品牌OTC行业调研展望分析报告.docx
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品牌OTC行业调研展望分析报告
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1.药品行业分化明显，品牌OTC投资价值凸显
从国家统计局的数据来看，中国医药工业收入及利润在经历了2007-2010年的高速增长阶段后，近年增速呈逐渐下滑的态势。
2015年规模以上医药工业销售收入25537.1亿元，同比增长9.1%，较去年下降了3.8个百分点，实现利润2627.3亿元，同比增长12.9%，增速与2014年相比基本持平。
医药行业的最大支付方是包括城镇居民基本医疗保险、城镇职工基本医疗保险、新农合在内的国家医保。
目前，新农合覆盖率已达98.8%，全民医保覆盖率超过95%，医保的扩容空间已不大。
从医保收入及支出增速来看，自2011年起，医保收入及支出增速不断下滑。
截至2015年底，包括城镇医保和新农合在内的医保收入增速为13.9%，支出增速为11.6%。
考虑到医保是医药行业最大的支付方，医保增速的下降必将制约医药行业的增速。
图1：
医保收入及支出增速不断下降
图2：
医保结余率逐渐降低
同时，随着居民医疗标准的提高和医改的推进，医保结余率不断降低，2015年城镇基本医保基金结余率16.8%，新农合基金结余率8.9%，相比2010年以前均有大幅下降。
考虑到未来新医改的相关政策，如提高医疗服务价格、新一轮医保目录扩容等的不断推进，医保支付的压力仍然存在，控费已成为行业不可逆转的趋势。
在医保控费常态化的背景下，降低药价、规范用药、压缩药品流通环节是必然趋势。
在控费环境下，医药行业增速有可能进一步放缓。
图3：
医疗卫生机构诊疗人次数
图4：
住院病人手术人次
从需求端来看，在医保控费的情况下，药品乱用滥用的现象有望减少，药品消费与机构诊疗人数及手术量的相关性将增强。
根据中国卫生统计年鉴数据，近年全国门诊量及手术量同比增速均在10%左右，预计药品消费量未来也将保持10%左右的增速。
在整个医药板块出现结构分化的大趋势下，价廉质优、临床效果好的药品可以抢夺部分竞争药品的市场份额，但整体来看，药品迅速放量的难度将大大提高。
图5：
等级医院终端药品增速明显下滑
图6：
零售药店终端药品增速稳定
从整个药品行业的终端消费情况看，等级医院（包括城市及县城等级医院）仍然是药品销售的主要渠道，2015年占比约72%。
以零售药店为主的零售渠道2015年终端销售收入约为2456亿元，占比约20%，第三终端（包括基层医疗机构、商超便利店等）占比约8%。
从各终端的增速来看，由于医保控费的压力对等级医院更为直接、影响更大，因此近年等级医院端药品收入增速明显下滑，截至2015年底，等级医院药品增速已降低至11%；相比之下，零售端受医保控费的影响较小，零售端药品收入增速相对稳定。
我们预计未来随着医保控费压力的持续，等级医院端药品的利润承压，而零售端药品发展政策环境相对友好。
等级医院市场以处方药为主，零售市场以OTC药品为主。
我们认为，未来品牌OTC药品的市场格局将优于处方药和普通OTC品种，投资价值凸显。
2.渠道价值链重塑，品牌OTC企业有望突出重围
2.1.过往OTC渠道存在大量不规范行为，渠道库存积压严重
在我国，药品从药品生产企业到消费者的整个流通环节存在代理商、经销商、配送商等多种角色，药品生产企业代理商、经销商、配送商来负责药品出厂后的所有流通环节。
国内约80%的药企不具备自建销售和物流队伍将产品直接销售到终端的能力，因此普遍采取代理招商模式进行药品的营销。
这种传统的“生产企业-大型批发企业-大片区或省级市场（经销商）-地市市场（经销商）-县级市场（经销商）-销售终端-消费者”的药品流通渠道,呈现出企业数量多、规模小、效益低、秩序乱的特点，存在过票和避税等行为，渠道库存积压严重。
图7：
药品销售渠道中存在部分不规范行为
2.2.“营改增+两票制”净化药品流通环境，短期冲击使渠道库存降低
为了规范药品流通秩序，压缩药品流通环节、净化药品流通环境，政府在2016年5月1日开始全面推行“营改增”的基础上，鼓励综合医改试点城市推行两票制。
2017年1月9日国家卫计委发布《在公立医疗机构采购中推行“两票制”的实施意见（试行）》，“营改增”+“两票制”政策相结合，大大规范了医药流通行业的生态环境。
按照“营改增”政策规定，医药流通行业属于交通运输业范畴，从以前缴纳5%的营业税调整至缴纳11%的增值税，这意味着物流行业通过扩大规模来压缩成本成为当务之急，但由于中小型医药物流企业并未能形成规模，“营改增”后，中小型医药物流企业将面临被并购或者转型的问题。
同时，由于营业税由企业按固定营收缴纳，而增值税需根据企业实际营收缴纳，同时增值税可以抵扣且处罚严厉，企业运营透明度将进一步提升。
物流及采购成本的上升、监管的严厉使得医药商业及零售进货压缩，备货下降，短期冲击使渠道库存降低。
图8：
营改增政策对医药流通领域的影响
“营改增”政策在税率和税务流程上对医药流通领域进行了规范，同时，自2016年三明医改实行两票制后，国务院就在试点省推进医改的同时推行两票制，并鼓励综合医改试点城市推行两票制，不断定调全面推行两票制的预期。
2017年1月9日国家卫计委发布《在公立医疗机构采购中推行“两票制”的实施意见（试行）》，对采用两票制采购的医疗机构范围、区域和时间做了明确的规定。
截至目前，已有14个省份出台涉及两票制的相关文件，预计2017年可能是各省两票制大范围落地的关键年份。
图9：
两票制对医药流通领域的影响
“两票制”指药品从工业企业至经销商，经销商配送至医疗机构过程中，最多只能开具两次税票。
这意味着在过往流通领域中代理商、经销商、配送商的角色将被压缩成一个，流通环节中的层层过票和加价会迅速减少，整个流通环节的销售、推广、配送功能或由既有上游也有终端的大型医药商业公司承接，或被上游的医药制造企业收编，或成为独立的第三方药品服务公司。
在整个流通环节的压缩过程中，小的经销商和代理商将大量退出或者被收购，多票、过票、挂靠、避税行为将大大减少，利润更为透明。
同时，行业集中度将大大提升，可以同时对接上游工业制造企业和终端医疗机构的大型商业公司将受益。
由于对公立医院的调拨业务不符合两票制要求，未来调拨业务必将萎缩，同时纯销业务占比将有所提升。
对OTC渠道而言，由于两票制暂时并未将零售终端纳入实行范围，因此零售端的药品流通和调拨暂未受影响。
但营改增后药店需要进项发票进行抵扣，原有不规范经营的中小商业企业无法提供，因此预计未来药店更愿意与规范经营的大型商业公司合作，低价现款结算和渠道压货的现象将大大减少，渠道库存也将更为合理。
2.3.“营改增+两票制”政策冲击，影响OTC行业上市公司业绩
从我们整理的OTC相关上市公司2010年至今的业绩数据来看，与2010-2013年相比，2014-2016年业绩出现负增长的公司明显增多。
我们认为这主要是受整个医药行业环境以及近年两票制、营改增等相关政策的影响，使得公司主动或被动的进行营销体系调整和渠道整合，导致短期产品销量下降，影响了部分OTC行业上市公司的业绩。
不同公司营销改革、清理渠道库存、理顺销售机制的时间有早有晚，但对公司业绩的影响一般持续时间为1-2年，待营销改革完成、渠道库存清理结束后，业绩将大幅反弹。
以下表的千金药业和太龙药业为例，两个公司均在2014年开始主动对公司产品进行结构调整和价格调整，优化产品渠道库存、推进营销改革、理顺价格体系，在经历2014到2015年的低潮后，2016年两个公司业绩均大幅好转。
表1：
OTC相关上市公司业绩一览
同样的，对于从2015年、2016年开始经历业绩下滑的公司，例如亚宝药业、香雪制药、健民集团、康恩贝等，业绩下滑的原因主要是上述公司渠道库存较大，受营改增及两票制政策导致的渠道清库存的影响，产品出厂销售量下滑，影响公司业绩。
根据亚宝药业披露，公司2016年前三季度营业收入同比下降17.95%，归母净利润同比下降66.71%，从收入分拆来看，主要是由于公司主要产品软膏剂、片剂、注射剂受“营改增”和94号文的出台的影响，出厂销售量大幅降低导致的。
为了应对医药流通领域的变化，公司2016年起将销售模式从渠道驱动模式（公司只向一级经销商进行发货，一级经销商通过自有渠道向下游经销商进行配送销售）改为终端拉动模式（选择更多有终端覆盖能力的优质区域经销商直接进行合作和发货，实行渠道销售的扁平化），缩短销售链条，实行渠道销售的扁平化。
渠道扁平化后，终端销售环节对渠道储备库存需求降低，公司通过限制对经销商的发货来减少原经销商渠道的储备库存。
到2016年10月底，经销商储备库存由2016年5月的近5亿元减少为2亿元左右。
图10：
抗病毒口服液终端增速高于出厂增速，处于清库存状态
图11：
板蓝根颗粒终端增速高于出厂增速，库存降低
与亚宝药业情况相同的还有香雪制药，以公司生产的抗病毒口服液和板蓝根颗粒为例，其终端需求增速相对稳定，公司的产品出厂口径相对变化较大。
在2011到2014年间，出厂增速高于终端需求增速，表明有一定产品积压在渠道中，自2014年起公司主动调整渠道库存，导致在终端需求没有发生巨大变化的情况下，公司出厂产品增速大幅降低，中成药板块收入下滑，渠道库存有效减少。
公司目前主动调整中成药业务销售模式，由之前的经销商模式逐步向自营销售直接管理终端客户进行转变；并进一步调整和优化销售队伍，将OTC和处方药正式分线操作、独立运营。
预计2016年公司去库存将基本完成，2017年公司业绩有望大幅反弹。
总体来看，“营改增+两票制”政策的出台净化了药品流通环境，短期冲击使渠道库存降低，影响了部分OTC行业上市公司业绩，但对医药流通领域进行了规范，长远来看利好行业的长期发展。
2.4.OTC终端需求相对稳定，中短期叠加补库存效应销量有望提升
虽然OTC生产企业受渠道库存影响业绩下滑，但终端需求一直较为稳定，2015年零售药店市场销售额预计将达到3138亿元，同比增长11.4%。
其中2015年药店OTC药品销售规模为1349亿元，同比增长11.7%；处方药药店销售规模为927亿元，占药店销售规模的29%，同比增长13.5%。
随着医院端基药市场由于基药限价、招投标限制等政策对医院药品招标不断规范，不具备进入医院端基药市场能力或者无法进入基药运作体系的企业会考虑向OTC营销转化，以OTC渠道为主进行销售运作。
同时，政府对临床用药的监管不断加强，也促使部分产品转为OTC渠道销售或者双跨销售。
未来受到招标降价过程中企业弃标、掉标增多的影响，预计零售市场将保持高于医院市场的增速。
图12：
零售药店市场规模及增速
图13：
零售药品市场规模及增速
在零售市场终端需求较为稳定的情况下，OTC相关上市公司近年业绩下滑主要是受2016年营改增导致的渠道清库存的影响。
渠道库存清理结束后，2017年零售终端及渠道商必定有补充和维持库存的需求，鉴于2016年生产企业产品销售数量受渠道库存影响大幅下滑，正常的下游需求叠加补库存效应必将带来销售量的反弹，预计未来OTC市场将持续向好。
2.5.OTC渠道价值链重塑，品牌OTC企业有望突出重围
OTC药品应用安全、质量稳定、疗效确切、安全性高，且使用方便，适于患者自我治疗。
非处方药多为家庭常备用药，购买频率高，消费者能够自主选购，因此，非处方药市场的主动权在于患者本人。
所以在OTC市场，产品的销量与消费者的选择有着密切的关系，从中国非处方药物协会的相关统计数据来看，在OTC端销售前5的药物均为外资企业和国产品牌药品企业，表明在目前的中国OTC药品市场中，品牌对于消费者的用药选择具有极大的影响。
表2：
8大类畅销OTC药物TOP5
图14：
药品零售市场化学药和中成药销售规模
图15：
零售药店TOP20药品品类市场份额
从药品零售市场的格局来看，2015年药店终端中化学药品的销售规模为1193亿元，中成药规模为1067亿元，分别同比增长7.4%和8.9%。
药店药品品类销售中，化学药占药品的份额53%，中成药占比47%，近乎1:
1。
从治疗领域来看，排名前十的药品品类分别为感冒药、心脑血管用药、胃肠道用药、降血压药、泌尿系统药物、止咳化痰药、抗感染药、补益养生类药物以及皮肤病用药，其中感冒药、胃肠道用药、抗感染药等品类以化学药为主，心脑血管用药、止咳化痰药、补益养生类药物以中成药为主。
在化学药品类中，品牌药品基本被外资主导；中成药品类的品牌药品均为中资企业，从投资角度而言，品牌中药OTC企业更值得关注。
受益于下游需求的稳定增长叠加中短期的补库存效应，OTC渠道价值链重塑后，2017年品牌OTC企业有望突出重围，恢复较快增长。
3.药品价格放开，打开OTC药品提价空间
3.1.药价放开引入市场机制，企业自主权加大
2015年，国务院发布《关于印发推进药品价格改革意见的通知》，自2015年6月1日起，除麻醉药品和第一类精神药品外，取消原政府制定的药品价格，完善药品采购机制，发挥医保控费作用，药品实际交易价格主要由市场竞争形成。
通知规定，除麻醉药品和第一类精神药品仍暂时由国家发展改革委实行最高出厂价格和最高零售价格管理外，对其他药品政府定价均予以取消，不再实行最高零售限价管理，按照分类管理原则，通过不同的方式由市场形成价格。
表3：
药品价格放开前后定价变化
药品价格放开后，对在医保范围内的OTC药品、低价药品以及供求不平衡的血液制品形成利好，药企可以自主定价，进行市场的充分竞争，而不再受最高零售限价的管控，自主权显著加大。
3.2.品牌OTC药品上涨明显，实现价值回归
药价放开后，由于引入了市场竞争，生产厂家多、同质化严重、依靠回扣获取市场份额的药品价格有走低的趋势，同时，低价药、品牌OTC以及供求不平衡的药品则受益于良好的品牌优势和竞争格局，价格出现上涨。
在化学药领域，品牌药品基本为外资品牌，从价格追踪趋势来看，知名品牌产品自2009年以来，销售价格均呈逐年上升的趋势。
表4：
外资品牌药品价格趋势
在中药OTC领域，品牌药品大多在国家或省级医保范围内，放开统一最高零售限价后，具有品牌优势的产品可以通过品牌溢价提高产品价格、获取更多的利润。
因此，我们推断药品价格放开后，在医保目录内的品牌OTC药品更易提价，从目前的统计数据来看，在药品价格放开后，部分OTC品牌中药价格已超过原最高零售价。
表5：
受益于价格放开政策的品牌OTC产品
2014年发布的低价药政策利好日均服用价格低的品牌药品，同样打开了品牌药企的提价空间，根据国家发改委的规定，日均服用价格不超过3元的西药和日均服用价格不超过5元的中成药可以直接获得挂网采购资格，自主确定采购价格。
对于具有低价药品种的品牌企业，受益于低价药政策，有较大的提价空间。
表6：
受益于低价药政策的品牌企业
3.3.药价提升重塑渠道利润，OTC药品有望量价齐升
3.3.1.品牌OTC企业可以在价值链中获取大多数利润
图16：
品牌OTC企业价值链
对于OTC企业而言，良好的品牌塑造和终端维护是企业稳定发展的两个重要因素。
从品牌OTC企业和非品牌OTC企业在整个价值链上的对比可以看出，品牌OTC企业凭借良好的品牌效应，可以在OTC渠道中获取产业链约80%左右的利润；而非品牌OTC企业由于需要经销商及终端网点的推广和销售，只能将大部分利润让给渠道和销售终端，成为底价出货的廉价生产者。
图17：
普通OTC企业价值链
品牌的建立离不开时间的积淀和持续的广告投入。
目前各类媒体的广告或推广成本越来越高，新产品进行品牌建设需要的费用越来越大，成本的提升使得原有品牌的壁垒越来越高。
同时，目前品牌产品相较于非品牌企业来说，每年投入的广告费用仍在不断增加，这进一步增加了品牌OTC的进入壁垒。
另外，近年来医药行业政策压力逐渐加大，药品广告监管政策趋于严厉、药品降价招标导致企业利润减少，进一步增大了新建品牌的难度，导致品牌药品的壁垒逐渐加深，在价值链上的地位更为稳固。
图18：
品牌OTC药企的广告费用支出极大
图19：
品牌OTC药企广告数明显高于其他药企
3.3.2.由于终端利润较低，终端拦截是品牌产品最大的问题
在药品零售端的销售过程中，品牌药品由于产品质量优异、消费认知度高、企业话语权强，分配给经销商及零售终端的利润相对于非品牌药品而言更低（对于低价药而言，受制于终端极低的价格和利润空间，生产企业也无法给予渠道较高的利润）。
随着成本的不断提升，以及规模化和连锁化带来的对工业企业议价权提升，零售终端更愿意销售高毛利的贴牌产品或功能类似的非品牌产品，出售品牌药品的动力不足，这极大的限制了品牌药品尤其是低价药品的销售和放量。
图20：
百强连锁药店产品毛利率情况
图21：
百强连锁药店产品毛利结构
对于品牌药品来说，利润的实现除了依靠品牌在整个价值链中处于优势地位外，还需要保证终端的销售和放量。
由于分配给经销商及零售终端的利润较低，品牌药常常成为同质化产品或功效类似产品终端拦截的首要目标。
表7：
OTC主要的终端拦截方式
3.3.3.价格提升带来渠道利润重塑，终端销量有望提升
终端拦截的本质原因是渠道获利较低，药品价格放开后，低价药、品牌OTC药品打开提价空间，终端价格的提升也意味着药品销售链条上利润的再分配，经销商以及零售终端的利润将同步提升。
在医保控费导致多数药品价格下降、利润压缩的市场格局下，渠道利润扩大的OTC品种和低价药将越来越得到经销商和零售终端的重视，销售量有望同步提高，实现量价齐升。
以东阿阿胶为例，在2000-2005年阿胶价格提升的初级阶段，随着阿胶价格的提升，渠道的利润显著提高，终端推广动力更足，导致阿胶在价格提升的同时，销售量大幅提升。
图22：
东阿阿胶历年价格及提价幅度
图23：
东阿阿胶历年销售量
另外，随着电商渠道的迅速发展，零售药店及医院终端向电商分流的药品销售越来越多。
根据易观数据显示，2015年自营B2C企业交易品类中OTC药品占比约40.5%，且占比呈现逐年增大趋势，中国医药B2C市场规模年复合增长率超过100%，按照此增速，预计到2018年OTC药品B2C市场规模超过266亿元，占整个OTC零售市场的10%。
若国内医药电商渗透率与美国相同，则整个市场规模有望达到1000亿元。
图24：
中国医药B2C市场交易规模迅速提升
图25：
2015自营B2C企业交易品类占比
电商渠道中患者的决定权远大于零售药店和医院端，品牌药品具有良好的安全性和有效性，患者认知度高，在医药电商的药品销售中处于优势地位，这也进一步削弱了零售端终端拦截的影响。
表8：
2015年8月天猫销售额排名前十的药品
图26：
促使消费者网上购买医药产品的因素
图27：
影响医药电商选择的因素
相比于实体药店，医药电商的期间费率更低，这使得品牌药品在医药电商渠道的利润更高，加之品牌药品带有的引流作用，相比实体零售药店而言，医药电商渠道对品牌药品的销售更为友善。
以在A股上市的大型连锁药店老百姓、一心堂和益丰药房为例，三家连锁药店近几年期间费率不断上升，截至2015底，三家连锁药店期间费用率平均值约为30.8%，而据南方医药经济研究所所长林建宁在第28届全国医药信息发布会上的数据，2015年医药电商的平均期间费率为23.1%，远低于大型连锁药店。
图28：
实体药店期间费用率逐渐升高
图29：
实体药店人工成本及房租成本逐年增加
从成本分析来看，人工成本和房租成本是零售药店占比最大的两项成本，近年来，人工成本和房租成本不断提升，导致实体药店期间费用率不断上升。
不断提升的成本对药店的盈利能力提出了更高的要求，在此基础上，有盈利改善的品种将会有明显的销售改善。
在医保控费导致多数药品价格下降、利润压缩的市场格局下，可以实现价格提升的品牌OTC品种终端拦截的阻力将会大大减少，量价齐升的逻辑将进一步验证。
4.主要公司分析
4.1.中新药业（600329.SH）-速效提价逐渐落地，业绩拐点将至
公司产品品种丰富，速效救心丸是公司的核心品种。
公司作为天津医药集团旗下中药平台，拥有国家机密品种1个，国家秘密品种3个，中药保护品种6个，85个品种列入国家基本药物目录，271个品种纳入国家医保品种，形成了心脑血管、呼吸系统、胃肠、抗肿瘤等多个系列的产品群，其中速效救心丸2015年收入预计超8亿元，占公司工业收入的25%左右，是公司的核心品种。
速效救心丸招标价格提升，新招标价格逐渐落地。
速效救心丸2014年入选国家低价药目录，由于日使用金额过低，速效救心丸有较大的提价空间。
目前医院端招标数据显示，在2015年和2016年的新一轮招标中，150粒规格速效救心丸的平均中标价已由过去的25元左右提升至35元左右，平均提价幅度约40%。
目前已提价的地区包括上海、江苏、湖北、江西等11个省份，其他省份还在陆续推进。
从执行情况看，目前仅有少数省份执行了新的招标价。
根据各省份的招标时间，预计招标价格将在未来逐渐落地，一旦大多数省份实行新招标价，公司价格体系有望理顺，出厂价格有望提升，业绩弹性较大。
终端价格的提升，使得公司得以重新分配渠道利润，经销商的积极性将大大提高，有利于速效救心丸在终端的放量，形成量价齐升的良好局面。
收购天津市中药饮片有限公司，资产整合逐步落地。
公司2016年12月30日公告收购医药集团所持天津市中药饮片有限公司100%股权，交易金额6271.23万元，该交易解决了中新药业与医药集团所属企业之间的同业竞争，在中药饮片生产技术、市场布局、降低成本方面具有协同效应，医药集团承诺在2017年底前解决下属医药商业业务与上市公司的同业竞争问题，未来资产整合将逐渐落地。
公司底蕴深厚，速效提价将大幅提升公司业绩，资产整合逐步落地，长期看好。
预计2016-2018年EPS分别为0.61元、0.79元、0.97元，以2017年02月17日收盘价18.83元计算，对应PE31、24、19倍，维持“买入”评级。
风险提示：
招标落地不及预期、产品放量不及预期、投资收益减少等。
表9：
中新药业主要财务数据（2017-02-17）
4.2.羚锐制药（600285.SH）-营销改革成效明显，内生增长稳健
公司营销改革效果明显，管理层、销售动力强。
公司2011年进行股权改制，国退民进，成为民营控股企业。
2012年，公司制定并推行贴膏剂事业部营销管理体制改革，成功地实现了管理模式的变换，充分调动了市场一线人员的主观能动性；通过长效激励机制的建立，有效地避免了短期行为，使得贴膏剂销售队伍健康发展，终端建设显著加强。
两次改革成效明显，自2011年起，公司营收、利润等指标增速全面回升，业绩持续稳定增长。
公司目前主营产品增速稳定，二线产品逐渐放量。
公司主营产品贴膏剂收入增速稳定，预计2017年有望保持30%左右的增速。
贴膏剂产品主要有通络祛痛膏、退热贴和舒腹贴膏等。
通络祛痛膏是公司贴膏剂中占比最大的品种，未来在基药招标和OTC营销改革的双重推动下，有望持续放量；小羚羊退热贴在良好的品牌优势和渠道布局的影响下，预计会保持高增速；新产品舒腹贴膏市场空间广阔，目前体量较小，未来有望在OTC渠道快速上量。
除贴膏剂产品外，胶囊剂产品和片剂产品收入、毛利基本保持稳定。
公司正在开拓口服药基层诊所市场，重点推广培元通脑胶囊、丹鹿通督片等品种，进展顺利，或将成为新增长极。
公司在手现金丰富，外延能力充沛。
公司2016年非公开发行完成，定增募资后，公司账面现金流更为丰富。
同时截至2016年10月，公司累计本次减持亚邦股份1600
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