北京师范大学博士后研究工作报告.docx
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北京师范大学博士后研究工作报告
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北京师范大学博士后研究工作报告
分类号密级
UCD编号
博士后研究工作报告
（题名和副题名）
（题名和副题名）
（作者姓名）
工作完成日期年月至年月
报告提交日期年月
北京师范大学二年月
中文题名
英文题名博
士后姓名流动站（一级学科）名称专业（二级学科）名称研究工作起始时间研究工作期满时间
单位名称报告提交日期
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南京大学博士后研究工作报告2份
民营企业融资战略研究
前言
改革开放30年以来，随着我国经济体制改革的不断深化，民营经济已经成为中国经济的重要组成部分。
自1992年我国确立了以社会主义市场经济为经济体制的改革目标以来，民营企业作为市场经济最重要的市场主体得到了迅速发展，越来越成为拉动中国经济增长的重要力量，其中中小民营企业的改革和发展也日益引起国家的重视。
然而制约我国中小民营企业发展的一个最突出的问题就是融资困难，这一方面与我国长期以来实行计划经济体制有密切关系，而另一方面也归因于民营企业自身存在的缺陷。
从新中国成立到改革开放前，我国企业资金的来源主要依靠计划经济体制下的财政拨款和部分银行低息贷款，企业几乎没有融资的自主权，在这样的背景下，尽管改革开放后我国的融资制度发生了根本性的改变，但民营企业在融资方面仍然较非民营企业存在更多的障碍，尚未取得与国有企业一样的待遇，融资在一定程度上成了民营企业发展壮大的“瓶颈”。
资本是企业的血脉，是企业经济活动的第一推动力和持续推动力。
企业能否获得稳定的资金来源、是否能够及时足额地筹集到生产要素组合所需要的资金对企业的经营和发展都是至关重要的。
对于企业来讲，无论是期初的创立还是以后的发展，都必须拥有并保持一定数额的资本，都需要以一次次融资、投资、再融资为重要前提。
对于民营企业融资难这一问题，很多专家学者以及企业家、政府相关领导都从不同角度、不同层面进行了各种研究，并提出了多种解决方案。
本文在前人的基础上，力图从企业自身的角度出发，针对不同的经济环境、经济周期以及企业自身内部条件等因素结合案例分析的方法提出了民营企业融资的各种战略，以期对民营企业融资体系的形成和完善提供指导和借鉴。
摘要
本文运用理论与案例相结合的方法，对现代民营企业融资策略进行了较为系统的研究。
在全文整体结构安排上，本文一共分为三个部分：
第一部分由第一章和第二章构成，为企业融资理论研究。
首先，通过对企业融资理论发展的研究，指出在不同的经济体制和环境下有不同的最佳融资结构，在我国现阶段市场经济体制下，只有按照市场化的融资制度，发挥市场的基础性资金配置功能才有利于资本被更有效的利用。
其次，本文通过对现代企业融资方式的国际比较研究，指出适宜我国民营企业发展的有效融资途径。
第二部分由第三章到第五章构成，提出了我国民营企业融资所面临的困境以及在不同情况下企业融资战略的选择。
本部分研究分为三块：
一是通过研究民营企业发展现状、融资困境指出解决融资困境的途径；二是通过对民营企业发展规律的研究，指出处于不同生命周期阶段的中国民营企业该如何进行融资战略选择；三是通过对宏观经济周期的研究，指出如何根据经济周期的不同阶段来制定与之相适应的民企融资战略。
第三部分由第六到第十一章构成，提供了不同的民企融资策略以及与之相对应的典型案例分析。
民企融资可分为内部融资和外部融资两大部分，外部融资又可分为直接融资和间接融资两部分。
通过对内部融资与民企成长之间的关系研究，提出民营企业内部融资策略及其典型案例分析；通过对信息非均衡与民企间接融资困境的研究，指出民企间接融资策略及其典型案例分析；同时研究直接融资、风险投资、信用担保等其它各种方式的融资及其典型案例分析。
尽管研究民营企业融资的专著不少，但是很少有从企业自身的角度出发，针对不同的经济环境、经济周期、企业内部条件等因素为民营企业制定融资战略提供借鉴的文章或专著。
本文将企业可以运用的融资方法和策略一一进行了介绍和分析，希望以此打开融资策略的思路，并在实践中不断加以丰富和发展，为企业制定与发展战略相匹配的融资战略提供有益的参考。
关键词：
民营企业融资战略
第一篇企业融资理论研究
第一章企业融资理论及其发展
1.1资本结构理论
资本结构理论是西方当代财务理论的主要研究成果之一。
企业的资本结构是由于企业采取不同的筹资方式形成的，表现为企业长期资本的构成及其比例关系。
即企业资产负债表右边的长期负债、优先股、普通股权益的结构。
各种筹资方式及其不同组合类型，决定着企业的资本结构及其变化。
企业的市场价值等于企业债务的市场价值与企业股权市场价值之和。
而企业的市场价值又与企业的资本成本有关。
企业的资本成本是投资人（股东）和债权人所要求的报酬率，企业的平均资本成本等于企业各种资金来源成本的加权平均值。
企业的平均资金成本愈高，企业的价值就愈低。
因此，资本结构理论主要研究的是企业各种资金来源占多大比重才能使总资本成本最低，企业价值最大。
一个企业能否通过改变其融资方式（负债融资或权益融资）来改变企业整体价值及资本成本，即是否存在一个使企业市场价值达到最大化，或使企业成本最小化的最佳资本结构，对这个问题不同的理论有不同的解释：
一种认为，由于课税和其他因素的影响，企业可以通过调整资本构成来提高市场价值，即企业存在最佳资本结构；另一种认为企业价值取决于实际资产收益，因此调整资产的债权不能改变资产的总价值，即企业不存在最佳资本结构。
企业资本结构的变化与企业价值之间的关系以及企业资本结构处于什么状态能使企业价值最大，这种关系构成了资本结构理论的焦点。
1.1.1早期的传统资本结构理论
美国学者大卫杜兰特（DavidDurand）将早期的传统资本结构理论划分为三种：
净收入理论、净运营收入理论以及介于两者之间的传统折中理论。
（一）净收入理论
该理论假定：
（1）当企业融资结构变化时，企业发行债券和股票进行融资的成本均不变，也即企业的债务融资成本和股票融资成本不随债券和股票发行量的变化而变化；
（2）债务融资的税前成本比股票融资成本低。
根据以上假定，当企业增加债券融资比重时，融资总成本会下降（如图11）。
由于降低融资总成本会增加企业的市场价值，所以，在企业融资结构中，随着债务融资数量的增加，其融资总成本将趋于下降，企业市场价值会趋于提高。
当企业以l00％的债券进行融资时，企业市场价值会达到最大。
成本融资Kc（股票融资Ka（融资总成
Kd（债务融资税前负债/总资产图1-1融资结构的净收入理论（不考虑税收的影响）
（二）净运营收入理论
该理论假定：
不管企业财务杠杆多大，债务融资成本和企业融资总成本是不变的。
但是，当企业增加债务融资时，股票融资的成本就会上升。
原因在于股票融资的增加会由于额外负债的增加使企业风险增大，促使股东要求更高的回报。
尽管如此，企业可以通过增加成本较低的负债融资而抵消成本较高的股权融资的影响，以减少融资的成本和风险。
因此，负债比例的高低都不会影响融资总成本，也就是说，融资总成本不会随融资结构的变化而变化（如图12）。
图1-2融资结构的净经营收入理论（不考虑税收的影响）
成本融资Kc（股票融资Ka（融资总成Kd（债务融资税前负债/总资产比（三）传统折中理论
传统折中理论是介于上述两种理论之间的理论，因为它们代表着传统资本结构观点的两个极端。
杜兰特对此作了最为系统、全面的概述，但他本人并不完全赞同传统资本结构的观点，而是采用一种折中的办法对净经营收入理论进行修正，认为如果公司采取适度数量的债务筹资，影响到普通股股东可分配盈利的债务利息和股权成本不会与因债务筹资而增加的风险补偿得到同步增加。
这样，公司通过提高财务杠杆来筹资，这在一定限度内将会提高公司的预期市场价值，超过该限度，股权成本的提高部分将足以抵消可供股东分配盈利的增加部分，结果导致公司市场价值降低。
所以，公司的加权平均资本成本将先降后升，也就存在一个最优的资本结构。
1.1.2莫迪利亚尼米勒理论（MM理论）
在早期的资本结构理论中，传统折中理论看起来比较符合实际，但其是凭经验而非缜密的数学推导中得出的结论，因此难令人信服。
MM理论是由美国经济学家莫迪利亚尼（FranceModigliani）和米勒（MertorMiller）共同提出的，其中包括不考虑企业所得税的MM理论和考虑企业所得税的MM理论。
不考虑企业所得税的MM理论认为，在完善的资本市场这一基本假设条件下，如果不考虑企业所得税，由于套利机制的作用，企业的资本结构对企业的资本成本和市场价值没有影响。
而考虑企业所得税的MM理论则认为，在完善的资本市场这一基本假设条件下，考虑企业所得税后，由于债务的税盾作用，企业的资本
结构对企业的资本成本和市场价值有影响。
MM理论通过一系列的假设，抽象掉了大量现实的干扰，从而巧妙地揭示出了企业融资决策中最本质的关系企业经营者的目标及行为与投资者的目标及行为之间的相互冲突和一致性，以及实物资本对企业具有实质性作用的规律。
因此，MM理论被学术界誉为“现代资本结构理论的奠基石”，两位作者也因此获得了诺贝尔经济学奖。
但是，由于MM理论的一系列假设而在现实经济生活中不存在，因此学术界对MM理论提出了一些反对意见，如企业的负债达到100％时企业的价值最大、公司负债与个人负债是完全可以替代的、忽略了经纪人费用和其他交易成本、尚未考虑企业赢利的变化等。
1.1.3权衡理论
权衡理论是在MM理论的基础上进行修正得出的理论。
由于MM模型在主张企业负债率越高其价值越大时，没有考虑随债务的增多企业的风险也会越大，甚至会使企业由于财务亏空而最终导致破产的情况。
陷入财务亏空概率的上升给企业带来了额外成本，使其市场价值下降，因此企业最佳的资本结构是平衡节税利益和因陷入财务亏空概率的上升而导致的各种成本权衡的结果，此理论称为权衡理论。
权衡理论的基本思想可以用下列公式加以概括：
有负债企业的价值=无负债企业的价值+节税收益的现值-财务危机成本的现值-代理成本的现值
该理论的科学性主要表现在：
放宽了MM理论的假设条件，将财务危机成本和代理成本纳入企业资本结构研究之中；解决了企业最优化资本结构的存在性问题，为我们寻求最优资本结构提供了一种思路。
但是，该理论也存在着一定的局限性，如在实际工作中财务危机成本和代理成本难以度量；在确定最优资本结构时虽然考虑这两种成本，但却忽视了其他因素的影响等。
1.1.4信息不对称下的资本结构理论
（一）激励理论
激励理论研究的是在信息不对称的情况下，资本结构和经营者行为之间的关系。
其中较为典型的是詹森-麦克林（JensenMichaelC.-MecklingWilliamH.）的代理成本模型以及格罗斯曼和哈特（GrossmanandHart）建立的担保模型。
在代理成本模型中，代理成本的产生是由于经理不是企业的完全所有者，所以不同的融资契约与不同的成本相关，融资结构的选择是为了使代理成本最小化，最终得出举债融资会缓和经理与股东之间的冲突。
在担保模型中，债务被视为一种担保机制，这种机制能够使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本。
这两种理论从不同的角度对资本结构和经营者行为的关系进行了研究，认为对资本结构的选择会影响经营者的工作努力水平和行为选择，从而影响企业的价值。
（二）信号传递理论
在信息不对称的情况下通过资本结构向市场传递有关企业的经营信息，可以影响投资者的投资决策，从而影响企业的价值。
信号传递理论包括三类模型：
通过债务比例传递信号、通过内部人持股比例传递信号以及通过融资先后顺序传递信号。
“通过债务比例传递信号”模型是将破产企业的管理者加上“惩罚”约束，从而使企业的债务比例成为可靠地信息传递机制，也就是使企业的债务比例成为正确信号，得出了企业市场价值与债务比例正相关的结论。
“通过内部人持股比例传递信号”模型假定企业家都是风险规避者，并且财富有限，希望与外部投资者共同分担项目。
企业家通过变动自己的股份来传递有关项目质量的信号。
当达到均衡状态时传递的信息是，企业管理者的股份越高，项目价值也越高，从而企业的市场价值也越大。
“通过融资先后顺序传递信号”模型通过安排融资的先后顺序来避免逆向选择现象发生的模型。
因为发行股票的消息一经公布，企业现有股票的市场价值就会下降；而通过内部资本或无风险的债券则不会传递任何有关企业类型的信息，因此也不会影响股票的价格。
（三）控制权理论
企业的融资结构不仅规定着企业收入流的分配，而且也规定着企业控制权的分配。
控制权理论就是研究资本结构与控制权分配的关系的，该理论认为对资本结构的选择不仅会规定着企业剩余收益的分配，而且也规定着企业控制权的分配，从而影响企业的价值。
以上三种理论都有一个共同的特征，就是把公司资本结构与公司治理结构相联系，分析资本结构是如何通过公司治理结构来影响企业市场价值的。
1.2资本资产定价模型
资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel,CAPM）通过比较一项资本投资的回报率与投资于整个股票市场的回报率，来衡量该投资的风险贴水。
在这个模型中，个人投资者面临着两种风险：
系统性风险及非系统性风险。
系统性风险是指市场中无法通过分散投资来消除的风险。
比如利率、经济衰退、战争等，这些都属于不可通过分散投资来消除的风险。
非系统性风险也被称为特殊风险，这是属于个别股票的自有风险，投资者可以通过变更股票的投资组合来消除。
从技术的角度来说，非系统性风险的回报是股票收益的组成部分，但它所带来的风险是不随市场的变化而变化的。
资本资产定价模型的前提是投资者都是倾向于规避风险的，如果有谁愿意投资于有风险的地方，那么就应该得到相应的回报。
资本资产定价模型的公式为：
rerf（rmrf）
其中，re是资本预期回报率，rf是无风险回报率，是证券的Beta市场期望回报率，（rmrf）是股票市场风险溢价。
CAPM模型指出，一种证券或者一种投资组合的预期回报必须等于投资于一种无风险证券的利率加上风险溢价。
如果预期回报率不能达到所要求的回报率，投资者就不应该实施该投资计划。
CAPM的优点在于它的实用性。
它使投资者可以根据绝对风险而不是总风险来对各种竞争报价的金融资产做出评价和选择，用来帮助投资者解决投资决策中的一般性问题。
但是，CAMP也有一定的局限性，因为该模型的前提假设都是理想状态下的，并且其中的值难以确定，因此金融学家仍然在不断探求比CAMP更为准确的资本市场理论，但目前尚无一种理论可以与之相匹敌。
1.3资本成本理论
资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，广义讲，企业筹集和使用任何资金，不论短期的还是长期的，都要付出代价。
狭义的资本成本仅指筹集和使用长期资金（包括自有资本和借入长期资金）的成本。
由于长期资金也被称为资本，所以长期资金的成本也称为资本成本。
资本成本是财务管理中的重要概念。
首先，资本成本是企业的投资者（包括股东和债权人）对投入企业的资本所要求的收益率；其次，资本成本是投资本项目（或本企业）的机会成本。
资本成本的概念广泛运用于企业财务管理的许多方面。
对于企业筹资来讲，资本成本是选择资金来源、确定筹资方案的重要依据，企业力求选择资本成本最低的筹资方式。
对于企业投资来讲，资本成本是评价投资项目、决定投资取舍的重要标准。
资本成本还可用作衡量企业经营成果的尺度，即经营利润率应高于资本成本，否则表明业绩欠佳。
资本成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。
资金筹集费指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。
资金占用费指占用资金支付的费用，如股票的股息、银行借款和债券利息等。
相比之下，资金占用费是筹资企业经常发生的，而资金筹集费通常在筹集资金时一次性发生，因此在计算资本成本时可作为筹资金额的一项扣除。
资本成本有四层含义：
（1）个别资本成本，指单独使用一种筹资方式下的资本成本；
（2）加权平均资本成本（综合资本成本或总资本成本），指对同时使用多种筹资方式的资本成本以加权平均方法的综合计量；（3）个别边际资本成本（MCC），指单独使用一种筹资方式去新筹资本的资本成本；（4）加权平均边际资
本成本（WACC），它是对同时使用多种筹资方式去新筹资本的资本成本以加权平均方法的综合计量。
在市场经济环境中，多方面因素的综合作用决定着企业资本成本的高低，其中最主要的有：
总体经济环境、证券市场条件、企业内部的经营和融资状况以及项目投资规模。
该模型中的WACC尽管计算过程复杂，但是却可以帮助企业家在股权资本与债券资本之间做出选择，从而找到合理的资本结构。
1.4企业融资的理论发展及其制度变迁
通过一种合理的制度安排有效地配置资本来促进经济发展，一直是经济研究领域的重要课题。
马克思主义经济学通过对信用制度的一般原理进行分析，阐述了社会资本形成及其对经济发展“第一推动”，为研究融资制度创新提供了理论基础。
西方经济学的融资理论，从古典经济学的储蓄论、凯恩斯主义的投资论到战后的资本形成论以及金融发展论都为我国企业融资制度的创新提供了\u91c
分利用的条件下，鼓励投资能够使闲置的资源得以利用，促进产业的增长，从而增加收入和储蓄。
这一理论的提出对于合理引导社会储蓄向投资转化具有重要的现实意义，并且为宏观经济政策提供了理论依据。
但是凯恩斯主义的投资论抽象掉了经济过程，只研究了融资的两个端点，即储蓄和投资及其数量关系，而没有分析该如何制定融资制度使储蓄向投资转化，并且还混淆了作为货币的货币以及作为资本的货币，将资本主义社会中的货币一般化了。
该理论的弊端在20世纪70年代的资本主义滞涨中充分暴露出来了。
（三）资本形成论
资本形成论是西方经济学融资理论发展的新阶段，其核心在于说明资本形成在一国经济发展中的重要作用，并指出发展中国家经济增长的重要阻碍在于资本的严重短缺。
该理论对发展中国家摆脱贫困，发展经济有一定得借鉴意义，但是却同样忽视了除资本以外的影响经济发展的其他因素，并且同样没有研究该如何从储蓄向投资转化。
（四）金融发展论
1973年，麦金农和爱德华肖相继发表了《经济中的货币与资本》与《经济发展中的金融深化》，标志着金融发展理论的正式形成。
二战后，随着经济的增长和发展，资本积累速度加快以及金融资产数量急剧增加，各经济部门之间存在资金剩余与资金短缺的现象空前增多，于是投资者不可避免地开始以直接金融和间接金融两种不同的形式进行外部融资。
金融发展论认为，发展中国家不恰当的金融管制造成了金融抑制，阻碍了经济发展，使市场机制的作用不能充分发挥，所以国家应放松金融管制，通过金融深化来实现资本的有效积累，从而推动经济的发展。
然而过渡的金融深化和金融自由化很容易导致金融危机的发生。
1.4.2我国企业融资制度的变迁
自中华人民共和国成立以来，我国的融资制度经历了一个由传统计划经济体制下的财政供给型融资制度向现代市场经济体制下的金融资源配置方式转化的变迁过程。
我国传统的融资体制是在20世纪50年代初建立计划经济体制时从苏
联照搬而来的，即实行高度集中统一的计划经济，取消了商业信用和金融市场，把信用集中于银行；同时实行财政拨款为主、银行信贷为辅的融资体制。
改革开放以后，随着我国收入分配结构和融资体制的变迁，我国经济呈现出从财政支持型经济由社会借贷型向社会资本支持型经济转变的特点，我国企业融资方式也不断发生变化。
我国企业融资制度的变迁大致经历了两个阶段：
财政主导型融资阶段和多元化融资阶段。
（一）财政主导型融资阶段
我国传统财政主导型融资制度的形成是有其特殊经济背景的，这与我国当时国民经济的社会性质和高度集中地经济体制是相适应的，是历史的必然。
在中华人民共和国成立初期，我国的工业基础十分薄弱，而且资本存量少，经济发展不仅远远落后于发达国家，甚至不及某些欠发达国家。
由于重工业属于资本密集型行业，在资本十分短缺的严峻经济形势下，如果要加快工业化进程就必须将资源调动到有利于重工业发展的部门，而这势必决定了我国当时的融资体制必须借助国家行政力量的参与，也就是必须实行计划经济体制下的融资制度。
这样才能够保证稀缺资本的使用符合重工业优先发展的目标。
在财政主导型的融资制度中，政府是融资主体。
政府充当资本筹集与分配的中介，通过财政手段将资本从其所有者中征集起来，再有选择性地分配和拨付给某些企业经营者使用。
所以企业获得的资金主要是来自财政拨款，而不是银行信贷，银行实际上是国家财政部门的结算单位，银行业务完全是行政计划的结果。
诚然，财政主导型融资方式在新中国成立后的三十年里对国家的经济发展做出了巨大贡献。
在工业化初期利用高度集中地行政权力聚集起社会闲置的货币资金，用有限的资本推动了我国工业体系的构建，为改革开放后的经济快速发展打下了坚实的基础。
但不可忽视的是，这种计划经济色彩浓厚的融资制度也带来了诸多弊端。
因为在这种融资方式中，企业获得资金几乎无成本，政府对企业拨付资金的考核主要是根据企业是否能够完成生产计划，而不是根据企业是否有能力如期归还本息。
这种国家财政无偿拨付资金的方式不仅造成了企业资金运营效率低下，甚至还带来了巨大的国家风险。
所以自我国改革开放以后，不仅经济体制从计划转向市场，融资方式也从传统的财政主导型逐渐转为多元化融资。
（二）多元化融资阶段
20世纪70年代末我国开始改革开放，在从计划经济体制向市场经济体制转轨过程中，政府的经济职能以及银行和企业的经营机制都相应发生了变化。
企业的利润分配制度先后由基金制、利润留成制、到推行承包经营制，进而在政府与国有企业之间实行以统一税率为基础的国有资产投资收益按股分红、按资分利或税后利润上交的分配制度。
自1984年起，我国企业的融资制度发生了根本性的变化，政府逐步扩大了企业对留成盈余的支配权，并且为企业融资建立了多元化的渠道。
一方面，国家分配给企业的资金由财政无偿拨款转变为银行的有偿贷款，国有银行成为社会资金供应的主渠道。
另一方面，政府允许企业发行股票和债券来进行直接融资。
由于我国经济体制转轨过程中，企业自有资金仍然不足，决定了企业融资方式以外源融资为主。
再加上我国证券市场起步较晚，所以在相当长的一段时间内，外源融资中以银行为中介的间接融资占绝大部分比重。
随着90年代深沪两市证交易所的成立以及证券市场不断发展壮大，我国企业直接融资的规模也快速增大，并且企业债券融资从先于、快于到慢于股权融资，反映了政府对直接融资结构的调整和改革。
进入21世纪以后，我国改革开放程度进一步增强，企业融资手段也更加多样化：
票据融资、租赁融资、典当融资、品牌融资等融资方式也越来越广泛地被采用。
从我国融资制度变迁的过程中可以看出，计划经济体制下的融资制度固然有其值得肯定的地方，但是必然存在资金利用效率低下的弊端。
只有按照市场化的融资制度，发挥市场的基础性资金配置功能才有利于资本被更有效的利用。
第二章现代企业融资方式国际比较
2.1全能银行融资模式（德国）
“全能银行”制度又称综合化银行制度，顾名思义，是指银行可以自主从事从商业银行到投资银行的各种金融业务。
也就是说，全能银行既可以从事吸收存款、发放贷款的业务，也可以直接进行证券投资，持有任何非金融企业任何数量
的股票。
德国企业融资为该模式的典型代表。
与英美等国的融资模式相比，德国企业制度体现的是其社会市场经济精神。
20世纪90年代以前，德国的非银行金融都受到政府的约束。
德国政府对非银行金融的约束主要通过两个手段，一是严格而烦琐的发行审批制度，二是对证券交易课以重税。
当局一般要求企业发行申请必须得到德国经济部的批准，这样，企业往往不能在所选择的最佳时间发行证券，及时得到所需的资本，因此，相对于银行贷款融资而言，发行债券的实际成本较高，并且证券交易税还会给二级市场加上沉
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