住房公积金信贷资产证券化研究投稿版1.docx
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住房公积金信贷资产证券化研究投稿版1
住房公积金个人住房抵押贷款证券化研究
长沙住房公积金管理中心雷少毛
摘要:
本文通过对国内外住房信贷资产证券化现状分析,结合国内住房金融改革的现实需要,对目前我国住房公积金个人住房抵押贷款证券化从现实性、可行性、证券化过程、风险管理和相关问题处理等主要的多个方面入手进行了较深入探讨,并初步设计出住房公积金个人住房抵押贷款从一级市场到二级市场证券化交易流程结构,为我国住房公积金个人抵押贷款证券化机制设计及交易体系建立提供了有益探索。
关键词:
住房公积金 证券化 交易结构个人住房抵押贷款
住房信贷资产证券化起于20世纪70年代美国,经过不断的发展和完善,现在已成为美欧、日本及韩国等发达国家住房金融市场重要融资工具和手段。
随着我国住房保障体系的建立和逐步完善,住房金融业务已取得迅猛发展,住房公积金作为住房保障的重要金融支持制度,在棚户区改造、公共租赁与解决城镇职工购建住房困难和改善居住条件等方面的作用越来越显著,截至2013年12月,我国住房信贷资产余额达22625亿元,占全国政策性贷款余额70%以上。
面对这一巨额优质住房信贷资产,如何借鉴发达国家资产证券化经验,尽快探索建立一套适合我国国情的住房公积金个人住房抵押贷款证券化制度,提高资金流动性,转移住房信贷资产中贷款风险,提高资金使用效率,充分发挥其住房保障作用,是今后住房公积金制度创新一项重要举措。
然而,这一金融制度创新是一项复杂的系统工程,它不仅涉及我国相关法律、会计、税收等制度建设与完善,而且也涉及其标准设计、发行、管理、风险处理等诸多方面,为此,本文从住房公积金制度创新角度,对住房公积金信贷资产证券化进行初步探索研究。
一、国内外住房信贷资产证券化现状
就国外而言,一般认为美国是最先进行住房信贷资产证券化,而且是这方面最发达的国家,它在70年代末先后组建了政府国民抵押协会、联邦国民抵押协会和联邦住宅贷款抵押公司,这三家政府信用公司和从事住宅抵押贷款的金融机构,将所持有的住宅抵押贷款按期限和利率汇集成资产池,以资产池所产生的稳定现金流作为担保,以发行证券的方式将资产池中的资产出售给机构投资者,从而开创了住房信贷资产证券化。
美国住房信贷资产证券化模式有两个显著特点:
一是从事证券化的三家特设机构都有政府背景;二是这三家发行的支持证券的信用级别都很高,总的来说是政府型的证券化模式。
韩国在1997年的亚洲金融危机之后,为解决资金短缺困境,政府通过了《住房抵押贷款证券化公司法》,并于1999年成立了韩国住房贷款管理公司(K0MOCO),在金融系统和市场结构与美国差别很大的情况下,成功实现源于美国住房信贷资产体制的软着陆。
日本、俄罗斯等国在住房信贷资产证券化方面虽然不及美国与韩国先进,但在规模和制度建设上走在我国前面。
我国住房信贷资产证券化尚处于起步阶段,2005年12月15日,中国建设银行推出国内首单RMBS产品。
建设银行选择其上海、江苏和福建三家一级分行作为本次项目的试点分行,从这三家分行选出了15000余笔、金额总计约30亿元的个人住房抵押贷款组成资产池作为信托资产,并(通过受托人中信信托公司)以该信托资产为基础发行优先级资产支持证券(包括A、B、C档)和次级资产支持证券。
2007年4月又推出第二单RMBS,资产池总金额40.2亿元,根据信托安排,A、B档优先级资产支持证券将在全国银行间债券市场交易转让,C档优先级资产支持证券按照人民银行的相应规定进行转让,而次级证券由建设银行自行持有,不进行转让交易。
建行的住房信贷资产证券化试点成功在资产证券化内部制度建设、信息系统开发、风险防范及配合人民银行、财政部、税务总局、建设部等管理部门建立相关制度方面获得了较丰富经验,推动了房贷二级市场发展。
二、我国住房公积金个人抵押贷款证券化的现实性
住房信贷资产证券化是增强住房公积金个人住房抵押贷款流动性的现实需要。
我国目前各住房公积金管理中心(以下简称管理中心)发放的个人住房抵押贷款期限一般时间较长,最长可达30年,试点项目贷款期限一般也在五年,而资产的收益是抵押贷款本息,但这种现金流要在较长的时间内才能实现,加之考虑增值收益因素,定期存款和国债又不能随意流动使用,同时,新条例即将出台,住房公积金提取政策放宽,这样将使得许多管理中心面临资金流动性风险,为避免这种风险发生,全国有不少管理中心准备与银行合作推出贷款手续较复杂的组合贷款,或贴息借款补充流动性,或通过调整贷款政策提高贷款门槛等方式,以减少流动性风险。
这种种应急方式使用,一定程度在社会上对住房公积金制度产生了负面影响。
若采取信贷资产证券化这种住房金融创新工具,迅速回笼资金,其不仅大大提高了资产的流动性,而且将有效解决管理中心资金流动性风险。
信贷资产证券化从资金使用效率角度变相“扩大”了管理中心资金使用规模。
目前,全国各管理中心为扩大资金规模,想尽办法进行归集扩面,但是,在目前政府、国家事企业单位、上市公司等基本普及住房公积金制度的大环境下,要想通过对中小非公企业归集扩面大幅增加管理中心资金规模已是异常艰难。
为此,合理借鉴和运用国内外先进的金融创新工具,从资金使用效率方面出发,另辟径奚变相“扩大”管理中心资金规模,做大做强住房公积金事业,将是今后发展趋势使然,也是防止住房公积金制度边缘化的一种重要措施。
住房公积金个人住房抵押贷款证券化是更好地发挥住房保障作用和改善城镇居民住房条件的一种重要手段。
由于住房信贷资产证券化不仅可以拓宽资金来源渠道,而且还可以增强住房抵押贷款流动性,分散住房抵押贷款风险。
通过住房公积金个人住房抵押贷款证券化,管理中心发放贷款规模受资金短缺的限制程度将大大减少,政策惠及面和制度的住房保障作用将更加明显,住房公积金制度在国家住房保障方面地位会更突出。
三、我国住房公积个人抵押贷款证券化的可行性
住房公积金制度实行近二十年来,我国住房公积金个人住房抵押贷款余额已超过3万亿元,况且我国资本市场也有了很大的发展,目前成加速发展之势,相关法律法规配套正逐步完善,因此,笔者认为我国住房公积金个人住房抵押贷款证券化已具备一定的可行性。
我国住房公积金个人住房抵押贷款抵押房屋产权清晰,在法理上为住房抵押贷款证券化提供了风险管理保证。
资本市场的逐步成熟和证券交易市场的逐渐规范,为住房抵押贷款证券化提供了场所和技术手段。
住房公积金个人住房抵押贷款完全满足证券化资产的基本条件:
即可接受的信用特征(保持一定时期的低违约率、低拖欠率、低损失率的历史记录等),未来产生可预测的稳定现金流量,现金流量的期限结构清晰,本息完全分期摊还,借款者有广泛的地域和人口等统计分布,资产有较高的变现价值,资产具有标准化、高质量的合同条款。
住房公积金个人住房抵押贷款一级市场规模大(截至2014年底余额已超过3万亿元),一般省会城市住房公积金个人住房抵押贷款余额基本上超过250亿以上,已具备住房抵押贷款证券化局部试点的条件。
通常情况下,抵押贷款一级市场的规模越大,基础抵押贷款组合的构成分布就越广泛,以此为担保的证券所对应的风险就越小。
住房公积金个人住房抵押贷款证券具有比较稳定的社会需求。
发达国家资产证券的主要投资者是机构投资者,包括养老基金、保险公司、商业银行、投资基金等,同时也不乏分散的个人投资者。
在中国随着基本养老保险金覆盖面的扩大,养老保险基金收缴率越来越高,滚存结余会越来越多,资金的再投资问题将越来越突出,收益安全、稳定的住房抵押贷款证券应是养老保险基金的理想选择之一;另外,中国的保险业在开展住房抵押贷款证券业务后,参与住房抵押贷款证券投资将成为其新的投资领域;同时,伴随居民可支配收入的提高,近年居民储蓄高速增长,住房抵押贷款证券恰好为个人投资者提供了一个良好的选择空间,个人投资者将是住房抵押证券的巨大潜在投资者。
住房公积金住房抵押贷款证券化运作的资本市场中介服务已有一定基础,并有银行类似成功经验可借鉴,同时,资本市场在住房抵押贷款证券化方面已具备一定法律基础。
国家完全可以考虑将住房公积金住房抵押贷款证券化可以作为一种政策性支持品种,在政策、税收、服务费用等方面给予大力扶持。
四、住房公积金住房抵押贷款资产证券化相关原理
传统的融资方式是以借款人的整体信用水平为基础,而住房公积金个人住房抵押贷款证券化是以出让金融资产的要求权为信用基础,住房公积金个人住房抵押贷款通常是期限长、流动性差的资产,通过证券化,可以极大提高这些资产流动性。
住房公积金抵押贷款证券化之所以可以让住房贷款变为在市场上流通的证券,主要基于三个基本原理:
资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。
资产重组原理
资产重组是管理中心为实现发行证券目的,通过相关机构运用一定的技术与手段对公积金住房贷款进行重新组合,实现风险与收益分离,使其风险得到有效释放,资源得到有效运作。
住房公积金抵押贷款重组一般应遵循三个原则:
贷款组合的分散性、规模性和同质性。
所谓分散性是要求贷款不能全部集中在某一地域,以防因这一地域的经济在未来某个时间出现困难发生风险集中问题,从而损害投资者利益;规模性是因贷款证券化过程中许多费用是固定的,若贷款规模过小导致成本率过高;同质性是指构建资产池的贷款具有基本相同的特质,以便能较准确预测未来风险和收益。
风险隔离原理
管理中心将个人住房抵押贷款“真实出售”给特设机构,,这种出售要求出售的这部分信贷资产与住房公积金中心的破产隔离(正常情况下国家不会允许公积金中心出现破产情况),使得出售贷款资产的价值不受发起人的破产而受影响,使投资者的风险只限于证券化组合中,从而保护投资者利益。
信用增级原理
信用增级是指将资产池中的资产通过一种或多种信用的支持确保发起人按时支付投资者收益。
通过信用增级可以使风险层层分解,让风险分解给所有愿意承担的参与者,从而降低整个交易系统风险,使收益与定价更趋合理。
使资源得以最有效配置。
五、住房公积金抵押贷款证券化交易流程结构
住房公积金个人住房抵押贷款的基本交易流程结构主要包含三个主体:
发起人(一般为住房公积金管理中心)、特设机构(specialpurposevehicleSPV)、和投资者;两个抵押市场:
一级抵押贷款市场和二级抵押贷款市场。
一级抵押贷款市场是住房公积金个人住房抵押贷款发放市场,它的主要参与者是借款人、管理中心、委托银行(具有放贷资质商业银行);二级抵押贷款市场是特设机构对住房公积金个人住房抵押贷款进行信用增级和发行证券的市场,其主要参与者有SPV、投资者、信用增级和评级机构、投资银行、证监局等。
一般说来,一个完整的资产证券化基本运作流程:
首先是由管理中心作为发起人确定可以进行资产证券化的信贷资产;然后再构建一个特殊目的SPV;发起人将证券化的资产真实出售给SPV,或者SPV主动购买发起人可证券化的资产,并将这些资产汇集成资产池,再通过对资产池的资产进行信用增级和信用评级后,以该资产所产生的稳定的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券,最后用资产池产生的现金流清偿所发行的有价证券。
其证券化交易结构流程如下:
住房公积金个人住房抵押贷款证券化交易结构(图一)
监管 监管评级
转让抵押贷款监管
包装
品 抵押 构建资产池 设立帐户
托管委托承销出售
一级市场二级市场
信用保证托管
返还本息给投资者
六、住房公积金个人抵押贷款证券化过程
注:
虚线表示证券化后资金流向
构建资产池
具有法人资格的管理中心申请,经相关部门审批同意后,根据自身对信贷资产证券化融资的需要,确定用于证券化的贷款,然后对证券化贷款资产进行分析,根据证券化的目标确定,汇集成资产池。
目前,我国住房公积金管理管理机构是按市设置,一般都具有独立的法人资格,独立核算自负盈亏,如果单以一个中心做发起人,用于证券化贷款资产可能过小,不具备证券化规模。
由于住房公积金个人住房抵押贷款风险极小,远低于商业住房贷款,违约率不足0.2%,同时全国各中心的住房贷款一般具有同质性,若以省一级为主体作为发起人,同证监会、人民银行等部门制定配套制度,汇集全省各地级市住房公积金管理中心的住房抵押贷款贷款资产,适合购建用于证券化的资产池。
建立特设机构
特设机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构,它是资产证券化运作的名义主体。
其主要有三个基本功能:
一是代表所有投资者拥有资产,并成为证券或受益凭证的发行主体;二是隔断资产与资产出售人之间的关系,保障投资者权益;三是争取合理的会计与税收政策。
MBS发行主体有两个选择:
作为其他金融机构的附属机构,或者新设立特别机构(SpecialPurposeVehicle,SPV》。
从信用增级的角度看,SPV发行MBS有优势,从效率的角度看,SPV发行MBS也具有优势,成立专业化的住房公积金个人抵押贷款证券发行机构适应了社会化大分工的发展趋势,有利于提高市场运作效率。
信用增级
住房公积金个人住房抵押贷款汇集到资产池后,必须需要信用支持后才可以在市场上流通发行。
信用增级是信贷资产证券化技术过程中的关键,可以避免投资者的损失,减少系统风险,并且可以以较低的成本在金融市场上进行融资。
许多管理中心在发放个人住房贷款时,在办理住房抵押的基础上,同时另要求了担保公司担保,虽然,2014年下半年建设部发文取消收取个人担保费,但有些管理中心为保证资金安全,将原来个人承担的担保费改从管理中心营运成本中列支。
因此,从信用风险方面考虑,住房公积金个人住房抵押贷款基本是无风险信贷资产。
信用评级与债券发行
住房公积金个人抵押贷款证券在公开发行时,必须有专业的信用评级机构对政券进行信用评级。
评级机构对资产池里的资产未来产生的现金流量的能力进行评估,并据此预测投资者的风险,便于投资者的投资决策。
债券经评级后,由评级机构向社会公布评级结果,并由承销机构在市场销售债券。
支付购买价格
特设机构在证券承销商那里获得住房公积金个人抵押贷款证券发行收入后,按时事先约定的合同,把大部分发行收入转交给发起人,作为发起人管理中心在市场融资的目的就达到了。
资产管理和资产收益回收
住房公积金个人抵押贷款证券化服务机构主要负责对资产池的资产进行管理,主要业务是:
收取、记录资产池产生的现金流收入,并把全部收入存入特设机构事先指定的受托银行,受托银行专门建立积累资金帐户,便于按时向投资者支付本金和利息。
七、住房公积金个人抵押贷款证券化过程中相关问题解决
基础资产的现金流重组处理。
在住房公积金个人住房抵押贷款资产证券化过程中,还需要对基础资产的现金流进行重组,基础资产的现金流重组,可以分为过手型重组和支付型重组两种。
两者的区别在于:
支付型重组对基础资产产生的现金流进行重新安排和分配以设计出风险、收益和期限等不同的证券,而过手型重组则没有进行这种处理。
会计处理
会计处理问题,即住房公积金个人抵押贷款证券化是表外融资还是表内融资的问题。
在管理中心信贷资产证券化过程中,发起人出售或转移资产而取得的现金收入,列入资产负债表的左边——“资产”栏目中,同时,由于资产转移实现了真实出售,相应地基础资产从发起人的资产负债表的左边——“资产”栏目中剔除。
这既不同于向银行贷款、发行债券等债权性融资,相应增加资产负债表的右上角——“负债”栏目;也不同于通过发行股票等股权性融资,相应增加资产负债表的右下角——“所有者权益”栏目。
投资者收益低的问题处理
管理中心因不是以盈利为目的的事业单位,个人住房贷款利率低,如果将住房公积金个人住房抵押贷款证券化,不进行贴息,势必证券票面利率比银行业固定类理财产品利率低,这将很难吸引投资者兴趣。
如今新条例即将出台,增值收益在提取管理费用、风险准备金等成本后,剩余部分将不再作廉租住房建设资金上交当地财政,建议管理中心对个人住房抵押贷款证券化采取贴息方式,即适当提高风险准备金率,划出一部分风险准备资金作贴息以提高投资者证券收益,出于住房公积金个人住房贷款是属于政策性贷款,国家从政策层面考虑减免税收、交易费用、抵押权证变更手续费等相关费用,提高投资者收益,以促进住房公积金个人住房贷款证券在证券市场的吸引力。
风险管理
住房公积金个人住房抵押贷款在证券化过程中主要面临如下几种风险,根据国内外经验,早偿风险与操作风险防范是管理中心特别需要重视的风险。
1、信用风险。
就住房公积金个人住房抵押贷款证券化而言,借款人不能按时偿付按揭贷款的本息将导致个人住房抵押贷款支持证券面临不能及时偿付的风险,同时,房地产市场风险(包括房地产价格的波动)、借款人收入水平的变化以及借款人的道德风险等因素都会影响到借款人的还款行为,从而导致贷款的信用风险,进而引发资产支持证券的信用风险。
目前,有相当一部分管理中心对个人住房抵押贷款采取了担保公司全程担保,同时又增加了借款人个人缴存的住房公积金保证,且其绝大部分人工作相对稳定,信用风险影响很少。
2、早偿风险。
即基础资产项下的债务人提前偿还个人借款将直接导致资产支持证券本金的提前偿付,从而影响投资者的收益。
早偿风险是住房公积金个人住房抵押贷款一种主要风险,因对证券收益有直接影响,对证券成功发行不利。
在证券化前建立早偿风险分析预测机制很重要。
3、流动性风险。
资产支持证券投资者可能会面临证券无法在合理时间内以公允价格出售而遭受损失的风险。
4、混合风险。
资产支持证券的服务机构将其自身的资金与受托资产池的现金流混合的风险。
5、利率风险。
资产支持证券的票面利率与市场利率走势产生较大的偏离可能对证券投资者的预期收益产生影响的风险。
6、操作风险。
住房公积金个人住房抵押贷款证券化产品是一项比较复杂的结构性产品,涉及众多参与主体,各交易参与方是否严格履行各自的职责,以及与贷款库回收直接相关的服务机构、受托机构的信用状况也会对投资者利益产生影响。
加强操作风险防范是住房信贷资产证券化过程中的关键点,美国次贷危机发生,证券化过程中操作风险失控是其重要原因。
其他需要注意的问题处理
历史数据的收集及技术支持。
住房公积金个人住房抵押贷款证券化是一种结构复杂的创新金融业务,整个交易的完成涉及基础资产筛选、资产池建立、现金流管理以及信息披露等诸多环节,同时,在证券化过程中必须要对基础资产的历史数据进行收集整理,深入分析各项明细数据,研究基础资产现金流变化的趋势特征,特别是当基础资产数量众多时,必须依赖信息系统的支持,因此,有无完整的资产历史数据和强大的信息系统是成功开展资产证券化的前提条件;
信息披露。
参与住房公积金个人住房抵押贷款证券化的各相关主体,必须根据法律、法规的规定,披露信托财产基本情况、现金流回收情况、证券收益偿付情况等相关信息和监管部门规定的其他信息。
每期服务机构需提供《服务商报告》、资金保管机构需提供《资金保管报告》、交易管理机构需提供《交易管理报告》,受托机构须向市场公布《受托机构报告》等
八、银行个人住房抵押贷款证券化案例
为住房公积金个人住房抵押贷款以后证券化推行作参考,本文以建设银行2005年12月15日发行的建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”产品作为案例对个人住房抵押贷款证券化设计作进一步说明。
1、产品简述
建行于2005年12月15日完成了国内首单个人住房抵押贷款证券化业务产品,即“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”,该产品基本情况如下:
建行以自身持有的经过筛选的总余额为30.17亿元的15162笔优质个人住房抵押贷款作为基础资产组成资产池,并将该资产池内资产相关的主债权、抵押权及其附属担保权益信托与受托机构,依法设立信托,由受托机构以上述资产所产生之现金流为偿付基础向资本市场发售代表信托受益权的资产支持证券。
“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”发行概况:
资产支持证券
评级
发行量(亿元)
预计加权平均回收期(年)
利率
A级
AAA
26.7
3.15
(七天回购加权利率+1.10%)与(资产池加权平均贷款利率-1.19%)之低值
B级
A
2.04
9.24
(七天回购加权利率+1.70%)与(资产池加权平均贷款利率-0.6%)之低值
C级
BBB
0.53
9.30
(七天回购加权利率+2.80%)与(资产池加权平均贷款利率-0.3%)之低值
次级
无
0.91
无
无
初始起算日
2005年11月10日
交割日
2005年12月19日
法定最终到期日
2037年11月26日
注:
七天回购加权利率为中国外汇交易中心每天公布的7天回购加权利率在前一个支付日前20个交易日的算术平均值;资产池加权平均贷款利率为资产池中每笔贷款在收款期间期初时点的贷款利率以贷款本金余额为权重的加权平均值。
2、产品方案设计解决的主要问题
基础资产的合格性问题。
不是任何资产都可以进行证券化的,能够进行资产证券化的基础资产一般应符合以下要求:
用于证券化的基础资产必须能产生可预期的、稳定的现金流,这是资产证券化最核心的一点,也是进行资产证券化的先决条件;
原始权益人持有该资产已有一段时间,且资产的历史记录良好,违约率和损失率较低;
具有标准化的合约文件,即资产应具有较高的同质性;
易于变现,且变现价值较高;
资产的相关数据容易获得等。
真实出售和破产隔离问题。
发起人出售或转移基础资产是资产证券化中非常重要的一个环节,资产转移的关键问题是,这种转移必须是真实出售,其目的是为了实现基础资产与发起人之间的破产隔离,即发起人的其他债权人在发起人破产时对已转移的基础资产没有追索权。
在资产证券化过程中,通常还会成立专门的特别目的载体(SPV),SPV是以资产证券化为目的而特别组建的独立法律实体,并且是没有破产风险的实体,其主要的负债是发行的资产支持债券,主要的资产则是向发起人购买的基础资产。
目前,在国内,SPV主要采取信托的形式。
基础资产的现金流重组。
在资产证券化过程中,还需要对基础资产的现金流进行重组,基础资产的现金流重组,可以分为过手型重组和支付型重组两种。
两者的区别在于:
支付型重组对基础资产产生的现金流进行重新安排和分配以设计出风险、收益和期限等不同的证券;而过手型重组则没有进行这种处理。
3、产品交易结构
当前,资产证券化交易采取的是以信托作为特殊目的载体的资产证券化模式,该种交易模式通过设立特殊目的信托隔离受益凭证(资产支持证券)与发起机构和受托机构的风险,实现“破产隔离”;通过设立特殊目的信托转移入库贷款的主债权、抵押权及其附属担保权益,实现“真实出售”。
资产证券化交易涉及多方参与主体,各参与主体之间有错综复杂的法律关系,主要交易参与机构及其主要职责如下:
角色
参与方
主要职责
发起机构
住房公积金中心
建立贷款库
作为委托人,设立信托
制定与贷款入库、转让、资产回购等相关的内部规章制度
参与撰写交易法律文件和发行说明书
提供与入库贷款相关的资料和数据,接受其他交易机构的尽职调查、资产审慎调查、评级调查等
受托机构
信托公司
接受信托财产,作为受托人设立信托
发行资产支持证券
设立信托专用资金账户
委托交易管理机构向资金保管机构下达信托账户支付指令
委托登记结算机构向证券持有人兑付证券本息
代表证券持有人的利益,监督交易参与机构的契约履行情况
鉴别潜在的引发违约事件和服务人违约
违约发生后,强制法制处理
信托终止时进行信托财产的清算和处置
向投资者进行信息披露
贷款服务机构
通常为发起人
制定与入库贷款管理和服务相关的内部规章制度
进行入库贷款管理和服务
定期向资金保管机构汇划入库贷款回收款,并向受托机构提供服务机构报告
资金保管机构
通常为住房公积金中心
接受受托机构委托,设立信托账户
信托存