郎咸平解剖国美电器资本运作三部曲.docx
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郎咸平解剖国美电器资本运作三部曲
郎咸平解剖“国美电器”资本运作三部曲
5年的资本运作当中，黄光裕从个人投入亿，通过套现等方式累计取得了25亿现金回报和0493国美控股的上市地位，成为这一系列以国美上市为目的的资本运作的最大赢家。
国美模式可分为三大篇章，即占取供货商资金的类金融运作、上市融资、及电器零售与地产投资相结合三部曲。
与国美类似，中国家电零售业的第二和第三大巨头苏宁及永乐公司在近几年的飞速崛起也正是效仿“国美模式”的结果。
一、家电零售行业经营模式概述
在中国家电零售连锁行业中，不管是国美、苏宁、永乐等全国性大型企业，仍是大中、五星等地域性中小型企业，它们的大体运作模式都是依照以下四大步骤来进行循环扩张的：
（1）第一尽力压低上游供货商的进货价钱，取得本钱优势。
随着中国家电市场垄断性恶化及大型零售商议价能力上升，家电供货商的经营利润率可被压低至２％。
（2）以低价策略吸引消费者。
家电零售商之间的价钱战时有发生，低价是卖点，低价体此刻毛利率。
家电行业的毛利率与其他行业相较是极低的，平均水平在５％-６％之间。
（3）利用缓期付账方式占用供货商货款进行短时间融资，即“类金融”运作方式。
此方式下的资金拖欠期限短那么数日数周，长那么可达6个月。
（4）利用销售及欠款等取得的大量现金流投资扩张。
中国家电零售行业在近几年的分店扩张速度惊人。
2003-2005年，年均增加率高达３０％左右。
扩张后零售商市场地位进一步提高，议价能力也随之增加，于是零售商继续压低上游供货商的利润以降低进货本钱，其利润也取得进一步提升。
此模式也因此组成一个循环。
家电产业进展进程中利润来源大体可分为三个时期：
（1）赚取进销差价时期。
这也是最原始的资本积存，是几乎所有公司获利的“必经之路”。
（2）第二时期从厂家或供货商处赚取利润。
店庆费、入场费、广告费、促销费及治理费等费用令家电供货商叫苦不休。
国美入场费费用率最低为１５％，高那么可达３０％。
（3）第三时期强调“成事在己”，追求着自身供给链的再优化，个性化制订和买断，推出品牌，做强做大。
二、中国家电零售行业的演进及扩张
１９９３年，黄光裕将北京自１９８７年以来成立的几家门店“国豪”、“亚华”、“恒基”等，统一为“国美”，于是拥有了品牌，为其以后的扩张奠定了基础。
国美于１９９９年跨出京城占据天津市场，从此，其跨地域性的经营步伐愈来愈迅猛。
前后于南京及上海成立的苏宁和永乐也紧跟国美迅速扩张。
２０００年以前，是国美、苏宁、永乐南北“三足鼎立”各不相犯的时期，三家的总市场份额仅占总数的不足３％。
大部份的家电市场都被操纵在各地小型零售商、百货商场及综合卖场的手中。
２０００-２００５年，三家公司比拼似的在一二级市场扩大规模开分店，在短短5年间，三家公司的总市场份额猛增至１３％，那个速度是惊人的。
据黄光裕透露，国美有望于2020年实现10%-15%市场份额的目标，而苏宁与永乐的总裁亦充满豪情壮志，欲与国美三足鼎立平分天下。
届时，中国家电市场将由这三家公司以寡头垄断的形式占有近50%的份额。
三、家电三巨头的市场竞争及经营状况比较分析
从以上资料可见，家电三巨头国美、苏宁及永乐已成为中国家电业霸主，而各地小型零售及百货公司不能不因价钱劣势而退落发电市场。
而这三大巨头之间也充满竞争。
（1）从三巨头的销售额增加率来看，国美于2004-2005年度以67%的增加率领先于59%的苏宁及51%的永乐。
而在2003-2004年度苏宁那么以82%的增加率拔得头筹。
（2）实际销售额，从绝对数值来讲，国美持续三年占据同行业的龙头老大的位置。
以2005年为例，国美的销售额高达400亿元，而同年苏宁的销售额为370亿元左右，永乐那么仅相当于国美业绩的1/2，约200亿元。
（3）从三家公司的分店扩张情形来看，国美也处于同行业领先位置。
截至２００５年末，国美的分店数量冲破了４００大关，比同时期苏宁分店总数（近300家）多出１／３，更是永乐分店数量（200家）的两倍之多。
（4）从边际利润率及净资产收益率来看，国美也别离以%和%遥遥领先于苏宁的％和%和永乐的%和%。
国美
苏宁
永乐
边际利润率
3．78%
1．90%
2．20%
净资产收益率
27．78%
21．96％
22．41%
结论：
从销售业绩到扩张趋势再到获利能力，国美都是中国家电零售行业的佼佼者。
那么，国美是如何一步步壮大，资金从何而来？
下一末节将对国美电器自扩大初期以来的经营模式和资本运作情形作详细分析。
第一节家电零售的大赢家——国美电器的资本运作三部曲
一、国美的经营模式
国美新增一家连锁门店需要4000万元左右的资金，按每一年新开店约300家计算，国美所需资金约为120亿元。
但是，据国美年报显示，以2004年为例，其资产欠债表上的现金及现金等价物只有亿元，远小于扩大规模的需求。
那是什么因素在背后支持着国美在近几年急速扩张呢？
咱们发觉，国美快速扩张的同时又维持强劲获利能力的全然缘故在于其核心竞争力，也确实是它的终端管道价值。
这种终端管道价值即国美的两大获利模式——类金融模式和非主营业务获利模式。
（一）类金融模式
1.类金融的实际运作
国美在中国内地电器零售商中的市场地位使得国美对供货商的议价能力处于主动。
通常国美能够延期6个月支付上游供货商货款，这令其账面上长期存有大量浮存现金，方便了国美的扩张。
占用供货商资金用于规模扩张是国美长期以来的重要战略战术。
国美像银行一样，吸纳众多供货商的资金并通过转动的方式供自己长期利用，“类金融”那个词由此而来。
2.类金融模式的证明
财务资料显示，国美并无从银行进行短时间借款，而其欠债又以短时间欠债为主，因此可推测国美新增门店资金要紧来源于占用供货商资金。
咱们能够从几方面来验证。
（1）短时间欠债规模与主营业务收入关系
第一，国美的短时间欠债规模与它的主营业务收入呈正比关系。
资料显示，国美电器的短时间欠债从2001年末的亿元增加4倍到2004年末的亿元。
而其主营业务收入也同步地由2001年的亿元增加3倍达2004年的亿元（资料来源：
《新财富》九月刊，吴红光，“国美苏宁类金融生存解读”）。
由此推测：
短时间欠债形式的拖欠货款在必然程度上帮忙了国美主营业务的进展。
（2）现金/流动资产
2001-2004年之间,国美资产欠债表上的现金及现金等价物与流动资产的比例快速上升。
专门是在2004年,国美的现金及现金等价物与流动资产的比例达到了%,而海外同行业均在20%之内。
这证明了收入增加的提高为国美带来了更多的账面现金。
（3）短时间欠债/流动资产
短时间欠债/销售收入、短时间欠债/流动资产这两个指针能够清楚地反映出零售商对资金占用的能力。
国美2004年这两项指针别离达到%（行业平均低于20%资料来源：
香港联交所和%（海外行业平均仅为42%资料来源：
http：
2001年9月12日2002年2月5日。
紧接增发及配售协议完成后0493股权结构转变
增发前之持股数目（%）
紧随增发完成后之持股数目（%）
恢复25%之公众持股数后之持股数目（%）
黄光裕
（13．4）
（2．2）
（2．2）
ShiningCrown（附1）
（0）
（83．4）
（72．8）
GoldenMountLtd.（附2）
（14．9）
（2．5）
（2．5）
其他
（71．7）
（11．9）
（22．5）
总计
268，303，500（100）1，618，303，500（100）1，618，303，500（100）
附注1：
ShiningCrown为黄的私人公司，故增发完成后黄光裕将拥有%股权。
附注2：
GoldenMountLtd.为詹培忠私人公司
为进一步操纵0493及分离其原有业务，黄光裕在注入三间办公室以后再次将自己部份地产业务注入0493。
2002年4月10日0493京华自动化宣布作价亿（现金亿+代价股）购买由黄本人实际操纵的ArtwayDevelopment的全数股权，而后者拥有黄光裕位于北京朝阳西坝河35300平方米商用待开发土地％的权益。
至此，0493已慢慢衍变成为一家地产公司，其原有的运算机辅助设计系统（CAD）制造及销售业务受到剥离。
运算机辅助设计系统（CAD）的销售额从2001年的1300万港元急降至2003年的45万港元。
运算机辅助设计系统（CAD）业务三年销售额资料来源：
0493年报
时间
2001
2002
2003
销售额（港元）
1300万
223万
45万（附注1）
附注1：
2003年末0493将旗下设备及剩余存货出售，取得578万港元
2002年7月，黄光裕顺理成章地成为0493主席并将之易名为“中国鹏润”，对此市场普遍揣测黄光裕欲将旗下之地产业务鹏润地产分拆上市，使得股价高涨。
但事实上那时0493除已注入的两处地产物业（鹏润大厦三间办公室及北京朝阳待开发土地部份权益）之外并无其他显著投资。
期间黄光裕利用股价高位多次减持套现，如2003年6月26日黄宣布以作价港元/股配售%的旧股予公世人士，自己套现净得3870万。
随后在11月27日，中国鹏润宣布改换核数师，由毕马威（KPMG）代替本地会计师行梁陈欧阳会计师事务所，市场普遍揣测黄光裕在为借壳上市做最后预备。
2004年1月21日，为筹集资金，0493以“先旧后新”的方式配售%的新股给公世人士，集资5549万。
同年2月6日，0493宣布以作价3亿收购北京朝阳西坝河物业剩余之%权益（资料来源：
香港联交所，）。
此一系列眼花缭乱的交易多数为黄光裕自导自演的将个人资产“左手倒右手”为上市作预备的行为。
的确，黄在静观大市，坐等国美电器上市的良机。
买壳进程到此终止。
此处咱们不能不提及黄本人在买壳及洗壳进程中的精湛技术，可总结为以下三点：
1.黄光裕和詹培忠合作，对准退化壳。
退化壳指正常上市公司由于经营不善而变成“仙股”，通常资产和债务情形比较差，但与清盘相较，其上市地位很有价值。
黄看中的正是0493的上市地位。
2.黄光裕与詹培忠慢慢洗壳，去除0493原有业务，配股增持。
黄光裕慢慢将部份地产业务置入0493换取股分，改善0493业务同时增强控股，可谓一箭双雕。
3.黄光裕坐拥优质壳资源静待骑牛上市良机。
上市公司地位的宝贵性使壳公司成为一种资源，优质壳资源一样具有如下特性：
业务稀少或无，债务关系清楚，很多于两个庄家彼此配合，股价长期低迷。
0493在黄的操纵下渐入佳境，完全符合借壳上市的条件。
现在可谓万事俱备，只欠东风。
（二）上市
通过前后近5年的预备，黄光裕借壳上市的良机日臻成熟。
2003年下半年开始，香港股市全面苏醒，恒生指数稳固增加。
2004年6月，0493中国鹏润宣布以83亿港元，收购国美电器分拆上市部份65%的股权，全数以代价股和股权证（股权证：
由股分公司发行的，能够依照待定的价钱，在特定的时刻内购买必然数量该股票的期权凭证）进行，不涉及现金。
独立财务顾问荷银融资亚洲及洛希尔父子（香港）（ABNAMRORothschild）对国美进行缩股（40∶1），公司同时易名“国美控股”（资料来源：
香港联交所，，国美电器招股说明书）。
作为上市的第一步，黄光裕将国美分为上市集团与非上市集团，上市集团要紧包括国美内部高利润率且回报稳固的优质资产，如旗舰北京国美国美上市集团包括：
北京国美，天津国美，廊坊国美，天津国美物流，重庆国美，成都国美，自贡国美，西安国美，昆明国美，深圳国美，福州国美，广州国美，武汉国美，沈阳国美，济南国美，淄博国美，青岛国美，潍坊国美，天津国美咨询。
非上市集团那么主若是方才成立的且营业额不稳固的分店，如上海国美与香港国美。
此举主若是为了临时去除回报低业绩不稳固的业务并增加上市集团的吸引力。
在上市前的重组中，黄光裕在英属维京群岛成立离岸壳公司OceanTown，而其唯一的业务确实是控股国美电器上市部份65%的股权，同时，黄光裕还直接持有国美电器上市部份35%的股权（图11）。
显而易见，OceanTown的创建是为了作为静候国美上市交易的公司载体：
在稍后的交易中黄光裕正是将OceanTown作价83亿港元卖给0493。
而现在0493的持股情形通过近5年的资本运作，为黄光裕个人持股%，公众投资者持股约%（资料来源：
通函（有关国美电器的超级重大收购、关联交易、股本重组、建议更改公司名称及建议更改每手生意单位），2004年7月5日，香港联交所，）。
国美上市前夕之股权架构
国美借壳上市后之股权架构
国美电器上市的消息一出就引发极大争议，因为据那时国美电器资料显示，其2004年净利润仅为亿港元，以83亿港元价值计算，市盈率高达倍，如此高的市盈率在同行中实属罕有，但是是不是黄光裕本人心中还有盘算呢？
此处咱们需要提及这次复杂交易的两个特点：
1.因为之前多次大幅扩充股本，0493的净股本数已经超级高，严峻压低其股价。
因此黄光裕决定进行40∶1的缩股，依照交易宣布前交易日之股价港元计算，0493股价刹时“飙升”40倍到港元。
再考虑到83亿的天价，黄光裕本人可谓为自己的个人资产开了好价钱，也一下使自己的财富以几何形式增加。
2.这次交易不涉及现金，完全由代价股和股权证作为收购工具，而且国美电器本来确实是黄先裕的个人资产，因此犹如此前数次交易一样，属于“左手倒右手”的性质。
加上借壳上市的本质，市盈率不受证监会监管，完全由自己决定。
由于在2004年4月1日修订版上市规那么公布实施前，联交所关于借壳上市没有明确规定，如市盈率要求等。
但修订版上市规那么将借壳上市归为反收购，并视其为新上市申请。
因此说，国美及时且巧妙地躲开了联交所上市规那么，走了一次“灰色地带”。
事实上如此之高的市盈率短时刻内亦可不能对公众产生阻碍，因为交易本质为黄光裕自我扩充股本将电器零售业务纳入上市公司。
依照联交所披露的交易公报，这次交易完成后公司股本将扩充至500亿股,而其中旧股本只有约亿股（资料来源：
通函（有关国美电器的超级重大收购、关联交易、股本重组、建议更改公司名称及建议更改每手生意单位），2006年7月5日，香港联交所，），仅相当于总股本的%。
加上旧股本中的绝大部份也属于黄光裕本人，因此从国美前后股本比例上看，这次借壳上市几乎相当于将庞大的国美电器注入一个空壳。
这意味着上市前0493的公众投资者几乎没有受到阻碍。
至于往后黄光裕减持套现（后文有详细说明）的时候市值泡沫会否崩溃，或说公众投资者愿不肯意接手如此高市盈率的股价就另当别论了。
事实上，那个市值泡沫事后证明在急剧扩充黄光裕个人财富的同时并无显著损害国美借壳上市的进程，反而有如下优势：
1.高市值有利于吸引国际机构投资者。
机构投资者一样追捧高市值且有增加潜力的公司，它们并非期待短时间投机的得失，反而看中公司久远的进展前景。
如此有利于稳固公司股价。
就算往后泡沫崩盘股价暴跌，也会造成“打折发售”的假象，犹如超市擅自将商品价钱人为提高再“打折”出售一样。
如此一来或多或少会增加0493股票的吸引力。
2.这次交易的高市盈率泡沫其本质在于黄光裕希望凭此赌博之举使往后有机遇高价套现。
事实上在完全行使市值83亿的股权证与代价股后黄本人将占有0493全数股权的%（资料来源：
香港联交所，），为维持最少25%公众持股量之上市地位，黄光裕“不能不”减持套现。
他赌的确实是到时股价继续维持高位，使他顺利坚持高价套现为自己财富增值，就算到时股价泡沫崩盘，也只是是回归正常水准罢了。
因此说，50倍的市盈率泡沫乃黄光裕借借壳上市监管疏松的良机为自己制造的一个财富增值机遇，得之最好，失之亦无害。
3.简单地说，高市盈率是投资者看好公司潜力的表现，因此50倍市盈率可谓自己为自己脸上贴金做宣传。
那时全世界家电零售业平均市盈率为资料来源：
Bloomberg，国美竞争对手永乐2005年末在香港上市之际市盈率定为20倍，承销商摩根士坦利也顺利向公众发行足额的股分。
事实证明，在黄光裕“不能不”减持套现的时候，公众专门大程度上同意了他私定的市盈率，股价并未暴跌。
黄光裕借壳上市而非第一次公布募股（IPO）的选择也同时为国美电器的上市增添了灵活性，为其传奇资本运作之旅添上浓墨重彩的一笔。
如选择IPO香港证监会依照相关规定严格审核待发行公司过去三年公司的资本、欠债、营业额、股权架构等，黄光裕也可不能为自己财富增值制造一个赌博机遇，因为在IPO严格审核下国美市盈率怎么都不可能定到高达50倍。
黄光裕借壳上市的选择使其有机遇利用高市盈率的魔棒为自己财富迅速增值，其资本运作的手法可谓精湛。
（三）黄光裕五年（2000-2004年）资本运作小结
至此黄光裕成功实现了国美电器上市部份65%股权的上市打算。
与费时费力又花钱的第一次公布募股（IPO）对照，他所青睐的借壳上市究竟有何明显优势呢？
咱们不妨对黄光裕自2000年到2004年的资本运作个人财富增减角度来做一总结。
黄光裕自2000年入股0493以来的假设干次资本运作，其本质都是为了通过注资而取得相应股权，以慢慢操纵0493那个壳公司。
2000年12月及2002年4月黄光裕分两次前后投资两家物业（鹏润大厦三间办公室和北京朝阳西坝河土地），作为回报黄光裕取得大量股权另加积存亿现金的净现金流（1200万+亿）。
另外，黄光裕于2001年9月和2002年2月两次低价增持0493新配售的股票，投入亿现金（万+亿）。
然后，黄光裕又投入了价值亿（亿依照国美招股说明书，那时国美上市部份净资产约亿港元×65%）的国美上市部份股权完成与0493的买壳交易。
由于大量吸纳0493股票，使得黄光裕个人持股多次超过75%，意味着公众持股量低于25%。
如前文所讲，25%是香港联交所规定的上市公司最低公众持股量，因此黄光裕不能不多次减少套现以维持0493上市地位。
于是，2002年2月后和2003年6月黄光裕两次以那时市价别离减少套现0493%和%的股权，净得亿（7650万+3870万）。
依照国美上市协议，假设加上所收购的国美的代价股和单据，黄光裕持股将达到%，因此国美上市后他迅速减少持有至75%，股权减少%。
以总市值亿港元计算，共累计套现亿（亿×%）。
黄光裕2000年至2004年中国美上市期间投资0493累计投入与回报一览
时间
投入
回报
2000/12
鹏润大厦三间办公室（价值2568万）
1200万现金+3600万股
2001/09/12
万现金
4430万股
2002/02/05
亿元
亿股（后套现7650万）
2002/04/10
北京朝阳西坝河土地（价值亿）
亿现金+亿代价股
2003/06/26
%股权
3870万
2004/06
国美电器65%的股权（价值亿）
83亿港元的代价股和股权证
2004上市之后
%股权
亿
总计（不计控股权）
亿现金+6亿资产=亿
25亿现金
至此能够清楚地看到，在快要5年的资本运作当中，黄光裕个人仅仅投入了亿，但却惊人地通过套现等方式累计取得了25亿现金回报和0493国美控股的上市地位。
事实证明：
黄光裕是这一系列以国美上市为目的的资本运作的幕后策划人和最大赢家。
但黄光裕50倍市盈率之举也为0493国美控股的股价埋下隐患，当公司业绩良好时，公众并非拒绝同意那个明显被泡沫化的高市盈率，其股价乃至在2004年上市后略有爬升。
一旦业绩不佳，太高市盈率令公众信心脆弱，极易造成股价暴跌，市值泡沫崩盘。
0493自2000年成为黄光裕的目标壳公司后其股价较大市波动较为明显，与同期恒升指数比较0493波幅更为强烈，尤其在国美2004年中期上市后股价较大市更为波动，反映投资者在太高市盈率下信心不足，一旦面临坏消息股价刹时即挫。
只是关于黄光裕本人来讲，他已经于国美2005年3月股价达到峰值前实现套现，最终将那个高市盈率泡沫成功丢给了公众投资者。
5年周线转变图，与恒生指数比较
2005年年中，国美中期报告显示销售额增加34%，但纯利润仅增加%，引发行业前景认同危机，股价崩盘，市值缩水超过50%资料来源：
0493国美控股2005年中期报告，高市盈率泡沫终于破灭。
值得关注的是，2006年伊始，国美宣布引入策略投资者美国华平集团，股价受追捧升精湛过三成。
在市场普遍推测黄光裕成心将国美电器非上市部份装入0493之际（下文会详细提及），此举是不是意味黄本人试图故伎重演推高股价再度实现高额套现，目前尚不得而知。
纵观黄光裕的资本运作进程，他不断利用如下技术：
1.尽可能利用可换股单据或代价股进行收购，其实质是为自己低价增发股本作为注入个人资产的回报，并为往后套现做预备。
2.低价入股，高价套现。
3.“左手倒右手”，人为制造市值泡沫。
4.充分运用资本市场，灵活操纵控股比例，减持套现。
结果显示，黄光裕成功利用资本市场的杠杆作用快速融资，支持其电器零售业务规模的爆炸性扩大，从2004年6月到2005年6月的一年间，国美电器上市目标集团的门市店由94家增至169家，增加75家；非上市目标集团的门市店更由37家增至112家，增加了75家；整个集团一年间合计增幅为150家之多。
国美电器集团上市后门店数量的扩张
时间
上市目标集团
非上市目标集团
合计
门市店
数码店
门市店
数码店
门市店
数码店
94
37
131
2004-12
144
74
218
2005-6
169
19
112
7
281
26
（四）国美近期大事记——国美整体上市
近期，国美再暴新闻，黄光裕果真欲将国美未上市部份的35%的业务置入0493上市集团。
人们不由发问黄光裕为何不于2004就将国美100%的业务注入0493从而一次性实现上市呢？
其实，他本人早有将国美电器百分百上市的打算，碍于那时中国商务部的相关规定，外资零售企业在国内的持股比例最高只能是65%（资料来源：
1999年6月17日，经国务院颁发的《外商投资商业企业试点方法》规定：
外资在合伙零售企业的股权上限为65%），而2004年6月1日颁发的《外商投资商业领域治理方法》取代了之前的《试点方法》，其中第二十一条规定：
自2004年12月11日起，许诺设立外资商业企业，而对外资投资商业企业的股权比例并未提及（在港上市的0493关于国内的国美电器属外资收购性质），因此未上市的35%的权益临时由黄光裕“代为保管”。
现在，国美电器整体上市的申请取得中国商务部批准后，黄光裕决定将包括上海国美、香港国美在
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