深圳宝能收购万科的价值评估详解.docx

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深圳宝能收购万科的价值评估详解

内容摘要

随着我国并购事项日益频繁，科学评估目标企业价值变得尤为重要，更是并购成功与否的核心问题。

本文基于深圳宝能收购万科股份的最新案例，通过分析万科集团的经营业绩与财务状况，并结合现金流量折现法定量评估万科集团的内在价值，分析探讨并购收益。

结果表明：

市场低估万科内在价值，深圳宝能以平均15元/股的价格购得万科近23%的流通股票，直至停牌日成功获取64%资本利得。

若市场表现有效，则股价将趋向本文评估值45.78元/股，即深圳宝能将最终获取200%的投资收益。

从投资角度而言，深圳宝能并购行为是理性的经济行为。

本文研究有望为万科企业中小股东和证券市场上的投资者提供有用的投资信息。

关键词：

并购企业价值评估现金流量折现法万科集团

Abstract

InChina,asthenumberofmergersandacquisitionsamongenterprisesincreasing,scientificassessmentofthevalueofthetargetcompanybecomescriticallyimportant,whichisthecoreissueofthetransaction.BasedinlatestexampleofShenzhenBNacquirethesharesofVanke,throughanalyzingtheoperationresultsandfinancialconditionofVanke,combiningwithdiscountedcashflowsmethodtoquantitativelyassesstheintrinsicvalueofVankeGroup,thispapertendstoanalyzeanddiscussthemergergains.Theresultshowsthat:

themarketisunderestimatingtheintrinsicvalueofVanke.ShenzhenBNacquirednearly23%ofthesharesatanaverageof15Yuan/share.Untilthedateofsuspension,BNsuccessfullygot64%ofcapitalgains.Andifthemarketwaseffective,thevalueofthestockwilltendtobetheassessedprice（45.78Yuan/share）,theShenzhenBNcaneventuallyget200%returnprofitoninvestment.Fromtheinvestmentpointofview,thispurchasebehaviorisrationalandprofitable.Thisstudyisexpectedtoprovideusefulinformationtotheshareholdersandinvestorsonthestockmarket.

Keywords:

M&AValuationDCFMethodVanke

致谢

一、引言

企业并购起源于美国，于1993年9月以“宝延风波”为起点正式进入我国民众的视野，从此我国上市公司开展了大规模的并购浪潮。

面对中国活跃的并购市场，在市场化的趋势下，合理、准确、有效地进行并购定价，成为并购活动的关键，而并购定价的起点是对目标企业的价值评估。

通过对目标企业的资产或股权做出的价值估计，可为并购行为是否可行、是否符合效益提供理论依据，使交易双方在并购谈判中做到心中有数；同时，也可有效地对目标企业进行描述，分析其未来发展，在其自身的绩效评估方面占据重要的地位。

2015年，深圳宝能系通过其两家控股子公司以300余亿人民币大量收购深圳万科集团近23%的流通股票，引起了舆论的广泛关注。

本文通过研究万科公司的经营情况、财务情况以及估计其内在价值，展开了深入的探讨和分析，希望通过此案例评价宝能系此举利益所在，并总结一些对投资者有益的建议。

二、文献综述

（一）理论研究及其现状

企业的合并与收购起源于19世纪末的美国，而企业并购正式在中国出现的标志是1993年9月的“宝延风波”（“安宝集团”通过二级市场并购“延中实业”流通股）。

自此，我国开展了大规模各式各样的并购活动。

如1994年开国有股受让之先河的恒通集团收购凌光实业、2003年第一例要约收购的南钢联合收购南钢股份等。

面对中国活跃的兼并市场，科学、合理、准确地评估被收购企业的价值是兼并业务的首要前提。

我国学者对于企业并购评估的方法与运用也进行了深入的研究。

李峰（2007）对国外几家评估机构常用的评估方法进行介绍，分析国际上常用的评估方法的应用，对我国企业价值评估方面提出重要建议；丁艳春（2014）强调企业价值评估是针对股权和债权之和来进行的，而这个和并不是简单的加总，而是根据企业的整体财务状况和其他条件，根据资产、负债运用财务核算步骤得到全面的预测和评估。

作为国民经济支柱的房地产行业，其实体价值评估受到学者们密切关注。

如刘云（2015）对房地产企业价值进行分析研究，采用EVA模型、股权现金流量模型、实体现金流量模型，对比发现股权现金流量更贴近现实市价，因此法站在债权人角度考虑未来现金折现。

同时，我国也不断完善与推进企业价值评估政策。

中国资产评估协会在2004年发布了《企业价值评估指导意见（试行）》；2012年，制定并发布了《资产评估准则——企业价值》，以此规范注册资产评估师执行企业价值评估业务行为。

（二）企业价值评估现金流量法模型

企业价值评估的理论模型有很多，本文拟采用现金流量折现法作为本文案例分析的基础工具。

现金流量折现法是通过以公司未来盈利能力为基础，计算公司净现值总和，从而确定公司内在价值。

现金流量折现法中的现金流量，在实务中主要使用实体现金流量和股权现金流量。

1.股权现金流量法

股权自由现金流是企业在扣除了营业支出、利息、债务本金、支付了必要的营运资本和固定资本后，可用于支付给普通股股东的现金流。

根据现金流量分布的特征，有永续增长模型和两阶段增长模型两种股权现金流量模型。

（1）永续增长模型

永续增长模型假设企业未来长期稳定、可持续地增长。

永续增长下，企业价值是下期现金流量的反比例函数。

永续增长模型的一般表达式如下：

永续增长模型的使用条件：

企业必须处于永续状态。

从表达式中，我们可以看出：

永续状态是企业有永续的增长率g和投资资本回报率R。

（刘天浩，2004）其中企业价值对增长率的估计值很敏感，当增长率接近折现率时，企业价值趋于无限大。

故，增长率和股权成本的预测质量要求很高。

（2）两阶段增长模型

两阶段增长模型的一般表达式如下：

股权价值＝预测期股权现金流量现值＋后续期价值的现值

假设预测期为n，则：

两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。

第一阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；第二阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。

2.实体现金流量法

企业自由现金流量是在企业支付了营业支出（包括税收）以及必要的营运资本（存货等）和固定资本（设备等）后，可支付给企业全部投资人的现金流量总和。

用FCFF法对企业进行估价时，计算预测企业自由现金流，之后再采用加权平均资本成本进行贴现，得到企业整体价值。

在假定企业未来增长一致、债务定价准确等条件下：

企业整体价值=股权资本价值+债务市场价值

同样，实体现金流量模型也可以分为两种：

（1）永续增长模型

（2）两阶段增长模型

FCFF与FCFE的差别主要是与债务有关的现金流，如利息、债务本金偿还、新债发行以及优先股股利等。

（周运兰、朱曼、张思泉，2015）

实务中，大多使用实体现金流量模型。

（冯春丽，2004）

由于FCFF是债务偿还前的现金流，使用FCFF时不需考虑与债务现金流，而在估计FCFE时必须考虑，FCFF不像FCFE那样经常出现负值。

实际上，万科的股利政策变动频繁，在建立模型时无法剔除此变动因素的影响。

其次，通常具有较高DFL或其频繁变化的企业适于FCFF估价。

（刘星宇，2015）因为偿还债务的波动性，使得计算这些企业的FCFE相对较难。

而从后文中我们可以看到，万科的资产负债率高达77%。

最后，企业总价值包括了股权价值，股权现金流量法（FCFE）对风险及增长率的设定会更为敏感，不适用于房地产企业的估值。

综合考虑后，本文选用实体现金流量法对万科集团进行估值。

三、万科的企业经营状况分析

（一）企业介绍

万科企业股份有限公司，证券代码：

000002，2016年1季度总股本：

11,039,132,001股，成立于1984年，总部位于中国深圳，现任董事会主席为王石，总经理为郁亮。

通过三十余年的发展，于1988年进军房地产行业的万科今已成为国内领先的房地产公司，目前主营房地产开发及房产物业服务。

万科以城市房产的开发为战略中心。

截至2015年底，万科在我国布设房产的城市已达六十五个，其中包括：

北、上、广、深以及中西部成都区域。

除此以外，万科自2013年起开始海外投建。

目前已经进入美国、欧洲等5个海外城市。

根据最新年报，2015年万科的房产销售金额高达2,614亿，销售面积2,067万㎡，领先全球同行业平均销售水平。

万科的物业服务以“提供一流水准的物业服务、做好建筑打理”为宗旨，以万科物业有限公司为主体展开。

据年报显示，2015年底，其物业服务已同步房产，涵盖我国64个大中城市，服务项目980个，合同管理面积21,487万平方米。

（二）经营分析

图12015年80强内市场份额

2015年万科实现销售房产收入达2,614.7亿元（销售面积：

2,067.1万平方米），同比增长20.7%（面积14.3%）。

市场份额方面，由2015年全国商品房销售总额为87,280.8亿元可知，万科市场占有率为3.00%（2014年：

2.82%）

据万德系统统计，2015年共80家房地产企业进入百亿销售，总额共计2.8万亿元，市场份额已近40%。

百亿销售企业可分为三个等级层次，其中第一层次为7家千亿级企业，绿地、万科领头超过2,000亿；第二阵营为12家300-1000亿企业；而剩余层（61家）的销售额则居于100-300亿内。

万科在80家企业中占据10%的全国市场份额。

本文从两种角度出发，包括业务和区域，分析万科2015年的销售情况。

1.按业务类型分析

（1）房地产业务

2015年万科销售的住宅93%为中小户型普通商品房。

其销售主要分布在珠三角广深区域、长三角上海区域、环渤海北京区域，以及成都区域。

具体情况如下表所示：

表1分区域销售情况

此外，截至报告期，万科海外投资项目，包括美国、英国、新加坡等5个海外城市，贡献销售收入28.8亿元人民币（面积2.8万平方米）。

（2）物业服务业务

截止2015年底，覆盖我国64个一二线城市，万科物业服务共有980个服务项目，21,487万平方米的合同管理面积。

整体经营收入方面，万科物业2015年实现收入29.7亿元，同比增长49.4%。

盈利能力方面，营业利润率为17.38%，同比上升4.14%，保持稳定增长。

2.按区域类型分析

表2国内分区域的主营业务收入和利润情况

2015年，WK实现营业收入将近二十亿元，净利润181.2亿元。

按地域来看，广深区域收入占比较高，成都区域占比较低，但均在20%到30%的范围。

从盈利角度来看，广深盈利贡献最高，达到45.39%，而成都贡献度则占9.59%。

据万科称，2015年的报表系其历史中最优的报表。

其经营能力及成长能力都体现在稳重的销售数据中。

（三）财务分析

1.纵向比较分析

表3万科主要财务指标变动情况及分析

总体而言，万科2015年的经营业绩较为优秀，不断扩大的经营规模为其提供无限的发展动力，且可看到销售费用有较为明显的下降，系其控制制度的起效，为该行业建立了很好的模范。

财务方面，预收账款及应付账款均有增加，万科对企业的资金运营及调配加大了控制，从侧面也可看出其在市场上信誉较好，利益多方均愿意配合。

2.横向比较分析

表4同行业企业财务数据对比及分析

同行业对比而言，万科最大的优点在于其资金回笼的速度极佳，且保持稳定的成长能力。

曾在2014年与万科共同领头突破年销售额2000亿的绿地控股，2015年的成长能力更为耀眼，其融资手段较为激进，与其管理层决策相关。

相比而言，万科则更为沉稳，表现的是一种对广大利益相关者的负责。

通过经营能力和财务指标的分析，我们可以得出一个结论：

万科在同行业中属于绩优稳重型企业，值得广大投资者信任。

四、价值评估分析——万科值价几何？

（一）权益资本成本的确定

本文采用资本资产定价模型估计万科集团的股权成本。

根据模型，股权成本等于无风险利率加上风险溢价，表达式如下：

公式中：

——无风险报酬率；

β——该股票的贝塔系数；

——平均风险股票报酬率；

——权益市场风险溢价；

——该股票的风险溢价。

根据模型显示，计算普通股资本成本需估计相关参数：

无风险利率、权益市场风险溢价及权益贝塔系数。

1.无风险报酬率

参照《财政部关于2015年记账式附息（二十五期）国债发行工作有关事宜的通知》文件（财库[2015]190号），国债利率为5.50%，每年付息两次，则计算其实际利率后为当时无风险利率。

无风险利率计算如下：

2.市场期望报酬率

根据Wind系统咨询终端及深交所《2015年股票市场业绩报告》，2015年股票市场的平均收益率为29.34%。

3.β系数

根据Wind系统咨询终端，查询得万科A的贝塔值：

表5万科的β值

本文取离2015年最近100周的值，即β＝1.2223。

4.万科企业的权益资本成本

根据上述获得的数据，可计算出万科企业的权益资本成本，如下：

（二）加权平均资本成本的确定

加权平均资本成本的确定，需要结合权益资本成本及债务资本成本计算。

在此，先计算目标资本结构（即加权比重），后估计债务资本成本，最后结合上文所得权益资本成本计算加权平均资本成本。

1.目标资本结构

根据万科历史资本结构及未来发展，估计万科的目标资本结构。

表6目标资本结构估计

万科集团一直将资本负债率控制在75%附近，历年均比较稳定，故取其平均值75.84%是适当的，且有合理理由相信万科将在未来也保持此目标资本结构。

2.债务资本成本

根据中国人民银行2011年—2015年每年末发布的金融机构人民币存贷款基准利率，我们测算平均值。

表7债务资本成本的估计

可以看出，根据长短期利率的调整，万科适时调整了长短债务的比例。

如2012年，长期贷款利率上调至6.80，长期借款大幅减少。

2015年国家下调贷款利率，长期债务也上升了。

而我们以看到国家对于贷款利率并不会大幅度调控，故取过去五年的均值6.23%（未考虑上浮率）作为未来的债务资本成本是合理的。

3.万科企业的加权平均资本成本

加权平均资本成本的计算公式如下：

综合以上数据，有：

故，本文所采用的加权平均资本成本为11.76%。

（三）运用现金流量法折现模型进行估值分析

1.预测期的确定

现金流量折现法公式假设之一为：

目标公司可无限存续。

本文将预测期分为两段：

快速增长期间及稳定期间，即本文采用两阶段模型估值。

受宝能系大幅持增股权及万科业绩稳定上涨，更有深圳地铁的加盟，市场投资者越发信任万科集团，因此万科再次进入快速增长时期。

然而同受国家政策的影响下，万科的价值并不会长时间持续高速增长，本文假设2018年起，万科进入平稳发展状态。

即2015年—2017年为快速增长期，2017年—2020年增长速度放缓，至2021年起保持稳定增长速度。

2.估值过程的分析

根据现金流量折现法公式，估值过程中将涉及销售增长率、资本性支出、成本、费用、折旧与摊销、营运资本等数据增加额的估算。

由于大部分财务数据与销售收入存在一定的内在关系，可使用“销售百分比法”对关键的财务数据进行估算，即根据历史销售收入与报表中数据的关系，预测未来利润表及资产负债表的数据。

（张韵，2012）具体步骤如下：

第一、预测销售收入增长率；

第二、确定随销售收入变动的项目与销售收入的变动系数；

第三、结合预测的销售收入及变动系数，得出估测的财务数据。

3.销售收入增长率的预测

在价值评估理论中，有许多方法可得到销售收入增长率：

历史增长率法、分析师评估法、公司基本面分析法等等。

每种方法都能提供有价值的信息。

对于有着较长历史的万科而言，基于其的基本面相对稳定，因此依据历史数据的时间序列模型预测增长率可提供稳妥预测。

故本文采用基于历史数据的时间模型预测万科公司增长率。

图2历史销售收入增长率

由上图建立的预测函数方程所示，受政策影响，万科销售增长率大幅度变动。

2014年—2015年，销售增长率有上升趋势，保守预测销售增长率在高速发展期间（2015年—2017年）可保持在33%（最新年报及第三季度报告中，增长率均在30%左右）。

而2018年起，预计受相关税改及住房市场饱满的影响，销售增长率将逐年下降直至2020年，此后维持在10%的销售增长率。

4.其他财务数据的估计

在没有专门机构预测出数据的条件下，本文以下财务指标，除净营运资本增加外，其他均利用历史数据占销售收入的平均比重（变动系数）作为估测未来值的依据。

（1）资本性支出

表8资本性支出估计

资本性支出是指用于购置各种长期资产的支出，是实体现金流量计算关键因素之一。

从上表可以看出，资本支出占收入的比重相较其他行业不高，平均占比为5.46%，且不确定性较大。

万科虽有物业服务，但仍以商品房销售为主，故销售收入的增长与资本性支出的关联不大。

本文以投资支出占主营业务收入平均比重作为预测未来数据的依据。

（2）主营业务成本

表9主营业务成本估计

主营业务成本与主营业务收入存在近似线性的关系，成本随收入逐年稳定上升，但若万科不加以控制，收入将难以使利润数据可观，无法达到股东要求。

故本文假设万科将采取措施控制销售成本，取其平均占比65.58%作为预测依据。

（3）销售费用与管理费用

表10销售费用与管理费用估计

销售费用与管理费用是与经营业务相关的费用，在计算实体现金流量时需要剔除三费中的财务费用，故需要找到销售费用和管理费用与收入的关系。

可以看到销售与管理费用占收入的比重比较稳定，而近年万科在行业中更是以高质量控制费用著称，2015年费用大降更赢得广大投资者的赞许，故在此提出2011年度高水平费用占比的影响，取后四年平均值5.64%较为合理、保守。

（4）累计折旧与摊销

表11累计折旧与摊销估计

与资本支出相同，由于万科主营业务的性质，其长期资产及折旧摊销额均与主营业务收入关联不大，且有较大的浮动。

但在计算实体现金流量时，因为最终累计折旧与摊销项目将会被全额抵消，即最终计算结果不受其影响，故取平均占比0.31%合适。

（5）净营运资本增加

表12净营运资本增加估计

净营运资本增加需要通过净经营资产增加计算而得。

可以看到净营运资本比较不稳定逐年下降，未不使估计结果出现较大误差，本文假设营运资本增加占收入比前两年保持在5%水平，此后为了稳定业务，保持在8%的水平。

其余财务数据，则简化处理。

即，以2015年末水平为依据预测未来数据。

5.公司价值的估算

本文以2015年12月31日为评估基准日，对万科进行实体现金流量估值。

表13万科实体现金流量下的价值评估

单位：

百万元

年份

基期

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

预测假设

销售增长率

以历史数据预测

33.00%

25.00%

15.00%

10.00%

销售成本率

平均占收入比重

66.58%

销售和管理费用/收入

平均占收入比重

5.26%

营业税金及附加/收入

维持在2015水平

9.19%

8.99%

资产减值损失/收入

维持在2015水平

0.25%

0.54%

公允价值变动损益/收入

维持在2015水平

0.00%

0.01%

投资收益/收入

维持在2015水平

1.82%

2.84%

营业外收支/收入

维持在2015水平

0.35%

0.19%

平均所得税税率

维持在2015水平

25.00%

营运资本增加/收入

平均占收入比重

5.00%

8.00%

净经营长期净增加/收入

平均占收入比重

5.46%

折旧与摊销/收入

平均占收入比重

0.31%

预计管理用利润表

一、收入

195,549.13

260,080.34

345,906.86

432,383.57

497,241.11

546,965.22

601,661.74

减：

销售成本

138,150.63

173,160.29

230,303.18

287,878.98

331,060.82

364,166.90

400,583.59

二、毛利

57,398.50

86,920.06

115,603.68

144,504.59

166,180.28

182,798.31

201,078.14

销售和管理费用

8,883.52

13,680.23

18,194.70

22,743.38

26,154.88

28,770.37

31,647.41

营业税金及附加

17,980.43

23,913.97

31,112.30

38,890.38

44,723.93

49,196.33

54,115.96

资产减值损失

495.95

659.61

1,866.17

2,332.71

2,682.62

2,950.88

3,245.97

加：

公允价值变动收支

0.00

26.02

32.53

37.41

41.15

45.27

投资收益

3,561.91

4,737.34

9,828.11

12,285.14

14,127.9

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