中国汽车行业调研分析报告.docx

1、中国汽车行业调研分析报告2017年汽车行业调研分析报告2017年7月出版1、整体：1 季度补库存，2 季度去库存2017Q1 批发大幅超越零售，行业处于补库存状态。2016 年乘用车批发销量（国内 制造，不考虑进口，下同）2401 万辆，同比增 13.7%；乘用车上牌量（不考虑进口， 下同）2354 万辆，同比增 16.6%，高于批售增速，反映出终端销售火爆。2017Q1 批发 销量 595 万辆，同比增 6.1%；乘用车上牌量 1458 万辆，同比-15.1%，整车厂批发销量 转移到经销商形成渠道库存。月度数据上，2017 年 1-3 月逐月乘用车上牌增速分别为-25.1%、-7.7%、-5

2、.3%，跌幅有所收窄。图表 1：2015-2017Q1 逐月度乘用车上牌量及增速（单位：辆，%）2017Q1 新增库存 128 万辆，超前两年新增库存总和。我们用“批售-上牌”代表渠 道的增量库存。2015-2017Q1 累计新增库存 241 万辆，其中 2015 年新增库存 65 万辆、2016 年 47 万辆，2 年时间渠道库存累计新增 112 万辆，相当于约 17 天销量，2017Q1单季度渠道库存增加 128 万辆，单季度增量超前两年总和。 终端折扣是渠道库存的同步指标。渠道连续加库存后一般通过整车厂降低批售量、优惠促销等措施去库存。为保证主机厂生产的平稳，行业习惯年初淡季加库存（20

3、15年 3-6 月，2016 年 2-6 月，2017 年 1-3 月），下半年旺季去库存（2015 年 8-12 月，2016年 7-12 月）。考虑到 2017Q1 渠道库存大幅上升（超越季节性因素），Q2 整车厂可能会 加大促销力度。图表 2：批发量与上牌量逐月差额与累计差额（单位：辆，辆）2、分品牌：长安、长城新增库存较快2017Q1 渠道库存普增，长安系、上汽系增加较多。2017Q1 全市场新增库存 0.84 个月，我们统计了重点品牌，包括一线合资的南北大众、上汽通用，二线合资的长安 福特、北京现代，日系包括广汽丰田、一汽丰田、广汽本田、东风本田，重点自主包 括长安、长城、吉利、广汽

4、、上汽等 2015 年至今累计新增库存：所有主流品牌 2017Q1 库存均有所增加，库存系数自主（1.08 个月）一线合资（1.0个月）二线合资（0.82 个月）日系（0.38 个月）；2017Q1 渠道库存增加较多的整车厂包括长安汽车（1.86 个月）、上汽大众（1.41 个月）、上汽乘用车（1.39 个月）、长安福特（1.0 个月），部分原因是主机厂去年底提 前完成任务控制批售，1 季度补库存；2015 年至今长安汽车（3.06 个月）、上汽大众（1.85 个月）、长城汽车（1.81 个 月）、长安福特（1.59 个月）库存增加较多，反映了中长期竞争压力的加大；2017Q1 渠道库存增加较

5、少的整车厂包括广本（0.03 个月）、东风本田（0.30 个月）， 渠道库存较轻利于未来短期批发销量的提升；2015-2017Q1 渠道库存四大日系品牌、荣 威等持续降低，反映了其竞争力的提升。表格 1：2015 年来重点整车厂新增库存及新增库存系数（单位：辆，月）图表 3：一汽大众 2015 年来新增库存（单位：辆）图表 4：上汽大众 2015 年来新增库存（单位：辆）图表 5：上汽通用 2015 年来新增库存（单位：辆）图表 6：长安福特 2015 年来新增库存（单位：辆）图表 7：北京现代 2015 年来新增库存（单位：辆） 图表 8：一汽丰田 2015 年新增库存（单位：辆）图表 9：

6、广汽丰田 2015 年来新增库存（单位：辆）图表 10：东风本田 2015 年来新增库存（单位：辆）图表 11：广州本田 2015 年来新增库存（单位：辆）图表 12：长安汽车 2015 年来新增库存（单位：辆）图表 13：长城汽车 2015 年来新增库存（单位：辆） 图表 14：吉利汽车 2015 年来新增库存（单位：辆）图表 15：广汽乘用车 2015 年来新增库存（单位：辆）图表 16：上汽荣威 2015 年来新增库存（单位：辆）3、分系别：自主库存快速上升，日系库存最轻我们统计了主流合资/自主轿车、SUV 共 28 款车型，2015 年至今上牌量及累计新 增库存情况。发现合资 A 级轿

7、车库存增长最快，部分自主 SUV 和轿车库存也在增加：2017Q1 合资、自主 A 级轿车库存增长较快，与去年 Q4 购置税透支消费、渠道库存 较轻有很大关系，虽然 A 级车需求逐渐下降，但库存整体稳健；自主 SUV 库存快速上升，GS4、RX5 库存上升源于新车上市渠道铺货，哈弗、CS75 库存上升则反映了竞争的压力。在今明两年需求增速下降的背景下，自主品牌库存的 快速上升，可能使竞争更加激烈；表格 2：重点车型 2015-2017Q1 新增库存情况（单位：辆，月）3.1、合资 SUV 库存处于良性状态合资 A 级 SUV2015-2017Q1 新增库存系数约 0.82 月，2017Q1 新

8、增库存系数约 0.42个月。分车型来看：日系车型丰田 RAV4 和日产奇骏 2015 年至今库存持续降低，与日系优良的库存管 理能力密切相关；韩系的现代途胜受地缘政治、自主品牌冲击的双重影响，2015-2017Q1 库存新增3.16 个月，是所有车型中库存增长最快的；昂科威新增 1.49 个月（2015 年上市的原因）、途观新增 1.40 个月（车型老化的原 因），均处于合理水平合资 B 级 SUV2015-2017Q1 新增库存 0.42 个月，2017Q1 新增库存 0.24 个月，渠道 库存较轻，主要因 B 级合资 SUV 持续处于热销状态。其中，4 月底途昂、科迪亚克、探 界者集中上市

9、，需要关注锐界库存的持续上升的后续影响。图表 17：途观 2015 年来新增库存（单位：辆）图表 18：途胜 2015 年来新增库存（单位：辆）图表 19：翼虎 2015 年来新增库存（单位：辆）图表 20：昂科威 2015 年来新增库存（单位：辆） 图表 21：RAV42015 年来新增库存（单位：辆）图表 22：奇骏 2015 年来新增库存（单位：辆） 图表 23：锐界 2015 年来新增库存（单位：辆）图表 24：汉兰达 2015 年来新增库存（单位：辆）3.2、合资 A 级轿车库存反映需求的下滑2015-2017Q1 合资 A 级轿车累计新增库存 1.41 个月，2017Q1 单季度累

10、计新增 1.62个月，短期库存的提升反映 Q1 的补库存行为，中期库存的提升则反映了需求的疲软。 分车型上，朗逸、英朗库存增长较快。合资 B 级轿车 2015-2017Q1 累计新增库存 0.01 个月、2017Q1 新增 0.01 个月，渠 道库存较轻，其中雅阁、迈腾处于持续去库存状态，虽然 B 级车需求也在下滑，但竞 争格局优于 A 级车，也反映在车型的库存压力上。图表 25：卡罗拉 2015 年来新增库存（单位：辆） 图表 26：雷凌 2015 年来新增库存（单位：辆）图表 27：速腾 2015 年来新增库存（单位：辆）图表 28：朗逸 2015 年来新增库存（单位：辆） 图表 29：捷

11、达 2015 年来新增库存（单位：辆）图表 30：英朗 GT2015 年来新增库存（单位：辆）图表 31：帕萨特 2015 年来新增库存（单位：辆） 图表 32：雅阁 2015 年来新增库存（单位：辆）3.3、自主库存增长最快，警惕竞争风险自主 SUV2015-2017Q1 平均新增库存 1.66 个月，2017Q1 新增库存 0.81 个月，自主 轿车 2015-2017Q1 平均新增库存 1.57 个月，2017Q1 新增库存 1.16 个月，在 SUV 增速 放缓的背景下，渠道面临较大的库存和价格压力。除了 2016 年上市的博越外，其余自主 SUV 库存均新增 1.5 个月以上，201

12、7Q1 新增 库存普遍在 0.9 个月以上，其中 CS75 库存系数最高，5 月底长安的官降也是库存压力 释放的反映。图表 33：H62015 年来新增库存（单位：辆）图表 34：GS42015 年来新增库存（单位：辆）图表 35：博越 2015 年来新增库存（单位：辆）图表 36：CS752015 年来新增库存（单位：辆） 图表 37：RX52015 年来新增库存（单位：辆）图表 38：H22015 年来新增库存（单位：辆）图表 39：帝豪 EC72015 年来新增库存（单位：辆）图表 40：帝豪 GL2015 年来新增库存（单位：辆）图表 41：帝豪 GS2015 年来新增库存（单位：辆）

13、图表 42：逸动 2015 年来新增库存（单位：辆）4、重点公司：长城率先释放压力，其他品牌跟进4.1、长城：库存压力在 3 月率先释放长城汽车 2015-2017Q1 新增库存 11 万辆，H6 占比过半。长城汽车 2015-2017Q1 新增库存 11.0 万辆，新增库存系数 1.81 个月（相对 2017Q1 上牌量），其中 2015 年新 增 1.9 万辆、2016 年 5.4 万辆、2017Q1 新增库存 3.7 万辆，2017Q1 新增库存系数 0.61。 今年 Q1 长城的库存压力已经很高，3 月下旬推出“10 亿红包”促销活动，打响了行业 去库存的第一枪。图表 43：2015-

14、2017Q1 逐月度长城汽车新增渠道库存结构（单位：辆）新增库存结构上，2015-2017Q1 的新增的 11.0 万辆库存包含 3.9 万辆 H2（含 H2s）、5.8 万辆 H6（含 coupe）、2.3 万辆 H7（含 H7L）、其余车型库存降低 1.0 万辆。2017Q1新增的 3.7 万辆库存中包含 H21.8 万辆、H62.2 万辆、H73800 辆。图表 44：2017Q1 长城汽车新增渠道库存结构（单位：%）4.2、一汽大众：2017Q1 新增库存 11 万辆，整体良性一汽大众（含奥迪）2015-2017Q1 新增库存 5.1 万辆，新增库存系数 0.43 个月， 其中 201

15、5 年新增 1.0 万辆、2016 年降低 4.4 万辆、2017Q1 新增 10.9 万辆。图表 45：2015-2017Q1 逐月度一汽大众新增渠道库存结构（单位：辆）新增的库存结构上，2017Q1 新增的 10.9 万辆库存中速腾和新宝来 2.6 万辆、捷达1.7 万辆、奥迪 A6L3700 辆、其他 3.6 万辆。图表 46：2017Q1 一汽大众新增渠道库存结构（单位：%）4.3、上汽大众：2017Q1 库存新增 16 万辆，上升较快上汽大众 2015-2017Q1 新增库存 21.1 万辆，新增库存系数 1.85 个月，其中 2015 年新增 7.3 万辆、2016 年减少 2.3

16、 万辆，2017Q1 新增 16.1 万辆、新增库存系数 1.41 个月，2017Q1 渠道库存暴增。图表 47：2015-2017Q1 逐月度上汽大众新增库存结构（单位：辆）2015-2017Q1 新增的 21.1 万辆库存中，朗逸 7.6 万辆、桑塔纳 3.7 万、帕萨特 2.3 万、途观 2.9 万辆、其他车型 4.7 万辆。2017Q1 新增的 16.1 万辆库存中，朗逸 6.5 万辆、桑塔纳 1.9 万辆、途观 1.7 万辆，其他 5.8 万辆。图表 48：2017Q1 上汽大众新增渠道库存结构（单位：%）4.4、上汽通用：2017Q1 新增库存 8.3 万辆，英朗占比近半上汽通用（

17、含雪佛兰）2015-2017Q1 新增库存 3.8 万辆，新增库存系数 0.34 个月，其中 2015 年新增 2.1 万辆、2016 年降低 3.7 万辆、2017Q1 新增 8.3 万辆，8.3 万辆中 英朗 4.1 万辆、昂科威 1.2 万辆，其余车型新增 3.1 万辆。图表 49：2015-2017Q1 逐月度上汽大众新增库存结构（单位：辆）图表 50：2017Q1 上汽通用新增渠道库存结构（单位：%）5、投资分析从补库存到去库存，行业机会在下半年。根据对上牌数据的分析，今年 1 季度行 业处于补库存状态，批售增长 6%、零售下滑 15%，渠道库存快速提升。以 3 月中旬长 城“10

18、亿红包”为开端，2 季度行业正式进入去库存阶段，库存压力较高的品牌会率 先做出反应，比如 5 月底长安的“官降”。2 季度是行业的传统淡季，预计去库存将持 续到 7 月底。考虑年底购置税退出对消费的刺激，板块的投资机会在下半年，2 季度可 能提供一个良好的介入窗口。以日为鉴，产品才是核心竞争力。受民族情绪的冲击，日系在国内一直处于不温 不火的状态，但丰田、本田依靠高质量的产品、精细化的渠道管理，在今年以来的弱 市下表现突出。短期的角度，汽车可以通过新款、渠道扩张提振销量，但 1-2 年的维 度，车型的生命周期取决于品质和管理。自主品牌进入为期 2 年的“淘汰赛”。市场红利是过去几年自主品牌快速

19、增长的重 要推力，购置税退出将导致行业增速逐年下滑，而自主品牌膨胀的产品线和渠道，将 成为品牌的试金石，正向反馈和负向反馈的作用同样明显。从今年 1 季度的表现看， 二线自主已经出现快速下滑，且趋势仍在持续，自主品牌可能进入为期两年的“淘汰 赛”。弱市选龙头、首推上汽集团，重点关注长城 WEY 品牌的表现。短期角度，基于购 置税退出带动旺季销量超预期的判断，2 季度行业去库存可能提供一个好的投资窗口。 中期角度，基于对汽车销量增速今明两年下台阶、自主品牌进入“淘汰赛”的判断， 风险最低的选择就是产品组合最稳健、且处于新品周期中的上汽集团；弹性最大的是 处于新一轮产品周期的长城汽车，核心变量是高

20、端品牌 WEY 的表现。6、部分相关分析6.1、上汽集团：风浪来时要在航母上合资品牌看产品结构升级。上汽大众、通用年销量约 200 万台，产品线齐备、销量增长的弹性已非常有限，主要看点在产品组合的优化。一方面是 SUV 占比的提升，如途昂、科迪亚克、探界者等，一方面是豪华车占比的提升，如凯迪拉克和即将到来 的上汽奥迪；上汽自主看新品放量减亏。自主品牌是公司的另一个弹性来源，上汽乘用车目前 处于产品投放期，在 RX5、i6、RX3、MGZS 的推动下，今年销量有望突破 70 万台，需 要关注的风险是产品之间的相互挤压，荣威和 MG 的产品线过长；风浪来时要在航母上。整体而言，在行业增速下行、自主

21、进入淘汰赛的背景下， 处于新品周期中的上汽集团，作为国内最大的主机厂，是今年车企中竞争压力最小、 盈利增长确定性最强。表格 3：上汽集团盈利拆分（单位：辆，亿元）6.2、长城汽车：一切都取决于 WEYH6 是长城的基本盘。2016 年 H6 占长城总销量接近 60%，盈利占比更高，H6 是长 城的盈利基础。换代车型 4 月底上市，订单旺盛，经过 3、4 月份的去库存，预计 H6 销量逐月环比回升；WEY 决定长城的天花板。在 15 万以下 SUV 竞争加剧、H6 占据较高市场份额的情况 下，WEY 成为长城未来最大的变量，也是影响长城估值的关键因素。首款产品 VV7 四月 底上市，仍处于渠道扩

22、长和产能爬坡期，未来 3 个月是重要的观察窗口；新品周期对冲行业下行压力。历史上看，今年是长城开启了第二轮产品周期，核 心产品 H6 换代，同时推出战略品牌 WEY，公司希望通过新品投放挤压竞争对手、突破 成长瓶颈。新品上市 1 个月以来订单旺盛，未来 1 个季度是重要的观察窗口。表格 4：长城汽车盈利拆分（单位：辆，亿元）6.3、长安汽车：等待下一轮产品周期长安福特的竞争压力尚未释放。福特经过上一轮产品投放后，目前进入空窗期， 主力产品翼虎、蒙迪欧分别面临途观 L、新迈腾的竞争，主力产品锐界在 5 月也迎来了 途昂、探界者、科迪亚克等系列竞品，而林肯的国产化要等到 2019 年，短期看长安福 特的竞争压力还没有完全释放；自主品牌需强调盈利。公司自主品牌销量破百万台，但盈利能力较低，在长安福 特面临竞品冲击的背景下，自主品牌的盈利挖掘成为平衡盈利的重要手段，商用车业 务向乘用车转型也有利于提升盈利能力； 等待下一轮产品周期。短期看，由于新品投放空档，长安自主和长安福特均面临竞争 对手的冲击和行业增速下行的压力，公司下一轮产品周期有望从 2018 年下半年开始， 主要来自福特新车型的导入。表格 5：长安汽车盈利拆分（单位：辆，亿元）-END-