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独立董事有效性文献综述

独立董事制度有效性相关研究文献综述

独立董事制度起源于采用“一元制”公司治理模式的英美国家，起初的引入一定程度上是为了解决由所有权与经营权分离而带来的代理成本上升问题。

独立董事制度已在西方国家实施了几十年，并形成了较为完善的制度体系。

但这一制度在实际运行中到底是否发挥了作用，发挥了那些作用，国内外学者基于不同的角度对此进行了广泛而细致的研究，下面我们就来对这些研究成果进行综合评述。

1、国外相关研究文献综述

（1）国外关于独立董事制度有效性的研究

国外学者基于不同的角度对独立董事制度的有效性进行了理论与实证分析。

其研究内容主要包括以下几个方面：

1、独立董事制度与代理问题

独立董事制度的引入一定程度上是为了解决“代理问题”。

Jensen&Meckling（1976）认为由分工日益扩大而带来的公司所有权与控制权的分离以及管理者与所有者之间的目标冲突导致代理成本上升。

引入独立董事制度“最基本功能”是降低代理成本，从而提高公司价值，此后，便有大量学者专家对独立董事这一领域进行研究。

直到2000年，TodPerry又对代理成本进行细分，把上面提到的代理成本称为一级代理成本，即源于所有权与经营权分离带来的成本。

另外，他还提出了二级代理成本，是指董事会于股东大会之间的代理成本，也称“监督监督者”成本。

而独立董事也是一种代理现象，亦存在代理成本。

所以“独立董事的本质是用于降低公司代理成本”这一论述，可能存在问题。

2、独立董事与多元化经营

多元化经营与单一化经营相比，多元化经营方式风险更低，公司发展空间更大，更有利于公司的经营与绩效。

RonaldAnderson（1998）研究表明多元化经营或作出多元化经营决策的公司，其独立董事占比重高于其他公司，但并未指出是由于多元化决策导致独立董事比重高，还是由于独立董事比重高而作出多元化决策。

William&Brown（1996）研究指出独立董事往往是某一领域的专家，他们能够为企业的某一块业务进行指导与咨询。

比如，来自银行保险行业的独立董事能为公司扩大经营范围提供有力咨询。

3、独立董事与公司并购

Lee,Rosenstein,Rangan&Davideon（1992）在专门研究内部管理层收购企业时发现，独立董事能够有效避免管理层以非公平较低价格收购，因而较好的保护公司利益。

Shivdasani（1993）对独立董事比例对收购的影响进行研究,得出独立董事比例与被敌意收购的可能性呈负相关的结论，并对此结论作出两点解释:

一是独立董事可能有利于改善企业治理结构,从而降低了公司被敌意收购的可能性,使得独立董事比例高的公司被敌意收购的可能性较低；二是绩效较差的公司的独立董事常常会主动放弃其独立董事资格。

Cotter,Shivdasani&Zenner（1997）的研究中发现在独董占优的公司中，如果被收购，其股票回报率比其他公司大约高20%，从而得出独董比例高的收购目标更易索取更高价格。

4、独立董事与CEO的更换和选任

从这一角度来看，国外学者得出两种相反结论。

MichaelWeisbach（1988）对美国367家上市公司进行了研究,发现当企业股票低于市均值时,若独立董事比例大于60%，企业更换CEO的比例比其他公司高6.8%。

也就是说绩效差的CEO更容易被更换掉,并且独立董事比例大于60%的公司,二者相关关系更为紧密，这表明独立董事比例高的董事会更敢于更换绩效差的CEO。

Gedds&Vinod（1997）的研究同样证明独董占优的企业更换CEO的比例高于内部董事占优的企业，其原因可能是内部董事亦是公司高管，与CEO关系密切，轻易不愿提出更换CEO的要求。

同样的角度，一些学者通过研究提出异议。

Mikkelson&Partch（1997）对1989-1993年低接管时期的上市公司进行研究，发现公司的绩效与独立董事的比例和CEO的任期没有显著的相关关系。

而在1983-1988年高接管时期，公司的绩效与CEO的任期存在相关性,而与独立董事的比例不存在相关性,这暗示存在敌意接管的威胁时,有效市场对CEO更换的压力强过独立董事对CEO的压力。

5、独立董事与激励约束机制

国外研究表明，目前主要有三种方式激励约束独董有效工作：

法律保证。

独立董事必须按照法律规定履行其受托责任。

声誉激励。

Fama&Jensen（1983）提出独董必须努力维护他可以上市公司经理层监督者这一职位的荣誉。

Kalpan&Reishus（1990）指出声誉激励是独董运作的动力来源之一，也避免独董与内部董事发生合谋。

经济激励。

Hermalin&Weisbach（2001）提出以激励为基础的报酬制度能有效提高独董监督企业经营的效率。

TodPerry（2000）通过研究发现，在给予独董报酬时，CEO更换的可能与企业绩效的相关性有所增强。

表明给予独董激励性报酬会导致董事会作出更加有效的决策。

但也有学者提出异议。

Catherine,Jonathan,Alan&Dalton（1996）研究表明企业报酬委员会中独董比例的大小与CEO薪酬水平并无相关关系。

此外，美国证券交易委员会在1992年开始鼓励企业成立以独立董事为主的薪酬委员会。

美国国税局1993年开始要求企业的报酬制定委员会中独立董事的比例也要高一些。

国外学者也就独立董事比例与CEO薪酬水平进行研究。

目前国外的大量研究证明，独董占比例越高，有关企业CEO和高层管理人员报酬也就越高。

Core（1991）通过研究发现CEO报酬随着有CEO任命的独立董事人数的增加而增加，并对此进行了两点解释：

一是独立董事并未真正“独立”，与CEO有个人关系；二是独立董事一般也是其他企业高管，有提高CEO报酬的倾向。

6、独立董事与防治公司财务欺诈

监督公司财务报告真实是独立董事的一项重要职责，纽约证券交易所以及纳斯达克均要求公司必须有一个有独董战友的财务结算委员会来控制财务作假。

Dechow,Sloan&Sweeney（1996）认为内部董事占优，财务作假可能性大大提高。

Fama&Jensen（1983）提出独董能通过财务绩效提高来监督管理者。

同时，董事会作为进行低成本控制权内部转换的市场引制机制，其活力会得到加强。

Beasley（1996）通过研究发现,董事会中独立性强（独立董事比例高）的公司发生财务报告欺诈的可能性明显小于董事会独立性弱的公司。

AprilKlein（2002）对美国678家大型公开上市公司进行了研究，发现审计委员会的独立性与上市公司的盈余管理呈非线性负相关关系,这说明了独立董事能够抑制上市公司的盈余管理行为。

7、独立董事与公司绩效

自独立董事制度开始运行，人们便寄希望于它，希望能够通过独立董事执行监督、咨询等职能，提高公司绩效。

而历来国内外专家学者对独立董事与公司绩效之间相关关系的研究也最多，最令人瞩目。

下面我们就将研究结果分正相关，不相关和负相关来进行讨论。

（1）结果正相关

Hernalin&Weisbach（1988）对1972至1983年公司数据进行分析,发现公司绩效下滑时,大公司会轻微地增加独立董事，并通过实证分析得出在X年处于绩效低线的公司在X+1年会比其他公司多提高1%的独立董事比例。

这说明当公司绩效差时,独立董事对提高公司绩效有利。

William&Brown（1996）认为，独立董事往往是某一领域的专家，甚至一些独立董事本身就是其他公司的CEO、或者是高级管理人员，有着许多宝贵的管理经验，他们能为当前公司能够提供许多有益的建议和咨询，改善公司的经营管理。

Friday&Sirmans（1998）通过研究表明，独立董事比例增加时，REIT（realestateinvestmenttrust房地产信托投资）的股东财富是增加的。

Milistein和Macavoy（1998）对154个美国大型公众公司进行分析，发现独立性强的董事会与公司业绩存在明显的正相关关系，并对这样的董事会总结了如下几点特点：

一是董事会拥有独立的领导权；二是独立董事至少每年召开两到三次会议；三是董事会每年对自己的表现进行严肃的评估等等。

Rosenstein&Wyatt（1999）对1951年至1985年间的146个样本做了统计分析，发现独立董事和公司的股票价格是显著正相关的，所有这些公司的股票在统计分析的时间段内都出现了高于平均水平的回报。

美国投资者研究中心（IRRC）（2000）发现在231个独立性低于一半的董事会中,其平均的总回报率为78.1%,而231个董事会独立性为4/5或更高的公司的回报率则达到了93.1%。

（2）结果不相关

Fosberg（1989））的实证研究表明董事会中独立董事的比例和公司的资产回报率没有相关关系,独立董事的比例和公司的管理绩效没有关系。

Hernalin&Weisbach（1991）研究结果表明独立董事比例与公司绩效并无显著相关关系。

LauraLin（1996）利用有关的公开资料对董事会构成与公司绩效的关系进行了比较,结果表明独立董事的比例与公司整体业绩之间没有相关关系,因而不能说明独立董事能提升公司业绩,改善治理水平。

Bhagat&Black（1999）利用INDEP作为独立程度的指数，用托宾Q来衡量公司绩效来进行回归分析，发现T统计值并不显著，且常为负数，说明两者之间的关系很薄弱。

（3）结果负相关

Agrawal,Knocker&Charles（1996）研究发现外部董事制度与托宾Q呈负相关关系。

Baysinger&Dalton通过研究表明提高董事会独立性并没有起到改善公司运作的目的，同样的结论，Rosenstein&Wyatt（1997）也通过研究得出。

Daily&Dalton研究发现那些绩效高的公司恰恰是独立性依赖较少的公司。

Sanjai&Black（1997）认为独立董事比例高的公司其经营业绩反而不高的主要原因是，这一制度有其固有缺陷，比如信息问题，时间问题及独立性问题等。

同时，公司对于独立董事的激励通常较小，没有很好的发挥其积极性使其履行职责。

（2）国外关于独立董事制度有效性的研究评述

独立董事制度在西方运行几十年，国外专家学者对独立董事制度的理论探究应该是比较完善与深入的，讨论也很细致与广泛，如我们以上的讨论，其研究成果是涉及多个角度，既有整体分析，又有从部分多角度的深入讨论。

但实证研究结果相对比较混乱，有相互矛盾情况。

比如在独立董事与公司绩效方面，国外学者运用不同的方法实证探索却得出了完全不同的结论。

比如Bhagat&Black（1991）与Rosenstein&Wyatt（1990）结论相互冲突。

而且Rosenstein&Wyatt在1997以及1999对独立董事与公司绩效相关关系的研究得出了恰恰相反的结论。

对此可能的解释有不同学者收集的数据所处时间段不同，影响因素存在差别，比如二十世纪八十年代高接管时期和九十年代低接管时期不同，外部有效市场对公司绩效影响很大，因此不同时期的数据实证结果偏差很大。

其次，可能有的研究人员将灰色董事与独立董事混为一谈，导致研究结果偏差。

再次，独立董事制度在发挥作用时，是否真正做到独立，所得到的信息是否充分，其作为独立董事的精力是否足够，是否真正做到并能够做到履行独立董事职责。

总的来讲，国外学者对独立董事制度持肯定态度占主流，但也有持怀疑否定态度。

持怀疑否定态度的学者也大多对结果进行分析，指出了一些合理的受限条件，使得独立董事制度无法或不能完全发挥有效作用。

2、国内相关研究文献综述

（一）国内关于独立董事制度有效性的研究

2001年8月，中国证监会发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，标志着独立董事制度在中国正式启动。

国内学者对独立董事的讨论首先针对其必要性进行研究。

吴敬琏（2000）针对企业一股独大的问题提出了六帖“药方”，其中重要一点就是引入独立董事制度。

孔祥（2002）、王诗才（2000）、娄芳（2002）、朱奕琨（2001）支持推行独立董事变革。

同时，鲁桐（2002）、游炳俊，李民吉（2002）、曹立（2001）对独立董事制度持怀疑态度，应该作更深入研究。

虽然我国对独立董事的研究大部分仍停留在定性研究上，近年我国学者对独立董事制度进行专题细化研究，而实证研究主要集中在对独立董事与公司绩效的关系上，观点存在很多分歧。

首先是怀疑派。

喻猛国（2001）、高旭军（2003）、蒋大兴（2003）认为我国不舍和引入独立董事制度。

蒋大兴认为中国独立董事是监督部门迫于媒体以及投资者等的压力而推出的，独立董事要真正影响公司绩效难度是很大的。

于东智（2003）认为独立董事与公司绩效之间不存在相关性，但同时也认为研究结果可能存在“时滞”，但随后进行的回归分析仍未得出令人满意的结果。

其次是有限肯定派。

陈宏辉、贾生华（2002）研究认为，随着董事会独立性的提高，董事会决策的公正性效率会提高，但适用性效率会降低，在效率替代作用的影响下，董事会的独立性高低与董事会决策效率之间并不存在线性关系，而是倒U型关系。

高明华、马守莉（2002）通过对沪深两市2001年中1018个上市公司样本做了关于独立董事与公司绩效关系的研究，发现独立董事的比例与公司净资产收益率和每股收益只有非常弱的正相关关系。

他们认为，其原因是：

一方面，我国的独立董事制度才刚刚起步，最早采用该制度的公司实行时间也不过五年，采集的数据尚不能反映问题的全部；另一方面，独立董事一般会履行多种职责，各种职责的履行效果有时会发生冲突，导致公司整体绩效与独立董事制度无关。

胡勤勤、沈艺峰（2002）通过研究发现上市公司业绩与独立董事之间存在不显著的相关关系，上市公司的经营业绩很大程度上不受独立董事影响，但在一定范围有助于改善上市公司业绩。

谭劲松（2003）通过实证研究独立董事薪酬与公司绩效相关关系发现薪酬从2-4万元的区间开始与公司绩效有一个比较明显正相关关系。

公司业绩随着独立董事薪酬的增加而上升，在8万元—10万元这一区间达到最大值，到10万元以上的区间业绩又趋于下降。

邵少敏、吴沧澜、林伟（2004）认为独立董事有助于治理结构改善，但控股股东持有过高的股权比例是制约其发挥作用的重要因素。

唐清泉、罗当论、张学勤（2005）从实证的角度研究了不同职业背景的独立董事与公司绩效的关系。

研究结果表明：

没有哪一种职业背景的独立董事对公司绩效的影响更明显；只有在公司既聘请来自企业界，又聘请来自非企业界的独立董事，且比例均衡的情况下，独立董事对公司绩效的影响才有更好表现。

最后是肯定派。

肖黎（2004）认为独立董事制度能起到减轻内部人控制、减少经营管理者和股东目标不一致、增强董事会监督职能、为企业提供咨询等作用，实证检验了独立董事制度在减轻内部人控制、增强董事会监督职能方面的有效性。

吴建雄等（2002）通过对上海市114家上市公司的调查认为,独立董事在发挥智囊团与咨询专家作用、加强对上市公司外部监督促进、上市公司规范运作、促使上市公司决策民主化等方面都发挥了积极作用。

王跃堂、赵子夜、魏晓燕（2006）通过研究表明独立董事有助于促进公司绩效。

（2）国内关于独立董事制度有效性的研究评述

纵观国内学者对独立董事制度的研究，定性研究为主，实证研究缺乏。

研究方向主要集中于独立董事制度与公司绩效相关关系的研究上。

角度较为狭窄，不够深入。

主要是因为独立董事制度在我国刚刚起步，信息资料等缺乏。

但是尽管如此，我国学者还是在这一领域做出了有意义的尝试。

关于研究结论，我国学者运用多种方式，启用不同工具进行分析，比如累计超常收益率、公司股票市值指标、托宾Q等，但得出结论却不尽相同。

相信随着独立董事制度在中国的逐渐成熟，相关研究会更加深入细致。