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金融危机中黄金价格变动与供求的分析
学年论文
《金融危机中黄金价变动与供求的分析》
作者：
Jim
06金融
指导教师：
金融危机中黄金价变动与供求的分析
摘要：
自次贷危机爆发以来，黄金价格一路走高，并维持在高位震荡，本文通过对于金融危机期间短期的黄金供求结构的变动与价格走势的分析，说明黄金在金融危机背景下具备良好的投资价值。
关键词：
黄金价格黄金供给黄金需求
一、黄金的价格决定机制具有特殊性
根据经济学原理，商品的均衡价格取决于供给与需求的均衡，黄金同样受制于这一规律，但作为一种特殊的商品，它的价格确定和变动体现出区别于一般商品的特点。
（一）黄金具备商品与货币的双重属性
1.黄金的商品属性
作为普通商品的黄金和其它一般商品同样具有价值和使用价值。
其价值源自生产商品黄金所耗费的抽象的无差别的一般人类劳动。
其使用价值体现在作为普通商品的各种具体用途上,如非货币的工业用金、首饰用金、牙医和纪念性的金币用金。
2.黄金的货币属性
由于黄金本身具有稀缺、易于分割、耐腐蚀等优良的物理和化学属性，黄金曾长期在世界范围内履行着货币的价值尺度、流通手段、支付手段、贮藏手段和世界货币的职能。
在金本位时期，黄金的货币属性体现最为充分，作为本位货币执行货币的各种职能。
但是在信用货币的背景之下，黄金的货币属性被大大削弱，尤其是“牙买加协议”生效以后，使得黄金与货币价值彻底脱钩，实现了黄金的“非货币化”。
但作为不受政治因素影响的国际储备和最终支付手段，黄金依然在部分承担着货币的某些职能。
（二）黄金供给与需求的特殊性
1.黄金的需求分析
黄金的需求主要包括三个方面：
储备需求、消费需求和投资需求。
其中储备需求和投资需求主要基于黄金的价值贮藏和风险规避的作用，而消费需求主要基于黄金的商品属性。
（1）储备需求
表格1：
世界主要黄金储备大国黄金储备情况单位：
吨
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
美国
8,136.9
8,149.0
8,149.0
8,134.9
8,136.2
8135.1
8,133.5
8133.5
日本
763.5
765.2
765.2
765.2
765.2
765.2
765.2
765.2
法国
3,024.6
3,024.6
3,024.7
3,024.7
2,985.3
2825.8
2,719.8
2603.1
德国
3,468.6
3,456.6
3,445.8
3,439.5
3,433.2
3427.8
3,422.5
3417.4
意大利
2,451.8
2,451.8
2,451.8
2,451.8
2,451.8
2451.8
2,451.8
2451.8
荷兰
911.8
884.5
851.7
777.5
777.5
694.9
640.9
621.4
瑞士
2,419.4
2,198.5
1,916.7
1,633.3
1,354.3
1290.1
1,290.1
1145.2
中国
395.0
500.8
600.0
600.0
600.0
600.0
600.0
600.0
注：
根据世界黄金协会数据整理
黄金储备需求一度与黄金的货币职能关系紧密，在金本位制度下，新生产黄金大部分流入中央银行。
据伦敦黄金矿业服务公司统计，1941年流向中央银行的黄金达3740万盎司，占同期世界产量的95%，而以后每年流向中央银行的黄金数量基本在1000万到2000万盎司之间。
但自从黄金非货币化以来，央行的黄金数量呈现出稳定并略有下降的趋势。
如表格1所示，近年来各主要黄金储备国的官方黄金储备基本没有大的变动，所以黄金储备需求在总需求总份额相对较小。
（2）投资需求
黄金的投资需求主要有黄金贷款、远期预售和套期交易等，其绝对值相对黄金的消费需求较小，但却是黄金需求中最富弹性的一部分，对宏观政治经济局势最为敏感。
（3）消费需求
黄金的消费需求包括首饰、电子工业、牙医、纯金币等方面。
根据黄金矿业服务有限公司的《黄金年鉴1998-2008》统计，近年来首饰用金基本稳定在2800吨左右，电子工业用金基本维持在200吨左右，装饰、牙医、纯金币等用金基本维持在300吨左右。
黄金的消费需求在黄金的总需求中占据最大份额并且相对稳定。
（4）影响黄金需求因素
根据以往学者的研究，黄金的需求受到以下因素的影响：
1）国际政治经济局势
政治局势动荡不安时，政府信用受到影响，黄金保值且易于流通的特点使得黄金的投资需求增加。
经济形势低迷时，工业生产下降，居民收入降低，导致黄金作为商品的消费需求下降。
同时如果本币发生贬值，市场利率走低，将会导致黄金投资需求上升。
2）通货膨胀与通货膨胀预期
通货膨胀一方面是居民购买力下降，导致黄金的消费需求下降，另一方面因为黄金的保值能力，使得黄金的投资需求上升。
在发生严重通胀或存在高通胀预期时，黄金价格往往出现飙升。
3）国家政策的变动
一方面体现在政府对于黄金流通的限制，另一方面是政府的黄金储备政策。
政府减少黄金流通的限制有利于黄金需求的增加，而黄金储备政策则会在供求两方面对黄金市场造成影响。
2.黄金的供给分析
黄金市场的供给有两种来源：
一种是世界各产金国家的新产黄金；一种是存量黄金转化。
（1）增量黄金的供给
根据《黄金年鉴1998-2008》统计的统计，近年增量黄金稳定在2500吨左右。
金矿本身数量稀少开发难度大，并且开发生产周期长达数年，使得黄金的增量供呈现经常性，稳定性的特点。
（2）存量黄金的供给
存量黄金的来源主要是再生黄金与央行出售黄金。
从表格1看出，主要储金大国央行出售黄金的行为比较少见，即使有少数国家如瑞士大量出售黄金，对于整个市场的供给影响也不明显。
再生黄金的供给对于价格比较敏感，产量变动幅度大，是中短期内黄金供给变动的不确定因素。
（三）黄金的价格形成特点
1.供求规律的影响
根据前文分析，在几个月的短期内，黄金的供给变动很小，此外黄金匮乏替代品，这使得黄金的短期供给曲线呈垂直状态。
因而短期内的黄金价格可以认为是需求决定的。
但黄金同时也体现出对于供求规律的敏感性较差的特点，1999年到2001年间，新产黄金与制造业黄金需求存在800-1000吨的缺口，但金价却长时间在低位徘徊。
因而供求对于黄金价格的影响需要一定条件，即确定黄金需求是货币性的需求主导还是消费性的需求主导，当投资性需求激升时，价格变动往往更为剧烈。
2.黄金生产商无定价权
黄金生产商不能单独决定价格，仅仅需要按照伦敦金银协会的标准价格买卖即可，生产商只能决定什么时候出售多少黄金。
3.价格与供求的相互作用
黄金价格本身的变动也会反作用黄金的需求，比如当金价上升时，消费需求的下降往往伴随着在追涨中的投资需求的上升，从而再反作用于黄金的价格，形成循环。
综上所述，黄金的价格形成呈现出复杂性和易变性，在相对稳定的供给和多样多变的需求共同作用下，形成标准化的统一的价格。
短期内，由于供给的刚性，黄金价格的变动将主要取决于消费或者投资所主导的需求的变动。
二、金融危机背景下黄金的价格与供求变动
进入2008年以后，世界金融危机逐渐渗透到实体经济领域，导致主要发达经济体均出现负增长。
根据美国商务部的数据，从2008年下半年至今，以不变价计算的GDP连续四个季度出现负增长。
其中2008年第四季度与2009年第一季度情况最为严重，分别达到-5.4%和-6.4%，出现了严重的经济衰退。
在恶劣的宏观经济背景下，黄金的短期供求变动必然受到重大影响，呈现出区别于一般时期的特点。
（一）黄金的价格走势
图1：
黄金价格走势单位：
美元/盎司
图2：
黄金价格走势单位：
英镑/盎司
注：
根据世界黄金协会数据整理
从图1可以看出，在经济形势最为恶劣的2008年下半年到2009年第一季度期间，以美元计价的黄金价格呈现出高位大幅震荡的走势，价格均保持在700美元到1000美元之间，在2008年底到达底点，随后反弹回到2008年年中的水平。
但这仅是以美元计价黄金价格变动，同期以其他货币做计价单位的金价走势却呈现出与之完全不同的走势。
如图2所示，以英镑计价的黄金价格在2008年下半年一直在相对低位徘徊，从年底起呈单边向上的价格走势，与美元价格一致。
此外以用金大国印度的本位货币卢比计价的黄金价格走势也与美元计价的走势有着很大的区别，在相同时间区间，以卢比计价的黄金价格达到了历史最高水平。
不同货币计价的黄金价格走势的区别与当前恶劣经济背景下各国货币政策，货币间汇率变动，避险资本流动等有着相当复杂的联系。
但一般而言，由于黄金价格与美元兑其他货币的币值呈负相关，同期与美元汇率联系密切的货币，以其为计价单位的黄金价格走势与美元黄金价格比较一致，比如日元等。
（二）金融危机下黄金的需求变动
表格2：
黄金需求的季度变动单位：
吨
黄金季度需求
Q3'07
Q4'07
Q1'08
Q2'08
Q3'08
Q4'08
Q1'09
Q1'09与Q1'08比较（%）
首饰消费
602.1
571.1
446.6
517.7
673
548.4
339.4
-24
工业与牙医
116.6
110.2
116
117.6
112.2
89.7
80.2
-31
电子工业
78.8
74.9
80.5
81.3
76.4
54.5
51.3
-36
其他工业用途
23.6
21.2
21.3
22.2
22
21.5
16.1
-24
牙医
14.2
14.1
14.1
14.1
13.8
13.7
12.8
-10
可确认投资
244.6
139.8
171.3
151.9
419.7
440.5
595.9
248
净零售投资
105.1
59.8
98.6
147.9
270.2
345.8
130.8
33
金条
59.6
29.6
49.4
92.2
126.4
123.9
-33.2
官方金币
38.2
22.4
28.6
36.5
61.8
644.4
72.6
154
纪念章与纪念币
18.3
8.4
10.7
14.5
25
19.4
2.4
-77
其他零售投资
-11
-0.7
9.8
4.7
57
138.1
89
804
ETFs及相似投资产品
139.5
80
72.7
4
149.5
94.7
465.1
540
可确认的总需求
963.3
821.1
733.9
787.2
1204.9
1078.6
1015.5
38
注：
根据世界黄金协会资料整理
从表格2的数据可以看出，在黄金需求的总量方面，2008年第三季度较前一季度大幅度上升，尽管之后连续两个季度需求量有一定程度的下降，但仍然远高于上一年度同期水平，其中2009年第一季度较2008年第一季度上升了38%。
尽管在总需求方面连续三个季度维持在高位，从需求的构成来看，同期的黄金消费需求与投资需求变动却呈现出截然不同的趋势。
消费需求方面，所有类别均连续下跌，仅是幅度上有差异。
而投资需求方面，在总量上连续上升，但具体构成涨跌不一。
1.消费需求的变动
进入2008年下半年，金融危机对实体经济的影响加深，根据第一部分的分析，体现黄金商品属性的消费需求方面必然受到严重的影响，而实际数据也证明了这一点。
具体而言，在电子工业用金方面，受高金价和外在需求疲软的影响，需求在2008年年底和2009年第一季度同比大幅度下降，同比分别下降达27.24%和36%。
在牙医用金方面，受高金价的影响，消费者偏向于选择其它替代品，也导致一定幅度的下降。
在占消费需求最大的比重的首饰用金需求方面，却出现比较复杂的情况。
一方面，2009年第一季度，在高金价和消费者压缩开支的共同作用下，首饰用金需求呈现与宏观经济一致的低迷，同比大幅度下跌达24%。
另一方面，在2008年的下半年，黄金首饰需求却维持在较高的水平，尤其是第三季度，较上一季度有多达百吨以上的涨幅，表面上似乎与宏观经济形势并不一致。
但是这一部分增长却并不平衡，以2008年第三季度为例，首饰需求的上升几乎都是来自于中东、印度尼西亚和中国等地，在此期间均有超过10%的涨幅；而同期的西方发达国家却呈现完全相反情况，美国、英国、意大利的首饰用金需求分别下降达到29%、26%和15%。
出现这样的局面主要有三大原因：
第一，从图1可以看出，2008年第三季度金价一度下探到800美元以下，一定程度上刺激了首饰用金的需求；第二，同期中国等新兴国家经济局势远好于西方国家，没有出现严重的消费需求下降；第三，首饰用金出现增长国家的居民有藏金的传统，购买金饰品也不是出于纯粹的审美需求，有一定程度投资保值的目的。
所以这样的情况并未违背黄金作为一般商品时其需求受制于宏观经济形势和居民消费需求的规律。
总体而言，体现黄金商品属性的消费需求受低迷的宏观经济形势和高金价打击十分严重，体现出与一般商品较为一致的特征。
2.投资需求的变动
从可确认投资的总量上来看，2008年下半年以来的季度需求同比均出现数倍的增长，其中2009年第一季度更是同比增长了248%。
具体到每一种类，各季度间对总量增长的贡献呈现出巨大的差异，比如2009年第一季度ETFs类的产品需求上升竟达到540%的水平；但普遍仍较去年同期有较大幅度的上升。
黄金投资需求的变动体现出黄金有别于一般商品的货币属性，这一区别可以从其它单一性质的金属商品的价格走势看出。
如图5所示，铜价走势与金价走势呈现出巨大不同，其巨大的跌幅和低位震荡的走势体现出铜这种纯粹性质的商品受宏观经济形势恶化影响更偏向于单向的影响。
而黄金仍旧受到投资者的信任，在经济形势恶化的时期作为理想的保值产品和投资产品受到追捧，在一定程度上成为了购买力的“暂时栖息所”。
图3:
伦敦商品期货交易所铜现金交易价走势单位:
美元/吨
注:
源自伦敦商品期货交易所官方网站
（三）金融危机下黄金供给的变动
表格3：
黄金供给变动单位：
吨
黄金供给
2007
2008
Q3'07
Q4'07
Q1'08
Q2'08
Q3'08
Q4'08
Q1'09
%Q1'09vsQ1'08
金矿产量
2478
2416
641
633
544
588
633
650
560
3
生产者冲销
-444
-358
-82
-71
-129
-121
-60
-48
-10
*
总金矿产量
2034
2057
559
562
415
467
573
602
550
33
官方售金
484
246
170
97
77
72
81
16
35
-54
再生金
958
1215
214
277
359
277
217
362
558
55
总供给
3476
3519
943
936
852
816
872
979
1144
34
注:
根据世界黄金协会季度供求状况报告数据整理
从表格3可以看出，黄金的实际供给与第一部分的分析一致，短期内缺乏弹性，具有相当的稳定性，如在总供给方面，2008年与2007年的差别仅有一个百分点。
在供给中占据最大份额的金矿产量基本保持稳定，尽管季度之间存在数十吨的差异，但若与上一年度进行比较，则变动幅度均在10%以内，印证了黄金生产固有的刚性。
而在存量黄金的供给方面，尽管金价维持在高位，官方售金反而在2008年最后一季度与2009年第一季度大幅度下降，但其本身总量有限，并不对总供给形成太大影响，真正对总供给形成冲击的是再生黄金的供应。
正如第一部分指出，再生黄金的供给对于价格敏感度最高，如表格3所示，2009年第一季度的再生黄金供应同比上升了55%，较上一季度也有百吨以上的增量，是总供给大幅度上升的决定性因素。
也正是由于再生黄金供给的大幅度增加，一定程度上平抑了金价上升的趋势，使得黄金价格仍未突破1000美元的心理防线。
综上所述，在金融危机的背景下，短期的需求变动由投资需求所主导，使得黄金的需求有别一般的大宗商品，在宏观经济形势恶化的情况之下仍旧维持高位。
在短期供给方面，由于再生黄金生产地不确定性，使得黄金的供给在短期内具有了一定的弹性，抑制了金价。
但是再生黄金的生产始终受到技术条件和资源条件的限制，如果需求进一步上升，黄金的供给刚性仍旧会显现，价格最终的决定依然在于需求的变动。
三、黄金价格的走势预期与建议
1.黄金价格仍然有上升空间
（1）当前黄金价格并非历史高点
尽管金价目前运行在1000美元左右的高位，名义上高于80年代黄金的价格的最高水平，但这种简单比较排出了居民的购买力变动和通货膨胀的因素。
如果考虑通货膨胀因素，以美国劳工部网站的历史CPI数据作为通胀水平，1980年黄金价格的高点850美元则相当于现在的2200美元。
此外，当时美国家庭年均收入仅为17000美元，甚至低于现在美国的贫困线水平。
如图4所示，考虑通货膨胀因素的黄金价格仅是出于相对高点的水平。
图4:
黄金真实价格走势
（2）金融危机之后的通货膨胀
美国在应对经济危机时，采取所谓“定量宽松”政策，从2008年9月起大幅度增加基础货币供应，以刺激经济复苏。
如果美国经济恢复强劲，可以吸收此前投放的基础货币，问题则不大。
但美国受此次经济打击之深使其出现“V”字型反弹的可能性极小，这样基础货币的过量供应导致通胀的情况极可能发生。
此外，由于全球经济企稳，美元的避险需求下降，这也使得美元存在贬值风险，进一步加剧通胀预期。
除此之外，包括中国在内的世界主要经济体均采取了宽松的货币政策。
根据人民银行数据计算，中国2009年上半年的基础货币供应同比24%，通胀预期的形成在所难免。
根据以上两点，在存在通货膨胀预期的背景之下，黄金作为对抗通胀和信用货币风险的投资品其需求仍有进一步加强的可能，金价也存在进一步上升的空间。
2.政策建议
从金融危机背景下的黄金价格与供求的变动来看，黄金由于其内在价值的稳定使得它的避险保值的作用仍旧受到投资者重视。
（1）进一步增加官方黄金储备，并进行动态管理
根据人民银行的数据，我国外汇储备已经超过20000亿美元，并且以美元资产为主。
在美元长期贬值的趋势下，这种储备资产结构面临严重的贬值风险和信用风险。
而黄金作为实物储备资产，满足国际储备的四个条件：
首先,黄金符合安全性要求。
作为实物储备资产，黄金被普遍接受，不存在政府信用风险，对于减少对于美元资产的依赖，规避美元贬值风险可以起到一定作用。
其次，黄金复合流动性的要求。
黄金现货市场和期货市场交投活跃,黄金是除了外汇储备以外在国际储备资产中流动性较强的一种资产,在某些时期,其流动性并不亚于债券和股票。
再次，黄金符合保值性要求。
根据世界黄金协会的计算，黄金与主要国家货币以及股票指数呈负相关性，它在主要货币美元贬值低迷期和美国股价下跌时期能够起到重要的保值作用。
最后，最后,黄金符合增值性要求。
黄金储备像外汇储备一样,也可以贷放出去,收取利息。
此外,在黄金价格上升期,黄金同样也能给持有者带来巨大的增值收益。
（2）进一步向普通居民开放黄金投资市场
由于黄金本身具备对抗通胀和避险的特性和中国民间固有藏金的传统，使得黄金成为较为受欢迎的投资产品。
进一步解除当前在流通等方面对黄金投资的限制，一方面能拓展居民的投资渠道，容纳过剩流动性；另一方面也能扩大中国黄金投资市场的容量，增强中国对黄金定价的话语权。
参考文献:
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学林出版社，2008年，18-53.
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