互换市场的主要用户与应用.docx
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互换市场的主要用户与应用
互换市场的主要用户与应用
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互换的应用
【学习目标】通过本章的学习，学生应该对互换市场的主要机构用户及那些虽不亲自参与交易但对互换市场起到重要作用的机构有一些了解。
除此之外，学生还应该了解它们创造的互换的特殊用途，作为互换市场活跃分子的那些参与人有哪些收益。
同时还要理解如何构造交易以及当事人对不同交易结构的应用。
第一节互换市场的主要用户
一、中央政府
中央政府常常是债券市场的大用户，但是也有许多政府利用互换市场开展利率风险管理业务，借此在自己的资产组合中调整固定利率与浮动利率债务的比重。
多数有赤字的政府的大部分的债务融资是固定利率的。
欧洲及欧洲以外的许多政府利用互换市场将固定利率债券转换成浮动利率债券从中获取更便宜的浮动利率资金，这些国家包括：
奥地利国、爱尔兰国、比利时王国、意大利国、加拿大、挪威王国、丹麦王国、瑞典王国、芬兰国、新西兰。
二、地方政府与国有企业
许多地方政府和国有企业利用互换市场降低融资成本，或在投资者对其债券需求很大而借款人本身不需要那种货币的市场上借款。
例如，若向卑尔根市提供价格优惠的加元债务，财政官员可能会拒绝，理由是挪威的城市对加元债务无实际需求，但是利用货币互换，价格优惠的加元债券可互换为价格优惠的挪威克朗债券。
这些企业和部门包括：
魁北克水利、法兰西煤气公司、法兰西电力公司、奥斯陆市、卑尔根市、斯德哥尔摩市、日本发展银行、东京都、日本高速公路公司、SNCF、大阪省、大利亚政府融资部门
三、出口信贷机构
出口信贷机构通过提供成本低廉的融资以扩大该国的出口。
出口信贷机构一般会利用互换低借款成本，节省下来的费用分摊给借款人。
一些出口信贷机构，特别是北欧国家的，一直是活跃在国际债券市场上的借款人。
互换市场使它们能够分散筹资渠道，使借款币种围更广。
互换也使他们能管理利率、货币风险。
使用互换市场的出口信贷机构如下：
Eksporfirans（挪威）、出口开发公司（加拿大）、瑞典出口信贷、芬兰出口信贷、日本进出口银行。
四、超国家机构
超国家机构是由一个以上的政府共同所有的法人，由于有政府的金融扶持，通常资产负债表状况良好，有些超国家机构被一些机构投资者认为是资本市场信用最佳的机构之一。
超国家机构通常代表客户借款，因为它们能够按十分优惠的价格筹集资金，然后把节省的费用与客户分摊。
使用互换市场的超国家机构如下：
世界银行、欧洲铁路机车车辆投资公司、欧洲投资银行、国际金融公司、北欧投资银行、欧盟、欧洲复兴与开发银行、欧洲理事会、亚洲开发银行、欧洲煤与钢铁同盟、欧洲原子能共同体。
五、金融机构
使用互换市场的金融机构围很广，包括存贷协会、房屋建筑协会、保险公司、养老基金、保值基金、中央银行、储蓄银行、高业银行、商人银行、投资银行与证券公司。
世界上数以百计的商业银行与投资银行是互换市场的活跃分子，它们不仅为自己的账户，同时也代表自己的客户进行交易。
银行利用互换的目的主要有：
（一）用互换作为交易工具、保值工具与做市工具。
（二）用互换交换对利率走势的看法。
当银行对利率走势有不同的看法，或者它们认为一种利率相对于另一种利率可能发生变化时，互换可以作为交换看法的一种方式。
例如，如果某银行认为2年期利率与5年期利率的差距将增大（减小），它可以建立一个互换多头（空头）头寸。
（三）用互换对其资产与负债进行匹配。
有时，客户提出的借款要求在期限上与银行的资金并不匹配。
例如：
银行不可能正好有5年期现存的存款与客户的5年期固定利率贷款相配对。
这时，银行就可以通过另外举借期限适当的借款为客户提供融资，并利用互换市作为配对资产、贷款、负债或存款的方式。
（四）用互换作为保值手段向客户提供量体裁衣式的投资。
银行也通过资产互换组合构造产品作为调整投资以满足客户的要求。
和借款人可用互换寻找最低廉的融资机会，又能利用互换灵活地管理利率与货币风险一样，银行能用互换改变那些为满足特定需求而进行的投资所带来的风险。
例如若某融资管理人很希望买进特定期限的特定美元信用，但惟一可得的是日元，用互换就可以将的日元的风险头寸转换为美元风险头寸。
六、公司
许多大公司是互换市场的活跃分子，它们用互换管理利率风险，并将资产与负债配对，其方式与银行大抵相同。
一些公司用互换市场交换它们对利率的看法，并探寻信用套利的机会。
使用互换市场的公司有：
麦当劳·英特尔·IBM、美孚、百事可乐、可口可乐、施乐、联合利华、吉列、福特、柯达、壳牌、通用汽车、英国电信、沃特·迪斯尼、诺基亚、沃尔沃、Pirelli、英国石油公司、地中海人俱乐部、菲利浦·莫里斯·斯堪的纳维亚航空公司、ICI（英国）帝国化学工业公司。
七、交易协会
ISDA（国际互换与衍生产品协会），它的前身为国际互换交易协会，是代表衍生产品市场与市场从业人员利益的交易协会。
它是许多互换交易商为了对付非标准化文本与中央银行的监管而发起成立的。
其宗旨是增进互换做市商的利益。
此前互换市场各方均有一套用于签订互换合约的、独特的文本，所以每次银行与新客户在议定互换交易中所涉及的有关法律的条文时往往相当费时。
ISDA的精力主要集中在法律、会计与管理方面的问题，如文本标准化、冲抵、互换的税收待遇等。
IPMA（国际一级市场协会），它注重与国际债券市场新发行债券有关的技术面，从而培养那些参与新兴国际债券的发行并占领导地位的发行商的兴趣。
ISMA（国际证券市场协会），过去叫做国际债券交易商协会，该协会主要关心二级市场上债券的销售与交易。
BBA（英国银行家协会），它提出了关于利率互换的一整套条款，即BBAIRS条款（英国银行家协会利率互换），这套条款规定，除了其他条件以外，当交易的所有细节协商一致时即达成合同。
BBA对互换市场的一项基本服务是确定一组银行提供每日报价，以计算伦敦银行同业拆借利率，例如，美元利率、加元利率、日元利率及欧元利率，根据16家银行的价格舍弃最高的4个利率与最低的4个利率，以中间的8个平均利率计算而得。
八、经纪人
经纪人将支付方与收受方介绍到一起并安排他们进行交易，但自己充当中间人而不作为交易方。
为了宣传自己在介绍银行与客户配对方面的能力，它们经常在路透社、“《桥讯财经》Bloomberg”等电子网页上发布互换价格，一旦它们把支付方介绍给了收受方，而且双方相互达成了交易，那么它们就可以从双方得到一笔服务费。
互换市场的主要经纪人公司如下：
资本同业公司、传统公司、PrebonYamane、Tullet&Tokyo、CantorFitzgerald、Garban/Harlows、Cedef、Finacor。
第二节互换的应用
互换可以用来转换资产与负债的利率和货币属性。
通过利率互换，浮动利率资产（负债）可以和固定利率资产（负债）相互转换。
通过货币互换，不同货币的资产（负债）也可以相互转换。
互换的主要用途还包括锁定收益或成本，利用某一市场的优势弥补另一市场的不足，在预期利率上升前固定债务成本，使固定利率资产与负债相匹配，获得新的融资变通渠道，调整资产负债表中固定利率与浮动利率债务组合，从利率下降中获利，在资本市场利用信用差异套利，构造产品以满足投资者要求。
我们将分别加以说明。
一、应用利率互换转换负债的利率属性
有许多方式可以改变政府、公司与银行债务的计息方式，以下是将浮动利率债务变成固定利率债务的3种通用技巧：
1.在利率互换中支付固定利率，收入浮动利率；
2.购买FRAs（远期利率协议）；
3.出售欧洲美元期货。
以第一种技巧为例，如图17.1所示，浮动利率借款人此时有两个浮动利率风险头寸：
一是对浮动利率债务支付的利息；二是在互换协议条件下收到的浮动利率利息。
利率互换做市商
浮动利率
固定利率
图17.1将浮动利率债务变成固定利率债务
浮动利率贷款一般按浮动利率指数——6个月LIBOR确定贷款价格，如图17.2所示，如果借款人支付给浮动利率资金贷款人的利率高于这一浮动利率指数50个基点，则借款人可以在互换交易中收到浮动利率指数以便为浮动利率风险保值，这时，浮动利率借款人的净浮动利率头寸的成本固定为50个基点。
不管LIBOR水平如何，借款人能对浮动利率的任何变化进行保值，因为借款人既是LIBOR的支付方也是收受方。
如果6个月LIBOR为3%，则借款人对贷款支付的利率为3.50%的利息，而其在互换中收到利率为3%的利息，净成本为50个基点；如果6个月LIBOR为6%，则借款人对贷款支付利率为6.50%的利息，而其在互换中收到利率为6%的利息，净成本也为50个基点。
图17.2将浮动利率债务变成固定利率债务
为了确保保值有效，借款人必须把贷款利率的制定方法与互换利率的制定方法联系起来，所以，如果贷款的LIBOR起始日为4月25日与10月25日，则借款人就必须在同一时间与互换做市商谈判。
如果贷款中制定的LIBOR与路透社LIBOR有关，则借款人必须与互换市场做市商就同一利率制定的细节问题进行磋商。
6个月LIBOR
图17.3将浮动利率债务变成固定利率债务
假设借款人在互换中支付的固定利率为5.75％（如图17.3），那么借款人按固定利率基础计算的资金总成本为6.25％，因为借款人的利息现金流为：
—（6个月LIBOR+50）
+6个月LIBOR
—5.75%
既然借款人两笔浮动利率的净成本为50个基点，则计算固定利率计息的总成本为净成本加上互换利率：
5.75%
0.50%
6.25%
以上是将浮动利率债务变为固定利率债务的常用技巧，如果要将固定利率债务变为浮动利率债务，这就必须进行相反的操作：
1.在利率互换中收入固定利率，支付浮动利率；
2.出售FRAs（远期利率协议）；
3.购买欧洲美元期货。
如图17.4所示，假设固定利率资金借款人支付5.70%的固定利率，他（她）想把公司的固定利率风险变为浮动利率风险，则在互换中接受的固定利率就需要和固定利率风险头寸匹配，由此将产生浮动利率风险头寸。
此后借款人既是5.70%的固定利率债务的支付方与接受方，也是6个月LIBOR浮动利率的支付方，因而借款人的资金净成本变成6个月LIBOR。
图17.4将固定利率债务变为浮动利率债务
从上面的分析我们可以看出，利率互换安排可以改变现金流量实际的利率基础。
利率互换允许使用者把一种计息基础（见表17－1）转换成另一种计息基础，例如，从固定利率出口信贷到浮动利率银行借款（假设3个月的LIBOR利率），或者是指定利率类型间的互换，如从6个月的LIBOR到3个月的LIBOR。
值得注意的是，当保值者进行利率互换时，其现有的债务依然存在，借款人仍然仍须继续支付利息和本金。
但是，它通过利率互换可以部分或全部的抵消。
表17－1利率基础
固定：
浮动：
·定期存款·银行存款
·公募债券市场·商业票据
·私募债券·欧洲票据借款
·出口信贷·现有利率互换
·现有固定利率债务·定期存单
·现有利率互换
·贷款
在预期利率大幅上升时，浮动利率借款人会认为，审慎的做法是将债务成本固定于在一个利率水平上。
在预期利率大幅下跌时，固定利率借款人会考虑接受支付浮动利率。
有了利率互换，上述目标可以很容易实现。
二、应用利率互换降低资金成本
20多年来，借款人通过互换市场得到了价格低廉的资金（见17.5和17.6）。
在加拉加斯地铁的部分融资中出现了一些美元与法国法郎的互换作之后，接踵而至的是一大堆与许多出口信贷相关的交易活动。
1981年，世界银行与IBM的交易又使货币换套利方式出尽风头，但直到1982年才由BanqueIndosuez首次将债券发行和利率互换相结合。
图17.5应用利率互换降低资金成本
互换利率（固定）
图17.6应用利率互换降低资金成本
我们分析一下互换中收入固定利率的一方的融资成本与互换的关系，观察图17.5和17.6，互换后融资成本由收入与支出之差决定：
1.若互换利率与借款人融资成本相等，则净融资成本为LIBOR，例如，固定利率债务成本为5%，互换利率也为5%，则净融资成本是6个月LIBOR（见图17.7）。
5.00%
图17.7应用利率互换降低资金成本:
互换利率与借款人融资成本相等
2.如果互换利率高于原有债务成本，则净融资成本低于LIBOR利率，例如，固定利率债务成本为5%，互换利率为6%，则浮动利率资金成本为LIBOR—1%或LIBOR—100个基点（见图17.8）。
图17.8应用利率互换降低资金成本:
互换利率高于原有债务成本
3.如果互换利率低于债券发行成本，则净融资成本高于LIBOR，例如，互换利率为4%，债券发行成本为5%，则净融资成本为LIBOR+1%或LIBOR+100个基点（见图17.9）。
图17.9应用利率互换降低资金成本:
互换利率低于债券发行成本
由此我们可以看出，通过安排适当的互换，借款人或债券发行人可能获得一个比较低的融资成本。
要将此原理应用于评级为AAA与BBB的借款人，就需要了解借款人固定利率与浮动利率融资的原始成本，市场上对信用等级不同的公司的报价一般会有差异，例如表17－2中两家信用评级不同的企业面临的融资成本存在差异。
表17－2信用评级与融资成本
信用评级
固定
浮动
AAA
g+50
L+20
BBB
g+100
L+50
注：
g表示固定利率利率基础，L表示LIBOR。
无论何时，只要固定利率和浮动利率利差不一致，就可能产生套利行为，而在债券市场上通常能得到这种机会，在套利中，每一借款人按照其相对借款优势借款。
对AAA级发行人而言，比较优势是借固定利率，因为在固定利率的基础上，它比BBB级的借款人少支付50个基点。
而以浮动利率为基础则AAA级的借款人只比BBB级的借款人少支付30个基点，所以，AAA级的借款人更适合固定利率而BBB级的借款人相对适合浮动利率。
注意，AAA级的借款人在固定与浮动利率债务上都有优势。
基于同样理由，BBB级的借款人相对而言更适合浮动利率而不是固定利率。
因为BBB级的借款人要比AAA级的借款人在浮动利率资金上多支付30个基点，在固定利率资金上多支付50个基点。
在上述固定利率与浮动利率市场，它的借款比AAA级的借款人都要贵。
如果双方需要的资金恰好不是自己具有比较优势的那一种，即AAA级的借款人想借浮动利率资金而BBB级借款人想借固定利率资金，那么它们就可以通过互换降低融资成本，具体操作如下，图17.10是两家企业在市场上的融资情况。
BBB
AAA
图17.10通过互换降低融资成本
由于AAA级的借款人通过发行债券产生固定利率债务，因此在互换交易中它必须收入固定利率，如图17.11所示。
图17.11通过互换降低融资成本
BBB级的公司，即浮动利率借款人，必须在互换交易中收入浮动利率，如图17.12所示。
图17.12通过互换降低融资成本
所以为了对自己的现有头寸进行保值，借款人就必须进行如下交易（图17.13）：
图17.13通过互换降低融资成本
现在假设互换利率为g+40，那么BBB级与AAA级的发行人的固定利率与浮动利率债务成本各为多少？
图17.14通过互换降低融资成本
AAA级的发行人的浮动利率债务成本为LIBOR+10个基点，如下：
—（g+50）
+（g+40）
—（6个月LIBOR）
－（6个月LIBOR+10）
BBB级的发行人的固定利率债务成本为g+90，计算如下：
—（6个月LIBOR+50）
+（6个月LIBOR）
—（g+40）
－（g+90）
所以AAA级的发行人通过将固定变为浮动的互换节省了10个基点，这只需支付LIBOR+10而不是LIBOR+20；BBB级的发行人也节省了10个基点，只需支付g+90而不是g+100，两者合并的节省费用等于各自的固定利率筹资成本差异与浮动利率筹资成本差异之差。
表17－3信用评级与融资成本
信用评级
固定
浮动
AAA
g+50
L+20
BBB
g+100
L+50
注：
g表示固定利率利率基础，L表示LIBOR。
[（g+100）-（g+50）]-[（L+50）-（L+20）]
=50-30
=20
上述降低融资成本的过程成为信用套利过程。
从20世纪80年代的早期交易至今，信用套利过程没有什么变化。
其中银行在现金流量支付中不充当中介的有许多特别成功的例子，从透明角度而言有极大的好处，因为交易双方都能够详细地审察交易而无须要求中介方公开交易利润。
1981年8月，所罗门兄弟国际集团安排了国际复兴与开发银行（世界银行）与IBM间的货币互换，这一交易是信用套利的典。
成交时两个借款人都被评为AAA/Aaa级，虽然美元融资成本相同，但瑞士投资者对这它们的看法不同，正大光明这一点促成了套利的可能性，使世界银行获得了原本不可能得到的低廉的瑞士法郎与德国马克债务。
世界银行相对于IBM在欧洲货币的发行频率低，使得前者必须对瑞士法郎与德国马克支付一定的升水，IBM的融资在瑞士与其他国家欧洲投资者中供不应求，它是一个家喻户晓的名字，并在其行业占据主导，这一事实导致其德国马克融资成本较低：
表17－4国际复兴与开发银行与IBM间的货币互换
5年期固定利率（美元）
5年期固定利率（德国马克）
IBM
16.80%
10.90%
IBRD
16.80%
11.20%
利差
0.00%
0.30%
美元的融资成本相同，但世界银行可以按11.20%的总成本发行马克债券，而IBM可以按10.90%的总成本发行马克债券，有差异，所以存在互换的基础。
IBM在马克融资上有优势，所以可以由IBM出面发行马克债券。
进入互换以后，互换是这样安排的，世界银行对IBM支付11.00的马克利率，从IBM收入16.80%的美元利率，同时对市场支付16.8的美元利率，同时IBM向市场支付10.9的马克利率（参见图17.15所示）。
图17.15国际复兴与开发银行与IBM间的货币互换
债券发行中的美元成本
—16.80
互换中收入
16.80
互换中支出
—11.00
—11.00
世界银行与IBM都从交易中获利。
世界银行进入互换交易后获利是因为它通过将借入的美元互换成德国马克所获得的固定利率比自己发行欧洲马克债券的利率更低，之所以存在这种信用套利，这是投资者与贷款人对信用价格的看法不完全一致所致。
换句话说，全球信用市场效率不高，而互换市场使借款人利用了这种低效率，如世界银行以及其他信用评级良好的机构，现在还在利用这种套利。
现在我们可以发现信用套利的基础是嘉图的比较优势理论，在该理论中，他阐明：
如果各国不是按需要生产而是按最有效的生产进行分工并出口，则每个国家都能获利。
用货币市场术语表示，即：
发行人借入的不是自己所需要的。
但却是自己最具借款优势的，然后将其互换为发行人所需要的借款，那么大家都可以降低借款成本。
所以根据嘉图的分析，交易各方都能成为赢家，这与“没有免费午餐”学派及那些认为“如果交易时不知道谁是输家，那么输家就是你自己”的人的观点形成鲜明反差。
三、应用利率互换转换资产的利率属性
可以应用利率互换将一笔固定利率资产转换成浮动利率资产或者相反。
如图17.16，一位投资者购买了固定利率债券并收到息票随后将之支付给利率互换做市商（固定利率），作为回报，利率互换做市商支付给投资者浮动利率。
这一固定利率债券与利率互换的组合其效果在于向拥有固定利率债券的投资者提供的收益与浮动利率指数（通常是LIBOR）的变动相关联，本质上投资者所拥有的固定利率债券变成了浮动利率票据。
图17.16固定利率资产转换成浮动利率资产
资产管理人也可利用利率互换为全部或部分的资产组合保值，如果资金管理人诊断利率在某一时期（假设2年）可能会上升，但又不想出售固定利率债券，购买浮动利率票据，他就可以考虑利用互换（如图17.17）。
图17.17创造浮动利率收益资产
利率互换通过冲抵资金的固定利率收益，创造浮动利率收益使资产管理人降低了固定利率资金风险。
如果资金管理人改变看法，这一交易可以中途解约，因此，在利率互换市场具有足够流动性的前提下这是一种灵活的方法。
与出售固定利率债券、购买浮动利率票据，并在以后做相反交易相比较，其交易成本相当优惠。
四、利率互换在银行资产负债管理中的应用——将资产与负债匹配
银行比较容易获得短期资金，它们可以在银行同业市场上以隔夜、明天/后天（从明天开始的隔夜或者是从明天到后天）、即期/第2天、1星期、1个月、3个月或6个月等期限融资，这要比获得5年或20年期限融资更容易。
如果客户对银行有大量较长期的固定利率融资需求，那怎么办？
对此有许多可能性，组织债券发行或许是合适的办法，鼓励客户考虑浮动利率融资是另一种办法，在任何一种情况下都必须将资产（对客户的贷款）与负债（融资）配对。
银行的另一种选择是“借短贷长”，而许多银行家多年来得到的忠告就是“不要借短贷长”。
当利率期限结构较陡时，借短贷长似乎是个相当吸引人的主意，例如，3个月资金在银行同业市场成本为5%，而5年期国债利率为8%，银行可能按9%提供给客户5年期固定利率贷款，按5%的3个月的LIBOR融资。
若银行认为利率有可能下跌、不变或稍微上涨，这看来就是一个很好的商业机会，多年来许多银行都无法拒绝这一机会的诱惑，一些银行因此损失惨重，因为随着利率的上涨其融资成本也将上涨。
随着互换市场的发展，银行在确保资产与负债配对的前提下，能够满足客户的固定利率融资需要。
假设一家银行有客户需要5年期固定利率资金，并假定银行在同业市场以3个月的LIBOR利率筹集资金，则银行有3个月负债与5年期资产（如图17.18），即3个月LIBOR的浮动利率利息空头头寸，及对客户固定利率贷款利息的多头头寸，这是一种不配对的资产与负债。
为了抵补这一头寸，银行必须在利率互换中收到以浮动利率，以便与3个月LIBOR风险配对，同时支付固定利率以配对固定利率风险。
利率互换非常适合这种保值，在利率互换中银行收到浮动利率利息并支付固定利率利息（如图17.19）。
这种结构对银行有利，它消除了银行的利率风险，银行不能再从利率下跌中获利，但它也不会因为利率的上升而发生损失。
银行盈亏与否取决于交易中其信用风险的定价及其贷款总风险，而不是取决于其预测利率的能力。
利率互换给银行提供了将利率风险变为信用风险的机会。
客户
银行
图17.18资产与负债配对
图17.19资产与负债配对
五、利用利率互换锁定利率损益
假设借款人有浮动利率债务，由于公司利率风险管理战略的变化，他（她）决定换成固定利率债务。
将浮动利率贷款变为固定利率贷款方法之一是借固定利率资金，用新债的收入偿还浮动利率的旧债。
通常这不是借款人常用的方法，部分是因为固定利率资金的短缺，但多数是由于新借款项的交易成本。
浮动利率
另一可供选择的策略是在利率互换中创造一个数额相等而方向相反的头寸以抵补浮动利率风险，并支付固定利率以创造所需的固定利率头寸（如图17.20）。
图17.20锁定利率损益
这一技巧和将固定利率债务变为浮动利率债务原理完全相同。
六、应用货币互换转换资产和负债的货币属性
货币互换可以用来转换负债的货币属性。
以图17.21中的货币互换为例，假设A公司发行了1500万美元5年期的票面利率为8％的美元债券，签订了该笔互换以后，A公司的美元负债就转换成了英镑负债。
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