精品从宏观角度分析中国股市到底有没有牛市.docx

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精品从宏观角度分析中国股市到底有没有牛市

从宏观角度分析-中国股市到底有没有牛市

从宏观角度分析，中国股市到底有没有牛市？

微博：

虎口的玫瑰当代新私募圈的哲学家思想家艺术家

不定时更新点干货前言

凌晨四点的三里屯，忽然想写点东西，给感兴趣的人们看看，也记录下这两年思考的东西。

在得出这个结论之前，我需要先谈谈几个看似关系不大，但大家又比较关心的问题。

ps：

专业性知识较多，不想看的朋友可以直接拉到最后看结论。

正文01谈谈宏观周末和一个朋友聊天，他拿出了某券商的一个报告中的一张图。

这张图是美股的走势和量宽程度的对比图，我朋友由此得出的结论是美股的涨跌主要受益于量宽，而现在世界范围要退出量宽，加上中国要去杠杠，所以之后中国股市都不会好过，甚至会走熊。

我反问了一句，你所说的规律存在于货币周期，但如果不是货币周期，这个规律逻辑上是否还能维持不变？

他陷入了沉思。

不管大家是否愿意承认，09年的大水漫溉之后，中国从13年宏观就处于了明显的滞涨周期。

政府从13年就开始用基建对冲经济下滑，体量逐年增大，至今建筑PMI仍稳定处于高景气周期中。

滞涨的核心来源于潜在经济增长率的下滑。

所谓潜在经济增长率就是自然增长率，抛开了政府调控和对冲后的真实增长率。

潜在增长率的下滑主要源于中国人口红利已经渐渐过去，人口数量和素质提升需要一个很长的周期。

但全世界在拉动经济方面对资本的使用已经达到极限，货币周期渐行渐远，中国过大的经济体量短期很难依赖几个行业的创新去拉动整体GDP。

这个过程需要经济增长率的三要素是人口、科技、资本出现比较大的逆转才会反转。

比如迎来新一波的人口数量周期，人口素质大幅提升，科技体量占经济比重足够大。

但这些都不像资本要素可以短期见效，所以经济增长率不断下滑将是一个长期的过程，这是经济的自然规律。

然而我们知道经济的周期会影响到社会的稳定和执政的权威，因此熨平经济周期的积极的财政政策在国内应运而生。

02谈谈中国式的积极的财政政策我时常看到网上言论诟病美国减税对经济和实业率是如何的没有意义，中国的基建是如何的无效......这样的言论在我看来很奇怪，因为财政政策天生就不是效率主导的。

如果这个社会的效率和自然分配真的就能解决问题，为什么要用财政政策，而不是货币政策呢？

一般货币政策过度到财政政策是因为社会发展到一定阶段出现了经济停滞。

简单的来说，就是如果这个社会的需求和生产效率停滞了，大家挣到的钱和消费的钱的裂口会越来越大，最终都流入投资领域，推高资产泡沫，不断拉大贫富悬殊，最终资产价格破灭，新一轮经济周期开启，这也是所谓资本主义和完全市场化很大的弊病所在：

经济周期过于波动。

针对如何解决经济周期过于波动对执政和社会的不稳定所带来的威胁这个问题？

凯恩斯主义出现了，也就说我们所谓的积极的财政政策。

积极的财政政策本质上就是一个经济的大熨斗。

在全社会收入和消费的裂口越来越大的时候，加大政府投资和消费，用政府需求去弥合这个裂口，人为熨平经济周期。

这样的弊端很明显，本质在通过固定资产投资不断透支政府和民间的购买力，过多的政府调控导致效率降低。

但是好处也很明显，可以缩小贫富差距，促进财富再分配，说白了就是在苦日子里用促进公平的方式来维持社会的基本稳定，本质就是一个拖字，拖到下一个潜在经济增长率上行的周期，或者拖慢经济下滑的速度，延缓社会矛盾，为调结构争取时间。

积极的财政政策主要分为减税和固投。

从国内的情况看，减税很难，目前主要是对某些行业的倾斜。

全社会来看，这两年的税收反而保持了比较高的增长速度。

从我们政府的行为方式来看，与其减税不如收上来再花出去来的实在和便于调控。

所以我预计，未来至少五到十年，中国的经济依然离不开固投，GDP大概率会是一条几乎平稳的横线，或者极其缓慢向下倾斜直到反转因素出现，不过这也将是一个很漫长的过程。

再从另一个角度说，我们认为最市场化的美国，历史上也是经历过历次货币周期和财政周期的轮回。

不同点在于大家的债务模式不同，美国的债务模式更加市场化，往往发现问题的时候已经爆掉不少，财政周期都比较短。

而中国的债务模式在政府的呵护下从来没有发生过大的问题。

因此一旦从货币周期过度到财政周期，财政周期也将会很漫长。

03政府真的在尝试摆脱房地产和土地财政吗？

去年到今年，政府提了很多要减小经济对固投的依赖，特别是对土地财政的依赖，实际发生了什么？

实际的情况是房地产商和政府之间的模式已经悄然发生改变，由过去的囤地模式，变成了现在的走量模式。

政府在卖出更多的土地的同时限制价格和控制杠杠率，结果是政府的土地和财政收入这两年维持了高速增长，控制住了房价过快上涨的同时，也一定程度抑制了居民的杠杠率，防范了风险。

对居民来说，买房子开始像打新股。

虽然杠杠率下来了，但是因为限价，所以打到就有收益，新房供不应求的情况越发明显。

而房地产商的虽然毛利率下滑，但是因为土地供应增加和不愁卖，开始靠高周转盈利。

当然这种模式只适合大地产商，这也是为什么这两年大家看到房地产头部公司集中度和业绩大幅提升。

这样的三角关系找到了新的平衡点。

04政府真的在尝试摆脱房地产和土地财政吗？

由于09年大水漫溉式的放水和大搞固投，搞出了很大的后遗症。

如地方政府债务高企等等，经济变差等等。

但是是否真的如很多人所说，依赖固投的经济就是有毒的和没有希望的？

我并不这么认为。

当一个国家的经济体量上升以后，固投的体量都会占据主导位置。

大家可以去看美国这几年的经济复苏，并不是主要依赖科技和创新，而是资产价格和固投的回升。

去年很多人说消费对经济的贡献度提高，我们的经济已经走入新周期，步入健康，甚至消费可以作为经济的主打力量扛大旗。

我认为是一种偷换概念的说法。

忽略了固投和消费的强联动性，也忽略了财政周期下消费动能大多来自于固投的拉动。

固投对经济拉升的边际效用虽然在递减，但是一旦固投失速，消费也会失速。

过去的中国错的并不是依赖固投调控经济，而是短时间用的太猛。

生病了打打吗啡治治疼没什么，还要为了快乐去溜冰当然有问题。

我从来不认为现在的中国所谓走老路有什么很大问题，而关键在于如何理智的走老路。

幸运的是我看到了政府已经意识到这点，例如地方融资平台被遏制后，替代的是棚改户债和政府新债，真正治的是乱，而不是掐死地方政府。

一些例如包头，新疆，出现项目资金大幅超越财政收入的情况及时遏制。

总体的限制了地方政府为了政绩的短期行为，约束了地方政府的权利，加大了中央统筹。

只有这样才能理智的让我们走更多年的“老路”。

固投的增速会趋缓，而绝不会断崖。

05财政周期下的货币政策去年到今年听的最多的一个词之一就是“供给侧”。

供给侧的本质是什么呢？

表面的意思是压缩供给，而本质的意思我认为就是正本清源。

从正本清源的角度来谈财政周期下的货币政策及去杠杠就会易于理解。

首先从我们国家目前的经济现状，指望再来一次明显的放水概率微乎其微。

当然很多人也认同这点，因此认为利率会上行，股市和经济会很不好，三月份的m2下行也造成了很多人的恐慌。

但是我从来都相信不管美国加息节奏如何，我们是不可能加息的，因为滞涨周期下加息无异于自杀。

让大部分人不理解的是3月份同时出现了十年国债明显的上涨，也就是长端利率在走低。

一种说法是“衰退时宽松”预期，这种说法我并不认可。

我认为实际的情况是融资需求被“供给侧”了，政府并没有通过放水的形式来压低实际利率，而是通过了消灭不合理的融资需求。

举个例子，国家通过限制房价和杠杠率，压低了未来投资房产的盈利预期，降低了投机资金的融资需求。

打击银行表外，促进银行表外流向表内，改善了表外资金空转，也将大部分在表内上不了台面的需求从金融系统中挤出。

实体层面的去杠杠，也造成了行业重新洗牌，大量竞争力不强的公司被淘汰。

政府虽然没有放水，但是通过打击不合理的融资需求重新构建了资金体系的供需平衡。

达到了降低实际利率，并且让这些资金流向真正有竞争力的企业。

而在今年原油强势，输入性通胀明显的情况下，政府引导周期品和利率下行的意愿也将更加强烈。

06谈谈去杠杆先来看美国，美国自从次贷之后，采用的并不是直接去杠杠的方式，而是通过政府债务货币化。

简单的来说就是中央政府加杠杠。

民间降杠杠的方式进行杠杠置换，并提升实体回报率，维持资产价格，在稳定的环境中让实体回报率高于利率，经济进入健康的循环后再反过来逐渐去掉中央政府的杠杠，也就是我们现在听到比较多的缩表。

美国的成功经验让我们并不难理解目前中国政府的做法。

这两年中国的整体杠杠率并没有下降，而是置换了，本质的来说是从不听话的杠杠变成了听话的杠杠。

企业和金融机构的杠杠在下降，政府和居民的杠杠率在提升。

通过打击不合理的融资需求引导利率下行，通过供给侧改革引导实体回报率提升。

07谈谈中美市场目前中美无论是利率，经济和股市的估值都不在一个周期里，更多是某个市场过度波动对另一个市场带来的情绪影响。

利率和经济周期在前文已经分析过，简单的来说美国在去杠杠的后周期，而中国在去杠杠的前周期，中国没有理由跟随美国加息去引导利率上行。

当然这里要注意一点，中国的基准利率和实际利率有很大的差别。

这里说的是实际利率。

而美股的蓝筹股普遍在二三十倍估值，A股的50在10倍左右，300也是10倍出头。

08为什么我不看好现在的中小创与其说我不看好科技创新，不如说我不看好目前A股市场目前中小创的整体估值水平。

我从来不怀疑科技和创新会带来伟大的公司去消灭前期匪夷所思的估值，但是我从来不相信中小创整体能消化平均现在五六十倍的估值，毕竟伟大的公司只是少数。

中小创09年后开启的牛市主要基于行情启动位置估值偏低的情况下，那两年科技类公司确实保持了高增长。

还叠加了那段时间的IPO关闸造成的并购重组浪潮。

中小创在那轮牛市中给与了过高的流动性溢价和金融牌照溢价。

因此虽然过去两年中小创虽然整体跌幅很大，但是当初的溢价环境已经基本被扭转，平均估值继续回归大势所趋。

相对于美国市场来说，我们这边大部分的中小创公司的质地，大家都是心知肚明，而纳斯达克的平均估值不过三四十倍而已。

加上潜在经济增长率下滑阶段，小公司的生存环境在恶化，也是原因之一。

而大家热衷炒作的政策倾斜，主要的政策说白了就是好公司快点上市，这鼓励的行业融资，并不是行业估值。

相反，来一批独角兽是整体杀估值的。

而目前IPO速度的减缓应该是为了今年上一些大公司做准备而已。

总而言之，在当前状况下容忍高估值投资创新类公司，更多是一种“艺高人胆大”的行为，没有对行业和公司超乎平均水平的眼光，风险极大。

谈完了以上的问题，最后我再来谈谈未来的牛市逻辑我发现市场历史上，很多国家市场都是经济增长率下滑后出现了指数牛市。

比如美国，它早就过了高增长阶段，经济增长率大大低于中国，但是它股市的长牛时间却多了很多年。

再看看中国股市，它在中国在经历这么多年高增长后还在3000左右的位置，以至于大部分人认为经济和股市的关联度不大。

而我认为除了货币周期的影响外，其中的关键在于不同时间段股市获益的群体不同。

在经济高增长阶段，社会实体回报率高，小公司获得了比大公司更高的成长。

这样的结果导致了高风偏的资金流向小公司，低风偏的资金流向实体，大量蓝筹无人关注，消极蓝筹造成股市指数滞涨。

但是当经济过度到瓶颈，甚至下滑的阶段，小公司开始逐渐淡出市场，社会实体回报率开始下降，而行业龙头开始受益于集中度提升。

因此在经济的低增长阶段，行业龙头为主的蓝筹股开始体现稀缺性，获得资金更多的关注，带动指数上涨，出现指数牛市。

资金方面，A股未来的增量无法指望国内放水，更多的增量来自于外资和内部资金的集群效应。

与此同时，更多的烂公司会被抛弃，因为这些增量只是相对于少部分行业龙头。

而前文论述过的利率下行也会有利于行业龙头的业绩和估值提升。

为什么是看50和300牛？

50和300中包含了大量行业龙头，并且估值和盈利增速可以匹配，而且未来盈利会不断受到集中度提升和利率下行的刺激。

特别是50中和宏观紧密相连的板块，长期给与了所谓“宏观折价”，例如银行、地产、基建和周期都是50指数的成分大头，目前估值中依然包含了大量的经济悲观预期。

这也是为什么开篇文章讨论了大量宏观问题的理由。

特别对于50来说，未来的牛市逻辑并不是经济要从L突破一横