原奶行业调研投资展望分析报告.docx

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原奶行业调研投资展望分析报告

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正文目录

一、国内视角看原奶：

触底反弹正式启动4

（一）散户退出，规模牧场产能释放，牛奶产量震荡平衡4

（二）原奶价格触底反弹正式启动6

二、国际视角看原奶：

供求再平衡带动奶价上涨10

（一）供给端：

四大出口国供给收缩10

（二）需求端：

中国乳制品进口止跌反弹13

三、投资视角看原奶：

投资机会有迹可循15

（一）历史经验：

供求再平衡逐渐显现，国内奶价强烈看涨15

（二）现代牧业18

（三）原生态牧业20

（四）西部牧业21

图表目录

图表1奶牛存栏及产量4

图表2百头以上奶牛存栏占比5

图表3百头以下奶牛牧场数量（户）5

图表4百头以上奶牛牧场数量（户）6

图表5散户养殖成本分拆7

图表6大型牧场养殖成本分拆7

图表7奶牛养殖成本分拆8

图表8GDT拍卖价格8

图表9国内奶价与饲料加权成本比较（元/公斤）9

图表10国际奶价与饲料加权成本比较（美元/100kg）9

图表11乳制品贸易表现10

图表12新西兰月度产奶量（千吨）11

图表13欧盟月度产奶量（千吨）11

图表14美国月度产奶量（千吨）12

图表15澳大利亚月度产奶量（千吨）12

图表16各报告分别出自新西兰初级产业部、欧盟委员会、美国农业部、澳大利亚乳业局13

图表17乳制品进口（万吨）14

图表18产量及进出口（千吨）14

图表19各国原奶价格比较（欧元/100kg）15

图表20中新自贸区进口关税减让表15

图表21四大出口国牛奶产量（百万吨，澳洲为百万升）16

图表22四大出口国泌乳牛存栏（千头）16

图表23国内外奶价比较（元/公斤）17

图表24恒天然净利润（百万新元）17

图表25恒天然股价与奶价（美元/公吨）18

图表26现代牧业业务结构19

图表27现代牧业净利润与奶价（亿元、元/公斤）19

图表28现代牧业股价走势图与GDT价格（元、美元/吨）20

图表29原生态牧业原奶销量及吨价（吨、元/吨）20

图表30原生态牧业净利润与奶价（亿元、元/公斤）21

图表31原生态牧业股价走势图与GDT价格（元、美元/吨）21

图表32西部牧业收入结构及占比（百万元）22

图表33西部牧业净利润与奶价（亿元、元/公斤）22

图表34西部牧业股价走势图与GDT价格（元、美元/吨）23

一、国内视角看原奶：

触底反弹正式启动

（一）散户退出，规模牧场产能释放，牛奶产量震荡平衡

2015年我国奶牛存栏量为1469万头，位居印度、欧盟（27国）和巴西之后，近五年复合增长率0.5%。

2015年牛奶产量3755万吨，近五年符合增长率0.7%。

从2011年开始，我国奶牛存栏及牛奶产量进入平台期，一是因为散户养殖效益走低逐渐退出市场，另外规模牧场产能渐次释放，弥补了产能缺口，同时奶牛补栏周期较长，短期波动有限。

从数量上来看，根据公开披露数据，2007年百头以下牧场266万户，其中1-4头散户216万户；百头以上牧场7864户，其中1000头以上牧场339户。

到了2014年，百头以下牧场只有170万户，其中1-4头散户130万户；百头以上牧场1.5万户，其中1000头以上牧场1426户。

在2007年-2014年期间，百头以下牧场复合增长率-6.2%，1-4头散户复合增长率-7%，同时百头以上牧场复合增长率10.1%，1000头以上牧场复合增长率22.8%。

从存栏量来看，规模牧场的存栏占比自2009年开始迅速提升，截止2015年，百头以上规模牧场奶牛存栏量占比约为49%，比2008年提高近30个百分点。

图表1奶牛存栏及产量

图表2百头以上奶牛存栏占比

图表3百头以下奶牛牧场数量（户）

图表4百头以上奶牛牧场数量（户）

（二）原奶价格触底反弹正式启动

奶牛养殖成本构成中，物质与服务费用占比约90%，人工成本占比约10%，随着人均工资的增长，人工成本的比例不断提高，尤其是对于散养户而言，外出打工的比较收益明显更高，抬高了散养户的雇工成本。

对于规模牧场而言，自动化、机械化水平较高，所需工人较少，人工成本占比较低。

物质与服务费用的最大支出是精饲料和粗饲料费用，二者合计占生产成本的65%左右，其中精饲料主要为玉米、豆粕、棉粕等，粗饲料主要为青贮玉米、苜蓿、羊草等，由于大型牧场一般饲喂进口苜蓿等优质牧草来提升产量，导致大型牧场粗饲料占比相对较高。

图表5散户养殖成本分拆

图表6大型牧场养殖成本分拆

图表7奶牛养殖成本分拆

我们关注的奶价主要有两个：

1）生鲜乳收购均价。

由农业部每周公布，采集样本为十个生鲜乳主产区：

黑龙江、辽宁、内蒙古、河北、山西、河南、山东、新疆、陕西、宁夏；2）GDT拍卖价格。

由恒天然旗下拍卖平台GDT于拍卖结束当日公布，包含拍卖均价，拍卖数量，及各个产品的拍卖价格及涨幅。

按照乳固体计算，恒天然年收奶量约占新西兰全年产量的85%左右。

下列参与拍卖的产品依次为：

无水奶油（AMF）、黄油（Butter）、酪乳粉（BMP）、切达奶酪（Cheddar）、乳糖（Lactose）、酪蛋白（RennetCasein）、脱脂粉（SMP）、全脂粉（WMP）

图表8GDT拍卖价格

国内外奶价的联动效应非常明显。

2009年7月、2012年7月奶价同时触底，之后进入上涨通道。

一方面，奶价的持续低迷挤压奶农的养殖利润，亏损面积不断扩大，产能去化明显；加之2009年散户的大量退出、2013年新西兰毒奶粉事件的持续发酵，奶价反弹力度均非常之大。

2016年底，国内奶农亏损面积超过50%，新西兰牧场亏损占比超过80%，产能去化再次到达临界点。

从历史经验来看，这一次奶价上涨周期将持续至少1年半，我们判断2017年全年奶价均处于上涨周期内。

图表9国内奶价与饲料加权成本比较（元/公斤）

图表10国际奶价与饲料加权成本比较（美元/100kg）

二、国际视角看原奶：

供求再平衡带动奶价上涨

（一）供给端：

四大出口国供给收缩

在国际乳制品贸易中，主要出口国包括欧盟、新西兰、美国、澳大利亚，主要进口国包括以中国为主的亚洲、拉丁美洲、中东和非洲地区、俄罗斯。

这一贸易格局相对稳定。

分产品来看：

1）全脂粉：

主要进口国为中国、阿尔及利亚、委内瑞拉，主要出口国为新西兰、欧盟、阿根廷；2）脱脂粉：

主要进口国为墨西哥、印尼、中国，主要出口国为欧盟、美国、新西兰；3）奶酪：

主要进口国是日本、俄罗斯、美国，主要出口国是欧盟、美国、新西兰；4）黄油：

主要进口国是俄罗斯、墨西哥、美国，主要出口国是新西兰、欧盟、白俄罗斯。

图表11乳制品贸易表现

四大出口国是供给量先行指标。

根据2016年全球乳制品贸易数据计算，四大出口国新西兰、欧盟、美国、澳大利亚出口量在全球贸易中占比达到87%（主要干乳制品加总），其中新西兰占比最高为37%，澳大利亚占比最低为7%，这些国家的牛奶产量直接影响到全球乳制品供给量的变动。

图表12新西兰月度产奶量（千吨）

图表13欧盟月度产奶量（千吨）

图表14美国月度产奶量（千吨）

图表15澳大利亚月度产奶量（千吨）

对于未来牛奶产量的判断，最具权威的数据来自新西兰初级产业部、欧盟委员会、美国农业部及澳大利亚乳业局。

最新数据显示，1）新西兰：

6-12月产奶量同比下降3.0%，潮湿气候导致春季（9-11月）产奶量下滑，单10月（高峰期）乳固体同比下降6.1%，MPI展望报告预计新产季奶牛数量基本持平，乳固体产量同比下滑1.7%；2）欧盟：

1-11月收奶量同比增长1.7%，欧盟委员会预计2016年、2017年全年交奶量分别同比增长0.6%、0.5%；3）美国：

奶牛产量1-12月同比增长1.9%，USDA预计2016年、2017年奶牛数量基本持平，牛奶产量同比增长1.8%、2.0%；4）澳大利亚：

7-12月产奶量同比下降8.5%，澳洲乳业局预计16/17产季产量将同比下降5%，并将持续跟踪洪水带来的影响；

图表16各报告分别出自新西兰初级产业部、欧盟委员会、美国农业部、澳大利亚乳业局

（二）需求端：

中国乳制品进口止跌反弹

中国奶粉进口稳定增长。

中国乳制品进口自2009年开始逐年提升，进口的最大品类是干乳制品，其中奶粉为最大品类，液态奶近年进口量增长迅速。

按照上述主要干乳制品口径计算，中国干乳制品进口量占全球总进口量的16%。

图表17乳制品进口（万吨）

中国与新西兰互为重要贸易伙伴。

作为中国乳制品进口的重要贸易伙伴，新西兰在国内奶粉进口贸易中份额稳定在80%左右，其中全脂粉占比90%左右；在新西兰出口贸易中，中国占比在30%左右。

新西兰成为，并且将继续成为中国乳制品进口的主要来源国的原因在于：

1）价格低。

新西兰奶牛养殖以牧场放牧为主，饲料成本较低，奶价长期低于欧盟、美国等国家或地区；2）关税低。

中国与新西兰政府在2008年签订自由贸易协定，对新西兰原产货物逐年减让关税，2019年主要进口乳制品关税均将降低为0。

图表18产量及进出口（千吨）

图表19各国原奶价格比较（欧元/100kg）

图表20中新自贸区进口关税减让表

三、投资视角看原奶：

投资机会有迹可循

（一）历史经验：

供求再平衡逐渐显现，国内奶价强烈看涨

国际奶价分别经历了2009年7月-2011年3月，2012年7月-2014年2月两次上涨周期，前后历时1年半的时间。

我们采用各权威网站披露数据为准，可以看到：

1）产奶量。

四大出口国在2016年、2017年均表现为产奶量下降或微增情况，与前两次奶价上涨周期有极为相似的特征；2）存栏量。

四大出口国泌乳牛存栏持续下降，下降幅度已经超过上一次上涨周期。

图表21四大出口国牛奶产量（百万吨，澳洲为百万升）

图表22四大出口国泌乳牛存栏（千头）

国内奶价强烈看涨。

我们比较的两个价格，一个是国内主产区生鲜乳收购均价，一个是GDT全脂粉中标均价还原成原奶价格，后者按照1:

8的比例，采用央行汇率中间价，同时运杂费加价20%的方式折算。

可以看到，当国外CIF价格超过国内原奶均价时，国内原奶价格即进入上升周期，而当国外CIF价格下降时，由于国内生鲜乳价格无法统计未交奶农户价格下降，所以并不能直观的看到原奶的价格下降。

图表23国内外奶价比较（元/公斤）

奶价上涨将提升上游原奶生产企业产品价格，推升企业盈利水平。

以恒天然为例，公司旗下分为原料业务、消费品和餐饮业务、牧场业务三大板块，其中原料业务贡献EBIT近90%。

在奶价上涨周期内，公司净利润均处于较高水平，除了2013年底发生并延续到2014年的肉毒杆菌事件影响外，公司股价表现与奶价表现一致度非常高。

图表24恒天然净利润（百万新元）

图表25恒天然股价与奶价（美元/公吨）

（二）现代牧业（1117.HK）

按畜群规模计算，公司是中国最大的乳牛畜牧公司及最大的原料奶生产商。

截至2016年上半年，公司共营运27个畜牧场，邻近全国多个下游乳品加工厂及饲料供应源，饲养总共22万头乳牛；奶牛养殖业务贡献收入15.7亿元，收入占比71%，原奶对外总销量为38.9万吨。

公司大股东蒙牛乳业近期再次增持公司股份，不考虑要约结果，蒙牛乳业持股占比将增加至39.9%。

图表26现代牧业业务结构

图表27现代牧业净利润与奶价（亿元、元/公斤）

在分析股价表现时，我们主要考虑的是奶价波动和盈利表现。

从财报披露的角度看，在2012年7月-2013年12月的这波股价上涨中，公司盈利并没有实质性提升，直到2014年4月披露2013年财年表现，我们才能看到公司盈利提升。

由于GDT价格更能反映奶价的变化趋势，我们通过对比发现，这次股价上涨主要经历了两个阶段。

第一阶段（2012.12-2013.3）：

奶价上涨逻辑逐步确立，股价跟涨；

第二阶段（2013.7-2013.12）：

CIF价格持续超过国内价格，盈利改善预期带动估值提升。

图表28现代牧业股价走势图与GDT价格（元、美元/吨）

（三）原生态牧业（1431.HK）

按畜群规模计算，公司是中国领先的乳牛畜牧公司之一。

截至2016年上半年，公司共营运7个畜牧场，三大客户为飞鹤集团、蒙牛集团和光明乳业集团，饲养总共5.1万头乳牛；公司收入全部来自原奶销售，2016年上半年贡献收入5.1亿元，原奶对外总销量为12.8万吨。

公司大股东为赵洪亮先生，持股总计34.06%。

图表29原生态牧业原奶销量及吨价（吨、元/吨）

图表30原生态牧业净利润与奶价（亿元、元/公斤）

与上述方法相同，我们对比GDT价格与公司股价的关系。

由于公司2013年年底才上市，我们无法比较上一周期的表现。

从2016年3月开始的这轮奶价上涨周期来看，原生态的股价走势逻辑与现代牧业比较相似。

图表31原生态牧业股价走势图与GDT价格（元、美元/吨）

（四）西部牧业（300106.SZ）

公司是专业的优质生鲜乳供应商，新疆地区集奶牛集约化养殖、种畜繁育、优质生鲜乳供应于一体的畜牧业产业化龙头企业，拥有种畜良种繁育、饲料生产加工、奶牛集约养殖、牲畜屠宰加工、鲜奶收购及冷链配送等完整的畜牧经济产业链。

公司加大下游乳制品业务投资，原奶销售业务收入占比不断下滑，2015年公司原奶销售业务贡献收入7000万元，占比11%。

公司大股东为石河子国有资产经营（集团）有限公司，持股比例44.66%。

图表32西部牧业收入结构及占比（百万元）

图表33西部牧业净利润与奶价（亿元、元/公斤）

与上述方法相同，我们对比GDT价格与公司股价的关系。

上轮周期和本轮周期的股价走势逻辑与现代牧业非常相似。

图表34西部牧业股价走势图与GDT价格（元、美元/吨）