的资金，而只需要少量借贷；又譬如开发商的实力和声誉的不同，是否可以提供担保。

“比如他已经投了十个亿，现在他只向我借两个亿，这时候可能我的股权要求没有那么高。

还要看交易对手是谁，是万科，还是华远，还是街上一个不知名的很小的开发商。

”李晓东说。

但对于许多公司来说，采取股权控制的方法更易于操作。

盛世神州要求对于投资的项目进行90%以上，甚至是95%的控股。

王戈宏表示，90%以上的要求是为了以防万一。

“如果其他股东股权在20%以上，仍可以投否定票或者可以去法院起诉。

为了避免这些障碍，杜绝任何可能搞乱的可能性，我们拥有95%的股权，让他们根本没有任何机会。

”

这一情况并非鲜见，另外普遍存在的另一现象是，被投资企业为了向投资者表示安全性承诺，有时给予投资者比实际投入资金更多的股份，并签署对赌协议，如果到期达到目标基金自动退出，达不到则占有股份，而退出的年份可以商量。

在管理方面，房地产基金和一般的PE也有许多不同。

“地产基金对于地产公司的监管会远远高于一般的PE，财务代表、项目代表都会派基金的人去担当。

”王戈宏说。

但亦有地产人士认为，关键在于项目的选择而并非后期的控制。

“好的项目不需要过多的控制。

”一名业内人士说。

然而泰发基金合伙人兼董事总经理章华认为，这种安排有一定的必要性。

“因为一般PE和VC投资的是准备上市的企业，他们利益比较一致。

利益能出多少绝对不会隐藏，甚至为了上市多出一点。

”章华说。

但是房地产基金则不同，一则所投资的是房地产项目，没有上市压力，可能出现隐瞒实现的利润，二则房地产项目涉及到投资、规划、设计、工程管理、销售管理、财务管理整个全流程环节非常复杂，监督有一定难度。

“我觉得主流的方向是地产圈出来、对整个的流程都比较清晰的人来管理。

”章华表示。

对于宏观调控的风险，各家房地产基金均在融资时已经按照下降20%、30%甚至50%的前提进行了模型分析。

“我们会在这一前提下寻找投资机会。

依然存在投资机会，要发现在当地的刚性需求。

譬如对于一些二三线城市，虽然限购会有一定的影响，但不会像在北京的影响这么大。

”多位房地产PE人士表示。

目前房地产基金模式还有待完善。

许多房地产基金基于一个项目一只基金的模式，与房地产信托很为相似，也较为灵活。

但失去了基金本身聚集资金、多项目投资分散风险的能力。

中城联盟已进行了一些探索，这种基金被他们称为“标准基金”，每只基金至少投资3个项目以分散风险。

同时也尝试为一些上市房地产企业设计专项基金。

这种模式让投资组合的风险和收益更加多元化，同时也增加了投资的效率。

但采取这种模式，需要实力，也有赖于市场的发展。

“未来如果发展大了，我们也希望通过这种方式发展。

但现在条件还达不到。

”一家中小型房地长PE总经理表态。

此外，房地产PE对于回报的要求使其青睐短期可以获利的销售型项目，而对于租赁型的商业地产、养老地产非常谨慎。

但这些也正是现在房地产商考虑的转型方向。