赛迪顾问兼并重组研究中国企业兼并重组战略与案例解析.docx
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赛迪顾问兼并重组研究中国企业兼并重组战略与案例解析
《兼并重组研究》
中国企业兼并重组战略与案例解析
赛迪顾问股份有限公司
刊首语
世界经济的发展必然伴随着资源结构的整合变迁，纵观世界经济的发展历程，每一次大的危机中都蕴藏着巨大的兼并重组机遇，新一轮的兼并重组浪潮已悄然而至，众多有准备的企业紧抓机遇迅速崛起，成就了全球化发展的战略部署。
诺贝尔经济学奖获得者、美国芝加哥大学教授乔治、斯蒂格勒指出：
在美国，没有一家大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而主要靠内部扩张成长起来的，一家企业通过兼并竞争对手发展成为巨型跨国公司是现代经济史上的一个突出现象。
同时，兼并重组是一个复杂的经济、金融、法律、商业、管理和资源整合的过程，涉及众多的利益相关者和行为主体，涉及众多因素及相关作用。
与国外大型企业的成长史一样，中国企业也在经历着扩张的过程，兼并重组将是企业加速成长的催化剂。
在中国资本市场中，兼并重组对于实现中国国民经济结构战略性调整、优化资源配置和改善公司治理结构具有重要意义。
为了推动产业结构调整与优化升级，工信部于2012年底制定了工业转型升级规划实施意见，启动实施了工业转型升级计划“6+1”活动，提出抓好重点行业兼并重组，加快产业转移和产业集聚。
同时，在《国务院关于促进企业兼并重组的意见》等相关政策的指导下，各地方政府相继出台或审议了有关促进企业兼并重组、改革发展的指导意见，重点产业兼并重组蓄势待发。
在经济环境与政策环境的双力推动下，中国企业正处于兼并重组的关键时期。
2012年是兼并重组加快发展的转折之年，在这一年，无论在交易规模和交易案例上的兼并重组均出现了小幅的下降，但从存量的需求来看，又一轮兼并重组布局正在无声酝酿。
传统产业迫切的需要资源整合提升造血功能、战略性新兴产业迫切需要快速获得资源发展壮大、国内企业迫切需要走出国门获取外部资源……兼并重组将是企业解除困扰的良方，更是政府落实资源整合的有效途径。
当今企业的兼并重组是基于产业链的改造与整合，是中国企业迈出国门施行全球资源配置的强心剂。
无论是国际市场经济危机下的并购浪潮还是国内企业日益活跃的兼并重组，都注定了在2013年以及未来相当长的一段时间内，兼并重组将成为中国资本市场上的关键词。
面对资本市场中的机遇，企业如何做好准备？
如何把握企业的并购机遇？
如何加速企业的成长壮大?
作为工业和信息化部中国电子信息产业发展研究院直属的现代化上市咨询公司，赛迪投资顾问结合兼并重组中的案例及实践，通过长期研究和案例操作总结出兼并重组过程中的关键和要点。
在实际操作中，每一环节都将如棋局中的博弈，需要企业灵活运用，做好“外势”与“实地”的权衡。
赛迪投资顾问将与企业共同探索兼并重组和产业整合的道路，精诚合作，携手共进！
一、中国企业兼并重组的意义
（一）中国企业兼并重组现状概述
1、外部机遇下的兼并重组浪潮暗涌
在全球经济出现危机的背景下，新一轮并购浪潮早已悄然而至，经济危机为兼并重组带来了巨大的外部机遇，为了避免企业内部扩张出现的种种风险，一些急需发展壮大的企业抓住了并购与企业成长之间的密切关系，选择并购作为企业成长的主要战略。
在经济危机之时，很多企业的价值会被低估，对那些业绩较好却拥有足够现金流的企业而言，正是通过并购促进企业成长的良机。
政府也将通过并购促进产业整合，推动经济结构优化和促进产业升级。
在国家政策上，中国证监会、工信部及各地政府纷纷出台鼓励企业兼并重组的政策及实施指导意见。
2007年至今，中国并购市场交易完成规模及案例数量呈现增长态势，交易规模从2007年的769.4亿美元增至2012年的1274.5亿美元，其中2011年达到近6年交易规模最高值1541.1亿美元，案例数量在2010年达到近6年最高值4305起。
2012年整体交易完成规模和交易案例数量增速放缓，交易完成规模降至1274.5亿美元，环比下降17%，交易案例数量为2458起，环比下降32%，平均交易规模为6075万美元，环比上升19%。
从国内各产业发展现状和外部环境评估可以判断，兼并重组将在产业内部需求拉动和外部机遇推动的双力作用下提速发展。
同时，并购将成为创投市场IPO退出的主要方式之一。
作为VC退出主要方式的IPO，2012年比重已大幅降低。
从目前市场情况来看，IPO排队上市的企业已超过800家，在当前IPO退出呈现颓势的情况下，VC/PE机构正逐步寻求多样化的退出方式，选择并购做为退出方式。
近年来并购市场有了长足发展，在活跃度和市场规模两方面均快速攀升。
随着中国经济的发展，并购退出也将在国内投资市场的退出方式中占据重要地位。
2、传统产业加快兼并重组步伐
在传统产业领域，以兼并重组为主的产业整合正在成为中国资本市场的一个新热点。
兼并重组一直是企业实现成长和多元化的普遍战略选择。
企业兼并重组是企业进行资本运作和经营的一种主要形式，通过兼并重组来实现资源的优化配置是资本经营的重要功能之一，也是实现企业资本的低成本、高效率扩张，形成强大的规模效应的重要途径。
2012年，除钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工、造船等传统行业产能大量过剩外，氮肥、电石、氯碱、甲醇、塑料等一度热销的化工产品也因为产能大于需求而出现销售困难。
铜、铝、铅锌冶炼等有色行业生产形势低迷，产能过剩问题凸显。
甚至多晶硅、风电设备等新兴产业领域的产品也出现产能过剩的隐忧。
为此，工信部苗部长提出，2013年要加快推进产能过剩行业的兼并重组，发布实施重点行业兼并重组指导意见。
山东、湖北、广东等省相继印发了兼并重组指导意见，加快推进传统产业的兼并重组，提高产业集中度，打造一批具有国际竞争力的企业，推动产业结构优化升级，增强抵御国际市场风险能力，实现可持续发展。
3、新兴产业兼并重组序幕拉开
在2012年12月27日召开的全国工业和信息化工作会议上，工信部提出了“6+1”专项行动推动工业转型升，加快产业兼并重组与结构升级。
在中央企业与地方企业合作不断加深的情况下，传统产业正在以兼并重组的方式进入并带入新兴产业元素，从而拉动企业整体的增长速度。
在地方政府领域，兼并重组的合作形式日益活跃。
地方政府将自己的优势资源、优势企业和中央企业紧密的结合起来。
采用兼并重组的方式进行拓展以发展战略性新兴产业，将为合作双方提供以下几点好处：
中央企业的规模可以迅速扩大，产业进一步趋于完整，可持续发展能力得到提高；地方企业转型后，可以得到资金、技术和管理方面的支持与提高，尤其重要的是，提升了他们的视野，在地方上的竞争能力得到大幅提升，有望得到更快的发展。
因此，有关部门对中央企业和地方企业有关战略性新兴产业的合作是采取支持鼓励的政策。
新兴产业内的企业在扩张的过程中，将更多的采取兼并重组的模式加快规模扩张，在产业新兴阶段以低成本进入，寻求整合后的规模效应和协同效应。
随着战略性新兴产业的日益兴起，产业内的兼并重组将日益频繁。
4、海外频繁并购带动中国企业走出国门
中国企业海外并购近些年呈现出趋热态势。
中国企业对外投资流量从2002年的27亿美元增长至2011年的746亿美元，年均增速超过50%。
2012年更是海外并购大戏愈演愈烈的一年，中信证券以12.52亿美元收购里昂证券100%的股权；中国海洋石油总公司计划以150亿美元收购加拿大尼克森公司；三一重工以5.25亿欧元收购德国普茨迈斯特公司等。
在世界经济低迷的环境中，中国企业纷纷迈出国门加快海外并购步伐。
2012年的前三个季度，很多欧美企业都遇到了前所未有的经营困境，各国政府不约而同地开始对外进行招商引资。
同时，人民币持续升值，使中国企业并购的成本优势凸显。
面对海外经济的疲软，中国企业海外投资的热情高涨。
2012年，在中国并购数量及规模回落的前提下，海外并购的数量和金额均呈现逆势增长态势。
海外并购的频繁发生，将大大带动中国企业走出国门。
面对热情高涨的海外并购市场，中国企业要以冷静的心态思考海外并购的动机，合理评估内外部环境和隐藏的风险，在并购机遇面前，准备充分的企业将有望在国际并购市场中崭露头角。
图1外资并购主要模式及重点问题
资料来源：
赛迪投资顾问整理2013，01
5、并购基金日渐活跃将成股权基金主流模式
随着中国经济的不断发展，目前行业整合的需求持续增加，专业基金的参与将避免许多行政化整合的问题，提高并购效率。
在2010年国务院发布的《关于促进企业兼并重组的意见》（国发【2010】27号）中，明确提出要充分发挥资本市场推动企业兼并重组的作用，促进加快转变经济发展方式和调整经济结构；作为举措之一，要求积极探索设立专门的并购基金等兼并重组融资新模式，吸引社会资金参与企业并购重组。
2012年9月，中信证券旗下的中信并购基金管理有限公司正式登记成立，并且首只券商系并购基金有望近期推出，预计首轮募集规模将达30亿元，总募集目标100亿元。
除中信证券外，海通、光大、广发等券商也开始发力，着眼布局并购基金。
并购基金是目前欧美成熟金融市场私募股权基金的主流模式。
据统计，目前全球有超过9000家PE管理且运营超过1.9万亿美元资产，其中并购基金占63%。
随着中国资本市场的快速发展及产业兼并重组需求日趋增加，并购基金将成为股权基金投资的主流模式。
（二）中国企业兼并重组存在的问题
1、兼并重组对象选择缺乏战略协同与战略匹配
企业兼并重组过程中由于缺乏对于战略协同和战略匹配重要性的认识和有效解读，使得在企业兼并重组前期过程中对于对象的选择产生了盲目性。
企业兼并重组的动机受到多重因素的影响。
在经济低迷时期，很多公司的股价大幅下降，正是“抄底”介入的最佳时机。
对于拟实施兼并重组的中国企业而言，仍然要遵循价格与价值的关系守则。
并购是基于产业方向的投资行为，而非财务上的抄底。
以中投入股黑石为例，中投2007年以每股30美元的低价认购了全球最大的独立另类资产管理公司“黑石”股票，随即短期内蒸发超过80%。
因此，在对目标企业的筛选过程中，很多企业没有做好充分的效果评估，使兼并重组后期没有采取有效的方案和机制来实现基于战略整合的战略协同和战略匹配，使得兼并重组后的企业缺乏清晰可执行的指导和规划企业各项职能的统一战略部署。
图2并购战略、筛选、估价和整合是成功并购必备的关键能力
资料来源：
赛迪投资顾问整理2013，01
2、追逐利润的混合并购缺乏理性风险评估
混合并购由于其能够分散风险、降低交易成本、增加利润增长点等优势受到企业的青睐。
通过混合并购，一个企业可以不在某一个产品或服务的生产上实行专业化，而是可以生产一系列不同的产品和服务，从而实现多元化经营战略。
越来越多的企业将经营范围扩散到高利润增长的行业，然而，受到企业资源稀缺性的限制，通过混合并购实行多元化经营的企业将分散资源，很容易出现产业发展资源瓶颈，致使企业分散具体领域的资源实力，影响了在核心业务和主营业务领域的竞争实力，给企业带来较大风险。
例如，很多制造类企业看到了房地产行业的高利润，将大量资金投资于地产行业，使原有产业的资金链断裂，严重制约了主营业务的发展。
如秉承多元化发展的雅戈尔集团，以服装业为基础先后进入了房地产和金融投资领域，2008年投资回报率达到2000%，随着雅戈尔进一步的战略决策，更多资金进入了地产业与金融，但在股市低迷的背景下，其在房地产和金融领域的资源能力很难抵御外界风险，致使2011年房地产营业收入比同期降低46.94%、金融投资板块净利润比同期下降60.90%。
因此，混合并购需要合理评估企业的风险抵御能力，“雅戈尔”式的混合扩张将阻碍企业的长远发展。
图3兼并重组过程需衡量的风险
资料来源：
赛迪投资顾问整理2013，01
3、支付方式单一阻碍兼并重组发展
兼并重组具有丰富灵活的支付方式，除了传统的现金支付、换股支付和混合性支付外，证券支付并购、并购基金等创新性的支付方式也应受到企业的高度重视。
目前我国企业并购的证券化程度较低，被并购或交易的资产多为实物形态的资产，而非证券资产，发达国家盛行的综合证券并购、并购基金在国内基本上没有起步。
目前我国上市公司主要以增发股份作为兼并重组的支付方式。
单一的支付方式使交易双方面临更高的风险，以2008年为例，因股市大幅下跌导致重组非公开发行价远高于公司现时股价，29家公司原定的重组预案“流产”，占当年已公布重组预案公司的17%。
同时受到金融制度支持不足的影响，企业并购往往靠银行贷款和集团违规占用上市公司的资金来完成。
一旦银行逼债，资金链断裂，企业即陷入了被重组的命运，从而使并购的成交率降低。
图4兼并重组主要支付方式
资料来源：
赛迪投资顾问整理2013，01
4、忽视整合策划使被动整合成为失败的关键点
在兼并企业取得了目标公司的合法控制权后，整个企业兼并只完成了一半，只有并购主体对目标公司完成了整合才算是并购成功。
在实施兼并重组前，很多企业由于没有考虑到后期整合可能出现的困难而出现盲目的乐观，使兼并双方进入整合阶段后处于被动状态，最终陷入失败的局面。
企业忽视了整合的整体规划，整合问题成为最难解决的问题，尤其是在资金、技术环境、市场变化等方面。
在兼并重组规划阶段，企业应考虑如下问题：
企业自身是否有充裕的管理资源来应对整合过程？
不同的企业文化如何能够做到兼容并存？
整合过程中出现的风险点有哪些，如何应对？
……结合对以上问题的思考实施兼并重组业务，将使企业降低整合风险，提升兼并重组成功率。
图5企业整合关键点
资料来源：
赛迪投资顾问整理2013，01
二、企业兼并重组流程
企业设计兼并重组事宜之前，需全面了解兼并重组总体流程，配备好专业的团队和人员并做好准备工作。
图6企业兼并重组总体流程
资料来源：
赛迪投资顾问整理2013，01
（一）目标筛选
1、目标筛选原则
（1）符合企业发展战略
并购企业的战略在目标企业的运营中发挥至关重要的作用，目标企业必须符合并购企业发展战略的要求。
一般而言，混合并购体现了企业多元化经营战略，其通常会并购可与主营业务产生协同效应的不同行业内企业，用以降低成本，规避风险；横向并购则更多的体现出企业规模化的经营战略，其往往把位于产业链同一层次的企业作为潜在并购对象，用以达到占领市场的目标。
（2）协同效应最大化
在并购前期，应全面分析并购后能否在经营、管理、财务上具有相应的协同效应。
经营上，应考虑能否拥有规模效应、产业链纵向能否协同、资源能否互补等问题，管理上应考虑能否节约管理成本、提高公司运营效率，或利用公司过剩的管理资源；财务上应考虑公司现金流能否得到改善，企业资金能否流入更有效益的投资方向等。
一般来说，企业发展战略的不同，会导致协同效应的重要程度不同，因此，协同效应的评估应遵循企业的战略部署。
（3）符合自身能力约束
对收购方而言，有没有能力吞下并购目标，主要取决于其自身的实力。
主并企业两方面资源能力约束与并购目标的选择密切相关。
第一、主并企业人力、财力、物力状况，即收购方在管理人员的输出、资金实力及筹措资金的能力大小、原材料、设备等方面能否适应并购的需要。
主并企业人、财、物拥有状况直接决定了目标企业的规模和实力。
第二，主并企业所拥有的“软实力”，即主并企业所拥有的核心资源或核心竞争能力，这些软资源和能力是实现并购后整合的关键资源，也是企业并购后协同效应的源泉。
（4）整合难度最小化
企业并购会对目标公司产生较大的冲击和震动，尤其是可能导致目标公司身份的丧失以及原管理人员的职位变更、雇员身份的变动及目标公司原有所有者的利益份额调整，还将会影响到目标公司原有的企业文化。
实践中，很少有公司能够比较顺利地迅速接受并购后的一系列变动和整合，融合接纳收购方的管理风格和企业文化。
这些都会大大增加收购方在并购后的整合成本与风险。
因此，一般情况下，在并购目标选择时就应对整合风险进行评估，收购方应尽可能在并购后避免对原目标公司进行大的人事变动，裁撤目标公司原有职员，特别是管理人员，以免引发目标公司员工的排外和敌对情绪。
关于并购目标企业的筛选，根据企业发展战略的不同，多项原则间也有着重要性区分，在特定目标下，并购目标的筛选可能出现不同的选择结果。
图7企业战略是并购目标筛选的标准之一
资料来源：
赛迪投资顾问整理2013，01
2、并购目标晒筛选流程与方法
（1）制定整体并购战
产业发展是基础，并购是手段，并购必须在业务发展战略的指导下进行，必须和业务发展战略保持一致，必须有利于业务发展战略的落实，有利于企业整体竞争力的提升。
因此，针对企业并购战略项目，提供的解决方案应该包括基于充分市场了解的企业发展目标与实施步骤的制定，基于企业能力与现状诊断的目标与资本匹配设计，以及基于行业未来走势研判的风险与收益评价。
在确定好业务战略后，企业需要对企业内部资产进行整合，协调包括人力、财务、技术、营销等内部资源配合企业业务战略的实现。
图8企业业务战略规划的系统方法
资料来源：
赛迪投资顾问整理2013，01
基于整体战略的部署，企业并购的战略方向选择有三个主要方向：
表1企业并购的战略选择方向
并购类型
内容
一般目标
典型案例
横向并购
同属于一个产业或行业，或产品处于同一市场的公司之间发生的并购行为。
扩大同类产品的生产规模，消除竞争，提高市场占有率。
优酷收购土豆
三一重工收购普茨迈斯特
纵向并购
生产过程或经营、服务环节紧密相关的公司之间的并购行为。
在公司内部实现研发、生产、销售等环节的配套，降低交易成本。
联想收购巴西CCE
小马奔腾收购美国数字王国
混合并购
生产和经营彼此没有关联的产品或服务的公司之间的并购行为。
分散经营风险，提高公司的市场适应能力。
平安收购上海家化
清华同方收购壹人壹本
资料来源：
赛迪投资顾问整理2013，01
以联想为例，在联想定下“全球第一大PC制造商”的战略目标后，在海外市场，尤其在“金砖四国”接连进行产业布局，2012年，联想集团接连收购巴西消费电子巨头Digibras与消费电子制造商CCE，意欲在巴西市场进行产业链布局，实现在巴西的本土化产品制造。
一方面，由于巴西是全球五大个人电脑市场之一。
根据美国国际数据公司（IDC）的数据，在第二季度全球8500万出货量当中，巴西占了约400万。
创纪录的低失业率，高薪水和易获信贷这三者的优势将带来巴西中产阶级对电子产品需求量的热潮。
另一方面，Digibras在巴西拥有7家工厂，生产CCE牌个人电脑、手机、电视等产品，占有一定的巴西市场占有率，并且依靠Digibras的经验也能够帮助联想进军智能手机、平板电脑和电视市场。
联想的纵向并购策略不仅节省了产业链的成品，更重要的是扩展的新业务领域恰恰解决了应对传统的个人电脑市场衰退的困境。
因此，联想通过正确选择市场和技术的双向策略将为长期的全球产业链扩展奠定基础。
（2）确定目标初选标准
在制定完并购战略后，收购方必须明确此项并购的最终目的，并对影响该项并购的重要因素有清晰的认识。
在此基础上，企业才能制定出一套顺应战略发展要求的筛选标准，并在整个项目过程中不断更新和完善这些标准，以满足并购战略的需要。
目标公司的选择标准，包括行业与市场前景标准、营运能力与财务状况标准、股权结构标准等。
对于纵向并购和横向并购来说，目标企业行业选择上要突出与本公司经营业务的衔接性，从而通过并购巩固自身的核心竞争能力；对于混合并购而言，必须注重并购所涉及行业的市场前景。
典型的并购目标初选标准包括多种因素，具体如下表：
表2典型并购目标初选标准
筛选因素
内容
地理位置
能否与本公司实现区域协同或互补
企业规模
依据并购的目标，对目标企业的规模进行预选设定
企业性质
对目标企业控制权的预先要求
市场布局
目标企业的市场布局是否满足本公司的战略需要
产品类型
目标企业的产品定位与类别与本公司是否存在互补或协同效应
企业能力
目标企业是否具有低成本或高效率生产的能力
战略目标
目标企业的战略目标是否符合本公司相容
资料来源：
赛迪投资顾问整理2013，01
一般来说，依据战略目标的不同，不同筛选因素的优先度也不相同，从而可能会导致目标选择的结果大不相同，因此对于筛选标准的制定，并不是千篇一律，而是因地制宜。
（3）确定目标范围
在制定目标初选标准后，对于目标公司的搜寻即可启动。
初始名单应该通过多方数据源收集而得，拓宽信息收集的渠道，将有助于更有效地建立目标初选名单。
多渠道的信息收集方式能够在很大程度上避免好的目标被忽略。
另外，当不同意见甚至互相矛盾的观点出现时，一个完备的名单更有助于达成客观共识。
一般来说，目标企业范围的确定须借助公司内部力量与外部力量同时进行。
表3并购目标信息的收集渠道
渠道
参与主体
特征
内部力量
高级管理人员及相关研究部门
熟知企业经营业务及市场参与者情况，目标选取精确度高
外部力量
行业协会、咨询公司、投资银行等
专业客户较多，熟悉企业具体情况和发展目标，如咨询公司、财务顾问等还可提供并购顾问服务。
资料来源：
赛迪投资顾问整理2013，01
当名单整理完毕后，需要建立一套系统以实时记录最新信息，包括某些目标被包含或被排除的原因。
当收购方以及目标公司的情况发生变化时，应该对名单和相应信息进行实时调整，以应对灵活多变的商业环境。
当收购方改变其地域偏好时，例如将选择标准改成市场重心在欧洲、但总部设在美国的公司，那么此系统便可对名单进行快速有效的实时过滤，从而及时满足公司的战略需求。
（4）确定优选目标
在得到目标范围之后，需选择出并购的优选目标。
在此过程中，需要对目标的筛选标准做进一步细化，并将各项标准作出优先性排序。
与此同时，并购企业需要收集目标公司的详细信息，并利用优先考虑标准对其进行进一步筛选。
目标企业详细信息可从多方面获得：
如上市公司公告、商业文献、公司网站等官方公开渠道，与目标公司直接沟通或通过下游客户间接调研等。
当确定了优选目标后，收购方需要收集每个目标公司的深度信息。
一般来说，在尽职调查前，需要获得目标企业以下方面的深度信息：
表4并购目标深度信息分类
序号
信息分类
序号
信息分类
1
公司基本信息
5
客户及市场数据
2
股权架构与股东情况
6
上下游合作伙伴
3
管理层情况
7
市场竞争力
4
产品信息与专利信息
8
所在细分市场的发展趋势
资料来源：
赛迪投资顾问整理2013，01
然而，在尽职调查前所获得的信息尚不足以全面评估收购对象的价值。
但上述信息可为企业管理层提供该潜在目标的总体情况，并能够在其与潜在对象的进一步谈判中发挥作用。
并购目标确定后，并购方需要全方位评估收购目标是否具备并购价值。
图9对目标收购企业的价值评估
资料来源：
赛迪投资顾问整理2013，01
（二）中介机构选择与尽职调查
1、中介机构选择要点
一项并购从产生到结束，包括前期细节策划、中期操作运营、后期收益模式的设计都离不开中介机构的服务。
因此选择合适的中介机构对并购运作非常关键。
图10中介机构选择要点
资料来源：
赛迪投资顾问整理2013，01
2、尽职调查--历史沿革与资产权属
历史沿革是全面了解目标公司设立及存续合法性的基础，一般由律师在企业人员的陪同下到工商部门调取资料。
表5历史沿革尽职调查要点
阶段名称
调查内容
调查方法
调查目的
设立前阶段
公司设立时主要股东用以出资的来源
查看设立时验资报告和资产评估报告；访谈相关人员；
来源是否合法，权属是否清晰，特别关注是否来源于国有资产
设立阶段
政府批准文件、营业执照、公司章程、发起人协议、创立大会文件、评估报告、审计报告、验资报告、工商登记文件
查阅相关资料，访谈相关部门
设立程序、工商注册登记的合法性、真实性
变化阶段
“三会”文件、政府批准文件、评估报告、审计报告、验资报告、股权转让协议、工商变更登记文件
查阅相关资料，访谈相关部门
历次
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