中国汽车行业调研分析报告.docx

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中国汽车行业调研分析报告

2017年汽车行业调研分析报告

2017年7月出版

1、整体：

1季度补库存，2季度去库存

2017Q1批发大幅超越零售，行业处于补库存状态。

2016年乘用车批发销量（国内制造，不考虑进口，下同）2401万辆，同比增13.7%；乘用车上牌量（不考虑进口，下同）2354万辆，同比增16.6%，高于批售增速，反映出终端销售火爆。

2017Q1批发销量595万辆，同比增6.1%；乘用车上牌量1458万辆，同比-15.1%，整车厂批发销量转移到经销商形成渠道库存。

月度数据上，2017年1-3月逐月乘用车上牌增速分别为

-25.1%、-7.7%、-5.3%，跌幅有所收窄。

图表1：

2015-2017Q1逐月度乘用车上牌量及增速（单位：

辆，%）

2017Q1新增库存128万辆，超前两年新增库存总和。

我们用“批售-上牌”代表渠道的增量库存。

2015-2017Q1累计新增库存241万辆，其中2015年新增库存65万辆、

2016年47万辆，2年时间渠道库存累计新增112万辆，相当于约17天销量，2017Q1

单季度渠道库存增加128万辆，单季度增量超前两年总和。

终端折扣是渠道库存的同步指标。

渠道连续加库存后一般通过整车厂降低批售量、

优惠促销等措施去库存。

为保证主机厂生产的平稳，行业习惯年初淡季加库存（2015

年3-6月，2016年2-6月，2017年1-3月），下半年旺季去库存（2015年8-12月，2016

年7-12月）。

考虑到2017Q1渠道库存大幅上升（超越季节性因素），Q2整车厂可能会加大促销力度。

图表2：

批发量与上牌量逐月差额与累计差额（单位：

辆，辆）

2、分品牌：

长安、长城新增库存较快

2017Q1渠道库存普增，长安系、上汽系增加较多。

2017Q1全市场新增库存0.84个月，我们统计了重点品牌，包括一线合资的南北大众、上汽通用，二线合资的长安福特、北京现代，日系包括广汽丰田、一汽丰田、广汽本田、东风本田，重点自主包括长安、长城、吉利、广汽、上汽等2015年至今累计新增库存：

所有主流品牌2017Q1库存均有所增加，库存系数自主（1.08个月）>一线合资（1.0

个月）>二线合资（0.82个月）>日系（0.38个月）；

2017Q1渠道库存增加较多的整车厂包括长安汽车（1.86个月）、上汽大众（1.41个月）、上汽乘用车（1.39个月）、长安福特（1.0个月），部分原因是主机厂去年底提前完成任务控制批售，1季度补库存；

2015年至今长安汽车（3.06个月）、上汽大众（1.85个月）、长城汽车（1.81个月）、长安福特（1.59个月）库存增加较多，反映了中长期竞争压力的加大；

2017Q1渠道库存增加较少的整车厂包括广本（0.03个月）、东风本田（0.30个月），渠道库存较轻利于未来短期批发销量的提升；2015-2017Q1渠道库存四大日系品牌、荣威等持续降低，反映了其竞争力的提升。

表格1：

2015年来重点整车厂新增库存及新增库存系数（单位：

辆，月）

图表3：

一汽大众2015年来新增库存（单位：

辆）

图表4：

上汽大众2015年来新增库存（单位：

辆）

图表5：

上汽通用2015年来新增库存（单位：

辆）

图表6：

长安福特2015年来新增库存（单位：

辆）

图表7：

北京现代2015年来新增库存（单位：

辆）

图表8：

一汽丰田2015年新增库存（单位：

辆）

图表9：

广汽丰田2015年来新增库存（单位：

辆）

图表10：

东风本田2015年来新增库存（单位：

辆）

图表11：

广州本田2015年来新增库存（单位：

辆）

图表12：

长安汽车2015年来新增库存（单位：

辆）

图表13：

长城汽车2015年来新增库存（单位：

辆）

图表14：

吉利汽车2015年来新增库存（单位：

辆）

图表15：

广汽乘用车2015年来新增库存（单位：

辆）

图表16：

上汽荣威2015年来新增库存（单位：

辆）

3、分系别：

自主库存快速上升，日系库存最轻

我们统计了主流合资/自主轿车、SUV共28款车型，2015年至今上牌量及累计新增库存情况。

发现合资A级轿车库存增长最快，部分自主SUV和轿车库存也在增加：

2017Q1合资、自主A级轿车库存增长较快，与去年Q4购置税透支消费、渠道库存较轻有很大关系，虽然A级车需求逐渐下降，但库存整体稳健；

自主SUV库存快速上升，GS4、RX5库存上升源于新车上市渠道铺货，哈弗、CS75库存上升则反映了竞争的压力。

在今明两年需求增速下降的背景下，自主品牌库存的快速上升，可能使竞争更加激烈；

表格2：

重点车型2015-2017Q1新增库存情况（单位：

辆，月）

3.1、合资SUV库存处于良性状态

合资A级SUV2015-2017Q1新增库存系数约0.82月，2017Q1新增库存系数约0.42

个月。

分车型来看：

日系车型丰田RAV4和日产奇骏2015年至今库存持续降低，与日系优良的库存管理能力密切相关；

韩系的现代途胜受地缘政治、自主品牌冲击的双重影响，2015-2017Q1库存新增

3.16个月，是所有车型中库存增长最快的；

昂科威新增1.49个月（2015年上市的原因）、途观新增1.40个月（车型老化的原因），均处于合理水平

合资B级SUV2015-2017Q1新增库存0.42个月，2017Q1新增库存0.24个月，渠道库存较轻，主要因B级合资SUV持续处于热销状态。

其中，4月底途昂、科迪亚克、探界者集中上市，需要关注锐界库存的持续上升的后续影响。

图表17：

途观2015年来新增库存（单位：

辆）

图表18：

途胜2015年来新增库存（单位：

辆）

图表19：

翼虎2015年来新增库存（单位：

辆）

图表20：

昂科威2015年来新增库存（单位：

辆）

图表21：

RAV42015年来新增库存（单位：

辆）

图表22：

奇骏2015年来新增库存（单位：

辆）

图表23：

锐界2015年来新增库存（单位：

辆）

图表24：

汉兰达2015年来新增库存（单位：

辆）

3.2、合资A级轿车库存反映需求的下滑

2015-2017Q1合资A级轿车累计新增库存1.41个月，2017Q1单季度累计新增1.62

个月，短期库存的提升反映Q1的补库存行为，中期库存的提升则反映了需求的疲软。

分车型上，朗逸、英朗库存增长较快。

合资B级轿车2015-2017Q1累计新增库存0.01个月、2017Q1新增0.01个月，渠道库存较轻，其中雅阁、迈腾处于持续去库存状态，虽然B级车需求也在下滑，但竞争格局优于A级车，也反映在车型的库存压力上。

图表25：

卡罗拉2015年来新增库存（单位：

辆）

图表26：

雷凌2015年来新增库存（单位：

辆）

图表27：

速腾2015年来新增库存（单位：

辆）

图表28：

朗逸2015年来新增库存（单位：

辆）

图表29：

捷达2015年来新增库存（单位：

辆）

图表30：

英朗GT2015年来新增库存（单位：

辆）

图表31：

帕萨特2015年来新增库存（单位：

辆）

图表32：

雅阁2015年来新增库存（单位：

辆）

3.3、自主库存增长最快，警惕竞争风险

自主SUV2015-2017Q1平均新增库存1.66个月，2017Q1新增库存0.81个月，自主轿车2015-2017Q1平均新增库存1.57个月，2017Q1新增库存1.16个月，在SUV增速放缓的背景下，渠道面临较大的库存和价格压力。

除了2016年上市的博越外，其余自主SUV库存均新增1.5个月以上，2017Q1新增库存普遍在0.9个月以上，其中CS75库存系数最高，5月底长安的官降也是库存压力释放的反映。

图表33：

H62015年来新增库存（单位：

辆）

图表34：

GS42015年来新增库存（单位：

辆）

图表35：

博越2015年来新增库存（单位：

辆）

图表36：

CS752015年来新增库存（单位：

辆）

图表37：

RX52015年来新增库存（单位：

辆）

图表38：

H22015年来新增库存（单位：

辆）

图表39：

帝豪EC72015年来新增库存（单位：

辆）

图表40：

帝豪GL2015年来新增库存（单位：

辆）

图表41：

帝豪GS2015年来新增库存（单位：

辆）

图表42：

逸动2015年来新增库存（单位：

辆）

4、重点公司：

长城率先释放压力，其他品牌跟进

4.1、长城：

库存压力在3月率先释放

长城汽车2015-2017Q1新增库存11万辆，H6占比过半。

长城汽车2015-2017Q1新增库存11.0万辆，新增库存系数1.81个月（相对2017Q1上牌量），其中2015年新增1.9万辆、2016年5.4万辆、2017Q1新增库存3.7万辆，2017Q1新增库存系数0.61。

今年Q1长城的库存压力已经很高，3月下旬推出“10亿红包”促销活动，打响了行业去库存的第一枪。

图表43：

2015-2017Q1逐月度长城汽车新增渠道库存结构（单位：

辆）

新增库存结构上，2015-2017Q1的新增的11.0万辆库存包含3.9万辆H2（含H2s）、

5.8万辆H6（含coupe）、2.3万辆H7（含H7L）、其余车型库存降低1.0万辆。

2017Q1

新增的3.7万辆库存中包含H21.8万辆、H62.2万辆、H73800辆。

图表44：

2017Q1长城汽车新增渠道库存结构（单位：

%）

4.2、一汽大众：

2017Q1新增库存11万辆，整体良性

一汽大众（含奥迪）2015-2017Q1新增库存5.1万辆，新增库存系数0.43个月，其中2015年新增1.0万辆、2016年降低4.4万辆、2017Q1新增10.9万辆。

图表45：

2015-2017Q1逐月度一汽大众新增渠道库存结构（单位：

辆）

新增的库存结构上，2017Q1新增的10.9万辆库存中速腾和新宝来2.6万辆、捷达

1.7万辆、奥迪A6L3700辆、其他3.6万辆。

图表46：

2017Q1一汽大众新增渠道库存结构（单位：

%）

4.3、上汽大众：

2017Q1库存新增16万辆，上升较快

上汽大众2015-2017Q1新增库存21.1万辆，新增库存系数1.85个月，其中2015年新增7.3万辆、2016年减少2.3万辆，2017Q1新增16.1万辆、新增库存系数1.41个月，2017Q1渠道库存暴增。

图表47：

2015-2017Q1逐月度上汽大众新增库存结构（单位：

辆）

2015-2017Q1新增的21.1万辆库存中，朗逸7.6万辆、桑塔纳3.7万、帕萨特2.3万、途观2.9万辆、其他车型4.7万辆。

2017Q1新增的16.1万辆库存中，朗逸6.5万辆、桑塔纳1.9万辆、途观1.7万辆，其他5.8万辆。

图表48：

2017Q1上汽大众新增渠道库存结构（单位：

%）

4.4、上汽通用：

2017Q1新增库存8.3万辆，英朗占比近半

上汽通用（含雪佛兰）2015-2017Q1新增库存3.8万辆，新增库存系数0.34个月，

其中2015年新增2.1万辆、2016年降低3.7万辆、2017Q1新增8.3万辆，8.3万辆中英朗4.1万辆、昂科威1.2万辆，其余车型新增3.1万辆。

图表49：

2015-2017Q1逐月度上汽大众新增库存结构（单位：

辆）

图表50：

2017Q1上汽通用新增渠道库存结构（单位：

%）

5、投资分析

从补库存到去库存，行业机会在下半年。

根据对上牌数据的分析，今年1季度行业处于补库存状态，批售增长6%、零售下滑15%，渠道库存快速提升。

以3月中旬长城“10亿红包”为开端，2季度行业正式进入去库存阶段，库存压力较高的品牌会率先做出反应，比如5月底长安的“官降”。

2季度是行业的传统淡季，预计去库存将持续到7月底。

考虑年底购置税退出对消费的刺激，板块的投资机会在下半年，2季度可能提供一个良好的介入窗口。

以日为鉴，产品才是核心竞争力。

受民族情绪的冲击，日系在国内一直处于不温不火的状态，但丰田、本田依靠高质量的产品、精细化的渠道管理，在今年以来的弱市下表现突出。

短期的角度，汽车可以通过新款、渠道扩张提振销量，但1-2年的维度，车型的生命周期取决于品质和管理。

自主品牌进入为期2年的“淘汰赛”。

市场红利是过去几年自主品牌快速增长的重要推力，购置税退出将导致行业增速逐年下滑，而自主品牌膨胀的产品线和渠道，将成为品牌的试金石，正向反馈和负向反馈的作用同样明显。

从今年1季度的表现看，二线自主已经出现快速下滑，且趋势仍在持续，自主品牌可能进入为期两年的“淘汰赛”。

弱市选龙头、首推上汽集团，重点关注长城WEY品牌的表现。

短期角度，基于购置税退出带动旺季销量超预期的判断，2季度行业去库存可能提供一个好的投资窗口。

中期角度，基于对汽车销量增速今明两年下台阶、自主品牌进入“淘汰赛”的判断，风险最低的选择就是产品组合最稳健、且处于新品周期中的上汽集团；弹性最大的是处于新一轮产品周期的长城汽车，核心变量是高端品牌WEY的表现。

6、部分相关分析

6.1、上汽集团：

风浪来时要在航母上

合资品牌看产品结构升级。

上汽大众、通用年销量约200万台，产品线齐备、销

量增长的弹性已非常有限，主要看点在产品组合的优化。

一方面是SUV占比的提升，

如途昂、科迪亚克、探界者等，一方面是豪华车占比的提升，如凯迪拉克和即将到来的上汽奥迪；

上汽自主看新品放量减亏。

自主品牌是公司的另一个弹性来源，上汽乘用车目前处于产品投放期，在RX5、i6、RX3、MGZS的推动下，今年销量有望突破70万台，需要关注的风险是产品之间的相互挤压，荣威和MG的产品线过长；

风浪来时要在航母上。

整体而言，在行业增速下行、自主进入淘汰赛的背景下，处于新品周期中的上汽集团，作为国内最大的主机厂，是今年车企中竞争压力最小、盈利增长确定性最强。

表格3：

上汽集团盈利拆分（单位：

辆，亿元）

6.2、长城汽车：

一切都取决于WEY

H6是长城的基本盘。

2016年H6占长城总销量接近60%，盈利占比更高，H6是长城的盈利基础。

换代车型4月底上市，订单旺盛，经过3、4月份的去库存，预计H6销量逐月环比回升；

WEY决定长城的天花板。

在15万以下SUV竞争加剧、H6占据较高市场份额的情况下，WEY成为长城未来最大的变量，也是影响长城估值的关键因素。

首款产品VV7四月底上市，仍处于渠道扩长和产能爬坡期，未来3个月是重要的观察窗口；

新品周期对冲行业下行压力。

历史上看，今年是长城开启了第二轮产品周期，核心产品H6换代，同时推出战略品牌WEY，公司希望通过新品投放挤压竞争对手、突破成长瓶颈。

新品上市1个月以来订单旺盛，未来1个季度是重要的观察窗口。

表格4：

长城汽车盈利拆分（单位：

辆，亿元）

6.3、长安汽车：

等待下一轮产品周期

长安福特的竞争压力尚未释放。

福特经过上一轮产品投放后，目前进入空窗期，主力产品翼虎、蒙迪欧分别面临途观L、新迈腾的竞争，主力产品锐界在5月也迎来了途昂、探界者、科迪亚克等系列竞品，而林肯的国产化要等到2019年，短期看长安福特的竞争压力还没有完全释放；

自主品牌需强调盈利。

公司自主品牌销量破百万台，但盈利能力较低，在长安福特面临竞品冲击的背景下，自主品牌的盈利挖掘成为平衡盈利的重要手段，商用车业务向乘用车转型也有利于提升盈利能力；等待下一轮产品周期。

短期看，由于新品投放空档，长安自主和长安福特均面临竞争对手的冲击和行业增速下行的压力，公司下一轮产品周期有望从2018年下半年开始，主要来自福特新车型的导入。

表格5：

长安汽车盈利拆分（单位：

辆，亿元）

-END-