全球视角下的中国股票市场.docx
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全球视角下的中国股票市场
全球视角下的中国股票市场
概要
中国的股市经历了惊人的发展：
尽管中国股市的发展充满了崎岖，并且还处于发展的初级阶段，但自1990年两个交易所成立以来，中国股市经历了惊人的发展。
本文就试图发现中国股市的核心特征，并且试图揭示这些特征是如何促成世界上最具活力和最令人感兴趣的“发展中的股市”的产生。
中国股市目前的结构是它未来发展的主要障碍之一。
在中国大陆股票交易所只有很少的股票称得上是蓝筹股。
中国的股市受小盘股控制，相反大多数发达股市是由有限的大盘股控制。
对于投资者和指数来说，这种特点导致了非常多的问题，其中包括更多的投机和更高的换股率（Turnover）。
一个相关的问题是中国股市依赖外部的扩张，就是说，这种扩张是通过新股的发行（包括首次上市、增发以及配股）而不是现有股票的增值来实现。
这些股票通常因为市场的操纵而没有经历持久的发展，导致了小盘股控制中国股市的局面。
最终，目前的股市结构将是与指数相关的衍生产品在中国诞生的一个主要障碍。
其他的问题，尽管股市的巨大发展，但中国公司营利能力不是很好，受到低收益率和低股息收益的困扰。
中国公司如果想参与全球竞争的话，他们必需提高他们的营利能力。
最后，政府对股市干涉太多。
它严格控制股票的首次公开发行（IPOs），结果导致普遍的政府持股，中国的许多上市公司流通率非常低。
同时，部分原因是中国股市异常的结构和普遍的市场操纵和市场投机。
解决的办法，就是在某些方面要加强控制在某些方面要放开，以此来培育一个中国股市能持续发展的健康环境。
内容：
3序言
3反常的表现
6惊人的波动
8绝缘体市场
9大量的政府持股
11无规律的扩张
12首次公开发行股票（IPOs）的影响
14典型的新兴股市
16金字塔结构
19不稳定的基础
21超级小盘股的优异表现
23惊人的投机
24制造业导向
25令人失望的公司盈利
27低的股息收益
29结论
图表：
4世界范围的主要指数的表现（1994－2001）
4道中指数的开始八年
5中国股市波动最大的十天
5中国股市中表现最好的10天的重要作用
6国内市场和国外市场中国指数的表现
6世界主指数的波动（1994－2001）
7中国的牛市和熊市（1994－2001）
7美国和中国的牛市、熊市（1994－2001）
8世界主要指数的年收益
9世界主要指数的相关系数
9世界主要指数的跟踪误差
10世界主要股市的自由流通率
10中国股市的自由流通率（％）
11美国和日本的政府持股
11中国股市的自由流通率和股票收益率
12美国和中国股市的扩张
13美国和中国股市的首次股票发行的作用
13中国股市的IPOs（首次股票发行）的改变和指数表现
15美国和日本股市的股东统计量
15主要中国股票指数之间的相关系数
16市场集中度
17市场集中度
17道琼斯国家泰坦指数的股市涵盖率
17中国指数的股市涵盖率（2002年1月31号）
18中国股市集中率与世界其他股市集中率的比较
18主要中国指数之间的跟踪误差
19股票数量：
道琼斯全球指数和中国指数
19蓝筹股指数换股率（Turnover）所占的市场价值（％）
20蓝筹股指数换股率（Turnover）所占的股票数量（％）
20中国股票的基点和蓝筹股指数
211994到2001年中国指数的表现比较
22全球股市的综合指数和样本股指数比较
22标尺性指数和交易性指数表现的比较
23几个股票交易所的换股率（Turnover）的比较
24所代表行业（％）的比较
25中国的股票指数的行业所占比重
25在一些主要国家中蓝筹股指数的市盈率
26几个主要股市蓝筹股指数的市净率数
27日经指数的市盈率和市净率
27中国股市资金额和GDP比例
28过去两年指数派息比的概要
28一些蓝筹股指数的派息比和派息率
29一些新兴股市的比较
序言
从上海股票交易所（1990年12月19日）和深圳股票交易所（1990年12月1日）成立以来的10年中，中国的股票交易经历了巨大的发展。
上市公司从1990年初期仅仅10家到2001年达到了1160家，总市值为5256亿元。
并且在2001年末股票交易帐号记录超过了6500万个。
然而，媒体指出了中国股市存在两个现象。
一个是股市的快速发展：
有1200家上市公司，股票投资者数量在不断增加，本地股数向上发展的趋势，这些都表明了一个大型股市雏形已经形成。
另外一个现象同样值得引起我们的注意：
公司治理结构的不完善，监管能力不足，股市内在的结构缺陷难以解决，恶意的股市操纵、险境丛生……
换句话说，中国的股市仍旧处于发展的初级阶段。
构筑一个坚实的基础和合理的结构对中国金融市场的长期稳定成长是至关重要的。
人们一直尝试理解这个似是而非的话，然而却无法准确指出两者之间的消长关系。
这也使得很难揭示中国股市的神秘（myth）。
比如中国股市的市盈率究竟有多高，究竟是哪一类股票创造了财富，再有，中国股市是否为金融衍生产品的引入做好了准备？
1996年5月26日（道琼斯平均工业指数的100年纪念日）美国道琼斯公司（DowJones）推出了以中国A股市场为目标的指数系列。
它包含了四个指数。
道琼斯上海指数（道沪指数）和道琼斯深圳指数（道深指数）－各自涵盖了上海股票交易所和深圳股票交易所近80％的市值总额。
道中指数（道中88指数）－道沪指数和道深指数的合并而成，跟踪了中国股市的发展趋势。
道琼斯中国88指数，为投资产品和衍生产品专门设计的交易性指数，是由88个规模最大和流通最大的蓝筹股组成。
每一个指数从1993年12月31日起它的基点都是100，这些指数只包括A股，A股限定于中国国内投资者。
道中指数系列是根据道琼斯国际指数体系相同的编制方法和调整原则来制定的，它提供了一个比较中国股市和世界主要发达股市独一无二的平台。
这篇文章将道琼斯工业指数和道中指数作为一个工具，从全球的视野通过和世界上其他股市结构特点和运行模式的比较来研究中国股市。
1，反常的表现
根据道中指数测算，从1994年到2001年的8年间中国股市获得巨大的收
益。
这个指数包括了2002年1月31日549种股票（282种股票在上海股票交易所、267种股票在深圳股票交易所）。
如表1所示，它超过了许多世界著名的指数，包括日经指数225，香港恒生指数，涵盖欧洲的道琼斯600指数，和涵盖全球11个主要新兴市场的道琼斯世界新兴市场指数。
根据道琼斯工业平均指数测算，道中指数的累计收益在8年中几乎达到80％，仅次于高科技驱动的美国股市。
有趣的是，道中指数每年的收益率是7.61%几乎与中国GDP增长率相同。
但是这并不意味着中国股市的表现可以作为经济表现的“晴雨表”。
表1，世界范围的主要指数的表现（1994－2001）
CumulativeReturn累计收益率AnnualizeReturn年收益率
Volatility波动Return/Risk风险收益率
尽管中国GDP取得了巨大的发展，旦道中指数头两年的表现是非常令人失望的－指数跌了几乎超过50％。
如果除去1994年的表现外，过去7年每年的收益率将从7.6%激增到16.8%。
除去1995年不算，6年的年收益率更是将达到了23.3%.
在这强劲的表现之后的故事是不平凡的、有趣的。
中国股市从三个不同的层面显示了其独特的表现特征，从历史上看中国股市的优异表现集中于特殊的年份、特殊的日子，和股市中特殊的一部分股票。
我们将这三种现象明命名为“96怪异年”“单日怪异”和“部分怪异”。
（道中指数：
道中指数系列的起始日期我们设定在1993年12月31日。
这个日期与缺少可靠数据、缺少足够市场监管、缺乏质量的股市早期是一致的。
）
下面的图表1，跟踪了过去8年道中指数的表现。
道中指数每50点间隔形成一个门槛。
在1993年前3个月指数跌了30％，前18个月指数跌了超过60％之后，指数花了几乎2年半时间来挽回它的损失，重新回到100的基本价值面。
多亏了1996年125％的涨幅，指数才突破了100点和150点的关口，但是在1997年指数第一次突破200点关口后，最后在250点阻抗线遇到了拦截。
此后在2000年三次发力冲刺都无功而返。
2000年8月21日指数停留在249.8点。
2001年7月股市进入熊市，指数重新回到了1996年末时的水平。
中国股市在8年中经历了5次强劲的涨幅，如表1所示，但至关重要的唯有1996年这一波。
错过它与赶上它的结局有着天渊之别。
我们称这个现象为“96怪异”
图表1道中指数的开始八年
个别交易日也同样在中国股市的表现中扮演着举足轻重的角色，即所谓的“单日怪异”。
表2列举了过去八年中中国股市十大涨幅日与十大跌幅日。
这两个最差的年份，1994和1995年包含了10个中9个最大的涨幅日，10个中5个最大的跌幅日。
这样的集中，一定程度上导致1996年12月26日10％涨跌幅限制的实行。
但是因为10％涨跌幅限制是运用于个股而不是象纽约股票交易所那样针对股市指数，它对缓解整个股市的波动作用仍然相对有限的。
表2中国股市波动最大的十天
专家和学术界强烈推荐长期投资和购买－持有策略，通过展示错过10个最佳交易期的投资者会遇到什么样的结果，来证明他们的理论。
中国股市提供了一个极端的案例。
例如，如图表2所示，如果一个投资者错失表2中最好的10个交易日子，他将在过去的8年将损失65％，即便赶上最好的年份－1996年。
因此这是决定股民投资命运的十天。
图表2，中国股市中表现最好的10天的重要作用
从市场层面来看，涵盖股市不同部分和服务不同投资群体的中国指数表现的背离，反映了中国股市独特的本质。
我们称这为“部分怪异”。
除上面提到的四个A股股票指数之外，道琼斯还开发了中国海外股票指数（ChinaOffshoreIndex），它涵盖了面向全球投资者的所有以非人民币为面值的中国公司股票，例如B股、H股和在香港交易的红筹股。
指数以1991年12月31日的100为基础价值，它涵盖了80％的市场范围，包含了（2002年4月30日的）59个指数基本要素。
如图表3所示，相对道中指数的80％收益，在过去8年，中国海外股票指数（ChinaOffshoreIndex）跌了35％，平均每年5.24％。
更坏的是，从摩根斯丹利国际资本（MSCI）中国指数衍生出的30种股票中国自由交易性指数在同一时期暴跌了近87％。
图表3，国内市场和国外市场中国指数的表现
2，惊人的波动
高收益率通常与高波动性相伴而生。
反映这一内在关系的“有效疆界”（Efficient Frontier）曲线也是现代投资组合理论的基石。
尽管中国股市非常独特，但这些规则还是在中国股市得到了印证。
如表3所示，中国股市在过去8年有着巨大收益，同时伴随着巨大的波动，这个波动率通过计算道中指数月收益的年度标准差（均方差）来得出。
在这8年时期中51.1％指数平均波动率是发达市场指数波动率的2倍，在一些个案中达到3倍。
平均波动率几乎也是道琼斯新兴市场指数波动率的2倍。
就最大波动而言，中国股市在世界股市中，经历过最大的涨幅和最大的跌幅。
对于不允许衍生交易和短期买卖的中国市场而言这样高的波动是不正常的。
表3，世界主要指数的波动
接下来看一下道中指数的波动，道琼斯工业指数在106年最大的波动是在经济大萧条时期，1933年50.7%波动率和1932的45.7％波动率。
道琼斯工业指数从第二次世界大战以来增幅很少超过20％，在90年代平稳地呈向下趋势。
纳斯达克指数，长期被认为是美国波动最大的指数，从它诞生的17年从未见过它的增幅超过28％。
我们意识到指数的构成要素――样本股票数量的增加，通常较多股票会有助于投资分散化的加强，进而降低指数变化的波动性。
总计，道中指数有549种股票，道琼斯600指数有600种股票，道琼斯新兴市场指数有823种股票。
尽管道琼斯工业指数只有30种股票，恒生指数只有33种股票，日经指数只有225种股票，但从表3看出，他们都比道中指数波动要小的多。
这表明道中指数激烈的波动反映了市场的真实运动，而不是它结构上的缺陷。
衡量市场波动性的另一个办法是股市急剧下跌的频率、幅度、持续的时间（即熊市持续的天数）。
尽管在全球金融领域判断熊市有许多方法，公认的一个标准是主要指数下挫跌20％。
表4列举了从1994年起中国市场的所有12次熊市。
跌幅从21％到46％，平均跌幅34％。
最长的熊市持续了426天，最短的熊市仅仅持续了16天，平均熊市是4.5个月。
表4中国的牛市和熊市（1994－2001）
在表5中，中国股市的巨大波动与道琼斯工业指数的波动可以从四个不同方面比较：
频率、幅度、密度和持续的时间。
道琼斯工业指数在过去106年来经历了32次熊市，自从第二次世界大战以来只经历了10次――平均5.5年一次。
但是道琼斯中国工业指数在过去8年经历了12次熊市，平均每8个月一次。
表5美国和中国的牛市和熊市（1896－2001）
每一次熊市的平均大小程度是可比较的：
道琼斯工业指数下降34.1%，道中指数下降33.6%。
但是这两个指数在熊市结束后触底反弹，上涨的幅度明显不同：
道琼斯工业指数上涨108.6%，但道中指数只是上涨了69.7%。
在大萧条时期，道琼斯工业指数从1931到1933连续3年每年经历两次熊市――是以往熊市最集中的一次。
与此相对的是，如表4所示，中国股市，1994年3次熊市，1995、1996、1999各2次。
最后，在美国股市牛市持续时间比熊市要长－915比343天，但在中国股市牛市持续时间比熊市要短－112比137天。
美国股市熊市的平均持续时间几乎是中国股市熊市持续时间的3倍—343比137天，美国股市的牛市持续的时间是中国股市的8倍――915比112天。
勿庸置疑，波动性是金融投资的大敌。
收益存在着风险，但这种风险也激励了倾向于短期冒险而不是长期投资的投资者投机的勇气。
尽管中国股市存在巨大的波动性，但作为一个发展中的股市，中国经济迅猛的发展速度，使得中国股市能够给予投资者巨大的收益率。
道中指数在2000上升了48％，――而道琼斯工业指数相同收益的经历是在1993。
道琼斯工业指数1915年上升了81.7%，而道中指数在1996年上升了125％，大大超过了81.7%。
3绝缘体市场
在中国，上海交易所和深圳交易所的A股市场，限定于本地投资者，并且是用人民币交易，而人民币与外币是不能自由兑换的。
中国投资者不能买卖香港股票交易所和国外股票交易所的股票，外国投资者不允许交易A股。
从2001年为外国投资者设立的B股向本地中国投资者开放，但是B股股市与A股股市无法比较。
B股市场股票的种类为112，只有A股市场股票种类（1160）的10％，B股总市值只有A股总市值的2.4%，B股市场长期的表现也远远落后与A股市场。
市场的隔离和货币的不可自由兑换政策在1997年亚洲金融危机和1998年全球的金融动乱中帮助中国保护了中国经济和中国股市，但同时也阻碍了国际投资者投资中国的资金市场。
我们可以从指数表现的比较中看出中国股市与外界隔绝的程度有多么惊人。
例如，地区股市和全球股市的波动从不会对中国A股市场产生影响。
如表6所示，在1997年的金融危机中中国股市急剧上升了38％；在1995年，全球股市因为受到全球的低利率政策的激励而上扬，而中国股市在1994年暴跌了39％这后，在1995年又跌了15.6%.更有说服力的是，2000年中国股市剧增了49％的收益，而全球股市因为互联网泡沫的崩溃而停滞不前。
表6世界主要指数的年收益率
中国股市和世界发达股市之间的相关系数也显示了中国股市的“与世隔绝”。
如表7所示，相关系数从＋1到－1来衡量两个指数变化之间的关系。
例如从表上可以看出尽管日本股市是世界第二大股市，但日本股市与其他世界股市相关系数相对较低，表明它不会影响其他股市也不会受其他股市影响。
中国股市是一个极端的例子。
表7中的世界四个主要的发达股市，没有一个与中国的相关系数超过0.05
表7世界主要指数的相关系数
最后，中国股市与世界主要股市间的跟踪误差（Tracking Error）之高也令人震惊。
显示了中国股市的孤立。
跟踪误差用以衡量两个不同指数间收益率差异的波动性大小，也就是表征二者运动步幅一致性与稳定性的高低。
超过2％的任何数字表明差异比较显著。
表8中所示的表格内容非常形象。
股市规模越是大，其向心力就越强，那它对其他股市的影响力越大，它们指数变化的跟踪误差越是小。
中国股市遵循了这个法则，它显示与其他指数之间的巨大的跟踪误差，更加证明了中国股市的“与世隔绝”。
表8世界主要指数的跟踪误差
STOXX道琼斯STOXX指数（一系列欧洲总体市场指数）。
.
Nikkei225日经指数HangSeng恒生指数DJChina道琼斯指数
4大量的政府持股
世界上每一个股市都有非交易的股票，例如交叉持股，国有股份和私人控股。
为精确表明股票的流动性和可投资性，指数必须反映出公众流通量－投资者可得到的可自由交易股票的比例。
随着基于指数投资的发展，全球主要指数编制者都从90年代开始从总股本（Full Share）转为流通股（Float Share）的计算方式，，毕竟流通股才能更充分反映指数的可投资性。
道琼斯全球指数，道琼斯全球指数（基准）家族的一部分，涵盖了世界34个股市，包括23个发达股市和11个新兴股市。
欧洲和新兴股市都被看作是一个统一的地区股市。
每个股市可流通的股票占95％，并依照统一的原则将它们划分为大型股票、中型股以及小型股票。
2001年12月31日，道琼斯全球指数包含了总市值23万亿美元和自由流通总市值20万亿美元的4865个股票。
平均自由流通率发达股市是86.2%――86.4%，新兴的股市是77.5%。
在表9中，在7个发达股市中，美国股市的自由流通率最高为93.9%，而香港股市只有48.5%。
英国股市如果从欧洲股市分开，单独计算的话，是道琼斯全球指数家族中本地股市自由流通率最高的，为95.1%。
表9世界主要股市自由流通率
NoofStock股票数量GlobalWeight全球权重（占全球股市的比重）
FloatRatio自由流通率
相形之下，由于大量的政府持股，中国股市的自由流通率非常的低。
当国有企业转制为上市公司，一般只有三分之一的股票公开发行流通。
其余的股票控制于政府或公司自己而不允许交易。
表10显示了从1993年到2001年9年间的平均流通率为30％。
由于中国股市的自由流通受到极大限制，道中指数从它诞生起，道中指数的计算就使用了流通率调整的计算方法，不同于本地交易所汇编的综合指数。
总的来说，亚洲股市比如香港股市和新加坡股市其自由流通率相对较低，部分是文化和历史的原因，但从未低到中国的水平。
另外，尽管在中国股市三分之二的股票不是流通股而无法交易，但是中国股市自由流通率还是稳步从1993年的23％上升为2001年的33％，呈现了一个健康发展的趋势。
表10中国股市的自由流通率
中国股市惊人的表现是由于它自身反常的低流通率吗？
或者如果有一个更高的流通率，中国股市的表现会更优异？
到目前为止没有明确的证据来支持任何假设。
当指数计算的方法从基于整个股市改变为自由流通调整，在指数中股票的权重已经从低流通率的股票转移为高流通率的股票。
如果没有基于全球的证据，很难判定这对指数表现是否有利或有害。
如表11所示，在2001年中期流通率最高和最低的股票表现要比其他三组出色，表明中国股市的表现并不和它的低流通率相关联。
表11中国股市的自由流通率和股票收益率
Free-FloatRatio（%）自由流通率AverageReturn平均收益率
全世界上市公司政府持股的局面不断萎缩，在美国和日本，世界最大的两个股市，政府持股是被严格限制的。
如表12所示，在日本1996年政府持有股份为股市的0.3%，到2000降为0.12％。
在美国2000政府持有股份最高为0.83%，但其中许多是由州政府和市政府持有而不是联邦政府。
而且在世界范围内政府持有股份集中于例如通信行业和公共事业行业等特殊领域。
象日本的NTT通信公司和德国的德国通信公司通常政府要控股40％。
表12美国和日本的政府持股（％）
在中国，政府对上市公司的持股，它的广度和深度是独一无二的。
从道琼斯指数可以看到，在中国股市平均政府持股达到45％，在2002年1月31日最高达到89％。
A股市场1131种股票，只有上海交易所的117种股票和深圳交易所130种股票政府没有持股。
这表明政府在884种上市股票中有利益关系，在超过78％的发行中有利益关系。
大量的非上市交易的股票意味着持股者无法控制和影响他们投资的上市公司。
如此高的政府持股现象，在世界其他地区并不存在。
阻碍了中国经济和股市的健康发展，但目前很难找到一个能解决这个历史问题的好办法。
在2001年7月国有股减持计划的实施导致了股市45％的狂跌，最后在2002年6月放弃了这个计划。
象其他所有的经济现象，股市的价值是基于供需平衡。
突然有大量股票需要卖出，如果没有相应大量需求买入的话，股票价格会无法避免的下跌。
这样如果我们的指数计算方式从总股本转为流通股，投资者会因指数变化而改变投资组合，导致市场大量股票要卖出，这会导致市场的混乱，这种可能性是有的。
面临着大量的股票要卖出，市场可能要面临一个崩盘的危险。
例如，如果香港家族持有的股票都到股市上去，流通股票可能会加倍，香港股市会发现很难承受这种情况。
相同的一个案例是香港的跟踪基金，亚太地区的第一个交易所交易基金（ETF）。
香港政府在1998金融风暴为保持股市稳定而买入大量的股票，现在为了卖出这些股票而设立了（ETF）这样的机构。
5，无规律的扩张
股市的扩张无非两种模式。
一种是发行新股例（包括首次上市、增发以及配股），另外一种是现有股票的增值。
前者是被称为外延型成长，后者被成为内张型成长。
两者都是许多股市成长的驱动因素，中国股市的快速成长主要依赖于外延型成长。
在世界大多数案例中，股市的成长还是应依赖于内张型成长。
每一个指数都有一个“指数除数”（Divisor），用来修正来自指数成份（成份股）的变化和公司行为的影响，例如成份股分股和股权转移，从而排除这些外来因素的影响，以此来稳定指数的持续性和连贯性。
有了这个除数，涵盖股市固定比例（一般是80％）的标尺性指数（Benchindex）能够稳定地代表股市，其表现就反映出了股市的内张型成长，即现有股票价格的涨落情况；而股市总值变化与指数收益之差也就衡量出了股市的外延型成长程度。
因为首次发行新股并没有立刻包含在股票指数内，它们的价值包含在整个股市的价值内而不包含于指数价值。
然而，外延型成长并不一定意味着股市规模的扩张。
新的首次发行的股票可能意味着更多的股票竞争相同的资金，如当公司兼并超过新股发行时便会出现萎缩，即股市增长幅度低于指数收益率
表13比较8年间美国股市和中国股市的内部成长和外延型成长。
“规模改变”和“指数收益与损失之比”代表每年整个股市资本总额和指数价格的变化。
以6800种股票为成份股的威尔逊5000指数比道琼斯30股票（涵盖25％股市）更有代表性。
在过去8年，美国整个股市价值的平均增长率是每年14.6%，其中12.3%增长率来自现有股票的增值，只有2.3%来自新股发行（IPOs）和外国股票的上市（ADRs）。
换句话说，美国股市发展的84％是来现有股票增值，新股发行的贡献只有16％。
中国的股市情况却不相同。
整个股市价值每年递增47.4%，三倍于美国速度，与30.5%外延型扩张相比只有16.9%属于内张型成长。
这样，几乎三分之二的市场成长（64.4%）来自新股发行，这好象是违背原理。
但并不令人奇怪
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