资本成本和资本结构.docx
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资本成本和资本结构
资本成本和资本结构
第一节资本成本及计算
一、资本成本的概念
企业从事生产经营活动必须要用资金，在市场经济条件下又不可能无偿使用资金，因此，企业除了必须节约使用资金外，还必须分析把握各种来源的资金的使用代价。
资本成本，又称资金成本，它是企业为筹集和使用长期资金而付出的代价。
资本成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。
（一）资金筹集费
资金筹集费是指企业为筹集资金而付出的代价。
如向银行支付的借款手续费，向证券承销商支付的发行股票、债券的发行费等。
筹资费用通常是在筹措资金时一次支付的，在用资过程中不再发生，可视为筹资总额的一项扣除。
（二）资金占用费
资金占用费主要包括资金时间价值和投资者要考虑的投资风险报酬两部分，如向银行借款所支付的利息，发放股票的股利等。
资金占用费与筹资金额的大小、资金占用时间的长短有直接联系。
资本成本是在商品经济条件下，资金所有权与资金使用权分离的产物。
资本成本是资金使用者对资金所有者转让资金使用权利的价值补偿，我们有时也以如下思维方式考虑问题：
投资者的期望报酬就是受资者的资本成本。
资本成本与资金时间价值既有联系，又有区别。
联系在于两者考察的对象都是资金。
区别在于资本成本既包括资金时间价值，又包括投资风险价值。
资本成本是企业选择筹资来源和方式，拟定筹资方案的依据，也是评价投资项目可行性的衡量标准。
资本成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。
资本成本用绝对数表示即资本总成本，它是筹资费用和用资费用之和。
由于它不能反映用资多少，所以较少使用。
资本成本用相对数表示即资本成本率，它是资金占用费与筹资净额的比率，一般讲资本成本多指资本成本率。
其计算公式为：
资本成本率＝
由于资金筹集费一般以筹资总额的某一百分比计算，因此，上述计算公式也可表现为：
资本成本率＝
企业以不同方式筹集的资金所付出的代价一般是不同的，企业总的资本成本是由各项个别资本成本及资金比重所决定的。
我们对资本成本的计算必须从个别资本成本开始。
二、个别资本成本
个别资本成本是指各种筹资方式所筹资金的成本。
主要包括银行借款成本、债券成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本。
（一）银行借款资本成本
银行借款资本成本的计算公式为：
K
=
=
式中K
——银行借款资本成本；
I1——银行借款年利息；
——银行借款筹资总额；
t——所得税税率；
——银行借款筹资费率；
——一银行借款年利息率。
（二）债券资本成本
债券资本成本的计算公式为：
K
=
=
式中K
——债券资本成本；
I2——债券年利息；
——债券筹资总额；
t——所得税税率；
——债券筹资费率；
B——债券面值总额；
—一债券年利息率。
【例5－1】某企业发行债券1000万元，筹资费率2％，债券利息率10％，所得税率30％。
要求：
计算该债券资本成本率。
解：
债券资本成本率K
＝
≈7.14％
【例5－2】某企业发行债券1000万元，面额1000元，按溢价1050元发行，票面利率10％，所得税率30％，发行筹资费率1％。
要求：
计算该债券资本成本率。
解：
债券资本成本率K
＝
≈6.73％
（三）优先股资本成本
优先股资本成本的计算公式为：
K
=
式中K
——优先股资本成本；
D——优先股年股利额；
——优先股筹资总额；
——优先股筹资费率。
【例5－3】某公司发行优先股，每股10元，年支付股利1元，发行费率3％。
要求：
计算该优先股资本成本率。
解：
优先股资本成本率K3=
≈10.31%
（四）普通股资本成本
普通股资本成本的计算公式为：
K4=
+G
式中K4——普通股资本成本；
D1——预期第1年普通股股利；
P4——普通股筹资总额；
f4——普通股筹资费率；
G—一普通股年股利增长率。
【例5－4】某公司发行普通股，每股面值10元，溢价12元发行，筹资费率4％，第一年末预计股利率10％，以后每年增长2％。
要求：
计算该普通股资本成本率。
解：
普通股资本成本率K4=
+2%≈10.68%
（五）留存收益资本成本
一般企业都不会把盈利以股利形式全部分给股东，且在宏观政策上也不允许这样做，因此，企业只要有盈利，总会有留存收益。
留存收益是企业的可用资金，它属于普通股股东所有，其实质是普通股股东对企业的追加投资。
留存收益资本成本可以参照市场利率，也可以参照机会成本，更多的是参照普通股股东的期望收益，即普通股资本成本，但它不会发生筹资费用。
其计算公式为：
K5=
+G
式中K5——留存收益资本成本，其余同普通股。
【例5－5】某公司留用利润50万元，其余条件与[例5-4]相同。
要求：
计算该留存收益资本成本率。
解：
留存收益资本成本率K5=
＋2％≈10.33％
三、综合资本成本
在实际工作中，企业筹措资金往往同时采用几种不同的方式。
综合资本成本就是指一个企业各种不同筹资方式总的平均资本成本，它是以各种资本所占的比重为权数，对各种资本成本进行加权平均计算出来的，所以又称加权平均资本成本。
其计算公式为：
KW=
式中KW——综合资本成本（加权平均资本成本）；
Kj——第j种资金的资本成本
Wj——第j种资金占全部资金的比重。
【例5－6】某企业共有资金1000万元，其中银行借款占50万元，长期债券占250万元，普通股占500万元，优先股占150万元，留存收益占50万元；各种来源资金的资本成本率分别为7％，8％，11％，9％，10％。
要求：
计算综合资本成本率。
解：
综合资本成本率＝
＝9.7%
上述综合资本成本率的计算中所用权数是按帐面价值确定的。
使用帐面价值权数容易从资产负债表上取得数据，但当债券和股票的市价与帐面值相差过多的话，计算得到的综合资本成本显得不客观。
计算综合资本成本也可选择采用市场价值权数和目标价值权数。
市场价值权数是指债券、股票等以当前市场价格来确定的权数，这样做比较能反映当前实际情况，但因市场价格变化不定而难以确定。
目标价值权数是指债券、股票等以未来预计的目标市场价值确定的权数，但未来市场价值只能是估计的。
概括地说，以上三种权数分别有利于了解过去、反映现在、预知未来。
在计算综合资本成本时，如无特殊说明，则要求采用帐面价值权数。
四、边际资本成本
边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。
当企业需要追加筹措资金时应考虑边际资本成本的高低。
企业追加筹资，可以只采用某一种筹资方式，但这对保持或优化资本结构不利。
当筹资数额较大，资本结构又有既定目标时，应通过边际资本成本的计算，确定最优的筹资方式的组合。
下面举例说明边际资本成本的计算和应用。
【例5－7】华东公司现有资金1000万元，其中长期借款100万元，长期债券200万元，普通股700万元。
公司考虑扩大经营规模，拟筹集新的资金。
经分析，认为目前的资本结构是最优的，希望筹集新资金后能保持目前的资本结构。
经测算，随筹资额的增加，各种资本成本的变动情况如表5－1所示：
表5－1
华东公司筹资资料
资金种类
目标资本结构
新筹资的数量范围（元）
资本成本
长期借款
10%
0~50000
大于50000
6%
7%
长期债券
20%
0~140000
大于140000
8%
9%
普通股
70%
0~210000
210000~630000
大于630000
10%
11%
12%
（一）计算筹资总额的分界点（突破点）
根据目标资本结构和各种个别资本成本变化的分界点（突破点），计算筹资总额的分界点（突破点）。
其计算公式为：
式中BPj——筹资总额的分界点；
TFj——第j种个别资本成本的分界点；
Wj——目标资本结构中第j种资金的比重。
华东公司的筹资总额分界点如表5－2所示：
表5－2
筹资总额分界点计算表
资金种类
资本结构
资金成本
新筹资的数量范围
（元）
新筹资总额分界点
（元）
长期借款
10%
6%
7%
0~50000
大于50000
0~500000
大于500000
长期债券
20%
8%
9%
0~140000
大于140000
0~700000
大于700000
普通股
70%
10%
11%
12%
0~210000
210000~630000
大于630000
0~300000
300000~900000
大于900000
在表5－2中，新筹资总额分界点是指引起某资金种类资本成本变化的分界点。
如长期借款，筹资总额不超过50万元，资本成本为6％；超过50万元，资本成本就要增加到7％。
那么筹资总额约在50万元左右时，尽量不要超过50万元。
然而要维持原有资本结构，必然要多种资金按比例同时筹集，单考虑某个别资本成本是不成立的，必须考虑综合的边际资本成本。
（二）计算各筹资总额范围的边际资本成本
根据表5－2计算结果，可知有4个分界点，应有5个筹资范围。
计算5个筹资范围的边际资本成本，结果如表5－3所示。
表5－3
边际资本成本计算表
序号
筹资总额范围
资金种类
资本结构
资本成本
边际资本成本
1
0~300000
长期借款
长期债券
普通股
10%
20%
70%
6%
8%
10%
0.6%
1.6%
7%
第一个筹资范围的边际资本成本=9.2%
2
300000~500000
长期借款
长期债券
普通股
10%
20%
70%
6%
8%
11%
0.6%
1.6%
7.7%
第二个筹资范围的边际资本成本=9.9％
3
500000~700000
长期借款
长期债券
普通股
10%
20%
70%
7%
8%
11%
0.7%
1.6%
7.7%
第三个筹资范围的边际资本成本=10％
4
700000~900000
长期借款
长期债券
普通股
10%
20%
70%
7%
9%
11%
0.7%
1.8%
7.7%
第四个筹资范围的边际资本成本=10.2％
5
900000以上
长期借款
长期债券
普通股
10%
20%
70%
7%
9%
12%
0.7%
1.8%
8.4%
第五个筹资范围的边际资本成本=10.9％
华东公司可以按照表5－3的结果规划追加筹资，尽量不要由一段范围突破到另一段范围。
第二节杠杆原理
杠杆原理是物理学中的概念，财务管理中用杠杆原理来描述一个量的变动会引起另一个量的更大变动。
财务管理中的杠杆有经营杠杆、财务杠杆、综合杠杆。
一、经营杠杆
（一）经营杠杆效应
企业在生产经营中会有这么一种现象：
在单价和成本水平不变的条件下，销售量的增长会引起息税前利润以更大的幅度增长。
这就是经营杠杆效应。
经营杠杆效应产生的原因是不变的固定成本，当销售量增加时，变动成本将同比增加，销售收入也同比增加，但固定成本总额不变，单位固定成本以反比例降低，这就导致单位产品成本降低，每单位产品利润增加，于是利润比销量增加得更快。
考察东明集团连续3年的销量、利润资料，见表5－4所示：
表5－4
东明集团盈利情况资料
金额单位：
元
项目
第一年
第二年
第三年
单价
单位变动成本
单位边际贡献
销售量
150
100
50
10000
150
100
50
20000
150
100
50
30000
边际贡献
固定成本
500000
200000
1000000
200000
1500000
200000
息税前利润（EBIT）
300000
800000
1300000
由表5－4可见，从第一年到第二年，销售量增加了原来的100％，息税前利润增加了原来的166.67％；从第二年到第三年，销售量增加了原来的50％，息税前利润增加了原来的62.5％。
利用经营杠杆效应，企业在可能的情况下适当增加产销会取得更多的盈利，这就是经营杠杆利益。
但我们也必须认识到，当企业遇上不利而销售量下降时，息税前利润会以更大的幅度下降，即经营杠杆效应也会带来经营风险。
（二）经营杠杆系数及其计算
经营杠杆系数，也称经营杠杆率（DOL），是指息税前利润的变动率相对于销售量变动率的倍数。
其定义公式为：
经营杠杆系数（DOL）＝
＝
按表5－4资料，可以算得第二年经营杠杆系数为1.6667，第三年经营杠杆系数为1.25。
利用上述DOL的定义公式计算经营杠杆系数必须掌握利润变动率与销售量变动率，这是事后反映，不便于利用DOL进行预测。
为此，我们设法推导出一个只需用基期数据计算经营杠杆系数的公式。
以下标“0”表示基期数据，下标“1”表示预测期数据，推导如下：
DOL=
=
×
＝
×
＝
=
用DOL计算公式不仅可以算出第二、第三年的经营杠杆系数，而且第四年的经营杠杆系数也可算出，根据表5－4资料，第四年的经营杠杆系数DOL＝
＝1.1538。
二、财务杠杆
（一）财务杠杆效应
企业在核算普通股每股利润时会有这么一种现象：
在资金构成不变的情况下，息税前利润的增长会引起普通股每股利润以更大的幅度增长。
这就是财务杠杆效应。
财务杠杆效应产生的原因是当息税前利润增长时，债务利息不变，优先股股利不变，这就导致普通股每股利润比息税前利润增加得更快。
假设东明集团年债务利息100000元，所得税率30％，普通股100000股，连续3年普通股每股利润资料，见表5－5所示：
表5－5
东明集团普通股每股利润资料
金额单位：
元
项目
第一年
第二年
第三年
息税前利润（EBIT）
300000
800000
1300000
债务利息
100000
100000
100000
税前利润
200000
700000
120000
所得税
60000
210000
360000
税后利润
140000
490000
840000
普通股每股利润（EPS）
1.4
4.9
8.4
由表5－5可见，从第一年到第二年，EBIT增加了166.67％，EPS增加了250％；从第二年到第三年，EBIT增加了62.5％，EPS增加了71.43％。
利用财务杠杆效应，企业适度负债经营，在盈利条件下可能给普通股股东带来更多的得益，这就是财务杠杆利益。
但我们也必须认识到，当企业遇上不利而盈利下降时，普通股股东的得益会以更大幅度减少，即财务杠杆效应也会带来财务风险。
（二）财务杠杆系数及其计算
财务杠杆系数，也称财务杠杆率（DFL），是指普通股每股利润的变动率相对于息税前利润变动率的倍数。
其定义公式为：
财务杠杆系数（DFL）=
＝
按表5－5资料，可以算得第二年财务杠杆系数为1.5，第三年财务杠杆系数为1.1429。
利用上述DFL的定义公式计算财务杠杆系数必须掌握普通股每股利润变动率与息税前利润变动率，这是事后反映，不便于利用DFL进行预测。
为此，我们设法推导出一个只需用基期数据计算财务杠杆系数的公式。
推导如下：
DFL=
=
÷
=
=
＝
式中I——债务利息；
t——所得税税率；
E——优先股股利；
n——普通股股数。
对于无优先股的股份制企业或非股份制企业，上述财务杠杆系数的计算公式可简化为：
DFL=
=
用DFL计算公式不仅可以算出东明集团第二、第三年的财务杠杆系数，而且第四年的财务杠杆系数也可算出。
根据表5－5资料，第四年的财务杠杆系数DFL＝
＝1.0833。
三、综合杠杆
（一）综合杠杆效应
由于存在固定的生产经营成本，会产生经营杠杆效应，即销售量的增长会引起息税前利润以更大的幅度增长。
由于存在固定的财务成本（债务利息和优先股股利），会产生财务杠杆效应，即息税前利润的增长会引起普通股每股利润以更大的幅度增长。
一个企业会同时存在固定的生产经营成本和固定的财务成本，那么两种杠杆效应会共同发生，会有连锁作用，形成销售量的变动使普通股每股利润以更大幅度变动。
综合杠杆效应就是经营杠杆和财务杠杆的综合效应。
（二）综合杠杆系数及其计算
综合杠杆系数，也称复合杠杆系数，又称总杠杆系数（DTL），是指普通股每股利润的变动率相对于销售量变动率的倍数。
其定义公式为：
综合杠杆系数（DTL）=
＝
对于综合杠杆系数可以推导出它的计算公式为：
DTL=
＝
=DOL×DFL
=
＝
可见，综合杠杆系数可以由经营杠杆系数与财务杠杆系数相乘得到，也可以由基期数据直接计算得到。
考察东明集团表5－4、表5－5资料，计算各年DTL如下：
第二年：
DTL=1.6667×1.5=2.5
或：
DTL=
=2.5
第三年：
DTL=1.25×1.1429=1.4286
或：
DTL=
=1.4286
第四年：
DTL=1.1538×1.0833=1.25
或：
DTL=
=1.25
第三节资本结构及其优化
一、资本结构的概念
资本结构是指企业各种来源的长期资金的构成及其比例关系。
资本结构是否合理会影响企业资本成本的高低、财务风险的大小以及投资者的得益，它是企业筹资决策的核心问题。
企业资金来源多种多样，但总的来说可分成权益资金和债务资金两类，资本结构问题主要是负债比率问题，适度增加债务可能会降低企业资本成本，获取财务杠杆利益，同时也会给企业带来财务风险。
二、资本结构的优化
资本结构的优化意在寻求最优资本结构，使企业综合资本成本最低、企业风险最小、企业价值最大。
下面介绍3种常用的优化资本结构的方法。
（一）比较综合资本成本
当企业对不同筹资方案作选择时可以采用比较综合资本成本的方法选定一个资本结构较优的方案。
【例5－8】某企业计划年初的资本结构如下：
资金来源金额
普通股6万股（筹资费率2%）600万元
长期债券年利率10％（筹资费率2%）400万元
长期借款年利率9%（无筹资费用）200万元
合计1200万元
普通股每股面额100元，今年期望股息为10元，预计以后每年股利率将增加3％。
该企业所得税率为40％。
该企业现拟增资300万元，有以下两个方案可供选择：
甲方案：
发行长期债券300万元，年利率11％，筹资费率2%。
普通股每股股息增加到12元，以后每年需增加4%。
乙方案：
发行长期债券150万元，年利率11％，筹资费率2%，另以每股150元发行股票150万元，筹资费率2％，普通股每股股息增加到12元，以后每年仍增加3%。
要求：
（1）计算年初综合资本成本；
（2）试作出增资决策。
解：
（1）年初：
普通股资本成本＝
＋3％≈13.20%
长期债券资本成本＝
≈6.12%
长期借款资本成本＝9％×（1－40％）＝5.4％
综合资本成本＝13.20%×
＋5.4%×
＝9.54%
（2）甲方案：
普通股资本成本＝
＋4％≈16.24%
旧债券资本成本≈6.12％
长期借款资本成本＝5.4％
新债券资本成本＝
≈6.73%
综合资本成本＝16.24%×
＋5.4%×
≈10.19%
乙方案：
旧普通股资本成本＝
＋3％≈15.24%
旧债券资本成本≈6.12％
长期借款资本成本＝5.4％
新债券资本成本＝
≈6.73%
新普通股资本成本＝
＋3％≈11.16%
综合资本成本＝15.24%×
＋6.73％×
=10.24％
由以上计算结果可知，甲方案的综合资本成本低于乙方案，应采用甲方案增资。
（二）比较普通股每股利润
从普通股股东的得益这一角度考虑资本结构的优化可以采用比较普通股每股利润。
【例5－9】某企业现有权益资金500万元（普通股50万股，每股面值10元）。
企业拟再筹资500万元，现有三个方案可供选择：
A方案：
发行年利率为9％的长期债券；B方案：
发行年股息率为8％的优先股；C方案：
增发普通股50万股。
预计当年可实现息税前盈利100万元，所得税率30％。
要求：
选择最优资本结构。
解：
各方案的每股利润分别为：
=0.77（元）
EPSB＝
=0.60（元）
EPSC＝
＝0.70（元）
由以上计算结果可知，A方案的每股利润最大，应采用A方案筹资。
（三）无差别点分析
无差别点分析是对不同资本结构的获利能力分析。
无差别点是指使不同资本结构的每股利润相等的息税前利润点，这一点是两种资本结构优劣的分界点。
无差别点分析可称EBIT－EPS分析。
【例5－10】某企业现有资本结构全部为普通股100万元，每股10元，折合10万股。
现拟增资20万元，有甲、乙两种筹资方案可供选择。
甲方案：
发行普通股2万股，每股10元。
乙方案：
发行普通股1万股，每股10元；另发行债券10万元，债券年利率10％。
该企业所得税率为40％。
要求：
作EBIT—EPS分析。
解：
设x为该企业的息税前利润
EPS甲＝
EPS乙＝
令EPS甲＝EPS乙，得：
x＝12（万元）
此时EPS甲＝EPS乙＝0.6（元）
则当企业息税前利润小于12万元时选择甲方案增资，大于12万元时选择乙方案增资。
EBIT－EPS分析除用上述代数法外，也可用图解法，请参阅图5－1。
上述三种优化资本结构的方法都有一定的局限性。
首先，它们都仅对有限个方案选出最优方案，因此只能是“较优”，不可能是“最优”。
其次，它们与财务管理的总目标——股东财富最大化不可能完全一致，在第一种方法下，综合资本成本低，并不能保证股东财富最大；在第二、三种方法下，假定普通股每股利润越大，则普通股股价越高，从而股东财富越大，但事实上普通股股价并不仅取决于每股利润，而受很多因素的影响。
上述三种优化资本结构的方法适用于不同的情况。
比较综合资本成本适用于各个别资本成本已知或可计算的情况；比较普通股每股利润适用于息税前利润可明确预见的情况；无差别点分析适用于息税前利润不能明确预见，但可估测大致范围的情况。
本章小结:
1．资本成本是企业筹资和用资的代价，是企业选择资金来源，拟定筹资方案的依据，也是企业用资效益的最低尺度。
资本成本的计算包括个别资本及综合资本成本的计算。
2．经营杠杆效应是指
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