国债流动性判别与免税市场效应研究.docx

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国债流动性判别与免税市场效应研究

摘要：

本文选择国债流动性作为研究对象，描绘了中美债券市场的流动性图谱，并对国债免税的理论逻辑和债市效应进行了分析。

同时，针对国债基准性与流动性的关系，通过回溯国际基准的演变，提出了基准市场特征标准与流动性关系密切的结论。

在此基础上，本文针对当前的发展机遇与流动性风险，提出了国债市场建设的政策建议：

一是扩大发行规模，尤其是单一重点债券的续发规模。

二是择机增加国债与货币政策操作的结合，建立最后贷券人制度。

三是统一税收待遇，短期应改善流动性对比。

四是渐进式开放国债市场，并实行官方附加发行和一级托管。

关键词：

市场基准；国债流动性；基准倾斜；渐进式开放

2020年5月，《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》（简称《意见》）提出“深化利率市场化改革、健全基准利率和市场化利率体系，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用，提升金融机构自主定价能力”。

这要求国债在满足政府筹资需求的基础上，不断拓展在宏观利率调控、金融市场定价、储备货币资产、利率风险管理等方面的功能。

国债代表国家信用，在我国资本市场，多被配置性投资机构持有至到期，交易属性不活跃。

市场将国债流动性不足归因于税收和业绩考核等因素，但要真正提高国债活跃度，不能简单地依靠交易和持有属性的改变。

本文通过对比中美债券市场主要产品的流动性，揭示了国债流动性图谱特征，在分析免税的理论逻辑和债市效应后，对国际基准演变进行了反思，并提出政策建议。

 一、流动性图谱：

指标差距、趋势特征和发展阶段的中美比较 反映债券流动性的指标包括债券规模、交易换手率和剩余期限等。

其中，交易换手率作为二级市场指标，能够更好地评测资产的市场价格发现活性。

本文从两个维度构建国债的流动性图谱：

一是中美国债流动性的差异比较（见表1）。

二是债券市场内主要产品的流动性比对排序。

（一）差距演变：

美国国债流动性具有国际货币优势，人民币国债不及美债的1/4截至2019年年末，美国国债的换手率为8.98，我国国债仅为2.1。

流动性指标的差异反映了债券特征的影响，也反映了美元作为国际货币的优势。

参照同期的国债境外持有比例，美国国债维持在40%左右，而我国不足10%。

美国国债作为国际储备资产，其流动路径包括国内市场的内循环和国际市场的外循环，而且内外循环路径的国债余额相当。

而我国国债的流动路径以国内循环路径为主。

因此，不难理解中美国债流动性的巨大差距。

虽然中国国债与美债存在显著差距，但中美流动性差距也呈现出缩小的趋势：

中美流动性指标最大差值为10.9，而当前为历史最小差值6.88。

从数据走势上看，美国国债换手率在2012年后处于持续下降阶段，而中国国债换手率出现了螺旋形上升。

美国国债流动性指标的恶化与其量化宽松政策有很大联系，也从某种意义上反映了美元货币地位的动摇。

（二）趋势特征：

流动性指标的周期变化非对称，人民币国际化有明显助推作用样本区间内人民币国债的流动性有一定的周期性特征，例如，换手率随债券市场的牛熊市转换出现大幅升降。

例如，2013年“钱荒”时期，国债的流动性出现了腰斩，由2012年的1.2降到了0.6。

2014—2015年出现了债券市场的一波长期牛市，一直持续到2016年第三季度，国债的流动性恢复到与2012年相当的水平。

比较国债流动性复苏的过程可以发现，国债的周期性特征具有非对称性，即熊市收缩的幅度和速度大于牛市的反弹速度。

随着人民币国际化取得显著成效，基于人民币货币回流路径的境外持有成为影响国债流动性的重要因素。

2017年债券市场受去杠杆、资管新规等影响，出现了较长时间的熊市行情，但国债的流动性指标仅下降了0.2。

原因在于同期的“债券通”“北向通”的开通和人民币债券加入国际债券指数等促进了债市开放。

人民币国际化背景下，货币回流首选国债为载体，境外机构在2017年出现了统计数据的持续增持国债。

 （三）发展阶段：

相比美国债市的成熟结构，我国债市流动性仍处于发展初期阶段就市场规模而言，中美两国的债券是全球前两大市场，但是两个市场的发展水平存在差距。

郭栋（2017）通过实证发现，国内银行间利率债市场效率仍处于弱有效，反映了市场的发展水平仍处于“大而不强”的阶段。

如果把美国作为债券市场发展相对成熟的参照，其债券种类流动性指标的强弱排序依次为美国国债-企业债券-市政债券-联邦机构债券。

其中，联邦机构债券是指由房利美和房地美发行的债务证券，与我国的政策性金融债具有债信和期限结构的相似性。

美国债市的结构特征符合经济逻辑。

一般来讲，国债具有无信用风险、发行规模大、债券期限结构完整等特点，通常是一个国家债券市场流动性最好的债券，并被普遍用作基准利率曲线。

而我国债市流动性当前的强弱排序依次为政策金融债-国债-企业债-地方政府债。

如果将政策性金融债和国债统称为利率债，则调整后的排序为利率债-企业债-地方债。

这在某种意义上说明，我国利率债（政策性金融债和国债）担当美国国债的市场角色，而非国债本身。

政策性金融债的流动性显著强于国债，关键期限的债券利率代替国债发挥了基准利率的功能。

政策性金融债和国债共同担当市场基准利率产品的阶段特征，与货币金融史在金本制演变中金银复本位制有一定的相似性。

 二、风险隐患：

国债免税的理论逻辑和负面债市效应 

（一）市场逻辑：

免税干扰基准定价，投资者结构分化增加改革成本根据国债的流动性图谱分析结论，我国地方政府债和企业债的流动性特征与美国类似，主要差别在于政策性金融债与国债的流动性对比。

我国政策性金融债的债信与国债相当，具有准主权特征。

不考虑债券发行和投资者偏好等市场问题，两者的利差理论上反映了国债和政策性金融债的税收差异造成的溢价。

按当前税制，投资国债所获利息收入免征所得税，而政策性金融债不能减免。

根据传统的债券定价理论，相同票面利率的国债和政策性金融债的到期收益率会存在差值（简称税收利差）。

这就形成了理论上的国债和政策性金融债的利差。

国债免税的同时，对资本利得不免，这就形成了非市场化的投资指引：

一级市场认购免税，鼓励投资者买入持有至到期；二级市场交易征收所得税，抑制投资者交易的活性，降低国债的流动性。

此外，对利息收入免征所得税导致国债收益率基准发生偏误，影响估值标的和定价基准之间的可比性。

上述就是国债免税债市效应的逻辑。

特殊免税政策的非市场化行为，降低了市场有效性，干扰了国债收益率作为基准的要素配置功能。

税制设定带来了债券市场投资者结构的分化，给未来政策调整造成了不断累加的市场成本。

例如，由于银行类和广义基金类投资者的征税体系不同，银行更看重国债的免税优势，而基金则更在意政策性金融债的高收益。

（二）债市效应：

理论和实际利差存在周期性背离，利差短期异动存在风险隐患税收利差体现的债券溢价，理论上应该是稳定的，但实际的利差却存在较大的波动性。

这就形成了国债免税的特殊债市效应：

在债市为牛市时，资金流动性宽松，政策性金融债利率向国债收敛，两者的利差持续缩小；而当债市进入熊市后，资金流动性收紧，尤其是在牛熊转换期，会出现政策性金融债利率和国债利率的严重背离，利差大幅走阔。

政策传导效应的路径如下：

Spread实际值=Spread流动性溢价+Spread税收利差理论值，其中，|Spread流动性溢价|＜|Spread税收利差理论值|          

（1）情形1（国债流动性＜政策性金融债流动性）：

Spread流动性溢价＜0，即Spread实际值＜Spread税收利差理论值情形2（国债流动性>政策性金融债流动性）：

Spread流动性溢价＞0，即Spread实际值＞Spread税收利差理论值式1中，国债和政策性金融债的利差（Spread实际值）由流动性溢价（Spread流动性溢价）和税率因素的理论利差（Spread税收利差理论值）构成。

式1的假设条件是利率债流动性对比的流动性利差绝对值小于税收因素的理论值，即税收因素是主要的利差影响因素。

当前，我国国债与政策性金融债的对比关系属于情形1，国债流动性小于政策性金融债，流动性溢价为负值，因此，税收利差的实际值（Spread实际值）小于理论值。

但是实际值和理论值的绝对差存在债市周期特征：

在债市为牛市时，政策性金融债流动性增加快于国债，造成实际值远小于理论值，绝对差走阔；而当债市进入熊市后，利率债的整体流动性降低，政策性金融债的流动性下降幅度更快，实际值向理论值收敛，绝对差收窄。

美国国债与联邦机构债的流动性对比关系为情形2，流动性溢价大于零，因此，税收利差的实际值（Spread实际值）大于理论值，且流动性差距显著造成流动性溢价的绝对值远大于税收因素的理论值，利差表现为流动性溢价。

2013年债市“钱荒”、2016年债市“低迷期”和2017年持续的债市熊市阶段，是债市效应变化的具体反映，也是本轮债市周期变化中的几个重要时点，三个时点均出现了市场资金的流动性骤紧和投资者恐慌情绪，利率和利差以及隐含税率指标均出现了极端峰值（见图1）。

债市效应的投资者情绪是影响资产价格和流动性的直接驱动力。

债市周期上升期，投资者忽视税收利差，盲目投入造成价格泡沫；一旦资金收紧或周期转向，利差的背离形成利率债的恐慌抛售和做空投机增多。

利率债这一基准特征形成的冲击传导放大效应，构成了对金融市场稳定和实体经济安全的威胁。

产生上述危险效应的原因在于短期利差的异常波动，三方面的供求因素会诱发该波动。

一是供给差异。

国债取决于中央财政预算，政策性金融债取决于银行的资产和负债管理计划。

稳定利差的前提是各种债券的发行规模和期限结构形成一定的匹配度，任何一方出现发行量的巨大变化或者期限结构的错位，都会造成利差短期的较大波动。

二是需求调整。

随着债券市场深度和广度的拓展，投资者结构的复杂性增加，能触发异常波动的需求因素增多。

例如，交易型投资者通过借贷做空等策略，扰动了政策性金融债价格稳定，造成利差的异常波动；监管政策调整可能改变原有的投资者投资策略的变化，从而引发债券价格的异动等。

三是外部冲击。

随着我国资本市场的开放，境外债信和资产配置的影响在逐步增强。

例如，国内国债和政策性金融债的债信不存在差异，但在境外投资评级中只有国债是符合国际评级标准的主权债券，因此，外国官方投资机构（央行和主权基金）基于人民币安全资产理念的货币回流将更多地配置国债。

此外，利率债纳入国际债券指数后，国际投资机构（如被动性和主动性债券基金）对利率债新老券的增配，也可能对国内债券市场形成货币回流的回溢冲击效应。

 三、基准反思：

流动性与市场特征不符，活性不足引发基准倾斜 

（一）基准利率的国际评测标准国债利率是市场无风险利率，但要成为基准利率需要满足一定的评价条件。

国际清算银行（2019）对银行间基准利率的定义提出了完备的特征标准。

一是市场特征，在核心货币市场提供稳健且准确的利率参考，该利率不易被市场操控，利率基准从流动性好且活跃的市场交易中产生，外部监管环境能对基准特性形成有力的支撑。

二是定价特征，能作为货币市场外其他金融合约的参考利率。

这一标准要求基准利率能为现金工具和利率衍生产品等提供定价和贴现。

三是服务特征，在借贷双方达成的金融合约中，贷款的利率基准应该尽可能不要与资金筹措的利率形成过度差异，以便为贷款和筹资提供基准服务。

上述特征中，市场特征是定价和服务特征的前提，而市场特征的核心就是利率基准对应的资产市场具有流动性的显著优势。

（二）基准倾斜演变的国际借鉴国债利率要发挥《意见》中要求的基准利率作用，先要完善国债市场，提供市场的流动性和活跃度。

回顾国际基准利率倾斜演变的历史，先后经历了两次重要的基准倾斜（BenchmarkTipping）：

一是美国国债基准收益率曲线被LIBOR的利率互换曲线取代。

主要原因是衍生产品的创新赋予了LIBOR利率互换曲线无限创设能力，即无须大量发行各期限的债券就可以有交易形成参考利率。

美国国债利率由于受到债券供给限制的内生缺陷，被更活跃的衍生产品市场取代。

二是金融危机后，LIBOR操作丑闻爆发，违背了市场特征中不能被操控的原则，信用的缺少迅速造成LIBOR衍生产品市场的萎缩，去LIBOR化推动美元无风险替代利率得到发展。

最终经过筛选，美联储主导的替代参考利率委员会（ARRC）宣布，担保隔夜融资利率（SecuredOvernightFinancingRate，SOFR）为最终替代利率。

在SOFR基准利率的塑造中，首要环节就是对SOFR的货币市场规模和交易活性的建设。

 （三）美国国债基准特征一是债券规模庞大。

截至2018年年末，美国国债总额21.97万亿美元，未偿还额与美国当年GDP之比为104.5%。

其中，公众持有量为15.76万亿美元，占比71.7%，绝大多数为流通的有价证券。

剔除通胀挂钩债券、浮息债及不可流通的国债，可用于构建基准作用的各期限美债累计为13.5万亿美元。

二是期限种类和投资者结构。

从利率期限结构看，美国国债以中短期为主，根据2018年年底的数据，累计为11.39万亿美元，占比84.3%。

从机构类型来看，美国国债投资者包括个人投资、共同基金、银行、保险、货币当局等。

其中，个人投资、共同基金和货币当局（美联储）持有比例较大，投资者结构分层有充足的深度。

此外，美国国债的境外持有比例高，2018年年末的数据为36%，该类投资多为政府外汇储备。

三是货币市场和衍生品市场。

以美债为质押物的货币市场交易和衍生品市场发展，是美国国债发挥基准作用的操作机制。

美国国债是被市场高度认同的质押物，以其质押的回购业务成为货币市场交易的重要支撑。

同时，美国国债是央行公开市场操作的主要标的，能有效传导政策意图并实施有效的监管。

四、政策建议：

国债发行视角的流动性建设 

（一）服务经济发展，扩大国债的发行规模，推动各期限产品的常态化发行从债券流动性评价指标看，国债通过一级市场发行提供流动性的策略，就是增加发行规模和增发中长期限的品种。

对于规模方案，国债发行要符合财政管理安排，适度的规模计划既不能超出支出而多发，也不能无约束地进行财政赤字的货币化。

当前，政府为应对全球新冠肺炎疫情的冲击影响，增加了公共卫生等基础设施和抗疫的政府投入。

这需要在国债规律性发行的基础上，启动新的特别国债的发行规模，同时，增加地方债的发行规模。

应把握当前发展的机遇，发挥特别国债增发对扩大国债整体发行规模的促进作用。

对于常态化发行的普通债券，应调整期限结构，选择重点期限品种，通过增加单一债券续发规模和发行频率的方式，增强单一债券的流动性。

对于期限品种方案，关键的5年期和10年期是常规的关注期限，在延长国债资产池期限结构的同时，应考虑各期限品种的流动性平衡。

国债利率作为基准利率，需要构建完整的收益率曲线，只有通过常态化发行保证各期限债券的供给，才能为市场注入新券交易，并提供发行价格传导政策利率指引。

国债期货市场的发展有利于国债价格的发现，衍生产品的曲线创设作用可以弥补部分期限债券供给不足的问题。

（二）择机增加国债与货币政策操作的结合，建立最后贷券人制度以保障流动性安全国债既是安全资产又具有准货币的属性。

借鉴央行操作的国际经验，应择机推进中国人民银行货币政策操作与国债的衔接。

一方面，扩大国债在货币政策操作中的运用，尤其是推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制。

财政货币政策在国债操作中形成政策集合效应，国债具备货币政策工具的价格指引效能，国债收益率曲线在金融资产定价中可有效地传导货币和财政政策意图。

另一方面，国债的准货币性决定了在金融市场出现极端情况时，可以代替货币起到资金投入的救市效果。

美联储等国外央行普遍建立了最后贷券人制度，即持有一定的国债，当危机造成其他债券流动性不足时，通过该制度为市场注入安全资产“国债”，以合格担保品的补充，维持金融市场资金流动的安全和充足。

 （三）发挥基准作用需要统一税收待遇，短期应改善流动性对比以弱化债市效应国债税制改革存在对国债征税或全面免税两种观点，方向相反但是诉求统一。

统一税收待遇将消除税收利差形成的债市效应，避免异常波动造成的实际值与均衡值（理论值）的偏离，有利于国债作为基准利率发挥定价功能。

其中，国债征税虽然提高了名义利率，但避免了税收干扰，消除了基准定价扭曲，同时，财政付息和税收相抵会降低实际利率；全面免税是政府让利市场，这将触发利率债市场分化和投资者结构重建，有利于金融深度和广度的延伸，且国债参与交易的活跃性增加，还可提升基准定价的价格发现。

两个方案比较，在债市开放的背景下，全面免税将扩大境外投资人安全资产的选择，有利于人民币货币回流载体的多元化发展。

当前，税制的改革还需要一个过程，但国债市场流动性的建设不能停滞。

美国国债和联邦机构债（二者统称美国利率债）的关系，类似于我国的国债和政策性金融债。

美国利率债也存在税收差异问题，但由于美国国债具有绝对的流动性优势，加上联邦机构债的交易属性不强，二者的流动性溢价远大于税收差异形成的利差，因此，税收差异造成的债市负面效应并不显著。

美债的现实说明，利率债流动性对比关系的改变，可能会弱化税收利差形成的债市负面效应。

理论上，我国国债相对政策性金融债的流动性差距的缩小，将形成税收利差的递减项，所以国债流动性的增加会降低税收利差在利率债流动性溢价中的比例，有利于缓和债市周期性变化引发的异常波动。

 （四）人民币国际化背景下，流动性改善需审慎，以渐进式开放保障经济安全人民币国际化成果显著，境外持有国债成为人民币安全资产栖息地，人民币成为国际公共服务品，担当起经济大国的金融职责，人民币国债将成为重要的国际储备资产。

境外持有国债的增加，将改变原有的投资者结构，而境外持有还存在双向影响效应。

一是国际资金交易的活跃性将有利于国债流动性的增加。

二是国债流动性的改善，将使得境外资金能够便捷地获得预期配置的债券品种。

国债市场开放是人民币国际化发展的必经阶段，但国债市场开放的推进过程应当谨慎。

一是面对外部冲击，国债流动性假设应该与国债渐进式开放的步骤（先一级后二级）相匹配。

二是在国债发行时，国内市场要掌握发行定价的控制权，对外国官方和国际机构采取“官方附加发行模式”（郭栋，2019），即首先由国内投资机构投标确定发行价格，境外投资者按照确定的价格进行增量发行投标。

三是在二级市场建设中，应增强监管的透明度和掌控力，一级账户托管相较多级托管制度更审慎，审慎模式的选择既符合国内债券市场应对风险冲击的要求，也符合境外投资者进行安全资产配置的习惯和偏好。

当前，澳大利亚、丹麦和瑞典等国家的债券市场均采用一级托管模式，可以成为我国国债一级托管的参考借鉴。