会员超市Costco分析报告.docx

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会员超市Costco分析报告

2019年会员超市Costco分析报告

2019年1月

Costco成功的关键在于以聚焦思维建立起坚固的成本壁垒，依靠性价比抵御电商对BigBox类实体零售的冲击。

在性价比护城河的建立中，量贩仓储超市模式、付费会员体系、自有品牌建设、品类结构定位共同发挥了重要作用，通过时间复利形成了牢固的正向循环：

付费会员门槛核心用户需求，提高会员购物体验；精简但全品类覆盖的SKU充分满足会员日常需求，提高单品销量、加快周转；仓店一体模式下门店陈列集约、人力高效，充分压缩运营费用；量贩销售符合消费力强、驱车购物的中产阶级购物习惯。

自有品牌建设与恰当的选品选址放大会员仓储超市的业态优势，使Costco最终在同类型公司中脱颖而出。

国内公司很难在短期内构建起如Costco的低成本循环，我们更期待的是优秀公司通过类似的用户聚焦，获得效率提升。

线上以阿里、拼多多、京东、苏宁、唯品会等，线下以永辉、家家悦、银泰、天虹等为代表的领先公司，正在探索本土化的会员运作、SKU精选、自有品牌打造等效率提升方式，构建成本优势和差异化产品与服务竞争力。

一、Costco：

聚焦思维叠加高效供应链，铸造坚固成本堡垒

Costco（好市多，纳斯达克上市公司）曾被亚马逊创始人贝索斯誉为“最值得学习的零售商”，并被芒格视作“到死都不会卖”的公司。

回顾Costco成长史，在20世纪90年代美国连锁超市扩张的黄金时代，Costco扩张能力不及Walmart，却在随后的行业变革中始终维持稳健增长，长盛不衰：

20世纪90年代的美国新经济时期，Walmart引领美国连锁零售业，Costco并未展示出更优异的业绩。

Walmart收入超越Sears成为全美第一零售公司后，FY1992增速仍高达34.6%，同年Costco增速仅17.3%；直到FY2003，Walmart营收增速依然保持领先；

2002-2007年，美国科网泡沫后经济调整，同时线下零售开始面临电商挑战。

Costco的收入增速与walmart相近，在5-15%区间内波动；

2009年经济危机之后，高性价比渠道崛起，Costco在收入与利润端表现皆胜于Walmart，并保持一贯的稳健。

FY2009-FY2018年，Costco营收/净利润复合增速为7.9%/12.5%；同期walmart收入端复合增速仅2.4%，净利润则自2015年起出现下滑。

且Costco的ROE逆势上升，FY2016超越Walmart，FY2018达到26.6%（vsWalmart12.7%）。

Costco在行业下行趋势中表现出的抗冲击能力、增长稳定性获得了资本市场给予的确定性溢价；2005年起Costco市盈率开始持续高于Walmart（与营收增速的超越时点相同，但彼时二者还未表现出净利润增速的显著差异），PE（TTM）估值由2009年金融危机后估值从22x左右稳步上升至目前的30x左右。

Costco财年截止到当年9月，Walmart为当年1月，存在不同步现象

与市场将Costco成功的关键词归结于性价比和会员制不同，我们认为，Costco成功的关键在于以聚焦思维建立坚固的成本壁垒，依靠性价比抵御电商对实体零售BigBox业态的冲击。

在性价比护城河的建立中，量贩仓储超市模式、付费会员体系、自有品牌建设、品类结构定位共同发挥了重要作用，通过时间复利形成了牢固的正向循环。

拆分上述每一项战略选择，Costco并非行业中该策略的唯一使用者；但各策略的有机结合、运营层面的执行打磨能力的领先使得Costco最终脱颖而出。

Costco的每一项运营策略都紧紧围绕自身的定位，我们将在下文逐一分析其运营中的各个环节是如何相互关联的。

二、商业模式：

会员制聚焦客群&精简SKU，仓储量贩压缩费用

Costco的基本商业模式有四个特点：

付费会员制、精简SKU、仓店一体、量贩销售。

四者是底层要素，相互依存，共同支撑终端的极致性价比。

Costco为代表的会员制仓储超市，是一种偏向“批发”的零售业态，基本经营理念为聚集会员的零散购买力，统一向大型厂家订货，获得批发折扣，取缔中间环节，使得会员取得的零售价格尽可能降到最低，相应盈利模式已经从商品进销差、级差地租转向服务佣金。

Costco选择设定收入2%为会员费率，商品几乎不盈利（商品毛利率11.0%与运营费用率10.0%基本持平）。

常态下优秀零售公司净利率约3-4%（Walmart2017年前的情况），如忽略运营差异，2%的设定意味着主动出让1-2%的利润给消费者。

让利消费者的经营理念和会员制是容易模仿的外在形式，Costco的核心壁垒在于利用多种运营策略和强供应链能力，将费用率长期维持在10%左右，是对手“学不来”的护城河。

Costco的性价比逻辑已经被市场反复解读，并无“奥秘”；但其商业模式一直并未被成功套用——至少我们还未看到第二个Costco诞生。

一方面，供应链、门店运营本身是“know-how”的艺术，中后台的建设打磨非一日之功；另一方面，Costco的运营策略是围绕自身定位展开的，无法轻易向其他客群/品类复制。

本篇报告，我们不止是描述Costco“做了什么”，更是指明“为什么这么做”，以及解答“为什么其他人不这么做/做不好”。

1、付费会员制：

聚焦核心用户需求，提高会员购物体验

Costco的会员体系服务于供应链效率和核心用户的购物体验：

（1）过滤偶发性消费，保持客群的稳定

供应链中存在的牛鞭效应（需求端的小波动造成上游生产备货的大波动），不利于优化效率、节约成本。

付费会员机制预知了客流大小、捆绑了用户次年的消费量（基本均为刚需品，单会员消费量稳定）。

2004年以来，Costco会员续费率维持在86-91%，单会员最低消费为2284.0美元（FY2009）、最高2682.8美元（FY2018），相差仅14.9%。

高续费率和稳定消费量，保障供应链生产、采购、库存的长期稳定，是供应链优化的基础。

（2）限制闲杂客流，方便叉车补货，提升会员的购物效率

仓储超市模式中，仓库即门店，货物整箱批量堆放，补货需叉车运作，宽敞过道与稀疏客流是安全快速操作的必要条件；同时，不拥挤的环境有利于提高购物效率（门店的动线设计通常也更方便寻找商品），满足中产阶级用户高效购物体验需求。

目标中产阶级的美国三大仓储超市Costco、Sam’sClub、BJ’s均采用仅允许付费会员购物的模式（俱乐部式会员是仓储超市的一种特有的配套商业模式，此种业态被称为warehouseCLUB）。

2、品类全但SKU精简：

充分满足日常需求，提高单品销量、加快周转

Costco的品类结构有两个显著特点：

精选（limitedselection）、齐全（widerange）。

Costco聚焦中产阶级，放弃了非核心用户群的生意。

单一阶级的消费偏好相对统一，在每个品类中选择2-3个SKU即可满足顾客的挑选需求、提高购物效率。

中产阶级消费力较强，购物往往并不会锱铢必较，对比在货架前面对数种琳琅满目的同类商品、思考哪种更便宜哪种更好用，在商家预先筛选出2-3种中略作选择、拿完即走是更好的消费体验（依据statista的用户调查，年收入5万美元以下最常选择Costco的消费者仅有6%，收入5万美元以上则有10%）。

精选策略下，Costco单店布局约3700支SKU（FY18）就可基本实现生活日用的全品类覆盖。

对比Walmart，大卖场面向多层次客群，需要高商品丰富度满足不同的消费需求（Walmart典型门店SKU量接近10万），降低了单一SKU的销售效率。

总销售规模一定时，精选策略将提高单一品类销量，获取上游议价权，降低进货成本，同时也是开发自有品牌的有利条件。

FY2018，Costco单SKU销售额3741万美元，同期Walmart单SKU仅516万美元（以9.7万支核算）。

低SKU数目加快周转速度。

为避免前端脱销，实体零售有一定的库存深度（由销售与补货速度决定）。

极精简的选品策略最大程度保持每个SKU的活跃，提高库存周转率。

对比Costco与Walmart，FY2018，Costco库存/总资产周转率为11.8/3.7，约为Walmart8.6/2.5水平的1.4倍。

2017年10月-2018年2月对2500家庭的调查

ALDI同样采用精选策略加快周转、降低商品成本。

ALDI是无付费会员门槛、使用仓储超市模式但不量贩的硬折扣店，面对中等及更低收入人群（品质定位低于Costco），门店仅备700-1300支SKU（Costco约3700支）。

对比Costco和ALDI：

异：

Costco定位中产（偏上），ALDI定位中等及更低收入人群。

因而：

①ALDI无会员门槛。

会员门槛容易削弱价格敏感用户的购物意愿，中产则更容易接受。

②ALDI商品拆卖，Costco整包装销售。

低收入人群的囤货能力相对弱；大包装批量采购（尤其是去相对偏远的门店）隐含了“自驾出行”的前提条件，同样也是一种消费力门槛。

同：

二者均是追求为目标客群提供最具性价比的商品。

①简单装修、不做广告节约费用，门店货架即仓库以节省人力。

②精选商品加快周转，扩大单品销量，降低进货成本。

③开发自有品牌进一步降低商品成本（我们将在后文探讨）。

在电商的冲击中，精选类业态比大卖场更有生存空间。

电商具有无限展示空间，Walmart为代表的线下大卖场失去了商品丰富度优势；实体门店不再需要堆砌数万SKU，更加强调提供线上不能提供的品类和服务，或者以极致的供应链效率对线上表现出成本优势。

Costco和ALDI为代表的精选业态较大卖场更易实现效率的提升，在部分品类中建立成本壁垒。

3、仓店一体节约费用：

人力高效，陈列集约

仓储超市是一种硬折扣的形式，尽力省去非必要费用以降低终端售价。

该业态中，仓库货架即门店，省去了销售人员上货、整理等步骤；同时减少广告宣传和促销活动（Costco几乎不做营销），尽可能降低终端售价，将节约的期间成本返还给消费者。

从财务结果看，Costco的SG&A费用率显著低于Walmart（FY2018，10.0%vs21.3%）。

人效来看，Costco店均面积14.8万平方英尺，店均员工仅75.8人；Walmart为17.5万平方英尺，员工196.3人（且Walmart在2008年后出现了明显的人员收缩）；Costco人效高达57.8万美元/人/年，Walmart仅21.8万美元/人/年。

低费用率支撑低加价率。

FY2018Costco商品销售毛利率仅11.0%（没有单品毛利率超过14%），对比Walmart同期25.4%的毛利率，终端性价比凸显。

精选SKU+集约陈列提高门店利用率，带动高坪效。

精选SKU降低商品展示空间的需求；同时，大包装堆叠+超级屋顶下的货架充分利用了单位面积上的“高度”（一般超市并不会将货物堆放至数米）。

FY2018，Costco坪效达到1278.9美元/平尺/年，约是Walmart（432.1美元/平尺/年）的3倍。

作为印证，Walmart旗下的Sam’sClub坪效同样也高于其体系内的大卖场。

另外，美国自2009年以来的经济下行压力增加了消费者对性价比渠道的青睐。

根据BJ’s（美国第三大仓储超市）招股书中提供的行业统计数据，2011年之后会员仓储超市行业整体增速跑赢Walmart。

FY2010-2015，Costco美国同店逐年有3-7%增长，Walmart则在0附近波动。

而2008年前，Costco并未表现出对Walmart的比较优势。

4、量贩销售：

面向消费力强而理性的中产阶级

在ALDI与Costco的对比中，我们说明了量贩的可行性与客群的收入水平、出行方式相关：

能够自驾采购、家庭预算宽松的的中产阶级更欢迎“囤货式”购物。

ALDI与Costco快速成长时，面向低收入人群的“一元店”DollarTree、D