董云峰中国债市十年大革命.docx
《董云峰中国债市十年大革命.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《董云峰中国债市十年大革命.docx（15页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。
董云峰中国债市十年大革命
董云峰：
中国债市十年大革命作者：
沈旭文
导读：
这篇长达1.8万字的罕见新闻稿，事实上，更是一部精炼、翔实和流畅的教科书式的中国债券市场发展编年史。
雄文的作者，是目前中国最顶尖的本土债券市场记者董云峰。
可以说，如果希望对中国债券市场的成长路径和发展现况有基本的了解，同时以之为切口，管窥中国金融体系和社会融资体系过去十年中的变革，尤其是直接融资与间接融资力量对比的此消彼长，这篇文章完全可以成为你阅读和研究的起点。
本文非常适合大二以上经济学、会计及金融相关专业的本科同学阅读。
文/董云峰
从2002年不到3万亿的存量，发展到如今26万亿的规模，中国债券市场在过去十年经历了一番波澜壮阔的巨变。
十年前，我国债券市场全年发行量在1万亿元左右，交易量10多万亿元；十年后，年度发行规模达到8万亿，交易量超过240万亿元。
在社会融资结构中，信用债占比从不到2%上升到14%。
在市场体量实现飞跃的同时，其内涵亦发生了重大变化。
随着短期融资券、公司债、中期票据、超短融、定向工具、中小企业私募债和资产支持票据的相继涌现，中国债券市场初成体系，信用债迅速上位，市场结构逐步向发达经济体靠拢。
随着基金、保险、证券公司以及非金融企业等其他投资机构活跃地参与债券市场交易，商业银行不再独自“扛起”市场的信用风险，日益多元化的投资者结构，使风险在不同金融机构间实现了有效分散。
债市崛起，极大提升了中国金融市场的系统重要性，打破了银行体系一统天下的格局，同时加速了利率市场化进程，完善了货币政策传导机制，最终改写了中国金融版图。
从这个意义上讲，债市崛起亦是一场不折不扣的金融变革。
透过十年的金融生态巨变，直接融资逐渐成为新常态；债券市场超越股票市场，成为直接融资的中流砥柱；公司信用类债券逐渐取代政府债券，成为债券市场的主流；银行间市场变身债券市场主板，交易所市场相对边缘化；中国人民银行通过交易商协会，基本奠定了其在债市的主导地位。
这是市场的胜利，以注册制为核心的市场化管理方式战胜了行政管制。
某种程度上，这十年来的监管竞争，无意中引领了监管创新的风气之先；以央行推出短融为开端，备案制与注册制逐渐成为债券市场的主流，成为大扩容的重要基石。
整体而言，提升直接融资比重的大趋势、多头监管之下的竞争，以及金融危机带来的跨越式发展良机，可以被视为引爆这场债市革命的主要推手。
遗憾的是，十年后，中国债券市场仍未能褪去政府信用的本色，政府债券与准政府债券占比过半，国有企业在信用债市场占据绝对优势，尤其是地方政府融资平台债券（城投债）规模日渐膨胀；受此影响，债市至今尚无一起实质性违约案例，政府兜底一再上演，严重扭曲了投资者的信用风险意识。
不仅如此，债券市场的挑战还在于制度环境与基础设施远未完善，监管统一知易行难；投资者不够多元化，风险仍主要积聚于银行体系；产品创新远远不足，尤其是衍生品匮乏，风险对冲机制缺位，蕴藏着重大的系统性风险隐患。
所谓“行百里者半九十”，对蓬勃发展的中国债券市场而言，道阻且长，真正的考验尚未到来。
短融破局
回顾十年债市变迁，2005年无疑是一个重要节点。
这一年，短期融资券横空出世，打破了企业债停滞不前的局面，拉开了信用债市场大爆发的序幕；这一年，央行允许包括商业银行在内的所有机构投资者投资企业债券，为银行间债券市场的发展奠定了基础；这一年，国家开发银行与建设银行率先开启信贷资产证券化试点大门。
在此之前，领导层正式定调发展债券市场，为这场即将到来的债市盛宴创造了前提。
2003年10月，中共十六届三中全会通过了《关于完善社会主义市场经济体制若干重大问题的决定》，明确提出要大力发展资本市场，“积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模”。
紧接着，国务院在次年初出台了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，进一步提出将“扩大直接融资”作为首要任务，“鼓励符合条件的企业通过发行企业债券筹集资金，改变债券融资发展相对滞后的状况，丰富债券市场品种，促进资本市场协调发展”。
最早启动的是商业银行次级债，2004年7月，中国银行在银行间债券市场公开发行了我国第一只次级债；当年10月，证券公司短期融资券率先开闸；当年底，泰康人寿发行了我国第一只保险机构次级债，国开行则发行了第一只政策性银行次级债。
2004年末，央行发布《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》，此举为企业债券在银行间债券市场上市扫清了障碍，也为银行间发展为债市主板打下了重要基础。
2005年4月，央行、银监会颁布实施了《信贷资产证券化试点工作管理办法》，资产证券化序幕正式拉开。
当年末，国开行与建行作为第一批试点单位分别成功发行了第一期贷款支持证券。
真正具备划时代意义的是，2005年5月，中国人民银行发布实施《短期融资券管理办法》，允许符合条件的企业在银行间债券市场发行短期融资券；短融期限不超过1年，放开了发行主体限制，取消了额度审批，利率由企业和承销机构协商确定。
作为国内首个无担保、市场化发行的信用产品，短融填补了信用债市场短期品种的空白，受到了企业的热烈欢迎。
很快，华能国际、国家开发投资公司、五矿集团、振华港机和中国国航等5家企业共109亿元短融率先在银行间市场亮相，发行成本均远低于贷款利率。
截至当年末，在7个多月的时间里，短融发行量突破1400亿元，是全年企业债发行量的两倍以上。
“企业短期融资券闸门的打开，对于中国金融市场特别是货币市场的意义深远，将带来许多变革性的影响。
”在当时一篇题为《星星之火，可以燎原》的研究报告中，现任第一创业证券研究所副所长的王皓宇如是说。
同样影响深远的是，央行主动放松行政管制，采取备案制的发行管理方式，将短融审批时间缩短至20个工作日以内，这为后来交易商协会实行注册制埋下了伏笔。
不仅如此，短融是我国第一个定位于场外市场的信用债品种。
在此之前，银行间债券市场主要品种为国债、央票和政策性金融债，其他债券品种极少，机构投资者以配置为主，往往持有到期。
短融向银行间债券市场注入了久违的新气息。
短融开闸，还标志着商业银行投资银行业务的重大突破，商业银行自此开始涉足债券承销业务，加速了其混业经营的步伐。
随着债务融资工具的爆发式增长，商业银行很快击败券商成为债券承销的主力军。
2005年10月，高盛高华在京举办了“中国债券市场发展高峰会”，央行行长周小川在会议期间细数了中国债券市场发展设计的“十二大失误”。
他表示，一直以来，我国发展债券市场的思维主线还是计划经济思想，无论是发行的审批、定价还是出现问题的处理方法，都是行政性的，市场发挥的作用相当有限。
周小川指出，我国债券发行面向散户，而不是像国际上信用债的做法——主要面向有分析能力的机构投资者；散户往往缺乏足够的市场分析能力，风险承担能力较差。
在此思路下，当年底，央行宣布允许包括商业银行在内的所有银行间债券市场投资者投资企业债券，同时简化企业债券交易流通事前审核为核准制。
央行希望借此加快企业债券市场向合格机构投资者参与、以场外市场为主的正常轨道转变。
这是一次立竿见影的变革。
商业银行掌握了我国金融体系绝大部分资金，是银行间债券市场的主力买方，放开其投资企业债券，令银行间债券市场吸纳信用债的能力迅速放大。
从2006年开始，发改委主管的企业债几乎全部将发行场所从交易所转移到了银行间，交易所债市逐渐萎缩。
2006年，爆发了著名的“福禧事件”，为中国债券市场投资者第一次敲响了信用警钟。
一位经历过那次危机的债券私募人士事后称，尽管福禧事件可谓这些年债市第一起兜底，但一旦其演变为无序违约，不仅短融会前途未卜，后续的中票、超短融和定向工具等创新品种亦将很难问世。
无论如何，央行发展债市的第一步，总算有惊无险地走了过来。
截至2007年末，共有316家企业累计发行短融7693亿元，余额3203亿元。
企业债维新
回顾债市十年变迁，短期融资券一经问世便获得了市场的热烈反响，并激发了证监会与发改委对债券市场的兴趣。
证监会在两年后推出了公司债试点，但不久就陷入了停滞。
与此同时，短融的崛起推动了一场姗姗来迟的企业债新政。
发改委通过这场维新，避免了企业债被边缘化的危险，至今仍在信用债市场占据举足轻重的地位。
正如第一创业证券研究所副所长王皓宇在2005年指出的那样，已发短融的企业在财务上将形成强烈的“示范效应”，带动相当一部分高信用企业离开银行信用，参与短期直接融资；并对中长期企业债的管理制度形成“倒逼”，迫使管理层不得不早日放开企业债的发行。
回望历史，1987年，国务院发布《企业债券管理暂行条例》，我国的企业债券市场自此走上正轨，由国家计委与央行主管。
1993年，《企业债券管理条例》出台，确定企业债实行发行计划规模管理和实质性审批。
1998年，央行颁布《企业债券发行与转让管理办法》，提出“企业发行债券应提供保证担保”。
从1999年起，央行基本退出企业债管理，由国家计委全面负责企业债的额度安排与监管发行；2003年，新成立的国家发改委承继了企业债主管权力，具体事宜由财政金融司负责。
2004年6月，发改委颁布了《关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》，进一步要求，发行人应当切实做好企业债券发行的担保工作，聘请其他独立经济法人依法进行担保。
自此之后，商业银行为企业债提供担保成为常态。
在担保人为企业债背书的情况下，债券评级实际上变成主要是为担保人评级，定价也是为担保人的信用定价。
由于银行是主要担保人，信用风险重新集中到银行体系，不利于企业债市场的长远发展，更无助于改变债券市场长期以政府信用为主体的失衡状况。
“说起来挺好笑的，当时商业银行往往以一级分行的形式进行担保，于是投资者就根据分行所在地的经济发展水平来挑选债券。
”一位从业逾10年的债券投资经理回忆说，“即便是国有大行，其西部地区分行担保的债券，就明显不如东部沿海分行担保的好卖，虽然它们最终的担保责任都指向同一个法人。
”
在此期间，企业债的监管方式基本没有摆脱《企业债券管理暂行条例》的框架，保留了浓厚的计划经济色彩，发行人高度集中于大型央企，担保要求一再强化。
其结果是，企业债发行规模始终维持在较低水平，2002～2004年，企业债年度发行规模一直维持在300多亿元的水平，2004年底的存量仅为1200多亿元。
在朝气蓬勃的短融市场的刺激下，从2005年开始，发改委显著加大了企业债发展力度，当年发行额度较上年翻番至654亿元，2006年增至995亿元，2007年更是跳升至1719.86亿元。
与此同时，企业债去担保渐趋滥觞。
在此之前，监管者、发行人与投资者均习惯于以银行担保与企业互保为主的企业债。
然而，正如央行行长周小川所总结的那样：
行政性要求企业发债必须要有银行担保，而一旦银行进行了担保，就不是典型意义的企业债了。
这一变化始于2005年底，当时中信集团在银行间市场发行了90亿元企业债，在募集说明书中，发行人并未提及银行担保，被视为企业债无担保发行的第一次试水。
不过，鉴于中信集团鲜明的金融背景，这只企业债接近于金融债，还不能称为完全意义上的无担保企业债。
直到2006年5月，长江三峡总公司公开发行30亿元企业债，采取无担保方式，被认为是中国第一只真正意义上的无担保企业债，标志着企业债市场迈出了信用定价的第一步。
在美国次贷危机日益显现之时，2005～2007年企业债市场的大跃进，引发了银监部门对表外风险的担忧。
2007年10月，银监会下发《关于有效防范企业债担保风险的意见》，要求各银行一律停止对以项目债为主的企业债进行担保。
证监会出手了。
2007年9月，长江电力40亿元公司债作为首单成功发行，轰动了整个资本市场。
这是我国第一个市场化的中长期信用债品种。
在重重挑战面前，发改委终于迈出了变革的步伐。
2008年1月，发改委颁布《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，将先核定规模、后核准发行两个环节，简化为直接核准发行一个环节；票面利率则由企业根据市场情况确定，取消了不得超过存款利率40%的规定。
上述债券投资经理称，“当时企业债发行人主要是央企，风险很小，担保本身流于形式，只要大家都不搞担保，投资者也就习惯了。
”
尤为重要的是，发改委正式放行企业发行无担保信用债券、资产抵押债券和第三方担保债券。
自此，无担保企业债迅速成为主流，企业债挣脱了束缚其发展壮大的重要桎梏，从而重获新生。
协会登场
真正令中国债券市场发生质变的，是交易商协会的出现。
在短短5年时间里，交易商协会后来居上，将银行间债券市场打造为中国债券市场的主板，其所主管的债务融资工具则成为中国信用债市场的主力。
去年全年，债务融资工具共发行2.6万亿，存量规模达到4.2万亿，远远超过企业债与公司债。
近年来，交易商协会逐渐成为金融街上“炙手可热”的机构。
越来越多的人意识到，这个协会拥有非同一般的影响力。
2012年8月末，一向低调的交易商协会举行庆祝成立五周年座谈会，央行行长周小川发表讲话指出，交易商协会成立后，坚持市场化方向推动银行间市场发展，对于促进我国银行间债券市场乃至整个金融市场快速发展发挥了重要作用。
“当年谁会想到协会能够做得这么大呢？
”多位债券市场资深人士向本报记者感叹道，“回过头来看，交易商协会的出现，可以说开启了中国债券市场的新纪元。
”
交易商协会的全称是“中国银行间市场交易商协会”，其英文名称NationalAssociationofFinancialMarketInstitutionalInvestors（缩写为NAFMII）意思更直观，即为“中国金融市场机构投资者协会”。
1997年，由于交易所市场国债违规回购造成系统性风险，国务院下令商业银行集体退出交易所，之后央行在外汇交易中心的基础上成立了银行间债券市场，并逐渐引入了非银金融机构与非金融企业法人。
不过，直到短融问世和放开商业银行投资企业债券，银行间债券市场才迅速做大。
那么，央行为何在2007年成立交易商协会？
官方解释是，此举为了弥补市场自律组织缺位。
然而，一些业内人士猜测，原因不止于此，在短融迅速崛起之后，央行作为货币当局直接管理债券市场受到争议，并招致了来自其他监管部门压力，迫使央行不得不作出妥协。
2007年9月3日，交易商协会正式挂牌。
周小川当日郑重表态：
今后凡是交易商协会按会员需求开发的、适合机构投资者交易的产品，在银行间市场均实行协会注册、监管机构备案的管理模式，不再实行行政审批制。
毋庸讳言，交易商协会被打上了深厚的央行烙印。
原先负责管理债券市场的央行金融市场司的一批骨干，组成了交易商协会创始团队，副司长时文朝担任执行副会长与秘书长；时至今日，交易商协会其他三位副秘书长曹子娟、冯光华和杨农均出自金融市场司。
央行在下的，是一盘前所未有的大棋。
直到交易商协会的成立，这盘棋的“主帅”终于落定。
2008年4月9日，作为当年1号文件，央行正式颁布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》。
这时候，世人方才恍然大悟，央行的“杀手锏”，是一种名为“非金融企业债务融资工具”（下称“债务融资工具”）的金融产品，而短融只是其中一部分。
上述文件规定，债务融资工具是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。
从概念上讲，债务融资工具并没有规定产品期限或发行方式，意味着从超短期到中长期，从公开到定向发行，都具备了可能。
央行明确，企业发行债务融资工具应在交易商协会注册。
4月15日，交易商协会一口气下发了债务融资工具注册规则、短期融资券业务指引和中期票据业务指引，以及信息披露规则、中介服务规则、募集说明书指引、尽职调查指引等7个文件。
中期票据同日落地。
当日交易商协会召开2008年第一次注册会议，接受了铁道部、中国电信@@和中化集团等7家发行人的中票注册，注册额度1190亿元，首期发行392亿元。
329亿元是一个怎样的概念？
2008年一季度，企业债累计发行量仅为219.9亿元；整个2008年，公司债发行量不到300亿元。
在市场化的注册制度下，中票在审批效率上大大领先，延续了一次注册、分期发行的方式，没有募投项目和强制担保要求，受到了发行人和中介机构的欢迎。
在中票问世两个多月后，其发行量飙升至735亿元；同期企业债发行量合计不足100亿元，公司债亦维持地量。
火爆背后，危机正在一步步逼近。
2008年6月中旬，诞生70余天的中期票据，突然被勒令暂停发行。
这场危机延续了大概两个半月。
对于这段官方三缄其口的历史，市场人士倾向于认为，中票的出现，对企业债与公司债形成了极大冲击，其创新的市场化管理方式更是引起了多个监管部门的异议，最终引起了高层的介入。
实际上，央行推出债务融资工具，是面临一些争议的。
我国的《公司法》与《证券法》规定，企业公开发行债券需要经过有关监管部门的核准，这对注册制的合法性提出了挑战；另一方面，央行虽然规定了中票与短融发行额度均不超过净资产40%，但是并未明确二者是否相互占用额度，从而游走在40%红线边缘。
“银行间市场本来就是私募市场，面向合格投资人，不属于公开发行，因此《证券法》约束不了。
”一位央行人士曾这样告诉记者。
除此之外，当时亦有观点将之归结为中票发行井喷违背了宏观调控方向，面对高企的通胀压力，当时货币政策与信贷政策均在收紧，而中票开闸无异于为企业融资“放水”。
一位接近交易商协会的人士称：
“如果是为了调控，应该是各类企业债券都要暂停，没有道理只将中票一巴掌拍死。
”中债登数据显示，在中票暂停发行的7、8月份，企业债发行大幅放量，其中7月单月发行318亿元，超过上半年发行量总和。
时势使然
历史有时是神奇的。
中票的这场危机，最终被另一场更大的危机所拯救。
中国银行业迎来了一次大规模扩张狂欢，中国债券市场则收获了有史以来最重要的一次发展机遇。
就在2008年9月，以雷曼兄弟垮台为标志，美国次贷危机演变为一场席卷全球的金融危机，国际经济形势急转直下，国内资本市场风雨飘摇，从紧的宏观政策面临变调，这为中票“解冻”创造了条件。
当年10月5日，中国人民银行宣布，同意交易商协会10月6日起恢复接受中票发行注册。
这场中票危机就此终结，同时为债务融资工具进一步发展壮大铺平了道路。
央行公告称，将接受上市公司中票注册报告，优先安排大型权重股上市公司发行中票；上市公司发行中票所募集的资金，可用于回购本公司股票。
在A股回天乏术的背景下，中票向上市公司开放，被寄予了浓厚的救市期待。
这缘于公司债的“不给力”，由于交易所容量有限，市场信心低迷，公司债发行寥寥。
据媒体报道，当时有关证监部门曾“不计前嫌”，主动“游说”银行间市场，希望能促进上市公司在银行间市场发债，以扩大回购资金的来源。
交易商协会内部简报显示，10月6日至10日，交易商协会秘书长时文朝亲自出马，带队先后走访中石油集团、国电集团、中国电信等央企，以及中石油股份、国航股份、大唐发电等流通市值排名前列的上市公司，其使命则是向发行人“推销”中票，这个刚刚死里逃生的金融产品。
市场反应同样迅速。
10月7日，华电集团发布公告，定于16日发行20亿元中票，成为中票重启后首个新发行项目；紧接着，中化集团、武钢集团和华能集团等相继启动积压数月的中票发行，累计发行规模逾200亿元。
值得一提的是，在交易商协会的争取下，中石油集团10月8日紧急召开总经理办公会议，随即作出了分期发行800亿元中票的决议；10月27日，中石油集团公布首期200亿元中票募集说明书，这是中石油集团第一次试水中票，同时是中票重启以来新注册的首单，其示范意义不可小觑。
然而，个中曲折却鲜为人知。
一个未经证实却流传已久的细节是：
当时，中石油集团的一位副总经理在送走时文朝一行之后，马上打电话问交通银行北京分行行长：
“人民银行来了一个叫时文朝的人，跟我说了一堆发行中期票据融资的事儿，有这么一个人吗？
是不是骗子啊？
”
中票活过来了，并且没过多久就一骑绝尘，再次将企业债和公司债远远甩在了后头。
到2008年12月，企业债发行量降至80亿元，中票却放量至562亿元。
机遇才刚刚开始。
随着次贷危机演变为大萧条以来最严重的一次国际金融危机，各国纷纷出台经济刺激政策，2008年11月9日，国务院正式推出举世瞩目的4万亿投资计划，保增长成为第一要务，中国金融领域进入前所未有的宽松期。
天时地利人和，交易商协会“狠狠”抓住了这次千载难逢的机会。
当年11月20日，交易商协会组织召开主承销商工作会议，“明确了从现在起到2009年底非金融企业债务融资市场要大发展的基调……力争2009年6月底非金融企业债务融资工具余额达到6000亿元，2009年底达到1万亿元”。
正如远超预期的天量信贷一样，债券市场同样上演了一场天量盛宴。
交易商协会与发改委展开激烈角逐，而前者最终凭借更为市场化的管理方式脱颖而出。
数据显示，2009年上半年，交易商协会主管的短融和中票分别发行1498.50亿元、4357亿元，存量合计9763.8亿元，超过了企业债；到2009年底，短融、中票累计分别发行4612亿元、6885亿元，存量合计1.3万亿元。
尽管落于下风，发改委也取得了不错的成绩。
2009年全年，企业债累计发行4252亿元，创下历史新高，存量首次突破1万亿元。
这一年，为了扩大政府投资力度，国务院批准发行2000亿元地方政府债券，由财政部代理发行。
我国地方政府直接发债禁令终于出现了松动，自此地方政府债券发行逐渐常规化。
进入2010年，经济过热与通胀反弹显现，货币政策逐渐转向，一级市场告别了2009年的疯狂。
当年短融、中票和企业债分别发行6742亿元、4924亿元和3627亿元，债务融资工具余额突破2万亿元大关。
2011年，金融形势又发生了意想不到的变化。
一方面，商业银行因资本金消耗过多丧失了大规模扩张能力，天量信贷潮水渐行渐远；另一方面，地方政府融资平台贷款清理整顿风暴愈演愈烈，债券市场得以迎来又一次扩容良机，当年中票发行创下了7270亿元的天量。
截至2011年末，短融、中票、超短融和定向工具等债务融资工具累计发行量超过6亿元，存量规模突破3万亿元；中票存量接近2万亿元，超越企业债成为信用债第一大品种。
“金融危机造就了大势，没有这场危机，就不会有协会的今天。
”熟悉交易商协会的资深业内人士称，“他们赶上了机遇，在对的时候做了对的事情。
”
交易商协会做对了什么？
用周小川的话来说，坚持场外市场发展方向，改审批制为注册制，坚持市场化方向推动银行间市场发展，初步做到了该放的坚决放开、该管的切实管住，激发了市场活力。
“交易商协会所践行的债务融资工具注册制度，给中国债券市场真正带来了一种全新的市场化的制度安排。
”中国银行监事长李军认为。
证监会再出发
唯一缺席这场盛宴的是证监会。
在许多人看来，作为中国证券期货市场的监管机构，证监会本应是中国债券市场的主导力量。
那么，证监会何以陷入如今的被动乃至濒临边缘化境地？
实际上，上世纪90年代前半期，交易所债券市场曾经历过一段野蛮生长的激情岁月，尔后因“327国债事件”的爆发嘎然而止。
这是一次改变历史的重大挫折，从此中国债券市场陷入了冰冻期，一直到短融诞生打开局面。
与此同时，随着交易所债券市场陷入停滞，证监会不得不搁置了发展债券市场的努力，导致“重股轻债”的倾向越来越严重。
直到短融与企业债“交锋”两年后，证监会才姗姗来迟地加入这场较量。
一位厅级监管人士告诉记者，“当年高层领导出差在外，都想着股指怎么样，这不只是证监会的问题，‘重股轻债’的思想可谓根深蒂固。
”
“证监会许多骨干都是国外留
升级会员 