干货图文告诉你如何玩转私募可交债.docx

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干货图文告诉你如何玩转私募可交债

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可交换债and可交换私募债

1、可交换债概念及图示

可交换公司债券（以下简称可交换债或可交债，ExchangeableBond，简称EB）是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。

发行人作为上市公司的股东，以存量股票作为质押，如果换股则实现了换股减持，如果赎回或者回售则实现了低息融资。

可交换债券是一种在纯债基础上，内嵌期权的金融衍生品。

对于持有人而言，除了可以获得像普通债券一样的持有期票息以及出售转让的资本利得外，还可以获得按照约定价格将所持债券转换成特定股票的选择权。

除了交换权之外，我们目前发行的可交换债通常还设置给予持有人有条件的回售权，给予发行人有条件的赎回权和修正交换价格的权利。

2、私募可交换债

私募可交换债指的是非公开发行的可交换债，非公开发行应当向合格投资者发行，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式，每次发行对象不能超过二百人。

可交换私募债主要法规背景2015年以前私募可交换债主要是延续发展中小企业私募债的发展，2012年5月深交所推出了中小企业私募债，2013年深交所发布《关于中小企业可交换私募债券业务试点》，随后发行了深交所首只可交换私募债“13福星债”。

2015年1月证监会公布新公司债办法，推出了公司债“大公募”（面向公众投资者的公开发行）、“小公募”（面向合格投资者的公开发行）、私募/非公开（非公开发行的公司债券）三种发行方式，并且约定可以在公司债附加认股权、可转换成相关股票的条款。

从规定上来说，私募可交换债已经突破了此前深交所中小企业私募债中“中小企业”的约束。

可交换私募债条款规定

根据《中小企业私募债券业务试点办法》和《深交所中小企业可交换私募债券业务试点办法》的规定，我们梳理了两个办法中对于中小企业私募债的规定。

两个办法从期限、利率、初始换股价、交换期、标的股票限售条件、质押数量、质押率等方面对私募可交换债进行了规定。

从规定中我们特别关注一点：

股票锁定期也可以完成债券发行。

由于试点办法只规定了在可交换时不存在限售条件，即在发行债券时（尚未进入换股期）质押股票即使处于限售期也可以完成发行，只需要满足进入交换期时不存在限售条件即可。

实际发行中，许多私募可交换在发行当时质押的标的股票也的确是处于限售状态。

可交换私募债与标的股票股东其他融资方式对比：

上市公司股东如何玩转可交换债

1、私募可交换债与股权质押融资对比

作为标的股票的股东，与标的股票相关的融资方式主要有商业银行股权质押、券商质押式回购融资、大宗减持、可交换债融资（私募OR公募）。

通过对比可以看出可交换债相比于股权质押具有利率更低、质押率更高、更长的融资期限和更宽松的补仓要求等优势。

2、私募可交换债与大宗减持对比

私募可交换债与大宗减持对比主要具有以下的优势：

1）在限售期也可获得现金流，上文我们已经提到许多私募可交换债在发行时质押的标的股票是处于限售状态的。

2）减持价格更高，可交换债发行时的初始换股价一般为市价或者有所溢价，而大宗交易则往往折价交易。

3）对二级市场冲击更小，交换债未来分批换股，对市场冲击较小；而大宗减持不论从心理层面还是实际流动层面对二级市场均有冲击。

2015.9.8《条款设计有新意——私募可交换系列专题之二》

下面对当前已经发行的私募可交换债条款进行案例总结，债券条款方面包括规模、期限、票息、担保方式等；股性条款方面主要是换股条款、赎回条款、修正条款等。

可交换私募债发展状况1、可交换私募债发行规模：

逐渐壮大

自2013年可交换债起步以来，根据我们的统计，公开发行的可交债有两只，“14宝钢EB”和“15天集EB”，可交换私募债发行超过10只，发行规模达到65亿元。

相比于公募可交债，私募发行具有灵活性更高、适用面更广等优势，预计未来以私募方式发行的可交换债会更多。

从上面的分析我们也可以看出，在大牛市中股东往往通过直接减持的方式减持股票更为直接，牛市气氛下股东减持对市场冲击相对更小一些。

而在震荡市中，通过交换债的方式实现股票减持，一方面不用对减持价格进行打折，另一方面对市场当下的冲击更小。

所以在经历过一轮大牛市后，我们估计发行方式灵活的可交换私募债可能成为股东减持的重要考虑方式之一。

2、交易场所：

深交所先行

从交易场所来看，两只公募可交换债主要是在上交所发行并交易，而私募可交换债主要是在深交所发行交易，有两只私募可交换债在中证机构间市场交易。

可交换私募债债券条款特点

这一部分重点介绍私募可交换债债券条款方面的特点。

1、发行规模：

单只发行规模受发行人持股数量及负债率影响

2015年以前发行的私募可交换债发行规模集中于5亿元以下，如13福星债（2.565亿元）、14海宁债（3.6亿元）、14沪美债（2亿元）、14卡森01（2.16亿元），仅14歌尔债（12亿元）发行规模超过10亿元。

2015年以来私募可交换债的单只发行规模有明显的提高，东旭光电私募债一期、二期分别达到16、15亿元。

发行规模的大小主要受到几个方面的约束1、发行人负债率；2、发行人持有标的公司股份市值；3、可交换债换股后，发行人是否会散失对标的公司控制权；4、其他的软性指标等。

2、期限机构分布:

3年以内为主

目前已经发行的可交换私募债期限均为3年以内，其中，1年期的3只，2年期的4只，3年期的3只。

3、票息分布：

相比股权质押融资有优势

可交债的票息在2.5%-9%之间，相比于券商的股权质押融资成本更低。

当然也有一些案例类似于通道，所收取的票息则更低。

4、担保措施：

股票质押（发行人实际控制人连带责任担保）

可交换债最重要的担保措施为股票质押。

通常描述为“准备用于交换的一定数量的标的股票及其孳息质押给债券受托管理人用于对债券持有人交换股份和债券本息提供担保。

”

中小企业可交换私募债券业务试点办法规定“质押股票数量应当不少于债券持有人可交换股票数量，具体质押比例、维持担保比例、追加担保机制以及违约处置等事项由当事人协商并在募集说明书中进行约定。

”

（1）质押担保比例：

用于质押担保的股票按照发行时的收盘价或是发行前N个交易日均价计算的市值与可交换债发行额的比例。

目前已经发行的可交换私募债的初始质押担保比例在100%-120%之间。

（2）维持担保比例：

在一定时间内（如存续期或换股期），随着标的股票股价的变动，应当维持的担保比例。

目前发行的可交换私募债中，大部分规定了维持担保比例，维持担保比例多为80%-120%之间。

如东旭二期可交换债规定“本期可交换公司债券交换期间内，担保比例应当不低于本期可交换公司债券本息合计的80%（按wind系统20日均价计算）。

”14歌尔债维持担保比例为120%。

但也有可交换债没有设计维持担保比例，如15美大债约定“股价下降时，不进行追加质押担保”。

（3）追加担保机制：

当维持担保比例不满足时，质权人对出质人的要求机制。

如14歌尔债规定的“当担保比例连续10个交易日低于120%时，质权人有权要求出质人在20个交易日内追加担保以保证担保比例不低于120%。

”

除了以标的股票作为质押，很多的私募可交换债同时增加了发行人实际控制人对债券的无条件连带责任担保。

可交换私募债股权条款特点：

注重条款博弈

这一部分重点介绍私募可交换债债券条款方面的特点，主要是换股条款、赎回条款、回售条款和修正条款的设计特点。

1、换股条款：

换股价、换股期、标的股票限售要求

换股价的设置需满足不低于发行日前一个交易日可交换股票收盘价的90%以及前20个交易日收盘价的均价的90%要求。

从实际发行的情况来看，私募可交换债发行时初始换股价比较贴近市价有一定的溢价，其中海宁皮城为标的的“14海宁债”和“14卡森01”初始换股溢价率较高。

换股期的设定多为发行后六个月，但也有比较特殊的，如14海宁债约定为发行结束12个月之后。

由于试点办法只规定了“在可交换时不存在限售条件，且转让该部分股票不违反发行人对上市公司的承诺”，所以在发行时，用于质押的股票是可以处于限售状态的。

2、赎回条款：

换股期前的VS换股期内

可交换债通常也设置了在换股期内的赎回条款，类似于一个强制的转股条款。

此外，相比于可转债，可交换债在赎回条款方面做了一个更新，开发了换股期前的赎回条款。

如13福星债约定“在本期私募债券进入换股期前15个交易日至前6个交易日中至少有5个交易日的收盘价不低于初始换股价格的120%时，发行人董事会有权在进入换股期前5个交易日内决定按照债券面值的105%（含应计利息）赎回全部或部分本期私募债券。

”

在换股期前的赎回条款，赋予了发行人在股价超过一定价格满足一定条件的情况下，可以赎回交换债的权利，同时一般给予持有人一定的利息补偿。

对于发行人而言换股期前的赎回条款使得发行人在股价上涨时可以选择赎回，而采用其他的更高价格减持股票，对发行人有利；对持有人而言相当于一个敲出期权，如若股价大幅上行反而是不利的。

3、回售条款：

回售期、回售条件、回售价格

回售条款为持有人在股价持续低于换股价的情况下提供了一定的保护，不过可交换私募债的回售条款通常设置比较严格，主要体现在回售期短，而且回售条件相对较为严格。

从目前已发行的可交换私募债来看多数交换债设置的回售条款期限为到期前三个月内。

4、修正条款：

只需董事会通过可修正换股价

修正条款的设置与转债相比条件较为类似，不同点在于私募可交换债修正程序通常只需要公司董事会通过即可，公募转债的转股价修正则需要股东大会的通过。

目前已经发行的私募可交换债中东旭光电一期已经下修过一次换股价。

2015.9.8《定向可转债案例研究——私募债系列专题之三》

四部委推出定向可转债

2015年8月31日，证监会、财政部、国资委、银监会等四部委联合发《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，其中提到了鼓励上市公司兼并重组支付工具和融资方式创新，推出上市公司定向可转债。

其实早在2013年11月1-2日，证监会主席肖钢在中国上市公司协会2013年年会上表示，要进一步完善并购重组的各项政策措施，探索引入定向可转债、优先股等支付工具。

不久后即2013年11月8日，证监会新闻发言人在例行新闻发布会上表示，为了增加并购重组支付工具，证监会也正研究引入定向可转债作为支付工具的可行性。

该新闻发言人强调，上市公司并购重组仅允许采用股份、现金作为支付方式，存在支付工具单一的问题，难以满足和平衡交易各方的不同利益诉求，制约了并购市场发展。

当时的一组数据表明，有并购活动的上市公司中用现金支付的占68.5%，现金中有23%来源于自有资金，12%为超募资金，发行债券和股份募集现金的只有0.5%和1.4%，非现金只有股份支付一种方式。

这造成了上市公司现金压力过大，给企业后续的整合带来困难。

因此，可以说证监会推行定向可转债已有时日，此次官方正式推出，作为金融改革的亮点之一，进一步完善了并购支付工具。

值得一提的是，目前尚无和定向可转债配套的法律法规，我们只能借道于国内公募转债和海外经验进行分析。

多视角解读定向可转债

定向可转债的用途

除了四部委提到的作为兼并重组支付工具，定向可转债还有其他十分广泛的用途。

再融资：

定向可转债和公募可转债一样，最本源的发行目的就是再融资，只不过形式和程序上是私募的性质，相比于公募，私募发行具有简化发行程序，提高发行速度等优势，因此在海外广泛应用，据Bloomberg数据显示，海外历史上发行过的私募可转债（含未到期）有8000多只，现存300多只。

国内定向可转债再融资案例较少，陕西杨凌本香农业产业集团有限公司发行了国内首只非公开定向可转票据，有效解决了信用增进措施匮乏的中小企业融资成本高的问题。

天使/PE投资：

定向可转债赋予了PE阶段的投资者通过转股享受目标公司上市增值的权利。

香港未上市企业和私募之间的交易常常用到可转债这一工